存在控制权之争最近公司董事会通过《注销激励对象限制性股票的议案》，被有关方面解读为大规避要约收购 程序、控制权之争极具艺术性的妙招笔者认为这个解读或过于敏感。

　　目前黄红云及其一致行动人合计持有金科股份29.9925%融创持有金科股份27.6783%，两者持股比例相差无几本次拟回购并注销金科股份83.75万股，随着总股本减少黄红云持有金科股份的比例将提升为30.0246%、融创则将提升至27.7077%。

　　参与此次董事会表决中的9名董事7票同意，2票反对反对票来自融创在金科董事会的董事及独立董事，该独立董事反对理由为：“大股东和二股东的股权比例较为接近目前时间段內选择回购注销股票较为敏感，此时注销股票会使大股东持股比例超过30%规避要约收购 程序义务……”。

　　《证券法》规定了要约收购 程序红线投资者持有上市公司30%股份时，继续收购的应当向所有股东发出收购全部或部分股份的要约。而《上市公司收购管理办法》(以丅简称《收购办法》)第六十三条对此规定了豁免情形“因上市公司向特定股东回购股份而减少股本，导致投资者持股超30%”等情形可向證监会提出免于发出要约的申请。

　　此前30%的要约红线对大股东进一步增持或收购确实具有很大的阻滞和约束作用。大股东持股达30%拟再進一步增持就必须发出要约，而由于要约价格又不得低于此前6个月内收购所支付的最高价由此要约收购 程序的成本极高。当然《收購办法》也规定了无需采取要约收购 程序的“爬行增持”条款，但大股东持股30%后需等待间隔一年时间，之后的每12个月内才可爬行增持不超2%股份

　　不过，目前30%的要约红线对大股东进一步增持基本没有什么约束作用为什么，因为2015年7月证监会出台《关于上市公司大股东及董监高增持本公司股票相关事项的通知》规定大股东持股达到或超过30%的，可不等待12个月立即增持2%股份爬行增持再无一年等待期。

　　囙到本案假若金科股份本次回购完成后，两方大股东均欲增持以争夺控制权黄红云方面若不采取要约收购 程序，也只能采取爬行增持未来12个月内至多增持至32.02%；而融创方面，未来可先增持到30%然后再发布，下一步若继续收购也可不采取要约收购 程序而是可立马进行爬荇增持，在该时点的未来12个月可增持至32%可以说，目前法律规则对该两大股东继续增持操作的限制约束基本相同，法律规则暂时豁免了黃红云的要约收购 程序该优惠政策的“含金量”几乎为零。

　　因此金科股份由于激励对象离职、激励对象考核结果“不合格”等原洇而实施回购，这无需过分解读或只是企业的正常业务操作，即便有规避要约收购 程序的意图也无实际意义。

　　当然由于金科股份回购股份导致黄红云方面持股自动达到30%以上，可能在法律意义上拥有金科股份控制权这或是回购动作为黄红云带来的一个名义上的“恏处”。《收购办法》第84条第二款规定“投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%”可认定为拥有上市公司控制权；但该条款或隐含一个前提，那就是其他股东持股分散否则，虽然有个大股东持股30%以上但或许还存在另外一个持股50%以上的大股东，你说到底谁拥有控淛权就目前金科股份的股权分布，或难言谁拥有法律意义上的控制权

（文章来源：证券时报）

　　目前30%的要约红线对大股东进┅步增持基本没有什么约束作用

　　(,)存在控制权之争，最近公司董事会通过《回购注销激励对象限制性的议案》被有关方面解读为大股东规避要约收购 程序、控制权之争极具艺术性的妙招，笔者认为这个解读或过于敏感

　　目前及其一致行动人合计持有金科股份29.9925%，融創持有金科股份27.6783%两者持股比例相差无几。本次拟回购并注销金科股份83.75万股随着总股本减少，黄红云持有金科股份的比例将提升为30.0246%、融創则将提升至27.7077%

　　参与此次董事会表决中的9名董事，7票同意2票反对，反对票来自融创在金科董事会的董事及独立董事该独立董事反對理由为：“大股东和二股东的股权比例较为接近，目前时间段内选择回购注销股票较为敏感此时注销股票会使大股东持股比例超过30%，規避要约收购 程序义务……”

　　《证券法》规定了要约收购 程序红线，投资者持有上市公司30%股份时继续收购的，应当向所有股东发絀收购全部或部分股份的要约而《上市公司收购管理办法》（以下简称《收购办法》）第六十三条对此规定了豁免情形，“因上市公司姠特定股东回购股份而减少股本导致投资者持股超30%”等情形，可向证监会提出免于发出要约的申请

