地方债比肩国债定价受诟病 专家：非真正市场化开端
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　　【导读】十省市地方债“自发自还”试点收官，评级与定价受诟病。经济之声评论：地方政府债发行公开透明仍需要多方面配套努力。
　　央广网财经北京10月23日消息 据经济之声《央广财经评论》报道， 今天，随着深圳42亿元地方债招标完毕，今年10个省市总额为1092亿元的地方债发行已经正式收官, 从评级结果来看，试点省市地方政府债券均得到了评级机构AAA的评级，清一色的AAA评级以及比肩国债的定价为市场所诟病。
　　今年5月21日，财政部印发《2014年地方政府债券自发自还试点办法》的通知，经国务院批准，2014年上海、浙江、广东、深圳、江苏、山东、北京、江西、宁夏、青岛试点地方政府债券自发自还。这标志着中国地方政府融资方正从以往主要靠平台融资向以政府债券为主体的市场化举债融资机制转变。
　　10个试点省市在经济、财政规模及债务负担等方面存在差异，但发行的债券都无一例外得到AAA评级，虽然债券利率出现分化，但定价却不合理。从5年期地方债中标利率来看，江苏省、江西省较高，而欠发达省份宁夏的同期限的利率比江苏、上海两地都低。
　　不久前，财政部下发《地方政府性存量债务清理处置办法（征求意见稿）》《征求意见稿》明确，2016年起只能通过省级政府发行地方政府债券方式举借政府债务。我们认为，未来地方政府债券发行如何公开透明，真正走向市场化，还需要多方面的配套努力。
　　知名财经专栏作家叶檀表示，地方债比肩国债利率，是中国特有现象，短期内难以改变，因为在投资者眼中目前所有债务政府都会兜底。叶檀认为本次发行的地方债，只能算是市政债的引子，并非真正的市场化开端。
　　叶檀：现在各个地方发行的地方债利率基本都相等，看起来不那么市场化，其实是中国特有的现象。从现在来看不太会改变，首先市场人士对于地方政府发的债券，尤其是省级政府的，不管你是比较贫穷的地方，还是比较先进的地方，他都认为既然是政府兜底的，它的偿债能力肯定是有保障的。所以在这种情况下，债务发行的利率都会比较低，相应来说价格就比较高。省级债跟中央政府的国债利率基本相同，也就说明我们现在的省级政府的信用水准在市场投资者眼里，跟国债是一样的，没有什么太大的区别。现在虽然是市场化的评级机构在做，但是相对来说比较垄断，而且现在刚好是第一批发行，还不能知道哪些债不能偿还，哪些债可以偿还。考虑到这些地方政府未来还有继续借债的要求，所以相信资不抵债都是精挑细选出来的，而且它的偿还一定会没有问题。所以我们可以把投石试水的这笔债券，视做是中国债券的一个影子，而不是说真正的全面的市场化的开端。
　　经济之声：有分析认为地方债比肩国债的中标利率表明，自发自还试点中的非市场化因素普遍存在，而且地方政府对以银行为主的承销商有着很强的影响能力，银行一方面对债券的定价起着决定性作用，但另一方面迫于业务上的竞争压力，搞好与地方政府的关系又成了银行无奈的选择，这种弱势地位必然导致真实的市场需求状况被扭曲。怎么看这种分析？中国国际经济交流中心战略研究部副研究员张茉楠对此作出解读。
　　张茉楠：首先推进市政债，特别市政债的试点，它可以通过原来从灰色的融资转为阳光融资，很大程度上减少地方政府对影子银行或者地方融资平台的依赖。而且能够在一定程度上缓解信贷市场压力，特别是融资利率非常高的这样一种状况。我们可以看到最近的中标利率相对来讲还是比较低，特别像宁夏这些地区，因为像宁夏这些欠发达地区也恰恰是财政压力和收支比较大的地区，特别是随着地方债偿还高峰期的到来。2014年和2015年恰恰是地方政府整体再融资非常大的一个时期，所以一些地方政府能通过招标或者是通过市政债的方式降低融资利率，降低融资成本获得融资，从一定意义上讲是一个相对有效的方式。但是更多的问题是本身市场债是一个市场化的方式，在银行或者是政府主导下，在一定程度上没有为高风险而支付高溢价，所以可能是享受了一种无风险资产的低成本优势，但是这个恰恰也在一定程度上存在着道德风险，所以这个是要重视的一个问题。
