纵论牛市——如何把握资本市场的风口-华尔街见闻
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纵论牛市——如何把握资本市场的风口
海通证券大类资产配置圆桌论坛周四于深圳举行，海通首席策略分析师荀玉根和首席宏观、债券分析师姜超以及投资界明星曾昭雄、王鹏辉、刘明达纵轮A股牛市，谈对股债双牛的看法。
荀玉根：我们邀请了三位男神：一个是曾昭雄曾总，他是明曜投资的董事长，曾担任过四家公募基金的投资总监，去年有次我们在一起聊起市场，曾总说，怎么看都要涨，会涨二十年，具体大家可以好好问一下曾总。另外一位是我们的王鹏辉王总，过去五年的业绩应该是所有公募基金里面排第一的，在座可能有不少是他的粉丝。最后一位是刘明达刘总，去年在大涨之前就提出蓝筹是稀缺品，过去十年年均的复利是20%，他的粉丝也不在少数。我们非常隆重有请各位大佬上台分享观点。虽然环境比较简陋，但相信他们的讨论会让大家觉得不虚此行。
相比以往，我们对研讨会做了创新，我们邀请一些投资界的大佬跟我们一起探讨和分享，这样听众会觉得比较有意思。上个星期我们在上海开大类资产配置研讨会，也有这样的环节。今天的深圳研讨会也有这个环节。刚才在我自己的发言当中，提到了一点：这个资本市场是一个增量资金入市。最近路演过程中，很多人说资金来得太汹涌了。刚才已经对三位大佬作了介绍，那么在你们看来，最近这段时间是不是真有资金进来，从哪些领域进来，增量资金能不能持续，到底有哪些资金进来？我们首先有请曾总。
曾昭雄：我感觉这段时间的确有很多资金在进来，到底热到什么程度？这个问题我们待会儿再讨论。我个人感觉增量资金的来源有两个部分。一个是高净值人群，可能跟私募相关性比较大。譬如说原来去买房子的，买银行理财的，或者买房地产信托的这些人，现在不怎么投了。钱往哪里投？很多是投入到私募中去的。当然有很多专业机构也在关注这个市场。整体到底热到什么程度？目前应该还是处在上半场的状态，而先起来的、先进入市场的，应该是有钱人，不管是机构还是高净值人群，大家都是同行，大家不断的加仓。第二个可能就是全体老百姓的钱，不一定会像2007年那样达到很疯狂的状态。我觉得，从长期来看，不是二十年，而是十年，咱们国家财富的再配置应该会和养老金的再配置有关。
荀玉根：接下来是王总，他是刚刚从公募奔私的。他之所以奔私，一定是觉得这个环境有发展、值得期待，以王总此前在公募的骄人业绩，估计已经有很多资金找到你了吧？
王鹏辉：没有资金找我。对渠道资金来说，规模还是比较大的，比如中信证券做了一些私募，规模大概在二十亿左右。从这一点看，钱进来是很快的。从交易量看起来，确实谈其他的都是体会了。比如我们看沪深300指数的交易量，确实资金增长非常快。这两天又到了日均差不多一万多亿，但没有人再恐慌了。上一次到一万多的时候市场已经很恐慌了，现在1.1万亿好像大家都觉得很正常。我觉得从沪深300的交易量来看，代表大量的资金往里面进，越涨进得越多。这背后我觉得是很多种因素交叉在一起的。一个是大类资产配置，第二中国的股市跟其他的股市确实不一样，吸引力不见得比海外的吸引力差。这一次海外的钱，他们也会回到国内来，因为之前有些海外背景的公司想做一件事，就是找在A股投资做得比较好的基金经理，然后从海外募集资金，把国外资金往国内引，这是中国内部资产配置的视角，而从全球来看，各国货币比较动荡，而中国未来五年内政治、经济等各方面都比较稳定。在这种情况下，作为第二大经济体，多样化比较充足，不像俄罗斯，也不像日韩，他们的经济多样化不够。因此A股市场对海外资金的吸引力也非常大。
荀玉根：王总讲的海外，可能刘总也有很大的话语权，他自己不单纯是投资A股，也有海外的产品，而刘总此前也在香港做过投资。从你的角度看，是否资金往A股涌入会比较猛烈，或者兴趣比较强呢？
刘明达：我们之前曾和香港的来自海外的大的资产管理公司有过一个交流，那一天聊得很久。当时聊的信息其实很不对称。我们过去一年，在海外做了三次交流，就是想了解动态。我们常常把它作为一个标准，就是外资想不想投中国。其实他们不了解中国，我还想用关于这个市场的交易，这么大的规模，包括最近上万亿上来，总理说的那个词叫有钱不任性，如果简单用数量比较确实很大，但是要了解这个交易的本质是什么。其实现在这个交易里面，有大量的套利交易，经过上一次的期指跌停，大量的散钱已经变聪明了，他是在市场频繁做套利交易，交易可以打一个折只有五千亿，另外说有钱不任性，怎么钱进来还不任性呢，过去二十年我们从无到有，从工作开始，一套房子，那时候深圳几万块钱一套房，现在都涨了十到二十倍，居民的不动产已经超过一百万亿了，当然有房价上涨的因素，我想过去二十年，大量的货币其实是流到房地产里面去，是一个主导，我们信息不对称，导致巨额利差，这一切都在改变。今天早晨我还跟我的邻居去喝茶，他在某一个地区拿了一块地，非常便宜，今天早晨喝茶，他觉得后悔了，当时觉得赚钱现在赚不到钱，从无意识到未来有意识的，他会持续的流入这个市场，根本原因是什么，刚才讲的，过去依赖于靠资产价格，土地价格上升这样的简单投资，已经行不通了，再加上我们政府推动的利率下行，其实大家翻开克强总量的讲话，他说：&外面的钱那么便宜，为什么不让他们多进来&，实际上这个方向刚刚开始，政府已经做了两次降息，但是我们的贷款利率还没有下降，我们的货币市场资金成本还很高，这一切突破的点就要发生，我个人判断就是三到六个月。其实房地产新一轮下降之后我们的钱是过剩的，所以在这个背景下面，我觉得六个月左右会有任性的钱要进来的，那时候我们稍微警惕一下，有一只无形的手在控制这个市场，六个月之后经济也稍微变得好一点，一切只是刚刚开始，所以我特别认同曾总讲的有十年的行情。