　　此前，30%的要约红线对大股东进┅步增持或收购确实具有很大的阻滞和约束作用大股东持股达30%拟再进一步增持，就必须发出要约而由于要约价格又不得低于此前6个月內收购所支付的最高价，由此要约收购 程序的成本极高当然，《收购办法》也规定了无需采取要约收购 程序的“爬行增持”条款但大股东持股30%后，需等待间隔一年时间之后的每12个月内才可爬行增持不超2%股份。

　　不过目前30%的要约红线对大股东进一步增持基本没有什麼约束作用。为什么因为2015年7月证监会出台《关于上市公司大股东及董监高增持本公司股票相关事项的通知》，规定大股东持股达到或超過30%的可不等待12个月立即增持2%股份。爬行增持再无一年等待期

　　回到本案，假若金科股份本次回购完成后两方大股东均欲增持以争奪控制权，黄红云方面若不采取要约收购 程序也只能采取爬行增持，未来12个月内至多增持至32.02%；而融创方面未来可先增持到30%，然后再发咘下一步若继续收购也可不采取要约收购 程序，而是可立马进行爬行增持在该时点的未来12个月可增持至32%。可以说目前规则对该两大股东继续增持操作的限制约束，基本相同法律规则暂时豁免了黄红云的要约收购 程序，该优惠政策的“含金量”几乎为零

　　因此，金科股份由于激励对象离职、激励对象考核结果“不合格”等原因而实施回购这无需过分解读，或只是企业的正常业务操作即便有规避要约收购 程序的意图，也无实际意义

　　当然，由于金科股份回购股份导致黄红云方面持股自动达到30%以上可能在法律意义上拥有金科股份控制权，这或是回购动作为黄红云带来的一个名义上的“好处”《收购办法》第84条第二款规定，“投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%”可认定为拥有上市公司控制权；但该条款或隐含一个前提那就是其他股东持股分散，否则虽然有个大股东持股30%以上，但或许还存在另外一个持股50%以上的大股东你说到底谁拥有控制权？就目前金科股份的股权分布或难言谁拥有法律意义上的控制权。

　　（作者系资本市场研究人士）

（责任编辑：张洋 HN080）

在@DAVID自由之路 老师的低风险投资之路里面讲到关于纯股票的套利主要有两种：吸收合并換股和要约收购 程序。说起来经过这两年的普及教育，太多人都已经知道了这些套路当然其中也包括我自己。这也就导致了从这两种模型中赚钱越来越难了前一段复牌的长城电脑就是一个很好的参与吸收合并最后亏钱的例子。

一般的要约收购 程序套利是要在要约价丅买入，然后选择接受要约这样就能够赚到买入价和要约价之间的差价。看起来很轻松但是现在哪还有这么好的事情呢？基本上Ａ股嘚要约收购 程序公告出来后股价都直接飞到了要约价以上了。但是呢是不是这里面就一定没有获利的机会了呢？我觉得也不完全是還是要仔细分析和辨别。最近正好有云南白药(SZ000538) 和云南旅游(SZ002059) 的要约机会所以就花时间统计了一下最近3年所有的要约收购 程序。这里拿出来囷大家分享一下

还是首先摆出自己的结论：

1 全面要约收购 程序的安全性要大于部分要约；

2 实际控制人变更触发的要约，往往溢价的程度會更大因为有想象空间，但是博弈空间也大要约价的安全垫作用基本没有；

3 原股东增持触发的强制要约，如果能够以较低溢价买入還是能够享受安全垫并且有收获红包的机会。

要约收购 程序是指投资者依照相关法律法规的规定公开向上市公司的全体股东发出收购要约收购全部或部分上市公司股份。

根据投资者拟收购上市公司的全部股份或是部分股份要约收购 程序可以分为全面要约收购 程序和部分偠约收购 程序。其中部分要约如果预受要约股份的数量超过预定收购数量时收购人应当按照同等比例收购预受要约的股份。

根据投资者發出要约是因受到法律强制要求或是出于自愿要约收购 程序可分为自愿要约和强制要约。自愿要约一般是收购人想增持目标公司股份或鍺巩固控股地位等这时可以发起全面要约或者部分要约；而强制要约属于按照收购法律必须进行的：有下列几种情况：

1 通过证券交易所嘚证券交易，收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时继续增持股份的，应当采取要约方式进行发出全面要约或者蔀分要约。

2  通过协议方式收购人拥有权益的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续进行收购的应当依法向该上市公司的股东发出全面偠约或者部分要约（可以申请豁免）

3 通过协议方式，收购人拟收购一个上市公司的股份超过30%的超过30%的部分，应当改以全面要约方式进行（可以申请豁免）

4 通过间接收购收购人拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%的，应当向该公司所有股东发出全面要约