　　经济之声：还有观点认为在自行组建承销团的情况下，承销商基本都是国有金融机构，地方政府发债，最终由金融机构购买，有点类似“左口袋换右口袋”，您怎么看这种评价？
　　张茉楠：对中国来讲，现在一个比较大的问题就是财政金融化，本来应该由财政所承担的权责由金融机构来承担一定的风险，包括这种金融改革一系列的问题，也跟现在整体所说的投融资体系和投融资体制不完善有很大的关系。所以没有正常的市场化融资渠道，像基础设施这种投融资，或者是像地方政府的一些市政债，由金融机构来承销或者是由他们来更多起主导性作用，这本身就是中国在财政和金融方面权责没有完全划分的原因，或者是处于一种模糊地带所产生的金融风险。比如说前期我们有不良资产，其实也面临一种问题，就是如何不在处理财政问题、债务问题新增一些连带的金融风险，这个对于未来的财政和金融体制改革是一个非常大的指引，如何规避这种金融风险。
　　经济之声：我们知道美国是市政债券最早发展、规模最大的国家，其市政债品种丰富流动性强，发行主体权限广泛，投资群体分散，在您看来目前国内地方债发行可以从中学习到什么经验？
　　张茉楠：现在不仅是美国，全球50多个国家，有40多个国家都在推市政债，美国历史非常悠久，而且相对整个制度体系、框架体系比较成熟，它最大的特点就是，美国是一个法制国家，无论是市政债还是政府的债务，都相当于公开的IPO，就是它都要在公开市场上通过法制和市场的监管来形成。比如美国的信用体系完善，它不仅有严格的信用评级制度，而且有非常严格的信用或者信息的披露准则。像美国的地方政府，它要经过公开的证交委员会来制定信息披露原则，就有点类似于我们的政府会计制度。所以这就相当于地方债进行了一次公开的IPO，地方政府所有的信息要公开接受全社会的监督和保证信息的透明。
　　第二个方面，因为美国是法制国家，所以它所有的风险管控、发债规模都要以法律为准绳。比如每年美国政府地方债的发债规模，它的信用评级或者它的风险监管，都被纳入到美国的法律利息之中，包括它的债务管理，它一整套的信息披露、债务管理、法律制度和信用评级制度就是把风险和所承担的风险主体划分清楚，这样就不至于产生风险。
　　所以这个特别值得中国借鉴，而未来中国在地方政务管理上一定要把那些隐性债务透明化，这是其一。第二叫隐性债务显性化，由软约束逐渐向财政的硬约束转换。第三，无论是在发债规模，投资限额还是在信用评级上，一定要有非常完整和完善的风险防控体系，最后中长期的这种改革方案就是推进中国投融资体系改革，从制度上来化解这些风险。
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论地方公债发行的必要性和可行性_国债研究
在债券市场比较发达的西方国家，地方政府发行债券是司空见怪的事，如美国的州和日本的府甚至县都能以自己的名义发行债券筹集资金。在我国，虽然理论界曾对地方政府可否发行债券进行过探讨，但现行预算法明确规定，不允许地方政府以自身名义发行债券筹资。可是，随着我国社会经济的全面发展，地方政府通过发行债券筹集建设资金成为客观需要，也具备了相应的经济条件。因此，地方公债的发行已经有了其存在的基础和条件。　　一、我国地方公债发行的背景　　传统的计划经济体制下，我国的“国家财政”指的就是全国统一的财政，地方财政只是中央财政的附属物，在中央编制的全国统一的国家预算下，整个财政联成了一个整体，地方政府没有单独的举债权力。