解读：美元汇率升值的四大原因及趋势逻辑
核心提示：在当前以邻为壑的非合作氛围愈演愈烈且欧债危机并未确定终结的背景下，美元短期升值符合逻辑，但这并不会改变其长期贬值的稳态趋势。
　　次贷危机并未使美国失去霸权，因此，美元长短期运行的内在逻辑并未改变，&DO/DO机制&依旧有效。在当前以邻为壑的非合作氛围愈演愈烈且欧债危机并未确定终结的背景下，美元短期升值符合逻辑，但这并不会改变其长期贬值的稳态趋势。
　　原因和逻辑，貌似相同，实则迥异。从原因和逻辑两个维度审视美元汇率，&拐点已至&、&牛市来临&、&王者归来&的流行判词值得深入推敲。
　　鸟瞰市场，美元升值不仅是关于未来的主流预期，也是关于过去的既成事实：3月1日，美元指数走上82.313的短期高点，较2月1日79.125的短期低点升值了4.03%；同日日元兑美元走上93.59日元/美元的短期高点，较日77.49的短期低点贬值20.77%；英镑兑美元降至1.5038美元/英镑的短期低点，较日1.6279的短期高点贬值7.62%。
　　美元汇率升值的原因
　　解析原因，美元升值的原因有四个：
　　其一，从经济基础对比看，美国经济的相对强势为美元走强奠定了物质基矗尽管发达国家最新公布的2012年四季度经济增长数据较为羸弱，但美国经济季度负增长背后却暗藏着内生增长动力的趋强，相比之下欧洲和日本低于预期的增长数据几无亮点。根据IMF最新预测，2013年美国经济有望增长2%，明显优于欧元区的-0.2%、日本的1.2%和英国的1%，而在增长主引擎恢复的背景下，美国经济短期内超预期增长的可能性也大增，进而助力美元走强。
　　其二，从货币政策对比看，美联储的相对宽松不足为美元走强创造了货币条件。在全球宽松货币政策已成趋势的背景下，美联储的宽松力度相对弱于其他主要央行。日本央行受到首相安倍晋三的强力施压，已提高通胀目标、扩大量化宽松规模，并可能将在3月19日白川方明卸任后更进一步趋向宽松；英国央行内部则已在重启量化宽松政策方面形成更大共识，即将于7月1日接任行长的卡尼明确表示将容忍更高通胀。
　　其三，从财政状况对比看，美国财政巩固的相对可信为美元走强提供了保障。正如经济学家Barry
　　Eichgreen所言：&美元的命运取决于美国的预算政策&。财政巩固是汇率走强的重要动力，而相对领先的复苏势头给美国增收减支增加了底气，财政悬崖、债务上限和自动减支多重压力的倒逼，也增加了美国财政巩固的必然性。
　　其四，从经济结构对比看，美国贸易依赖的相对减弱为美元走强打开了大门。尽管都是大型开放经济体，但美国经济对贸易的依赖相对小于欧日。年最近的263个季度，美国实际GDP增长率均值为3.23%，贸易的增长贡献为-0.1个百分点。危机期间，贸易一度对衰退中的美国经济形成了支撑，例如在最困难的2009年的前两个季度，贸易贡献高达2.45和2.47个百分点。但危机震心的外移让贸易贡献触顶回落，2012年四季度已降至-0.25个百分点。当增长不再依赖外需，美国对美元走强的容忍度大幅上升。
　　值得强调的是，探寻美元升值的原因并不困难，真正困难的是，这些原因的影响究竟有多大程度业已体现在现有的美元升值之中？换句话说，这些原因对未来美元升值的推动力还剩多少？
　　对此问题，笔者目前也无法给出令人信服的分析。但这个问题的提出本身就表明，作为既成事实，美元升值是否会持续下去，从原因角度很难找到答案。
　　美元汇率的趋势逻辑
　　有鉴于此，笔者认为，走出短期幻象造成的迷茫，需要从长期视角探寻美元汇率的趋势逻辑。
　　利用国际清算银行的有效汇率数据，笔者做了一个有趣的测算：截至2012年12月，在全球26种主要货币中，美元的长期贬值幅度并不是最大的，1964年以来的贬值幅度仅排名第13位，位居中流。但如果将数据序列拆分成1964年以来、1985年以来、1990年以来、2000年以来、2008年以来、2011年以来和2012年以来这7个有意义的序列，26种货币中仅有两种货币在这个7个序列中都呈贬值状态，一种是美元，另一种则是盯住美元的港元。这意味着，贬值是美元在长期中的一种常态或惯性。那么，这背后潜藏着怎样的货币逻辑呢？