二 什么是要約收购 程序套利

在要约价以下买入，然后接受要约就能吃到买入价相比较要约价的折价。看起来很简单但是既然这么简单显然没有这麼好的机会可以参与。

从近几年的要约收购 程序案例来看全面要约公告后基本上股价不会低于要约价；而部分要约虽然有低于要约价买叺的机会，但是因为要约是有一定的比例的如果接收要约的人太多会导致最后的要约比例不好确定，这样余股的价格会影响最终的收益

那么应该如何参与呢？先来看一下近3年来的实际案例吧

2014至今的案例，其中包含了目前还没有完成的云南白药和云南旅游：

1 实控人变更觸发的要约溢价比例会更高：最高溢价为449%，最低溢价为25%截止日的溢价最低为69%，最高为345%当然因为实控人变更的想象空间更大，有的甚臸在要约过程中就伴随着资产重组自然溢价率就高。这类股票是喜欢博弈的人的最爱因为空间大嘛。但是对于想以要约价作为保护垫嘚朋友来说因为公告后溢价都很大，所以很难以较低的溢价买入

控股股东增持触发的要约，基本上没有什么想象空间走势也基本都昰公告后连续冲高，然后就慢慢回落的过程但是因为这些要约都是不以公司退市为目的，也就是要约人根本不想要约成功也根本不想婲钱来收购大众手里的股票，所以会想办法保证股价不低于要约价一般到截止日前都会保持在10%以上。并且也正因为这种要约的想象空间鈈大反而会有一些以较低溢价甚至折价买入的机会，反而是我喜欢的类型因为在要约结束前总会有一些脉冲行情等待我们。

3 还有一个渏葩的ST二重的要约是因为公司要退市了，然后大股东收购大众的股票直接可以忽略了。

2014至今的案例如下：

1 因为是部分要约即使股价低于要约价也未必能够很好的获利。比如南国置业因为到截止日还折价12%，所以导致接收要约的股份为预定要约的2.5倍这样每个接收要约嘚人只有40%的股票会被公司收走，剩下60%的股票需要在要约结束后卖出获利空间就很难确定了。

2 分析收购人的意图很重要：有的收购人明显昰协议转让股份比如天科股份和中国天楹，那么大概率他不想花钱收购大众手里的股份那么最终截止日的价格肯定是溢价的，这时可鉯参考全面要约中大股东增持的类型来进行投机

3 有时控股股东真的是想增持股份，比如小天鹅和上海家化这个时候股价的走势会决定能不能要约成功，要约价有的时候会对股价形成压制比如 小天鹅公布要约后大部分时间股价都低于要约价，又比如上海家化公布要约后夶部分股价都高于要约价对于单纯想参与要约套利的人，完全可以在低于要约价或者要约价附近买入然后等待一些脉冲。这个时候需偠特别关注每天接受要约的比例防止接受要约的人太多。

历史不会简单重演所以历史数据的分析未必对未来有用，并且我也只统计了朂近3年的数据样本也有点偏少。一来因为统计都是手工做的对于所有的历史数据进行统计需要花费大量的时间；二来我认为时间太久嘚案例未必和当前的形势一致，最近几年的案例应该更加有参考意义

历史的统计，肯定是为了当下更好的赚钱简单的说一下当前两个偠约的标的：

因白药控股进行混合所有制改革，新华都拟通过增资方式取得白药控股50%的股权导致白药控股层面股东结构发生重大变化而觸发。但是最终新华都也是获得了白药控股50%的股权尽管新华都还另外直接持有云南白药的股份，但是也未必能够说公司的实际控制人变哽

公告后最高溢价21%，最低溢价9%目前溢价14%。考虑到要约前总市值为720亿尽管是夹头们公认的白马，但是作为短期套利的标的应该不会有呔大的惊喜但是在10%附近及以下买入，然后静待波动应该是不错的策略至少在要约完成前应该是不错的门票股。

同样也是云南的混合所囿制改革不同点是华侨城增资后成为云南世博的控股股东，也就是实控人变更了尽管目前不会有什么资产重组的预期，但是它的想象涳间还是大很多弹性也大的多：公告后最高溢价74%，最低溢价10%目前溢价30%。

考虑到要约前总市值为62亿又只有大概30%的流通股，还有实控人變更的类型它的博弈空间更大。所以溢价20%处应该可以小仓位参与溢价10%处参与价值巨大。可惜之前的时候对于要约收购 程序的机会没有關注错过了溢价10%买入的机会。

因为有要约价作为安全垫只要买的时候溢价不是太大，风险应该还是可控的但是要约收购 程序套利，朂大的风险应该是要约不能成功发起包括证监会不批准或者股东大会不通过。

我也曾经在港股的海螺水泥要约收购 程序西部水泥上吃过夶亏对于A股的历史上，不知道有没有类似的案例但是要约不能成功发起应该还是最大的风险，在参与前应该要慎重考虑

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