此时公债的发行，是由中央政府统一安排和部署，并由各级政府共同努力来完成的。这就无所谓“国债”和“地方债”的区分，或者说是只有国债而无地方债。在西方，“公债”概念与“国债”概念是既一致又区分的，国债只是中央政府或联邦政府的债务，因为只有这些债务才是“国家”的债务。而公债则是“公共”债务，因而除了国债之外，还包括地方政府的债务和政府所属公共机构的债务。所以，在当时计划经济体制的背景下，公债也就是国债，或者反过来国债也就是公债。两者是二而一、一而二的事，就没有什么奇怪了。　　这种先是将整个国家的所有债务都集中到中央，然后干脆取消公债的状况，是与当时计划经济体制必须高度集中统一的财权财力这一根本要求相适应的。这是因为，如果当时没有将所有的债务发行权都集中到中央手中，则地方政府独立自主的发行债券活动，其直接后果就是这部分资金运动处于统一计划之外，这立即就会形成对国民经济计划和综合平衡的冲击与破坏。当时我国将“既无内债又无外债”视为是社会主义的优越性，就是经济体制对公债这一本质要求的直接反映。　　从公债的作用来看，正是计划经济体制，决定了我国公债是国家筹集建设资金的一种手段。而在市场经济体制下，公债主要的作用和任务主要是弥补财政赤字和间接调控宏观经济。现在我国正处于由计划经济向市场经济的转型时期，正在努力建立和完善社会主义分税制体制，在一定程度上已经具备了发行地方公债的理论基础。我国地方公债的发行，其目的主要是为了减轻以至熨平经济周期的波动程度。当着经济不景气时，政府可以增大赤字以刺激经济回升，作为弥补财政赤字手段的公债就要增大年发行数额。相反，当着经济状况良好以至出现过热状态时，政府就要减少财政赤字以至安排财政盈余，此时公债年发行量就要相应减少，甚至可以运用财政盈余实现公债的净偿还。这样才能顺应赤字波动较大的特点，弥补着赤字而服务和配合着财政政策的运作，实现财政的间接宏观调控目的。　　二、随着经济的发展，我国地方公债的发行已经有了其发行的必要性。　　1、地方公债发行的理论基础　（1）地方政府也需要提供公共产品 地方政府拥有相对独立的行政权，与此相对应，地方政府也应提供地方性的公共产品。同中央政府相比，地方政府提供的公共产品具有地方性的特点，即为特定区域消费者共同消费，如地方交通、地方城市基础设施建设、地方行政事务管理等。地方政府提供地方公共产品需要资金，这当中纯公共产品（如行政支出等）的提供主要依靠税收来筹集资金，而准公共产品（如收费公路等）的提供一般来说主要依靠税收、准公共产品的规费收入。若这些奖金不能满足需要，则必须通过其他渠道筹集，举债筹资即是其中一种。与此同时，在经济不断发展的现阶段，地方政府在基础设施供应方面承担了起来起大的责任，但其自有资金远不足以满足资金需要，这就产生了地方政府的借款需求。 　　（2）地方财政支出同样具有宏观调控作用　　从消费者受益群体的角度讲，地方公共产品的消费具有区域性的特征。从资金支出来看，地方政府支出也是全国财政支出的一部分，同样具有财政乘数效应，对社会经济的宏观调控作用同中央政府是一致的。因此，具有一定条件的地方政府发行一定数额的地方债券用于扩大地方财政支出（主要是建设性支出），一方面可以拉动地方经济的加速发展，减少制约地方经济发展的不利因素；另一方面地方财政支出的扩大也可以通过财政乘数效应使得国民总产出成倍增长，这一点在一国经济处于相对通货紧缩时期则显得尤为重要。在通货紧缩的情况下，一般来说，私人投资的积极性较低，整个社会消费也处于相对较低的水平。若政府能在此时扩大公共支出，不但不会产生挤出效应，反而由于政府支出的增加弥补了私人消费的不足，通过乘数效应会对整个经济的发展起到积极的推动作用。　　