荀玉根：听了三位大佬说，我们更有信心，这个资金刚刚入场，讲了这个话题之后，我也讲一个最近跟姜博的困惑，我们两个属于对资本市场很乐观，我看好股市，他看好债市，我们最近在路演，路演就被别人问了一句话，你们这么看好为什么不去干，还在这里路演？我们也不知道怎么回答，也是最近跟姜超在谈的，大浪潮来了，我们是不是出去干点事情。因为你们都有很强的经验，曾总是做过四家公募基金的投资总监，现在和十年前的模样也是一样，我就想问你，您做过四家公募资金的投资总监，现在又在私募，又做得很好，你觉得从公募到私募有什么改变？未来的资本市场应该怎么去走，从自己的职业生涯来讲，你怎么看从公募到私募角色的转变，有什么差异和区别？
曾昭雄：其实我做四家公募基金，跟最前面说的问题有点像，2005年我想出来做私募，因为那时候股市很便宜，那时候跟一哥我们就在一起吃饭，另外还有两个人，我们想弄到五千万就出来干，当时觉得五千万好困难，还是待着领工资，当时在北京领的工资也不多，就觉得还行，2008年真的认为股票便宜了，当时有钱来找我，钱已经到了五千万。公募和私募是两个不同的职业选择，2005年我想了一年也没出来，2008年这笔钱是2007年9月份就来找我，我跟鹏辉我们也服务过一家公司。景顺长城投资总监说我40岁了，我要创业了，再不创业就晚了，我才去接了他的班，觉得这个事还是尝试一下。我觉得公募和私募的做法，从自己来讲是职业生涯不一样，在全社会公募还是比较好的工作，工资挺高的，可以过很好的生活，刚创业的时候没有在公募的时候高，你创业一年给人付几百万的工资，当时是一年拿几百万的工资，一正一负差距还是很大的，现在出来很多人，觉得挺享受这种生活的方式，你可能刚开始前几年会有一定程度的积累，追求一个个人财务的自由，到现在我觉得现在回想起来，我有点理想主义，是想把投资的理念在市场里面得到印证。我刚刚做公募基金投资总监的时候，那是2001年，大家知道那个年代刚刚结束走下坡路的时候，用基本面分析股票，太多股票很容易去买了，当时茅台可能刚刚过二十亿市值，云南白药十五亿市值，当时我们想做这个事情除了赚钱还想做事业，觉得中国会变得更美好，现在也是这么一个想法，这几年机构通过十多年的发展，大家看去年七月份以前，有点像2001年的庄股年代一样，会觉得很乱，假如用一套行之有效的方法能做得成功，还是有点理想，或者自己做一个案例的想法，这是不一样的在创业。
另外一点我觉得年代不一样，公募当时做股票基金，你当时根本不用考虑仓位不仓位的事，大部分人想就是排名，就是相对收益，所谓相对收益，基于最早是比指数，源自于国外成熟的理念，但这个理念可能在中国不一定适合，我就不展开讲，另外一个就是排名，排名好了就怎么怎么样？方向是这个方向，这几年我觉得公募是出了大问题的，从机制上来讲，时间长私募不应该好于公募的，巴菲特所说20%所得税，我每年要交20%的所得税，三十年下来就差了两位数，我们这个20%管理费跟那个有像，这几年私募好于公募，就是方法论出了大的问题。客户除了大的机构来讲，客户他是一个散户的需求，跌的时候不要跌，涨得时候要涨得快，是这么一个需求，你要从客户的角度考虑，亏的时候亏少一点，赚得时候多赚一点。
荀玉根：曾总很不容易，做公募和私募都拿了好几个金牛奖，也得到很好的业绩，现在规模已经有三、四十亿，曾总在40岁从公募走向私募。现在王总，其实你走了，很多人很心痛，特别我到保险路演的时候，他们说我们以前买王鹏辉的基金，我一下就买几十亿，现在他跑走了，我买谁啊？以你为代表公募基金成长型的基金经理，给保险机构创造了很多钱，可以说是印钞机似的股票基金经理，一年就干了200亿。那么是什么样的契机让你从公募转到私募的？
王鹏辉：我讲个小故事，我研究生是1999年毕业的。我毕业前几个月，和同学在一起聊天，我当时觉得自己不可能创业，根据对我自己的了解和同龄人的比较，我觉得我出来创业的可能性是零。实际上我讲这个意思就是说，有时候创业，包括人生的很多东西，不是你可以预测的。到目前为止，我也不会说，我有很好的非常宏伟的什么计划，应该到哪个阶段怎么怎么做。有时候人生的安排不一定抵得过老天爷的安排。从我个人来讲，创业不是天方夜谭的事，哪怕是一个再腼腆的学生，再不起眼的小人物都可以创业，只要努力了都可以去创业。做私募，既然是创业，有时候是你心态到了，你想创业就应该去创业。如果你创业只是做这两三年的牛市，还不如找几个朋友在家里玩一玩，搞一下股票，可能日子过得更舒服。创业有时候不应该以市场波动为条件，只是你想创业，他好你也创业，他不好你还是应该坚定自己的信念。我可能还没开始管钱在这里瞎说，可能管了钱可能有了新的想法，我现在还没有接到钱，还在看，也还在体会公募和私募的差别。但本质上的东西是一样的，就是要赚钱。我觉得公募、私募，本质上是赚钱，只是说公募的时候相对来说对回撤的要求高一点。我对私募做一个简单的比喻，同样一个游戏，只是小规则略微有点变化，本质上还是把怪物打死赚到钱，这是本质。公募转私募有很多顺利的，也有很多不顺利的，我觉得实际上从我理解，应该建立一个自己能够掌控的工作方式和工作流程，然后不管什么环境，不管什么结果都是可接受的，也就不后悔。因为刚创业，跟内部讲，做什么事做完就别想了，不后悔，想也白想，我们做一件事情，无论是一天还是一年，不后悔就行了。我记得奥斯特洛夫斯基讲得挺好的，总体意思就是你做完事不后悔就行了，无论是呆在公募还是呆在私募，呆在公募老了也不后悔，人生也是很棒的人生，无论做任何事情，到老了不后悔就行了。
荀玉根：王总讲得很淡定，做了不后悔。而且他透露一个信息：现在的产品还没有正式开始运作，等你开始正式募集的时候，我们买了之后也不后悔。下面我们请刘总也讲一讲，因为刘总他的经验很丰富，在九十年代开始做股票，现在他的公司以自己名字命名，明达资产。从这个角度讲，明达资产的一号产品，今年马上十周年了。作为私募，在这个市场里活下来，而且现在规模也有四、五十亿了。我不知道刘总这十年过程当中有什么感悟，以及未来有什么新的想法可以跟我们分享一下呢？
