快消品中“好生意”——调味品行业
我们都知道消费品行业是产生牛股的温床，消费品行业分快速消费品和耐用消费品，其中，快速消费品是我们日常生活中使用频率高消耗快的产品，大家耳熟能详，相比耐用消费品，快速重复的消费是快消品的优势，而缺点在于由于行业进入门槛低、同质化严重，因此想要脱颖而出建立一个品牌非常难，...展开
我们都知道消费品行业是产生牛股的温床，消费品行业分快速消费品和耐用消费品，其中，快速消费品是我们日常生活中使用频率高消耗快的产品，大家耳熟能详，相比耐用消费品，快速重复的消费是快消品的优势，而缺点在于由于行业进入门槛低、同质化严重，因此想要脱颖而出建立一个品牌非常难，尤其是成熟品类的快消品更难。所以想要找到快消品中的好生意，就是要找到具有快速消费品优点但同时又具有高门槛的细分行业。成功的快速消费品公司都有相似的成功路径：1、塑品牌；2、强渠道；3、控新品。其中尤其渠道和品牌缺一不可（参考加多宝和王老吉的案例）。
（下文中部分借用了华泰证券的研报，特此说明）。
一、寻找快速消费品中的“好生意”
以下从优秀快消品的属性、护城河、未来发展空间三个角度来寻找和证伪快速消费品中的“好生意”行业。
1.优秀快消品的属性
优秀快速消费品是必须同时具备消费的差异性（多品牌满足不同消费者）和必需性。
从品牌的角度看，快速消费品中差异性越小，品种数越低的产品其净利润率低。比如生活用纸，油，豆浆、红枣，白酒、牛奶都是差异性较小（产品差异性主要表现在品类种类的多少），而保健品，调味品，烘培食品，食用香精等产品满足多样化的需求，其利润率就高。原因就是差异性越大意味着越多的多品牌，越可以满足不同的消费者。
从消费者选择的角度，快速消费品又可细分为必要消费品和可选消费品，顾名思义，可选消费品不是生活必须品，所以消费者在消费时会反复比较后再购买，导致行业竞争激烈。而相对的，必要消费品是消费者必需的产品，在连续重复的购买中容易建立品牌效应，渐渐形成寡头品牌。
综上，我找到了调味品行业，完全满足这两个条件，特别是那些拥有独家秘方的公司(比如老干妈，可惜没有上市)。
拥有独特口味的调味品公司既是必需消费品，同时调味品本来就是满足的大众的差异需求，不同的人的饮食习惯不同，国内调味品龙头海天有超过200个品种，成熟国家的巨头味好美等有超过500种产品。这个是任何一个食品子行业不具备的。调味品公司拥有足够多的品牌和口味，满足了消费者差异化的需求。最重要的是，在推广美味的过程中他们慢慢建立了强大的品牌：调味品是理性消费（从选择原因的角度看调味品的选择中理性因素占比高，包括质量，性价比等理性因素。而饮料等包装，味道，色彩等感性因素占比高），也是习惯性消费，所以具有很高的用户粘度，慢慢的就能形成品牌效应，相比较大部只靠铺货增长的消费品，品牌效应体现了巨大的优势。从一些公司的数据上看，这个分析能够证伪——调味品行业的销售费用增速低于营收增速，行业利润水平不断提高，品牌效应初现。
在传统的快速消费品中，饮料、休闲类、面食类、冷冻类食品即使通过美味建立了消费粘性，但最终很难形成坚实的品牌护城河，很容易被其他品牌取代，这个和产品的属性有很大关系，饮料和休闲食品消耗的速度非常快，产品消费频率非常高，厂商除了口味，更会在包装，广告噱头上下功夫，同时产品更新周期很快，这些因素使得小企业容易进入市场。
但调味品行业则不同，产品消费频率相比低的多，口味显得更为重要，这也使得好的产品具有更强的竞争力，龙头企业在不断强化其在产品品牌方面的优势，而小企业几乎没有翻身机会。因此这就决定了调味品龙头公司的增速远快于行业，从行业集中度不断提高的趋势就可以证明优秀的调味品公司的护城河是非常宽广的。
3.未来发展空间
