中国开始进入高利率的时代？
点评：物极必反，全世界都负债累累，不可持续，未来中国的实际利率保持较高水平，应该是大概率的，各种资产包括房地产，大宗商品，股票，都需要去泡沫，估值水平下跌。看看浙江世宝，洛阳钼业等股票的A，H价格，未来它们会逐步接轨。中国特色无法再持续，未来的牛市，必定是在国际化接轨的情况下才能诞生。中国企业也需要国际化接轨，不再依靠政策，廉价资本，粗放的管理去赚傻瓜钱，而需要依靠科技创新，精细化运营去赚聪明钱。
以下是程定华策略报告正文：
　　一、A股是不是跌错了？
　　今年以来，全球指数中，上证综指列在较差的指数里面，但也不是最差的，巴西比我们还差。但是总体来说，日经、标普等成熟市场，今年涨幅相对于A股比较好。
　　在2011年之前，美股和A股是大致接近的，没有明显差异。分歧是从2011年9月份开始的。美国股市方向向上，A股向下，发生显著分岔。
　　为什么有明显差异？
　　股票由两个方面决定，估值和盈利。
　　做个简单归因分析，标普500主要是盈利的上涨。2009年以来，标普的涨幅是78%，盈利上涨解释了其中大部分上涨，大约75%。估值水平没有发生变化。所以标准普尔是一个非常标准的，长期估值中枢一般在13-17倍之间。没有产生很大的变化。
　　很多人简单的把美股上涨归结为QE，说因为资金宽松，所以股市涨。如果资金宽松，那应该涨估值，但是别人并没有涨估值，别人涨的是盈利。但如果说因为QE，所以涨盈利，这个是正确的。因为盈利的上涨，推动了美国股市的上涨。
　　反过来看A股，把沪深300做一个归因分析，你会发现它跌的是估值。从2009年12月以来，沪深300跌了32%，其中估值下跌了35%，盈利涨了10%。从2009年以来，A股盈利能力就很差，但是盈利的绝对值是上升的，之所以出现这么大的下降，是因为估值出现了很大的下降。
　　Ａ股是个很奇怪的东西，它从来没有估值中枢。它高兴的时候60倍、100倍都出现过，差的时候就10倍。为什么最近几年来，估值不断下移？
　　大部分人认为PE能解释问题的全部，如果PE能解释问题的全部，炒股票简直太容易了。小学二年级都能搞明白。用PE来看估值水平，是很肤浅的。严格来说，估值使用的是DCF模型。如果用DCF模型看，你会发现是完全不一样的东西。
　　DCF模型核心是自由现金流。企业的价值是长期自由现金流的贴现，所以整个市场的价值，就是所有上市公司长期自由现金流的贴现。
　　美国企业的自由现金流和企业盈利之间是非常匹配的。挣了这么多钱，就有这么多自由现金流。所以在贴现模型里是没有任何问题的，跟PE比较是有意义的，因为那些盈利是真实的盈利。
　　但是如果我们去看Ａ股，不是这样的。在06、07年以前，A股总体还是很健康的市场。企业盈利上升，自由现金流也是很不错的。但是在07年之后，发生了巨大变化，企业盈利还在上升，但是自由现金流没有了，甚至是负的。简单说，看到上市公司有1万多亿利润，但是考虑到资本开支和应收账款，它是负的。这个时候做贴现模型，是没有意义的。
　　也就是说，07年之后，A股企业的盈利上升完全是由资本开支和杠杠的上升所获得的，企业的负债率明显上升。如果自由现金流是负的，从理论上来说，PE可以跌到无限。
　　为什么美国经济2%的增速，中国每年7-8%的增速，但别人企业的自由现金流那么好，我们企业这么差。我们来看看2008年危机之后应对金融危机的形势，很清楚。
　　两个国家采取了截然相反的处理方式。美国的企业投资立马就下去了，中国企业投资立马就上来了。这就是差异。
　　关于工资。美国把投资搞下去，宏观经济没法看了，所以宏观数据差，但是微观的影响是什么呢？首先表现为失业率上升，但是有一个好处，企业可以把工资水平控制好。