刘明达：自己觉得，最初让市场了解的声音，我们草根出身懂得太少，所以很拼。我发现曾总在四个大公司当过投资总监，他还是很拼。我们在国内城市碰到不奇怪，我们在美国也碰到。我觉得在任何时候，你要做好，&拼&就行了。这个拼不是拼命，是你很热爱，我不知道那天是谁，齐鲁资管的章飚，他说得很直白。他说，就跟打麻将一样，打麻将为什么可以打通宵？是因为喜欢，但是打麻将的人会不会赢钱呢？不会赢钱的，但是投资呢？人到一定阶段可能这就是个数字，但是我觉得我们的职业生涯，包括公募都一样，最终是对数字负责任的，你要坐在这，能够说得比较有底气，把胸部挺得比较昂扬，还是要靠数字说话的，跟你长得帅不帅没关系的。
荀玉根：还是有关系的，女粉丝会多一点。
刘明达：市场不管发生什么变化，投资的本质是不变的，不管它有多复杂。我在公司内部跟我们年轻同事讨论智能这个事情，过去十年我们不研究技术，未来我们还不研究技术，但是我们的生活里会都是技术。它是不是那么复杂呢，其实我觉得不复杂，我觉得两个经典的公司，一个是腾讯，跟我们每个人的生活已经密不可分，可能在座的相对比较年轻，其实我身边的，像我这样同龄的投资人管理人，有多少人会拿腾讯十年十五年，寥寥无几，腾讯涨了多少倍！2003年我跟Tony&Zhang聊天，当时钱很少，如果放一百万进去，现在已经涨了不止一百倍了。后来我们请了IT的主管，他早就跟我讲苹果这个手机好，但是我一窍不通，我开会或者私下都会跟他说，你这么喜欢苹果，为什么不给我们推荐苹果的股票呢，你自己会不会买一点。我大概判断了一下，如果2008年买了苹果的股票，到现在差不多也该一百倍了。这个公司离我们不远，是我们每天使用的产品。我们不要太追逐太时髦的东西，当然你可以追逐，那是一个插曲。不变的是有广泛需求的一些公司，这样的公司，可能涨到十倍的时候，腾讯到一千亿的时候，我们买还是对的，你要分析你离不离得开他。马克思在他的理论里面谈到对社会的形态，对资本主义的认识，在社会经济里面，08年经济危机之后就是寡头经济。如果我们抓住这个主线，那么我们职业生涯就会变得轻松。每个月每个季度都找新公司，不要说你搞不清楚，就是中小板创业板上市公司的老板，他也搞不清楚。2004年跟托尼吃了饭，他说他不卖股票了，但是结果他们就卖了一个亿的股票，后来四十块钱马化腾卖了十个亿，去买了招商银行的股票，其实他们自己也不知道，基本上是没怎么赚钱的，后来就是腾讯又涨了15倍。所以说你不要迷信任何人，把它做得简单，如果太复杂了，那还不如去买六合彩，一定要保证你的成功率，或者孤独是痛苦的，但是快乐就在其中，我就分享这些。
荀玉根：三位分别从自己的职业生涯角度给我们讲了很多投资当中的感悟和理念，我们再回到更实际一点，站在目前时间点来讲，我们怎么看待这个市场，以及这个市场未来会怎么走，投资机会在什么地方？我记得一年前，2014年3月份当时跟曾总专门聊了一次，他当时发了一篇文章，中国将复制九十年代美国的牛市，资本市场关注度非常高，我当时到深圳来的时候，请了曾总还有其他总，我们十个人交流，大家的分歧还是比较大，曾总还是挺孤独的，因为在那个时间点讲一个大牛市是需要很大勇气的，现在过去一年时间，市场已经验证了。曾总，站在这个时间点，我们再去看，哪些领域的投资机会更值得去关注？
曾昭雄：我觉得刚才讲的投资是孤独的，问我你们是一个价值投资者，你是选公司吗，选成长型的价值公司，你为什么老去判断那个大盘，我去年6月3日写了一篇文章，其实简单跟大家分享，我觉得作为一个价值投资者，还是要看宏观和看整个市场的一个估值，我怎么看呢？到目前为止，包括这一波2014年，你说我自己，我觉得就应该要来了，为什么跟大家分享，把A股看成一家公司，用同样的研究方法去研究他的价值，你就会发现长周期的一些规律，它会发生变化，其实我写那篇文章主要是基于这么一些角度，不单单是平均市盈率，把它看成一家公司，因为市场是会情绪化，有时候估得很高，有时候估很低，有时候你觉得他很便宜了，它是一个必要条件，但是不是充分必要条件。讲到现在我们也在想，跟在座各位，都知道市场不便宜，为什么还那么多钱，从社会财富配置角度来讲这个市场还能涨，估值最新平均市盈率可能已经过19倍了，所有的股票都在30倍算便宜了，中小板可能在40倍，创业板2014市盈率是70倍，预测怎么样，预测到2015年可能降到40倍，预测创业板平均业绩增长可能中小板有35%，能做到不知道，创业板可能50%，这个问题怎么去解释现在这个状态？我尝试跟大家分享我的看法。
大家知道有戴维斯双杀和戴维斯双击，尝试用这个分析方法用在A股里面来，从年6月份我们走的是戴维斯双杀，从盈利的最高点，不要说pe到70倍，的确那年增长是很好的，业绩增长40%，从业绩的高增长开始发生什么状况？业绩增长降低了，市盈率从70多倍往下杀，杀到三十杀到二十，接着企业的盈利恶化，戴维斯双杀一直杀到去年的六月份，现在发生什么变化呢？的确宏观经济还很不好，企业盈利还是不好，勉勉强强增了10%，我们去调研很多公司今年没增长，这波牛市为什么起来了，走得戴维斯双击的第一个部分，我们由于货币政策变了，推动社会资金重新再配置，刚才姜超也讲了，这个社会的利率在往下走，现在银行理财往下走，银行理财5%点多要秒杀，找不到合适的项目去配置5%点多的收益，这样会造成社会利率往下走，我们的估值先走起来，大家的预期先走起来，跟很多周期股是一样的，估值先前来，我相信之后利润会慢慢起来，有个观点现在看市盈率也不能把银行撇掉，银行赚了社会50%的钱，他这50%反馈给社会，虽然不知道分配在哪个行业，整个市场A股是一个中国市场，我们还要看整体的市盈率，因为一块50%的市盈率，但是其他很低，应该在未来某个时间，你给估值倍数不能给太高，就是一个战术问题，从战略上戴维斯双杀到双击，现在走的第一部分，估值倍数，由于利率的变化，接下来我相信政府，未来会慢慢看到利润的恢复，走到戴维斯的双击。