从调味品过去10年的发展情况看，行业维持了持续的较快增长和较好的盈利能力。调味品行业的盈利能力主要来自于较高的利润率（具备一定提价能力，其中酱油，醋，鸡精等品种最近5年均提价幅度在8-10%左右），较稳定的消费量增速（最近5年年均消费增速在7-9%左右，波动较小）以及较快的周转速度（行业流动资产周转次数均值在3以上）。利润率和周转速度较高主要来源于调味品的工艺特点（可以用相对低廉的原料制成具有较高附加值的食品加工产品），消费增速较稳定主要原因是调味品在中国饮食习惯中的位臵以及在外就餐比例提高。而拥有品牌的龙头企业具有更强的提价能力，使得其毛利率一般高于行业整体6-10个百分点。
从行业增长动力维度看：行业将稳定快速增长（3年内保持年均复合15%以上）调味品的品牌效用将继续显现，家庭消费对行业增长的主要贡献体现在提价和产品结构升级（变相提价）上。
从行业的具体公司看：传统调味品龙头企业攻守兼备，具备长期投资价值。守指的是：调味品的消费刚性需求十足，受经济影响较小（和GDP
相关系数在0.2-0.3之间，远低于其他食品），相对于酒及其他消费品而言增长稳定性更高。攻的角度看，由于龙头企业具备较强的提价能力，每次提价幅度都要超过原料上涨幅度使得其毛利率不断走高，盈利能力处于不断提升过程中。且行业集中度低（目前只有20%左右），远低于其他消费品，行业目前处于分化中（龙头加速，第二集团减速），在行业标准大幅修订和更新的过程（年时调味品强制标准全面修订的密集期，过去10年未更新的标准将大幅提升）龙头企业的增速在不断超越行业整体增速。
目前调味品行业中A股标的较多：恒顺醋业，加加食品，中炬高新，涪陵榨菜四家。后面还有海天味业和珠江桥2家，后面还有排队待查的两家复合调味品公司：四川天味（火锅底料）和安记食品(五香粉)。未来1-2年内有望形成总数达到8家的仅次于乳制品和肉制品的第三大食品板块，这其中既有弹性大的品种也有增长稳定的配置型品种。
二、发展逻辑和最佳介入点
国际比较表明：成熟调味品公司均呈现出单品类发展—多品类发展—资源优化整合发展的三段式发展路径。
第一阶段：集中单品经营阶段—完善体系，业绩弹性偏小，市值表现尚可。
在这个阶段传统调味品企业会将自己的主打单品类从：研发创新—生产优化—渠道精耕三个递进环节集中精力运作。基本都达到以下目标：
1）产品走出区域，成为全国化产品；
2）品牌基本深入人心；
3）规模化优势明显，市占率领先。
通过这个阶段的运作，这些企业都建立了渠道，品牌方面的相对优势。为后面几个阶段的发展打下基础。在这个过程中企业的收入水平增长较快，但费用水平也相对更高。因为涉及到一些渠道、推广及研发投入。因此相对而言，毛利率和利润率较其他两个阶段不高，而利润增速不会特别高。这个阶段对大部分公司而言，不是最佳的投资时点，但也不乏成长性特别优秀的公司值得关注。
第二阶段：多品类经营阶段—量价齐升、业绩弹性增大、市值表现最佳
在这个阶段：调味品企业会在自己主打品牌继续推进的基础上，利用已经建立的渠道、品牌优势推出第二以及第三品类的产品，做大收入，并在这个过程享受到前期增加费用带来的红利即：这个阶段费用增加速度低于收入增加的速度，毛利率还因为产品结构优化和升级有所提高，这两个因素使得整体净利润率是稳中走高的，而且收入也在稳定增长。此外负债水平也有提升，因为多品类经营涉及到并购行为，在高净利润率阶段适当增加财务杠杆有利于增加企业利润。在这个过程中这些龙头公司都到达到了以下目标：
1）品牌效应继续提升。将原有的产品品牌升级为品质品牌。比如味好美或者味滋康都已经在这个阶段确立为调味品的品质领先品牌，下面有很多具体的产品品牌，这个升级对于做强做大有很大的帮助。
2）收入继续增长。通过借助已有渠道迅速将主品类之外的第二或者第三品类推向市场，并扩大收入。利用不断扩大的品牌影响对经销商的效率提出高要求，也保证收入的增速。