　　对于美元长期贬值，很多市场人士认为，这是经济地位决定货币地位的逻辑所致。表面上看，似乎很有道理，根据IMF的数据，年，美国GDP的全球占比就从24.66%降至18.91%。但进一步分析，经济地位数据和汇率数据的同向变化可能并不具有因果关系。将视野从美元转向更多货币，从正反两个方面都能找到&强国有强币&的反例：年，韩国GDP的全球占比从1.04%升至1.96%，但其货币却贬值了55.95%，在26种主要货币的同期贬值幅度中排名第二位；年，加拿大GDP的全球占比从2.4%降至1.75%，但其货币却升值了13.12%。
　　笔者以为，基于国际秩序、国际货币体系和世界经济结构的特征，美元汇率变化的长期逻辑是：长期贬值是稳定的动态均衡，作为战后全球唯一的霸权国家，美国对内吸纳经济资源和全球商品，对外输出美元资本。一方面，美元贬值并不影响对内购买力，为消费稳定创造了条件；另一方面，美元贬值既能向美国资产持有者不断征收&贬值税&，又创造了通胀压力外输的通道，并满足了美元资本大幅向海外扩张的规模需求。只要霸权存在，美国就有意愿也有能力将这种模式维持下去，而全球化将使得这种模式的作用力更广、影响力更大，让美国从模式运行中的受益更多。这也意味着，新兴市场的崛起及其经济地位和开放度的提升，反而使其更容易成为这种模式的被动接受者，这也就可以解释为何&经济强国有强币&有如此多的反例。
　　换句话说，由于美国是开放的、消费型的霸权经济体，因此美元贬值是其经济在固有模式中循环发展的稳态均衡，不管其他经济体愿意不愿意。与此类似，作为开放的、储蓄率高、国债内购率高的非霸权经济体，日元升值也是其长期发展中的稳态均衡，不管日本自己愿意不愿意。
　　这个逻辑表明美元长期贬值不仅符合美国利益，本身也是稳定的。但值得注意的是，长期贬值并不意味着单向贬值。笔者以为，美元长期走势和短期走势的连接点，即长期逻辑于短期运行中的作用机制，是&DO/DO机制&。
　　&DO/DO机制&，与资本市场的&RO/RO机制&类似，是一个美元汇率状态转换机制，决定状态转换的阈值变量是危机和全球化。
　　当危机爆发、美元避险需求上升时，或是当全球化进展缓慢、霸权模式获益有限时，美元处于Depreciation
　　Off状态，阶段性升值；当危机平复或全球化进展迅猛时，美元则处于Depreciation
　　On状态，回到长期贬值的通道。美元于年以及2011年下半年的两次阶段性升值分别是次贷危机和欧债危机爆发引致Depreciation
　　Off状态的结果，而当前欧债危机风险犹存以及全球化倒退则是美元再次进入DepreciationOff状态的诱因。
　　总之，次贷危机并未使美国失去霸权，因此，美元长短期运行的内在逻辑并未改变，&DO/DO机制&依旧有效。在当前以邻为壑的非合作氛围愈演愈烈且欧债危机并未确定终结的背景下，美元短期升值符合逻辑，但这并不会改变其长期贬值的稳态趋势。本轮美元升值何时见顶，将取决于欧债危机和全球化两个核心变量的演化。
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美元汇率状况频出，市场需要重新认识
如要评选今年最不靠谱的市场共识，强势美元应算上一个。 强势美元不强，原因何在？笔者以为，无论是市场还是理论界，对美元汇率都存在片面和陈旧的认识，以至于很容易迷失在美元汇率变化和现实经济动态相互背离的迷雾之中。
　　如要评选今年最不靠谱的市场共识，“强势美元”应算上一个。实际上，美元几乎没有明显强势过，截至9月25日，美元指数收于80.34，较7月9日84.75的高点贬值了5.2%，离80大关仅一步之遥，较年初79.77点的升值幅度则为微不足道的0.71%。强势美元不强，原因何在？笔者以为，无论是市场还是理论界，对美元汇率都存在片面和陈旧的认识，以至于很容易迷失在美元汇率变化和现实经济动态相互背离的迷雾之中。 　　结合各种来源的汇率数据和各类均衡汇率决定理论，笔者以为当前市场对美元汇率存在数据表征和运行机理两方面的认知误区。市场对美元汇率变化的整体性认识几乎都是片面的、矛盾的，甚至是错误的，根本原因在于美元汇率自始至终都缺乏一个全面、客观和有效的表征数据。经常听到和看到市场人士热议“美元升值或贬值”，如果没有加上特定的双边货币对象，那么所谓的“美元汇率”应是美元兑一篮子货币的价格。