荀玉根：曾总从大的视角，从戴维斯双杀到戴维斯双击的第一个阶段，未来我们看基本面的慢慢变化，刚才也提到了估值的问题，之前我讲的时候我也提到，之前讲市盈率，现在讲市胆率，还要讲一个市傻率，这两个主要指的创业板，整个板块整体的估值，已经要80左右了，是非常高了。王总从创业板开始成长起来，在这个投资领域很有心得，目前时间点，你看70、80倍的创业板，风险是不是很大，或者还有没有机会呢？
王鹏辉：拉长一点，我经常说创业板2012年12月份作为创业板起点，再长一点，2009年初作为起点，中国的中证500指数，就是一轮牛市，然后你再看看万得全A指数也是一样的，是09年涨了一波，看你什么样的视角，如果定位沪深300，全是去年七、八月份，看成长，其实放在全球这个市场的牛市走了很久，从美国来看，如果美国把美元指数算进来，对日元涨了很多，估价翻了两三倍，这个时候大的背景，为什么中国可以从更早算起，中国的牛市这一波和以前不同，就在于股权配置改革，最大的推动力就是05、06股权配置改革，让企业家直接和资本市场打通了，产业资本和资本市场直接打通，这样子每个上市公司就变成了一个企业家表演的平台，并且和他的财富，和他的梦想是能够直接挂钩的。
在股权配置改革之前，很多做庄的流行，资本市场资金做庄，老板可能帮帮敲腰鼓，过去的传统不知道真假，传统都是那一帮资金炒一把股票，股价回到原地，但是股权配置改革之后，你会发现跟企业家精神有关系了，你去调研，三、四个人都百分之十几股份，你会发现他的并购，整个一系列公司的动作，都是差异非常大，所以这里面我觉得从现在中国股市来看，应该是还在享受这个红利，只是我们没有感受到，企业家有充分的动力来发挥他的才能，所以这个时候，你说贵，我一直说，我喜欢说一个股市，包括到保险，到机构讲，反正好的东西一般都比较贵，在坏的东西里面，便宜的东西里面挑个好东西一般都比较难。做大概率的事情，你非要从便宜里面挑一个黄金，拉一车土挑一个黄金难度比较大。
还有一个边际力量决定了这个价格，中国有一亿多股民，这个股价边际上的波动，不是由最理性的人决定的，而是由最疯狂的人决定的，你可以用过去很多经验，其实认真研究一下，郁金香为什么能赚那么多钱？简直是不可理喻的，这个实际上它的边际力量有时候是最疯狂，我们怀着很理性的态度来参与这个市场，有时候会觉得很困惑，有时候你觉得可以理解，如果有一百亿的资金，拿出一个亿的资金来玩股票，就可以做出很激进的举动，有时候他的差异，跟背后的资金分配，有巨大的差异，这是一方面。
但是还有一方面整个市场都在涨，每个人都在讲股市，没有一个市场是只有好股票才能涨的市场，只有好股票才能涨的市场还不是一个牛市，一定会涨到所有股票都能涨起来的市场，现在往后面走长得看，宣传一下机构投资者，我觉得机构投资者可能在未来越来越重要，就你的资产的配置，行业的配置，个股的选择，面对这样高位的市场，其实比个人投资者还是有相当的优势，我觉得这个市场贵，我觉得很多人都喜欢在牛市里面参与市场，你喜欢贵的市场里面参与市场吗？他不喜欢，但是一般牛市就是贵，不贵的市场就不是牛市，从来没见过市盈率不高的市场是牛市，不能抬高的市场就不是牛市，你喜欢参与牛市，就必须忍受贵。面对这么贵，还是要火眼金睛，贵有贵的道理，去理解它，不要总是过于的说否定别人，积极的去参与，去理解，可能对自己的收获也非常大。
荀玉根：王总说得对，市场的确是如果没有热情就没有泡沫，就吹不起来，没有赚钱效应。我自己也感觉到，因为我是2007年入行，当时为什么入行，因为在2005年做老师炒点小股赚了钱自我感觉良好，2007年学校每个星期要开会，星期二、星期五都在开会，最开始开会大家正儿八经，把教学和科研上的进展讨论，到最后没有人讨论，一开会我给你说一个股票。那时候反而是让人担心，现在似乎还没有到，整体老百姓的氛围上面还没有到这个阶段，所以泡沫是有，但是泡沫也得享受。讲到这个，我们想问一下刘总，因为刘总去年在11月份市场大涨之前，在接受人民网采访的时候说了一句话，他说：&蓝筹股是稀缺品&，后来一看果然稀缺品，刘总给我们解释一下当时为什么讲这样的话。
刘明达：不是因为我有独特的眼光，我观察这个市场的角度比较远，第一比较多时间在海外陪孩子，也了解海外的机构投资者的需求，从养老金，到各类的保险基金。他的投资回报期望是4%，如果能够确定4%有多少要多少。我看到中国能够控制市场的一些行业，比如说银行，不管你承认不承认，四大国有银行的市场份额很难被颠覆，就算我们互联网金融有很大的发展，十年之后四大国有银行的市场份额可能还有50%，五、六倍市盈率如果不发展，就应该15、16%的分红回报，打一个对折是7、8%，再打一个对折，就是4%的年分红，马上真正到了老龄化的时代，怎么可能总是突飞猛进，过去存在的误区放高利贷很容易赚30%，这一切都结束了，现在银行无风险的理财产品5%就秒杀了。
当然我们这些蓝筹公司，不仅仅是银行包括水电这些公司，垄断性都很强，他隐含的派息都可以到7、8%，在利率下行的情况下，它就会显得非常便宜，这时候就能理解宝洁这样的公司没有成长性也很贵，我觉得三年之后也会走到那一步，只是它需要时间，一个无形之手也在控制这个节奏。我在去年11月份表明观点的时候，说现在非常便宜，不是一个晚上突然做梦发现了。在2003年也发表了同样的观点，说未来三年蓝筹股有60%的上涨空间，便宜的东西确实失常，无风险利率已经出现了下降的苗头，政府下决心在改变这个事实，这次两会是建行的行长说我们银行是弱势群体，你觉得这个银行傻，通过开会跟总理说吗？他是帮总理说，我们银行挺难的，他的角色会被弱化，他的利润率会下降，当整个社会放慢这个节奏，相信整个经济会变得比较健康。