3）毛利率大幅提升。在这个过程中，企业还利用较强的品牌力量部分进行不同幅度提价并对传统工艺和产品进行升级。这个过程使得毛利率有一定提升。
在这个阶段发展过程中虽然都是多品类经营提高收入，但企业的实施路径出现了较大的分化，有的采用是外延式并购的方式直接获得新的品类（味好美的外延式并购思路，获得了很多和番茄酱无关的调味品业务），有的是采用基于自身优势发展一些相关品类（味滋康在醋的基础上发展出了很多醋豆，纳豆，保健醋等和醋相关的产品）。实现的方式并不重要，关键是都是殊途同归，发掘出了新的增长点。
第三阶段：资源优化整合阶段—增速趋降、市值稳定增长
在这个阶段：经历了单品类和相关多品类发展的阶段之后，部分企业开始进入资源的优化整合阶段，一般包括两项内容，一种是走出食品领域，向上下游扩展，二是通过在海外市场进行产品的分销并辅以消费理念的输入来赚取差额收益，将本国成熟的消费产品推送到新兴国家，从而使得业务结构更加多元化，并获得新的增长动力。在这个过程中，这些龙头公司一般都达到以下目标：
1）品牌成为全球品牌，影响力进一步提升。
2）收入结构更加稳健，其中本土以外地区贡献的收入一般都在30-50%，新兴市场的增速快，产品毛利率较高。
3）产品的定价能力更强，毛利率继续提高。主要是公司在新兴市场的比例提高后，在新兴市场的定价和毛利率要高于本土市场。
4）剥离较并购更多，主要是为了提升ROE。在这个阶段，将之前一些利润率下滑的业务剥离，并动态保持较高的利润水平和资产盈利能力。
这个阶段因为虽然收入增速因为基数原因放缓，但ROE还是逐步提升的，且毛利率和净利润稳中有升，费用率继续下降，业绩增速在基数较大的背景下保持在一个中等水平。与较稳定的增速对应的是市值稳健增长，这个阶段，这些公司的市值表现不如第二阶段，因为这个阶段大部分公司已经成了蓝筹公司，只有少数还保持较高的成长性—来源于在持续并购或在市场集中度达到一定阶段后大幅度的连续提价使得业绩具备较好的成长性。我们现在看到的这些国际调味品公司都属于这个状态。
综上，不难发现第二阶段为业绩增速最快，市值表现最好的最佳投资阶段。在多品类经营阶段，其在经营上做到了持续的量价齐升，并享受费用率下降，毛利率提升带来的业绩向上弹性快速变大。这个阶段，利润增速最快，估值向上提升，市值表现最佳，是调味品公司的最佳投资阶段。
那么要如何判断公司具体进入了哪个阶段？
分析国外成熟调味品公司的经历不难总结出其规律：识别调味品公司所处阶段，核心观察变量是毛利率，业绩弹性和负债率的可持续，趋势性的变化。从第一阶段向第二阶段切换的拐点是毛利率和业绩弹性的趋势性，稳定的向上提升。判断第二阶段向第三阶段的拐点—负债率大幅趋势性上行，业绩增速明显趋缓。
1.判断第一阶段向第二阶段的拐点——通过趋势性走高毛利率和净利润率来判断
（1）在从单品阶段向多品种阶段发展的过程中，第二、三品类占收入的比例不断提高，达到近20-30%的比例，产品开始有目的的提价（渠道和品牌力的体现）。
（2）在从单品阶段向多品种阶段发展的过程中，毛利率是持续，趋势性向上的。这个趋势是一个持续过程。且销售增速不受太大影响，这个现象的背后是调味品公司市场影响力持续提升后，产品升级以及部分提价基本不影响销量，是品牌力，渠道力不断强化的体现。三个公司的毛利率拐点恰好也是其从第一阶段向第二阶段切换的衔接点。这可以作为一个非常明确地判断第二阶段的标准。
（3）在单品阶段向多品种阶段发展的过程中，费用率趋势性下降，整体净利润率趋势性往上提升的，业绩弹性明显提升。这个现象的背后是高毛利新产品放量，并享受已有渠道的优势逐步显现。三个公司的业绩弹性拐点恰好也是其从第一阶段向第二阶段切换的衔接点。这也可以作为一个非常明确地判断第二阶段的标准。这个指标可以和第一个进行互相映证。