美元最著名的一篮子汇率是美元指数，该指数由美元兑欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎的双边汇率按照57.6%、13.6%、11.9%、9.1%、4.2%和3.6%的权重加权计算得来。显然，美元指数只是美元兑少数主要发达经济体主权货币的相对货币价格，构成过于单一，致使美元指数与市场感知的美元汇率变化存在较大差异。 　　能更全面反映美元汇率变化的，是包括更多货币的一篮子汇率，最权威的是国际清算银行(BIS)公布的美元名义有效汇率月度数据。但遗憾的是，BIS只公布月度数据，且时间较为滞后，无法及时反映美元的快速变化。所以，美元的数据表征问题可以简单归结为：美元指数具有即时性，却不具有精准性；美元名义有效汇率具有精准性，却不具有即时性。截至目前，金融市场和国际机构尚没有提出一个有效的数据解决方案，这使得市场对美元汇率的认识始终处于混沌和偏差之中。 　　数据问题表面上是技术上的，深层则是思想上的误解。有种观点十分流行：长期内，全球经济多元化势必导致美国经济霸权日渐式微，进而使美元汇率不断贬值。不管美元汇率长期趋势如何，这种长期逻辑都站不住脚。IMF的占比数据显示美国经济长期地位在下降，但IMF统计全球GDP时使用了基于购买力平价的汇率折算和加总，这实际上高估了包括中国在内的诸多经济体的占比，低估了美国经济的占比。此外，即便美国经济占比在缓慢下降，也并不意味着美元地位会下降。国际机构最新数据显示，2008年至2012年的危机并未对美元造成较大打击，反而是给美元最大的对手——欧元以致命损伤，美元在全球贸易结算、国际支付、国际商品计价和金融产品发行中依旧占据主导地位。因此，美元汇率长期运行机理可能和多元化具有一定相关关系，但未必有因果关系。 　　按笔者的看法，基于国际秩序、国际货币体系和世界经济结构的特征，美元汇率变化的长期逻辑是：长期贬值是稳定的动态均衡，作为战后全球唯一的霸权国家，美国对内吸纳经济资源和全球商品，对外输出美元资本。一方面，美元贬值并不影响对内购买力，为消费稳定创造了条件，另一方面，美元贬值既能向美国资产持有者不断征收“贬值税”，又创造了通胀压力外输的通道，并满足了美元资本大幅向海外扩张的规模需求。只要霸权存在，美国就有意愿也有能力将这种模式维持下去，而全球化将使得这种模式的作用力更广、影响力更大，让美国从模式运行中的受益更多。这也意味着，新兴市场的崛起及其经济地位和开放度的提升，反而使其更容易成为这种模式的被动接受者，这也就可以解释为何“经济强国有强币”有如此多的反例。 　　换句话说，由于美国是开放的、消费型的霸权经济体，因此美元贬值是其经济在固有模式中循环发展的稳态均衡，不管其他经济体愿意不愿意。与此类似，作为开放的、储蓄率高、国债内购率高的非霸权经济体，日元升值也是其长期发展中的稳态均衡，不管日本愿不愿意。 　　这个逻辑表明，美元长期贬值不仅符合美国利益，本身也是稳定的。但长期贬值并不意味着单向贬值。为理解美元长期走势和短期走势的连接点，即长期逻辑于短期运行中的作用机制，笔者提出了“DO/DO机制(DepreciationOn/DepreciationOff机制)”。 　　“DO/DO机制”，与资本市场的“RO/RO机制(RiskOn/RiskOff机制)”类似，是美元汇率状态转换机制，决定状态转换的阈值变量是危机和全球化。当危机爆发、美元避险需求上升，或当全球化进展缓慢、霸权模式获益有限时，美元处于DepreciationOff状态，阶段性升值；当危机平复或全球化进展迅猛时，美元则处于DepreciationOn状态，回到长期贬值通道。美元2008年至2009年及2011年下半年的两次阶段性升值，分别是次贷危机和欧债危机爆发引致DepreciationOff状态的结果，而2012年至今年上半年欧债危机风险以及全球化倒退则是美元再次进入DepreciationOff状态的诱因。近期市场普遍预期美国经济强势复苏会带来美元同步升值，可美元不升反贬，原因在于，美欧复苏伴随着全球化的再度加速，触发长期贬值阀门重新开启。 　　面对美元汇率近阶段一系列“反常”状况，市场需要重新认识美元。
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