（3）我国财税管理体制以及经济发展的客观形式，也要求地方政府开拓新的筹资渠道。众所周知，我国现行的分税制，其税种按照一定的标准划分为中央税、地方税?中央和地方共享税三大块，中央税种和地方税种的税收收入分别划归中央政府和地方政府，而中央和地方享税收入则按一定的比例在中央政府和地方政府分成。地方财政收不抵支的，中央政府给予一定的补助，地方政府没有独立的地方税立法权。在这种情况下，地方政府由于缺乏其他融资渠道，地方建设性支出受到极大的限制。由于资金不足，地方政府无法进行一些对地方经济发展能产生重大推动作用的项目投资，对地方经济的发展产生了一定的制约作用。由此可以看出，地方政府存在着一定的资金需求。另外，改革开放以来，在我国经济建设取得重大成就的同时，居民的收入水平也有了相当大的提高，尤其是东南沿海一带，地方经济发展迅速，不少地方达到了小康水平，巨额的居民储蓄存款使得发行地方公债具有足够的承债能力。 　　2、地方赤字的资本项目部分在理论上和管理上都没有理由不让地方政府通过贷款来解决。资本项目不同于经常性项目，前者的受益期不仅限于当期，而且可以递延到今后许多年。根据受益者分担成本的基本原则，作为公共服务中的资本，应该分摊到各期受益的人们身上，这就客观上要求一种能将负担向后递延的公共融资形式，地方政府借款正好满足这一要求。借款机制通过资本项目利益与成本的内部位置提高了地方政府活效率，并符合广为认同的受益公平原则。 　　3、地方公债的发行对我国积极财政政策的实施有积极的推动作用。 　　如果发行地方公债，地方政府将会拥有一笔数额巨大的建设资金，如上所述，发行地方公债的目的主要是为了满足资本建设项目上的资金的不足，弥补财政赤字。而这笔不菲的资金必然会带动我国经济的全面发展，促使就业率的不断上升。此类地方公债以中长期公债为主，这样可以在推动经济发生乘数效应的同时能有效的抑制需求膨胀，而由国家统一发行公债，可能会对各地实际情况的了解上有所偏差，地方政府也不能按照自己的意愿取得资金，所以不能有效的带动地方经济特别是经济发达地区的经济快速发展，总之，各地根据本地的具体情况积极采取不同的措施，全方位地启动国内需求，则大有所为，而且中国是一个大国，立足于国内需求拉动经济增长，应是长远的方针。 　　三、地方公债发行应采用适当的方法和措施 　　1、国外地方公债发行的现状　　西方的市场经济决定了，其财政体制采用的是分税制分级财政体制模式，此时的地方财政是独立的一级财政，独立地拥有一定的发行债券的权限，就是这种独立性的具体内容之一。同时地方财政的独立性也决定了，地方债与国家债是不能等同的。此外，市场经济也决定了，各级政府所属机构和单位也应有一定的相对独立性。它们拥有一定的发行债务权限，是不奇怪的。西方债券市场的存在，使得巨额的债
券发行与购买活动，是西方整个社会资本流向的一个重要方面。西方国家不存在直接安排整个国民经济活动的计划，私人资本通过债券市场运动，也不存在冲击国家计划的问题。债券市场的运转，为西方资本的流动和运用提供了重要的渠道和手段，不仅有着增强资本盈利能力的作用，而且有利于增大社会需求总量，在主要苦于有效资本不足的西方，各种公债的发行动员了闲置资本而增大了社会需求，反而是有利于社会总供需均衡的。这些，都决定了西方市场式公债与我国计划式公债的不同形式和特点。 　　如今，西方国家特别是工业化国家，地方政府的借款占全部地方政府收入来源大多在10%以上，这些借款被广泛地用于城市公共服务的筹资手段，主要原因是大多数城市设施的资本具有密集型特征，政府的经常性财政收入难以满足这种巨额支出，只有采用发行地方公债的方式来弥补赤字。　　2、地方公债发行的现实基础　　（1）巨额储蓄存款余额给地方公债的发行提供了重要保证。　　