（4）在判断公司从单品阶段向多品种阶段发展的过程中。还需要观察的是业绩增速是否有加速趋势，这个也是保证我们能够把握住大的公司经营拐点趋势的关键。
2.判断第二阶段向第三阶段的拐点——负债率大幅趋势性上行，业绩增速明显趋缓
（1）在从多品类阶段向资源优化整合阶段发展的过程中，开始大量整合他国的相关产业。
（2）在从多品类阶段向资源优化整合阶段发展的过程中，在收入增速下降的背景下，而毛利率指标和净利润率都是稳中有升，达到最高水平。这个特征可以作为判断进入第三阶段的趋势特征。
（3）此外进入到第三阶段以后，资产负债率会趋势性的大幅提升，主要保持较高净利润率的同时通过杠杆提升公司ROE。这个特征可以作为判断进入第三阶段的趋势特征。这个指标可以和第一个进行互相映证。
（4）在判断公司从单品阶段向多品种阶段发展的过程中。还需要观察的是业绩增速是否较第二阶段有较大的下滑，否则不能说进入到第三阶段。
三、国内具体公司分析
从国内调味品公司重点产品的人均消费潜力看，相对于成熟的消费类似国，传统调味品行业中的酱腌制品、酿造调味品产业都还具备较大的消费潜力（较成熟的消费类似国消费量只有16%-20%）
的水平。其中食醋、榨菜的潜力最大。酱油也还有较大的提升空间。这种消费潜力背后的因素可能是：1）传统调味品对中国人的口味适应度更高；2）在经过长期的工艺提升和改造后传统调味品的营养功能也被越来越多的意识到。从行业集中度潜力看，醋的潜力最大，榨菜其次，酱油也有空间。
对国内调味品行业标的投资阶段判断：中炬高新正处于弹性向上释放的最佳状态，恒顺和涪陵具备一定弹性，海天则有望中期恢复弹性。
1.海天味业——“三好”公司不可多得，将成为食品板块最佳标的
①行业地位：
公司作为全球最大的专业调味品生产和营销企业，多年来一直致力于用现代科研技术对传统酿造工艺的传承和创新，建成了全球面积最大的玻璃晒池群和多条世界领先的全自动包装生产线，从国外引进成套科研检测设备，努力打造从“中国味”到“世界品牌”美味健康的调味品。海天味业是调味品行业中单寡头公司，其目前规模相对伊利，双汇等公司比较小，但具备了相匹敌的品牌力和更强的产品力，渠道力和更强的产品力。在调味品近2000亿元的市场中，考虑到外资压力很小，地方性公司难以突围，因此海天的成长性空间大，可持续性强。
②核心竞争力：
（1）品牌优势—产品溢价高
公司将品牌建设融入到业务发展的整个过程中，经过十多年品牌战略以及一系列营销战略的实施，“海天”品牌的知名度和美誉度大幅提高，海天产品也由区域性品牌发展成为全国性知名品牌。“海天”已成为我国调味品行业最知名的品牌，品牌优势是公司竞争优势的综合体现。
（2）渠道优势—新产品放量容易，并购产品的放大效应明显
公司产品的质量优势和品牌优势吸引了大量忠诚的消费者以及大批业内卓有实力的经销商，经过数十年高品质调味品生产经营的积累，公司建立起1500多家经销商、5000多家分销商的销售客户网络，公司的产品已遍布全国各大知名连锁超市、各级农贸市场、城乡便利店，销售网络的广度和深度在业内处于绝对领先地位。公司在全国范围内设有3
个营销中心、16个销售大区、55个销售部、264个销售组或销售办事处，配备了专业的业务团队对区域内的经销商进行指导和管理，协助经销商与分销商开拓本地的销售渠道，与经销商建立长期合作共赢的业务关系。但是海天目前的渠道渗透率还不到40%，作为行业的单寡头，因此未来还将进一步拓展。
（3）规模优势—产品试错成本低，协同效应强
公司调味品产销量在国内遥遥领先。随着高明海天150万吨酱油扩建工程的投产，公司产能将进一步成倍扩大。规模优势提高了公司的采购议价能力；大规模生产也便于采用自动化设备提升运营效率、降低单位成本；公司的规模优势也使公司有实力加大在研发、营销上的投入，且单位销量分摊的费用较低；公司的规模优势也使公司产品定价成为业内标杆，具有很强的市场影响力。