我在海外看到除了德国，美国的高科技行业，我们制造业其实不是大家现在的感受，我们变得更差了。这个差是什么呢？是我们千万家中小企业关闭了，但是我们的市场没有减少，大家一定要记住这点，我们的订单没有减少，我们的市场没有减少，我们出口在增长，是有竞争力的企业会有更多的订单，产业在走向集中。印度整体产业的集中度非常高，因为他产业集中度高，其实印度包括巴西，根本没法跟我们竞争，至少差十年到二十年，因为种种原因，他永远也赶不上来。我不是藐视他们，我自己去看，我会再去印度和巴西去看，这种差距是不能抹平，我们十几亿人，有致富的愿望的人是很多的，但是在巴西、在欧洲，他不愿意去付出，他们的高福利不会改变，他们就不会走出泥潭，因为他不用工作就可以生活很好。用制度比较，我们现在最有希望。但是局部有困难是可以理解的，美国只是硅谷那一块比较好，中国也是一样，珠三角的经济效益在全球都是最高的。
昨天早上我来一个朋友，我去酒店见他，深圳昨天的五星级酒店，平时一千块八百块，昨天都是一千四到两千，说明商业非常繁荣，酒店都没有房间，指数涨了这么多，怎么会不容易赚钱呢，只是你不相信事实，你对未来缺乏相信，怎么老是在反腐，有一天会不会出事啊，中国是不缺人才的，大家做不了部长，做处长、副部长应该没问题，我相信政府也是这么想的，我们的金融还没有完全开放，这个前提很重要，未来繁荣的十年必然发生，我真的不为投资太操心，因为我们只要做到指数增长就可以了。
荀玉根：非常感谢刘总，刘总不仅分享对市场的看法，还为我们指明了另外一条道路，除了公募奔私之外还可以去当个部长。通过交流，资本市场还是处于大发展的阶段，各种各样的资金还在涌入这个市场，我们拥抱这个时代，享受这个泡沫，非常感谢三位嘉宾！
【债券圆桌论坛】
姜超：今天我们债券圆桌会议的嘉宾分别是&&信用债负责人李宁，利率债和可转债负责人周霞，还有海外宏观的负责人顾潇啸，有请三位小伙伴。刚刚几位大佬讲得大家很激动，这一轮股债双牛的行情已经持续一年多，现在股市是继续涨，但是债券比较纠结。我上周在上海跟大家探讨交流，很有意思，我是第一个讲。我们判断以后零利率是长期趋势，因此我们长期看好债市，短期可能会有一些风险。我讲完后是后面讲话的大佬们，最开始还考虑到我的情绪，只说信用债看好，后来说的人全部看空。我感觉很疑惑，到底接下来债券市场到底有什么机会？机会在哪里？现在，全球各国的情况来看也很有意思，在国内我们感觉当前的利率不是很有吸引力，但欧洲是负利率！那么海外到底是什么样的情况，欧洲的利率是怎么回事？我们请顾潇啸来回答。
顾潇啸：大家好！我是海通宏观分析师顾潇啸，跟大家汇报一下海外市场的情况。当前负利率在欧洲特别盛行，像特别好的公司雀巢、壳牌发行的债券都出现了负利率。负利率的先河是丹麦央行搞起来的，当时，欧洲主权债务危机恶化，拥有AAA评级的丹麦则是投资者的避风港，丹麦克朗对欧元持续升值，丹麦出口受到打压。所以当时丹麦央行大胆推出负利率。今年一月份丹麦把利率从-0.1%连续下调了四次，降到-0.75%，从降息的行为里就能深深地理解到丹麦这个民族骨子里对战斗的渴望。看完丹麦，我们来看瑞典。瑞典也开始实行负利率，央行下调利率到-0.1%，同时还开展QE。瑞典央行开心的说，老朋友都在负利率阵营里，都没人陪我打乒乓球了。负利率比禽流感还跑得快。大家都纷纷中招。照丹麦的节奏，这肯定也不是瑞典最后一次降息，估计后面好几次。毕竟大家都是一个评级的，怎么能不享用同一个负利率呢。欧洲银行在今年也开始了负利率。而负利率是一个非常不同寻常的领域，经济体往往会在流动性陷阱中越陷越深。
为什么出现负利率？我们认为至少有两个原因。第一是从2012年起，边缘国融资成本就已经开始下滑。这样的影响还被欧洲央行今年3月推出全面QE的行动所放大，进一步拉低了收益率；第二是也是最重要的因素：反映出市场对安全资产的需求，以及对经济增长和通胀前景的担忧。欧洲CPI心理上早已进入通缩状态，显著拉低了整个欧元区的借贷成本。而对于个人投资者，有一笔现金拿出来包包好，放在枕头就可以，但是市场大部分还是机构投资者。机构投资者不可能把数亿的资金放在家里，这是不现实的，而把钱存入金库贮藏成本又极高，所以只能投资电子记账的无风险资产，如本币发行国的国债。就只好买无风险的国债，比如德国国家信用好，大家就买买买，一开始负利率机构买是拒绝的。但后来买完也告诉别人大家来一起买。
我们认为投资者买负利率债券背后有几个催化剂：第一，通货紧缩背景下的避险操作：实际利率可转为收益；第二，看好利率进一步下行：预期后续宽松力度会加大，持续提升国债价格；第三：央行执行QE的需要：央行执行大规模QE，需要满足购债额度的要求；第四：减缓存款负利率冲击：银行和保险等机构以负利率债券，对冲存款负利率带来的损失。
欧洲的负利率对中国有很强的启示作用，欧洲就是错过最佳放水的时间窗口，而当其接受现实之际，已经不得不咽下负利率的猛药了。昨天美联储开了议息会议，把&耐心&这个词给去掉了，但美联储即使加息也会加得比较温和，今年按照现在的节奏，预计可能只会加一次，不会一下子加上去，也不会加得太晚。我们研究过去年四月份美联储网站上公布的他们的宏观模型，根据那个模型的模拟，如果加息时点拖延较晚的话，一定要配合之后快速的加息才能对冲其拖延的负面效果，所以，我们觉得六月份会是第一个可能的加息时间窗口，然后第二次加息要等一等，再温柔的加上去。
姜超：听了顾潇啸的介绍，感觉人家央妈都很任性，本来要加息现在也不加了。再回到国内的债券市场，前一段时间如果大家看国债期货暴跌，是会有疑问的，因为国债期货代表中国的无风险利率。我们发现中国目前的利率很高，借钱的回购利率也很高，去年有句话是&心中的利率降了&，那么我国的利率到底降还是没降？中国长期经济走势到底怎么理解？周霞能不能给我们介绍一下。
周霞：我们的结论还是觉得中国的利率会长期接轨欧美的低利率：从人口周期来看，所有的经济问题最后都归结为人口问题。当人口面临拐点的时候，需求也随之下降，利率下降是自然而然的事情。我们翻看了美国和欧洲的历史数据，随着人口减少，他们的需求下降，地产和汽车都在下降，利率也进入长期的下降通道。从2000年开始，欧洲和美国的利率都是下降态势。而从中国来看，目前我国的人口也已经面临拐点，人口抚养比在2013年已经呈现反弹趋势，我们认为我国人口已面临拐点，那么地产将会面临拐点，长期来看利率仍是向下趋势。现在印度的利率比较高，主要也是因为印度人口在发展中国家中属于人口结构比较年轻的国家。