　　中国的情况不是这样的，农民工本来在08年已经遇到一些困难，但到了10年、11年，大量人外出务工，工资水平大幅度上升。企业大量钱支付给工资，那边需求又不行，这就是巨大的差异。
　　关于财务费用。美国投资缩减，企业没有投资需求，央行拼命放钱，所以利率水平出现崩溃式下降，原来libor水平在4-5%，跟shibor是一样的。但09年之后不一样，我们的shibor高高在上，只有中国的利率水平是不调整的，而全球的利率水平都出现下降。
　　为什么利率水平不调整？因为有巨大的投资规模。对企业来说，财务费用非常高。但是其他国家的利率水平跌倒1-2%，所以企业财务费用大幅度缩减，没有资本开支，自由现金流就会很好。所以我们看到苹果攒到了上千亿的现金。
　　结论。股票市场绝大部分反映的是微观，因为与企业盈利相关的，是和贴现相关的，我们估值水平的下降是正常的，市场没有跌错。如果想让A股估值水平恢复，很简单，让A股回到正的自由现金流，让利率水平降下去。
　　二、海外市场是不是开启了长期的牛市？
　　海外市场今年以来表现得比较好，是不是投资机会特别好？如果上半年说这些，我们是同意的，现在不见得。因为海外市场的动力来自于两块。
　　风险偏好。全球的风险偏好处在一个非常高的水平。很简单，欧债危机过去了，美国经济也还可以，没什么好担心的。大家开始把原来低风险的资产转向高风险的资产。所以最近半年以来，美国国债和黄金大量被抛售。高风险的资产如股票、信用债大量被买进。所以国债和信用债的利差不断收窄。
　　欧洲比美国还要明显，希腊国债，一年以前都是垃圾，被打五折四处抛售。但一年不到，希腊国债成了全世界的香饽饽，所有人都打破脑袋、争先恐后购买。希腊国债原来跟德国国债的利差高的时候接近40%。现在不一样了，最近半年来，希腊国债暴涨，现在利差缩小只有10%，大约打到九折。
　　这就是整个市场的心理变化。那么希腊国债和德国国债有没有可能回到5%甚至1%的利差呢？我个人认为不可能，希腊跟德国相比，还是一个高风险国家，10%已经回到欧债危机大爆发之前的位置。
　　所以，基于风险偏好推动的资产结构大转移，我认为，在今年上半年，基本上告一段落。
　　第二个影响是企业盈利。企业盈利取决于量和价。美国经济在好转，但美国毕竟是个消费经济，个人收入是经济的第一驱动力量。但我们观察，个人可支配收入是在放慢的，如果看其中的量，刨掉汽车和食品，增速是在放慢的。所以在量方面，工业增速不是非常快。
　　价格可以用PPI替代。最近欧洲的PPI下降很快，美国的PPI也在下降。所以去看量和价，美国经济整体下半年会出现超预期表现。
　　大的资产结构转换，在上半年已经完成了，如果企业盈利不出现超预期的惊喜，很难想象在今年下半年欧美股市还有可能像上半年那样这么惊艳。
　　三、利率为什么突然飙升？
　　很多人认为最近短期内利率水平突然出现了一个大上升。
　　如果看广谱利率，从去年10月份到现在为止，真正的下降得比较多的是两个值：一个是AA级企业债，低等级企业债下降得比较多；另一个是票据贴现。
　　去年10月份到现在，真正在债券市场上挣钱的是靠买企业债。买国债不怎么挣钱，因为国债没涨。企业债的上涨是不是代表资金宽松？不是。大部分是因为风险偏好造成的。票据的问题是因为它不再成为企业融资的主要渠道，票据的供应出现很大收缩。
　　刨掉这两点，去年以来，利率水平没有发现明显变化。而最近发生明显上升，是一个非常奇怪的事情。
　　第一个央行M2的目标，11年、12年，央行的货币政策是紧缩型的，因为11年M2目标是16%，实际值只有13.6%。所以11年，债市、股市跌那么多，大家都能理解。
　　但是今年很难理解。今年央行定的目标是13%，到目前为止增速是15.8%。但今年名义GDP增速远远低于预期，大家原本以为今年能到11-12%，但现在只有10%不到。私人部门的投资增速很低，只有15%，没有投资需求。