（4）质量和技术优势—食品安全风险很小，研发效率高
公司坚持运用高新技术改造传统产业，以酱油的生产技术为例，公司在保留酱油传统特色的基础上对传统工艺进行了全面的技术改造。近年来，经过改造后的酱油生产综合了细胞融合技术、酶工程技术、膜超滤技术、微机监测与控制技术、风味检测技术、超净灌装技术等多项具有国内和国际先进水平的高新技术。技术领先的优势不仅造就了海天产品享誉全球的国际级高品质，也成为公司在质量、规模、品牌、营销等方面占据优势的源头所在。
③成长性：
预计未来公司2-3年内保持年均20-25%左右的收入增速，25-30%的业绩增速是完全可能的，主要来自于以下3方面：
（1）酱料业务空间巨大（量的因素）——3-4年内获得3个以上5-10亿元酱料单品
公司收入增长的一个重要来源是大举搞定酱料市场，酱料的优势在于吨价高，消费量大，因此比做酱油放量快，利用已有渠道做这个实现收入的速度很快。公司现在每年都能开发一个新的酱料品种，考虑到酱料有500-600亿元的市场容量（大约有30个单品）。公司已经可以做到3年把一个细分酱料（黄豆酱）做到10亿元的规模，且这个行业只有一个老干妈，第三名的河南双菇酱料公司比海天还小，因此海天利用其渠道和品牌优势继续整合此行业将继续。静态的计算，海天主要涉及的行业空间=目前酱油的500亿元+酱料的500亿元+150亿元左右的蚝油市场=1150亿元，对于只有73亿元规模的海天而言，空间不言而喻。更不要说这些子行业的体量还在扩大。
（2）提价空间巨大（价的因素）——非酱油类产品毛利率提升幅度在20%以上
现阶段公司掌握着行业的价格中枢，其主打酱油，蚝油及调味酱等产品的毛利率非常低，低于同类产品中的后30-50%。特别是蚝油和酱料的毛利率远低于李锦记和老干妈等品种。公司目前采取的是控价保量措施，随着消费升级及人均可支配收入提高，基于海天强大的品牌效应和规模优势，我们预期这些品种的毛利率提升空间还是非常大的，提价将带来公司利润水平的大幅提高。业绩弹性隐藏在未来3-5年内提高行业价格中枢的过程中。
（3）并购带来的收入（量的因素）——渠道的10倍以上放大效应
公司没有上市前，都是自有资金，无论是新品研发还是产品升级都非常谨慎，毕竟是自己的钱，但是上市后，融到的资金将会进入到行业整合的大潮中，海天极强的管理能力和渠道将保证协同效应快速显现。并购一方面可以增加收入弹性，另外一方面收购的标的由于调味品的高盈利能力的特殊性（满足差异性偏好，加工程度高，一般都在8-10个点净利润率），用现金收购一个8-10个点盈利能力的资产要好于存在银行拿4-5
个点的利息收益。更不要说因为渠道放大带来的协同效应。
从目前小公司的单品有效的终端和海天对比看都5%到10%之间，若海天收购一个小的优势品牌，共享海天的渠道以后理论上，扣除一些外部因素后将会有5
到10 倍的以上放大效应。比如小康牛肉酱这个品类，其有效终端数量是海天的8%左右。
④财务分析：
销售收入近70亿元，产品丰富，有3-4种销量过5亿的二线单品（除酱油外的蚝油，黄豆酱等占收入达到35%以上），同时应收账款极少。毛利率稳步提升，目前已经达到和国外优秀调味品公司相似的较高水平，净利润维持在很高水平。负债水平却很低。费用率也被压在一个很低水平。
⑤公司所处发展阶段：
目前海天体量较大，业绩弹性不足，已经有一定的第三阶段特点，但负债水平很低。毛利率还有一定提升空间，又和第二阶段比较相似。这种介于两者之间的状态，我们认为这是由于中国巨大地市场和高度分散的集中度决定的，海天目前这个阶段短期内绩弹性不高，主要是其净利润率很高，短期提升难度较大。但由于其渠道和新品研发（研发实力领先）等关键因素都非常优秀，也很有可能通过未来资源整合及产能本地化等措施来提升净利润率，另外通过产能（预计2015年产能达到210万吨）逐步释放提升行业集中度，也有望保持不错的收入增长。如这两个措施可以的同一时空内发生，那么“戴维斯双击“效应也是完全可能的。即在较大体量下做到量价齐升。