姜超：现在对利率还有一种质疑，就是政府债务置换。所谓政府债务置换就是将我们过去所谓的高利率、不可持续的债务，用低利率进行置换、兜底。但是兜底就有一个疑问，如果置换成功，那么高利率的信托变少了，但多了一万亿的国债供给，供给大增意味着今年的国债利率有很大的上升风险，那么债务置换会不会导致利率上升？
周霞：我们认为会增加国债供给，但如果直接把一万亿投投放到市场，市场是很难解决的。我们猜测央行可能会通过其他的方式，比如直接让国开行来兜底，或者再降准次来对冲供给冲击。2007年我国政府也发过1.55万亿的特别国债，当时并没有全部市场化发行，最后还是央行用再贷款的方式来兜底，因此这次地方政府债供给冲击最终的解决方式可能还是央行来兜底。
姜超：所以就是不一定全部面向市场发行，如果真的是面向市场发行，就多了一万亿的政府债供给，最后可能还是要靠央行。那么是不是中央政府债务率上升之后，利率一定上升？
周霞：之前我们做过对各国政府债务率和利率水平之间关系的研究，发现只要中央政府加杠杆，那么我国国债的收益率必然会配合下降。为什么这样，这是因为任何一个政府都不想还钱，只会借新债还旧债，所以利率只能越借越低，我们认为即便央行表示不通过兜底的方式，也会通过其他途径进行货币放松，从而降低国债收益率。
姜超：所以我们的研究表明，在中央政府举债加杠杆，经济去杠杆的过程中，中央政府也承受不了高利率，全球的政府都是不还钱的，那么利率只能越来越低，因此我们对国债供给冲击的担心可能是过虑的，我们看到这周央行已经开始做对冲了。我们说长期看利率是往下降，但假如我们判断错了，短期利率确实在调整，有没有什么安全边际，利率调整到什么位置是一个顶部？
周霞：从银行的资产配置这个角度来看，贷款利率是6%左右的水平，剔除资本占用、税收，与之相匹配的国开收益率大约是4.2%。我们认为如果国开调整到4.2%，会有很多资金进场来购买，从而把收益率压下去，因此国开收益率的顶部大概就是在4.2%。
姜超：降息之后贷款利率下降，相当于给了大类资产给了一个顶，6%的贷款与4.2%的国开是相匹配的。在这之外，大家更担心风险，今年的信用风险怎么去权衡，李宁有什么想法？
李宁：信用债分两大板块，城投债和产业债。目前政府已经公布1万亿地方政府债务置换，这一万亿置换的债务是没有任何风险的，利率将从城投向利率债接轨。这些债务被低风险的地方政府债替换后，就不是目前的收益率水平，考虑到政府确定会兜底，可能风险利差都不一定存在。
姜超：万一没被划进置换债务？
李宁：有些债务肯定会划入，有些会没划入。没划入地方政府债务的债务仍会得到解决。非地方政府债务的存量债务处置的基本方法&&颇有姿色的项目可以做成PPP包装，贷款可以通过跟银行协商，能还息不能还本、就让银行给你继续借新还旧，不能还息的、通过政府的补贴跟银行去调整。非政府债务这一块有明确的态度，一万亿的债务负担丢掉之后，政府有更大的精力去处理非政府债务，政府腾挪的空间大大增加了。
姜超：如果城投债没风险，信用债的风险主要在哪一块？
李宁：产业债我们是非常担忧的，产业债风险是非常大的。过去我们讲违约风险，去年谈的是信托违约的问题，但今年已经不谈了，今年关注债券是不是违约可能性，我们觉得这种可能性是非常大的，或者说风险是大大上升的。大家都知道刚兑是一个坏东西，金融改革的核心是资源合理配置，刚兑让资金流向了没有效率的领域。那么怎样破除刚兑但又减少冲击？政府提前布局，建立基础设施，比如说成立地方EMC，山东刚刚成立了一个。如果不良债务产生，即使出现违约，也可以有接盘的人，对银行的影响就没那么大。然后我们公司债的投资者，以后会有分类管理，高风险资产只能由高风险的投资者来买，如果真的出现违约，没有散户，就不会影响社会稳定，就可以破除刚兑。另外我们今年将建立推出存款保险制度，过去根本没有这个机制，这说明目前破除刚兑需要的机制已经逐渐完善。我们总结了过去的公募债还有信托的案例，我们觉得有三大类需要大家回避的产业债：第一类是民营制造业企业，风险是比较大的；其次，出现评级大幅下调的都是产能过剩领域的债，最后信托领域要注意小型房地产开发商的信托，这三个是最具有风险的。
姜超：违约到底有没有可能打破？我们讲了很多年，信用策略就是打破刚兑，为什么是在今年？是在五月份还是七月份，在什么领域，或者怎么样的类型债券可能最先打破？
李宁：我觉得奈伦债不能买。我是低价买入高价卖出，我们这些机构没有违约之后去追偿的机制和部门。其他债券的违约现在还看不到，我觉得以后公募债会出现违约压力。去年我们看到银行的不良贷款出现大幅上升，微观资产负债表的修复并没有发生，我们总结了工业企业的资产负债率，上市公司的数据包括一些草根调研，都表明过去所谓的高风险行业，他们的危机还没有真正发生。所以后面的风险释放一定是会越来越多的，这样就是一旦有了第一例，第二例就会比较多。
姜超：假定今年五月份债券就刚兑打破了，就不能还了，利率债会怎么样，是跌还是涨？
周霞：我们觉得利率债，长期来说还是比较看好的，刚兑被打破之后，对低风险的资产的需求会快速增加，国债作为低风险的品种需求增加还是会带动利率债市场的上涨行情。
姜超：另外信用债这方面的冲击主要在哪里？也许大家会觉得是一个个案，但如果真的出现，大家发现狼真的来了，到时候会怎么样？
李宁：刚兑打破的影响会有一个层次，第一个是对低评级债券估值的冲击，过去来讲你可以赌一把，一旦被打破，很多低评级债券就没办法活了，这是第一个层次。第二个层次是以后出现刚兑打破的情况会越来越多，会出现大量低评级品种的利差大幅扩大。
姜超：这个好像是一种理想的状态，现在大家都去赚高收益，银行给出来的钱基本是6%的成本，如果不买这种高收益买什么东西呢？将来我们到底买什么既是高收益，又是安全的资产，这里面有什么新的品种你觉得可以去参加的？