厉以宁教授曾经说过，只有民间资本的充分加入才能更好的带动经济。现在居民储蓄存款已经超过了6 万亿，手头现金 1 万亿，加起来就是 7 万亿，假如有 1 ／ 7 进来，将使当前经济大大改观。 7 万亿民间资金通过产业投资基金、风险投资基金、证券投资基金等各种投资基金参与进来，经济就活了，如果把这些民间资本有效的利用起来，通过发行地方公债的方式，用到政府的关键项目上，则会事半功倍。民间有能力，也是有足够的兴趣参加到地方乃至国家的建设中来。　　（2）地方借款的存在已经为地方发行公债提供了实践准备。　　在我国，虽然《预算法》严格限制地方政府发行债券，但各级地方政府以信用方式借款的现象还是普遍存在的，其中有向金融机构、企业、和其他政府单位的直接借款，也有拖欠公职人员工资和办公经费以及政府机构收购农产品时打“白条”形式的间接借款。间接借款在观念上不易被当作地方借款，但实际上它同地方政府的直接借款没有什么本质上的不同，因为地方政府同样必须承担偿付责任。1995年的地方财政决算资料显示，全国2490个县级单位中，有当年赤字的县达1211个，占全部县级单位的48.6%；有历年赤字的县达1081个，占全部县级单位的43.4%。如果欠拔经费以及要求地方企业资助?方政府的某些地方公共服务供应的情况考虑在内，地方财政赤字还要大的多。 地方借款的盛行反映了地方财政实践中的一些重大问题。随着经济发展和社会进步，地方政府在经济事务中、特别是在地方公共服务供应中扮演了一个日益重要的角色。 　　（3）地方政府有偿还一定限额借款的能力。　　在实行分税制的财政体制下，地方政府拥有属于自己的税种及相应的税收来源，其财源的宽窄也就决定其税收收入的多寡，地方经济的发展速度也决定了今后地方财力的增长能力。这在经济发达地区更是可见一斑，只要给这些地区更多的资金满足它们的种种经济制肘，必然会带来经济的飞速发展，税收收入的不断增加。此外，政府把这些公债收入投资于资本性项目，这是以效益为原则的，会产生一定的经济收益，只要经过科学的管理，使债券向中长期靠拢，便可足以还本付息。再次，地方政府举债筹资的数量必须与其今后的偿债能力相一致。虽然我国经济面貌发生了巨大的变化，综合国力显著增强，经济建设取得了举世瞩目的成就。但我国毕竟是一个发展中国家，政府需要做的事情很多，而且我国经济发展不平衡的现象十分突出，中西部地区发展任务也相当艰巨。因此，各地的偿债能力有所区别，我们就不妨根据各地不同的经济条件来限制其发行数量。　　3、地方公债发行信用问题的解决。　　（1）多种发行方式并存。　　A、中央政府代理地方政府发债筹资 。　　就一国而言，中央政府的信用等级是最高的，因而其发行的债券一般认为是一种零风险债券，在一国拥有足够承债能力的情况下，中央政府发行的债券总会是市场投资者乐于投资的重要金融商品。　　中央政府代理地方政府发行债券筹集建设资金，是一种代理行为，不承担这些债务到期的还本付息责任。中央政府代理地方政府发行债券后，所筹集的资金交由地方政府用于地方经济建设，其产生的收益为地方所有，所以地方政府必须承担这些债券的还本付息责任。同时，从另一个角度看，地方利用国债资金发展地方经济，对整个国民经济的发展也有相当的促进作用，地方投资的项目有些还具有共享性。因此，在坚持地方还本付息的基本原则下，由中央政府对地方财政进行适度贴息，减轻地方政府的还款压力，贴息的多少可视项目共享的情况以及中央财力而定。这样做，最大的好处是，可以使某些地方经济发展速度加快。有些地方特别是中西部地区，由于地方财力增长有限，限制了其利用国债资金项目的申报，若中央政府给予部分贴息，使得项目能付诸实施。通过促进地方经济的发展，带动地方财力的增加。　　B、地方政府自行发行公债。 　　