结论：目前海天是最佳的配置型选择（接近调味品公司第三阶段投资模式），中长期看其也具备重回第二阶段，展现业绩弹性的能力，即作为龙头企业在中国通过自身努力延长在第二阶段停留的时间，为投资创造更大机会。
PS.海天味业是本批IPO中的重点关注对象，另一家调味品公司珠江桥也简单说一下：公司核心优势在于产品品质超强和渠道创新比较有力。公司未来增长看点表现为业绩和收入具备双重弹性：业绩弹性方面：由于其品牌较好（和李锦记定位一致），产品创新能力较强。从目前的收入结构看（国内业务毛利率高，增速快），预计其毛利率有较大提升空间，另外公司的复合调味品业务盈利能力强（该业务利润率高—毛利率在45%以上，远高于酱油），放量速度快（消费量大—消费金额是酱油的2-3
倍），是行业的未来的发展方向，具有一定超预期的可能。收入弹性方面：收入目前基数较小，利用上市资源（收购）和产品优势（餐饮服务中的优势）有望实现较快增长。
江桥目前规模较小，但具备了较强的品牌力和产品力，调味品业务带来收入弹性，复合调味品业务带来业绩弹性有望全面放大珠江桥的差异化优势。考虑到公司所在的调味品和复合调味品行业集中度低，品牌化趋势刚刚开始。未来具有较好的成长性。
2.中炬高新——处于最佳投资期，正处于弹性向上释放的最佳状态
①核心竞争力：
1.公司渠道力较强，从单个经销商规模看已经接近海天，远高于加加。这种渠道力的原因在于：美味鲜是民营机制：采用的是灵活式管理。对销售人员的激励到位，大区经理收入和海天接近。对经销商每年考核增速（15-20%）。
具体主要表现在：
（1）内部管理：更新了组织架构，梳理了岗位职责和工作流程，并完善了工作流程和各项制度。
（2）品牌建设及市场推广：重点做好了产品规划与布局，加强了市场推广的统筹性和科学性。
（3）销售管理：更加注重以数据分析来指导销售，对经销商的考核和评估更加科学严谨
（4）团队建设：完善了培训、考核、激励、晋升与退出等机制。
以上4点坚持了很多年，以上基础框架的搭建为销售的可持续发展奠定了基础。保证公司长期运作规范。在正确的方向上持续努力，纵然启动晚，效果也不会差。
2.厨帮的品牌和恒顺一样都是入选人民大会堂的唯一品牌，公司的产品在消费者美誉度方面其实很高（推荐指数排第一），长期占据调味品各类排名前5名的位置。目前厨帮系列产品占比在60%，2009年该比例在35%左右，未来的思路是继续扩大厨帮比例，厨帮的毛利率较美味鲜较高（5-7%）。从厨帮和美味鲜的比较看，厨帮是未来的方向。定位中高端的消费人群（吨价格目前在5000元左右。略高于海天及加加食品，但显著低于李锦记），对于价格更加不敏感，可以预期随着品牌化提高，厨帮自身提价幅度可能在未来也会加速。
公司主要推出的鲜味酱油未来2-3年将保持30%以上的增长，主要是替换老抽和味精，这将带动公司持续增长。产能问题今年彻底解决：去年公司中山厂区项目已完成加上阳西投产5万吨，今年总体产能达到55万吨（销售口径），这个保证公司未来两年收入25-30%增长的产能够用，另外阳西项目到2018年建成，新增产能45万吨，合计产能达到近90万吨。其中复合调味品占到一半以上（此产品利润率更高）。这将保证司未来3-5年产能问题都不会太大。
②公司所处发展阶段：
中炬高新处于我们前文提出的三段式投资路径的第二阶段中前期，处于量价齐升，净利润率逐步提高，业绩弹性逐步释放的状态，目前处于调味品公司的最佳的投资周期。