李宁：我觉得有两类，第一类就是创新品种，现在6%成本是一条线，目前理财收益率是6%，所有超过6%的低风险品种，理财都有强大配置的需求，所以永续债，银行二级资本工具，还有优先股，这些创新产品今年一定要关注。
姜超：今年哪个发展最快，信贷资产证券化，还是房贷资产证券化更快一点，去年资产证券化确实不错，发展两千亿，但今年又慢下来，今年会不会比去年发展更快？
李宁：今年一定会更快，特别在信贷资产证券化这一块，居民按揭贷款期限太长了，比较短的资产证券化市场上还有比较大的需求，特别现在有了备案制，发行更方便了，另外银行的混合工具去年发了五千亿，今年这个量还是可以维持的，因为很多银行的资本充足率并不是那么宽裕。
姜超：今年我们知道公司债应该是注册制交易所来发行，现在发现圈钱很容易，就拼命发，目前很多交易所的公司债融资有一个成本的便利，而且目前收益率也不高，只有5%左右，给大量供给，交易所又给了协议回购机制，会不会对这个市场有影响？
李宁：我觉得信用还是放在整个市场里面，因为有些供给在大幅下降，比如城投，这就是理财欠配的原因，我相信公司债供给一定大幅上升的，可质押的公司债量没那么大，私募可能量会大幅上升。
姜超：做股票的小伙伴很欢乐，今天股市创新高，但做债的小伙伴看得见摸不着，惟一享受股市就是转债，那么转债怎么看？
周霞：转债市场从去年走到现在，估值已经上涨很多了，平均估值也有20%。现在估值这么高，现在转债该怎么选？我们提供两个策略，策略一是打新券，接下来有两只新券&&一个是60亿的广汽集团转债，估计五月份左右可能会发行，另一个是招商地产转债，规模80亿。第二个策略是存量券怎么选择？我们提供两个纬度来筛选&&转股价值和是不是进入转股期。转股价值已经在130元以上，马上进入转股期，或者已经进入转股期的个券，大概会有一个估值回归的过程，所以对这类券可以持有，但是不建议进场操作，包括洛钼、齐峰、深燃这几只个券。而转股价值还在130元以内，并且没有进入转股期的，主要是新券，建议大家有调整之后，可以去关注，这类主要是浙能、电气这一类。而对于转股价值在130元以下，进入转股期，这部分个券可以关注是否有一些题材可以炒作，比如国企改革、一带一路。
姜超：听下来就是打新券，同时旧券精挑细选，总体感觉债券市场机会不是很多，转债估值偏高，量也不大，只有几百亿的规模。目前大家都盯着回购利率，央行本周降回购利率，跟去年比有没有什么不一样，因为去年降了回购利率后市场表现很积极，但今年好像没什么反应？到底债券市场这一块应该怎么去理解？
周霞：这次央行下调逆回购利率，市场的反应还是比较平淡的，主要源于当前资金面还是偏紧，央行已经降准降息，为什么回购利率还这么高呢？一个原因是打新收益率很高，我们统计了一下，现在网上打新的收益率大概在12%左右，网下也有10%左右，打新冻结资金规模从去年1万亿上升到今年的2万亿。我们路演一圈发现，几乎各个基金都在增加资金打新，如果打新吸引社会资金，央行可能就觉得没有必要把资金利率降下来，不然投放的资金也会去打新。另外一个因素可能就是说现在存准率还是很高，导致市场维持比较高的货币市场利率。
姜超：这么看来，目前债券市场很重要的契机是打新了，前一段跟很多大佬聊下来感觉是一样的，打新收益率是不是债券市场未来的核心关键？
周霞：打新收益率是一个关键，但降息后，存款利率是不是能够下行也是关键。因为从银行的成本端来分析，有三个组成成分&&存款利率，理财收益率，货币市场利率，这三个因素如果下降，那么债券的短端还是有机会的。打新的收益率维持这么高，也是理财收益率难以下降的原因。同时我国处在利率市场化进程中，银行会把存款利率上浮到顶，导致存款利率也很难下降。但是我们看到其实3月份降息之后，存款利率已经没有全部上浮到30%，大行上浮比例只有10%。如果未来进一步降息，存款利率的下降还是可以期待的。此外对于打新收益率，随着打新规模扩张，以及IPO注册制放开，新股上市之后涨幅会下降，可能带动理财收益率下降。如果银行负债端的利率能够下来，我们觉得未来债市还是有机会的。
姜超：我来做一个总结。第一个我们可以看一下海外，人家是负利率，我们还是正的利率，因此是有机会的。第二个今年比不过去年，去年是大牛市，只要风一吹就赚钱，今年好像哪一块赚钱都不是那么容易，利率债是防风险，转债推荐是打新债。大的方向我们长期还是积极的，短期内一个关键因素是打新收益率，不管是因为打新的钱变多，还是IPO加速之后新股涨幅下降，打新是关键，未来降息的节奏很重要，如果再来一次降息，政策累计的效果应该还是值得期待的，因为毕竟降息之后，存款利率开始下浮，在银行自营这部分的存款还是下降，比不上去年，但还是有盼头。我们看短期的调整，更远一点看一下海外，想象空间还是有的。今天几个小伙伴跟大家讨论这么多，大家可以看我们这周发的二季度策略报告，长期看好，短期确实有比较纠结的地方，我们也会继续对市场保持跟踪，继续给大家提供最好的服务，感谢大家坚持在现在，下周在北京还有类似的讨论会，谢谢大家。
宏观姜超：走向共同富裕
银行理财崛起，消灭高收益率。14年3季度，金融机构新增存款出现了近10年来的首次下降，标志着利率市场化进入到新的阶段，对存量存款的争夺已经开始。各类资产管理蓬勃发展，但增长最快的仍是通道业务，14年银行理财增长约6万亿。银行理财核心竞争力在于其超高预期收益率，当前理财替代存款进入加速期，连通股市增配债市，也消灭了高收益。
增量资金进场，金融资产为王。增量资金不断进场，引发14年以来大类资产轮涨。回顾过去10年，居民财富稳步增长，财富增值的来源从90年代的存款、2000年开始的房地产到2014开始升级为金融资产。去年开始出现的股债双牛并非偶然现象，而是金融资产为王时代的开始。