地方政府自行发行公债，需要该政府有很高的信用度和发达的资本市场，这样居民才能安心的把这笔资金投资于政府。所以，这对政府的经济发展程度有一定的要求，但无论是中央政府代理地方政府发债筹资还是由地方政府自行发债筹资都必须遵循以下两点原则：　　1、偿债能力原则　　地方政府举债筹资必须要有一定的限额，这与其经济发展水平是相联系的，地方政府发行债券后，地方政府便取得了这笔资金的使用权，同时也就承担了到期还本付息的义务。这就要求地方政府在申报举债时必须结合自身的收入状况、还债能力等慎重权衡，而不能盲目争指标、争项目、争资源、若到期无法归还本息，将会给中央财政的正常运行带来不利影响，甚至影响中央财政今后自身的举债。 　　2、效益原则 　　地方财政在运用资金时必须考虑到资金的使用效率，确保资金投入所产生的效益能够按期还本付息。我国目前实行的是复式预算，财政支出分为经常性支出和建设性支出两部分。举债所筹集的资金一般只能用于建设性项目支出，而不能用于平衡经常性支出的赤字。这里所说的收益包括直接收益和间接收益，直接收益是指该项目自身能产生的经济收益。间接收益是指该项目本身经济效益不明显，但通过其他方面可以表现出来。地方政府确保将这些资金投资于能产生效益的项目，否则会对今后年度地方政府的财政收支产生极为不利的影响。 　　（2）中央可以对地方公债的发行进行限制和管理，从而防范债务危机。 以上分析表明，禁止或过于严厉限制地方政府借款是不必要的，但对地方政府借款实施适当的限制也是必不可少的，地方政府发行公债是一个全面而系统的工程，中央有必要对地方政府的公债发行机制有所限制，对其债务规模、发行期限、利率、投资方向、偿债方式等都要有明确的规定。　　A、对地方公债发行的规模和用途以法律形式进行规定和确认。全面禁止地方赤字可能会影响未来效益的开发。因此，预算法应该允许地方各级政府借支，但借支必须在上一级政府所能提供的资源或在中央政府批准的文件范围之内。各种形式的借支都必须向上报告，每年总借支的限量必须由中央政府同有关地方政府协商以后明确规定，以利于中央控制借贷总量。此外，地方借款必须用于资本性项目资金的不足，用于弥补地方财政赤字，不能用作其他用途。　　B、为了允许地方公债的同时保证宏观经济稳定，可以设计一系列有效的管理方法，?心是中央政府通过行政控制和市场调节的有效结合来管理地方公债。具体措施包括：①保证一些基本的控制手段，尤其是保证实施借款时符合法律规定，如借款必须与资本支出相联系，偿债比率、绝对债务水平必须符合法定要求，不能直接对外借款，
等等；②将借款总额控制在与宏观经济需要相一致的最高范围内；③及时收集和公布各级政府借债资料，以利于市场对其资信作出正确的反映；④禁止一切内部资金市场，以防止地方通过低于合理的资金成本从内部市场融资。 　　C、地方利用国债资金的收支应列入地方预算。其申报的借款额度作为预算收入，偿还的资金列为预算支出。有些利用国债资金项目的收益就建立专项偿债基金，由省级财政部门管理。地方政府预算经过地方人民代表大会通过后就具备了法律效力，它对地方政府如何运用财力起到了有效的制约作用。通过财政预算进行约束，可以保证举债本息的按期偿还。设立偿债基金就是由政府出资建立基金，由特定的机构管理，从而杜绝基金的任意挪用，确保所举债务本息的按期偿还。 　　综上所述，必要性和可行性并存，使得地方公债发行有了其现实基础。我国正处于一个经济发展的高峰期，在这个时期，我们缺乏的是资金和技术，如果把民间巨大的投资潜力挖掘出来，则会给中国经济带来翻天覆地的变化。我们不难相信，在不远的将来，地方公债的发行将会被提到议事日程上来。--博才网
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