（1）经营特征：销售收入从比较少到比较多（从10亿元到20亿元），产品非常丰富，有2种销量过亿的二线单品（除酱油外的鸡粉+复合调味品收入合计在3亿元，占总收入达到25%以上）。收入增长以在部分区域实现了渠道上浮和下沉并进来完成，销量增速较行业快很多。
（2）财务特征：毛利率快速提升，目前距离成熟公司还有较大差距，净利润也开始提升。产能也开始释放。费用率稳中有降趋势形成。
（3）投资表现：在逐步摆脱前期的一些非主业问题后，市值开始加速提升。
从以上分析看出，目前中炬高新收入中等，目前是准全国化发展思路的中期，重点还是原有区域市场的扩大和渠道下沉，已经有第二阶段特点，现已经进入到在收入的基数效应（基数变大以后增速会下降）和多品类装入渠道驱动收入扩大但费用增加较少效应之间的最好的时间比如在福建，广西等区域通过原有经销商提高带货量，这种收入提升快，费用投入少的模式就符合我们提到的第二阶段的特征：在这一段中收入增速较快，但费用增加速度不如收入增速，企业毛利率还在走高，因此业绩增速很快，业绩弹性也很大，就是我们提到的第二阶段的多品类经营阶段。
此外，公司毛利率（其中中炬高新的美味鲜是中高端定位，提价可持续性较高）和净利率（中炬高新2013年调味品收入有望做到20亿元以上）较其他企业都有较大提升空间。
3.恒顺醋业、涪林榨菜——处于第一阶段后期，品类特殊性有望弥补弹性不足。
我们认为、恒顺和涪陵榨菜则处于第一阶段后期，表现出来的的是单品经营做得比较大，品牌和渠道优势已经建立，但目前第二第三品类的支持还不够（一般认为第二三品类要占到整体收入的20%以上才可以认为有足够支持，海天和美味鲜符合这个情况，相对于而言恒顺的情况要好一点），表现出比较高的市销率（恒顺2012年市销率在3.5倍，涪陵榨菜在5倍左右），因此短期内还无法充分享受到通过原有渠道加入走量的第二第三品类收入带来的费用率被逐步下移的优势。
但醋的特殊性以及恒顺在业内的地位使得其毛利率提升空间较大，因此净利润基本可以稳中略升，但净利润提升幅度会和收入增速呈现一个相对此消彼长的过程，业绩弹性也不会非常大。但相对于而言业绩弹性要高于海天。榨菜目前收入较少，但渠道已经趋于细化和完善，产品提价空间巨大，因此未来净利润率还有提升空间，业绩弹性也不小。
目前恒顺正在并持续做4件事（包含再融资的支持）：以下只要有一个能做起来收入绝对不只是这么的一点：
（1）原有中高端健康类醋产品放入已有渠道：这个可以做到收入，利润同向提升。公司有很多好产品在淘宝等卖的很好，但是没有改造后拿到渠道里面去运作。和管理层思路有关。
（2）对餐饮市场的开发是收入增长的主要来源：目前行业没有领先者，国家已经大幅修订行业标准，不少大企业以前不用品牌醋的已经开始主动和恒顺合作，比如康师傅等，这些都是对行业政策环境变化的提前判断。康师傅肯定不是最后一家，后面还会有更多的企业来和恒顺合作。恒顺有好的适合餐饮的产品，只是之前没做而已，目前餐饮占收入比例仅为10%，而调味品行业的主要增长动力来自于餐饮发展。以前做的少的原因是产能不足（15万吨不到），供应商超都不够，现在产能问题已经解决，新厂房的设计产能可以到40-50万吨。
（3）消化非四大名醋区域的当地品牌：消化非四大名醋区域的当地品牌，实现产能扁平化，对于醋这样吨价格不高的品类有好处。这个已经在齐齐哈尔，山西等地开始运作（目前在江西等地都有恒顺的山西老陈醋销售，情况良好）。而且目前食醋的行业出现了明显的分化，第二等级企业的情况不好，这是外部的有利条件。目前公司已经在东北的一个新产能（2-3万吨）做出收入来。
（4）第二、第三品类做大收入：预计今年料酒收入增长40%以上，占总收入的比例接近8-10%，持续改变以往第二第三品类对主品类支持不足的问题。
(来源：易初投资)
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