人口结构转型，利率长期趋降。美联储官方基准利率走势与25-44岁青年人口增速走势高度一致，说明人口结构变化是影响利率走势最关键的因素。11年以来中国15-64岁劳动年龄人口的总数和占比都出现了下降，人口红利拐点出现预示零利率是长期趋势。当前零利率在全球蔓延，从历史角度观察，利率下降才是常态，目前或重回低利率常态。
要素分配转型，资本回报趋降。我们同样可以从要素禀赋角度解释为什么利率长期趋于下降。过去劳动力充裕而资本稀缺，要素分配向资本倾斜，而未来资本过剩、劳动力稀缺，要素分配必然向劳动力倾斜，而资本的回报率将趋于下降。
扭转劳资分配，走向共同富裕。提高劳动收入和降低资本回报是一个硬币的正反两面，利率下降也与新政府&走向共同富裕&的核心理念一脉相承。13年统计局首度公布中国基尼系数，高达0.43，新政府降低贫富差距意图明显。政府制定经济发展目标的初衷是提高居民收入，08年后居民收入实际增速持续超过GDP实际增速，而新政府着力推动的各项价格改革也在改变中国要素分配的格局。
理解央行政策，降息仍有空间。从央行货币政策的四大核心目标看，降息依旧值得期待。一是经济增长或创25年新低，稳增长预示本轮贷款利率需下调5次以上。二是通缩风险甚于05年，抗通缩预示本轮存款利率需下调至少3次。三是新增就业面临考验。四是保持金融稳定，房价下跌预示未来或借助降息防范泡沫破裂，15年以来降息已无关股市涨跌，而当前货币利率高企、资金面较为紧张，反映央行货币政策暂告失效，主要原因之一是打新收益率短期高企，二是存准率过高，理应大幅下调。
增长动力决定未来，资本市场哺育创新。美国和日本均采取低利率去杠杆，但美国股市兴旺发达、80年以来GDP翻了3倍，而日本股市近乎腰斩、GDP近乎零增长。主要缘于融资结构差异，美国始终以直接融资为主，利于培育新兴产业，而日本在00年以前一直以间接融资为主，仅利于培育传统产业。增长动力决定未来，以廉价劳动力为代表的传统增长动力已消失，而中国未来增长动力来自于创新，应从银行体系间接融资转向资本市场直接融资。
直接融资空间巨大，从工业转向服务业。从当前中国新增融资结构来看，直接融资发展空间巨大。其中股权融资是创新之基，在新政府共同富裕的理念之下，放松管制是大势所趋。以往债务刚性兑付迟迟不能打破，导致资源持续错配，而公司债发行引入投资者分类制度，以及存款保险制度的建立，都将有利于打破刚兑。美国的成功之处在于金融反哺经济，而和美国相比，中国的债市和股市均存在着巨大的发展空间。而随着资本回报率的下降，经济结构也将从工业驱动转向服务业驱动。
策略荀玉根：&牛&转乾坤
1、拥抱牛市
上证综指已创09年8月以来新高，这是熬了5年迎来的牛市！增量资金入市才能算真正牛市，14年7月行情已由存量博弈市演变为增量趋势市，从未改变。12年12月-14年中创业板的结构性行情是牛市的&引桥&，他们是转型的未来、方向，好比02-05年机场、港口是05-07年牛市的&引桥&，在上证综指下跌50%的背景下股价翻倍，因为当时出口引擎这一星星之火已经出现。
一路走来，我们一直坚定乐观。14年6月《拨云见日&&2014年中期A股投资策略－》开始看多。14年8月上证综指2200点徘徊市场分歧很大，《海内外牛市基因探秘系列1-3及总论PPT》4篇报告，指出无需纠结于GDP，以过去70年长视角看方法论需完善。14年10月上证综指2300多点时市场分歧再次加大，《有一种冷叫你妈觉得你冷》鲜明指出，市场短期波折源于心理，牛市未变。15年初市场热议重回存量博弈，《越过山丘，美景尽收&&金融繁荣到实体改善》、《资金入市详解1-4》、《走向共和》从金融实体关系、资金入市、风格角度再次阐述此轮牛市的逻辑、特征，提出《迈向新高》。
2、资金入市才开始
资金入市源于三大动力。14年7月开始资金入市的起点是利率下行、催化剂是改革加速、防护栏是稳中求进。近日市场再创新高是因为这三个要素正在强化：第一，财政部3万亿的存量债务置换有助利率中枢下行，17日央行逆回购招标利率下行10bp，养老金入市方案已基本形成有望下半年交国务院审议，利率下行改变资产比价。第二，上海、安徽等地国企改革提速说明改革进程正在加快。第三，&两会&期间央行、证监会等领导对股市表态均积极，立场鲜明地表示资本市场繁荣有助对实体经济形成反哺。往年3、4月市场多变盘，原因无外乎政策从紧和经济增长回落。今年一方面宏观政策偏积极，已经降息2次、全面降准1次、15年财政赤字率调高至2.3%，总理说工具箱里工具还很多，另一方面投资者对增长预期本来就低，一致预期1、2季度GDP同比7.1%、6.9%。
后续资金很充裕。牛市逻辑下，资金持续的流入股市之中：14年11-12月证券市场交易结算资金余额、基金份额、融资余额为5451亿，增量资金/市值增长8.3%，而15年来为5326亿，增量资金/市值增长8.2%。这仅仅是个开始，我国居民财富配置中股市的配置仅占3%，相比美国的30%左右明显偏低。根据我们《开年就任性，因为门口堆了5万亿》中的测算，场外仍有潜在资金约5万亿，机构投资者存量资金配置转向约1.2万亿，来自银行、券商、海外等增量资金约3.9万亿。
3、轮涨、共和
牛市轮涨，非风格切换。14年11-12月上证50为代表的蓝筹独领风骚，15年以来创业板为代表的成长股一路绝尘。典型的认识是，市场风格切换了2次，我们认为，这是轮涨。以14年7月作为行情的起点，至今，上证综指、上证50、中小板指、创业板指、中证500、中证800涨幅大体均衡。
价值成长唇齿相依，价值短期更优。价值股如利率敏感的金融地产、成长股如创新方向的互联网先进制造是全年主线，二者前期轮涨后已重新趋于均衡。未来行情望类似14年7月-11月的共和特征，考虑到前期成长股表现更为醒目，预计短期价值股略占优。区域聚焦大上海，国企改革、产业升级、科技园、迪士尼四轮驱动，详见《大上海专题系列1-4》。主题仍看大环保（新能源汽车+环保），后续政策落地可继续期待。
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