　　但今年从央行宽松货币，到外汇占款流入，今年的货币供应量都超预期的大，但需求是超预期的小。为什么利率水平不下去？而且，从5月份之后，外汇占款稍微回落，利率水平飙升。这中间一定是什么地方出了大问题。
　　现在虽然看起来固定资产增速只有20%，但是这个20%也很难承受。因为固定资产资金来源以前主要靠两个地方，一是财政，过去财政增速特别快，国家有钱，但是今年财政增速只有6%，目前为止，远远低于固定资产增速。今年如果让财政出钱，财政没钱。
　　第二，企业利润加折旧，2010年以前，企业利润加折旧增速非常快，不必固定资产增速慢，但是现在赶不上，只有10%的增长。那么每年20%的固定资产增速，它的资金来源是哪里？
　　应该是银行贷款+影子银行+直接投资。由于证监会连股票发行都停掉了，直接投资很少。所以实际上就是靠影子银行和银行信贷。这就会产生缺口，随着时间的推移，缺口是一个惊人的数据。
　　比方说，2012年，36万亿，其中，政府投资+利润+折旧，可以解决23万亿，13万亿通过影子银行+信贷。今年维持20%的增速，到43万亿规模，今年政府投资+利润+折旧只能搞定25万亿，意味着18万亿需要影子银行+信贷。
　　问题是，明年怎么办？明年再保持20%增速，意味着要干到51万亿投资规模，政府+企业利润+折旧只能搞定27万亿，影子银行+信贷需要24万亿。在这样的情况下，利率水平怎么能打下来？
　　这就是为什么今年年头，在这么大外汇占款水平下，利率水平只出现轻微下降，而一旦外汇占款轻微收缩，利率水平立马飙升。
　　一方面想把利率搞下来，一方面又想维持20%的固定资产投资增速。两者之间完全不兼容。
　　四、经济增速维持在“七上八下”？
　　经济增速在7-8%能否长期维持？这有很大疑问，长期很难。维持不住的话，突破口有两个。第一是出口。
　　工资。中国低端工资水平09-12年很高增速，工人成本快速上升。
　　人民币汇率。很多人认为人民币汇率增加跟出口没有关系，外交部也是这么说的。其实不是这样的，汇率对出口是有影响的，而且随着时间推移，看得更清楚。我们看美国进口商品里，中国、墨西哥、印尼在其中的比重。
　　墨西哥
00年的比例是11%，中国是8.2%，随着中国加入WTO，中国在美国进口商品中的比重一路上升，%，那以后再也没上升，那以后，下降到17.7%。墨西哥一开始是下降的，产品竞争不过中国，下降到10%，最近现在悄悄涨到12.4%。说明墨西哥产品在美国已经逐渐在超越中国。
　　第二个突破口是房地产。房地产是个非常复杂、又非常重要的事情。很多人天天盼望着房地产泡沫破，我不知道这些兄弟们是怎么想的。简单估算，房地产现在是160亿平米的建筑面积，房价6000块左右，即便不考虑农村的房子，也值100万亿。
　　如果房地产泡沫破灭，跌20-30%，看看住户的影响。比如超级富豪有好几个亿，房地产占比在10%，但对于任何一个中产阶级，房地产起码要占家庭资产的50%-60%，相对贫困的阶层，房地产占到80-90%。
　　这个泡沫破灭了，你还开心得不得了？那你就试试看。房地产是不是泡沫不知道。很显然，房地产对今年经济增速维持在7-8%有巨大贡献。
　　今年一季度，国家突然想出一大妙招，搞了一把负刺激，
　　4月1日要收税。房地产企业现金流一季度超级好，投资搞起来是很正常的。去年年底大家还预测房地产只有16%，一季度已经到20%几。
　　但现在国家负向刺激一季度搞完了，现在又不大可能四季度搞一个正向刺激，比如限购放松。所以正常情况下，下半年到四季度，房地产销售情况没那么好。当它没那么好的时候，投资就要往下掉，房地产是个长产业链。本来其他行业就不行，房地产再不行的话，经济增速维持在7-8%有困难。
　　如果想维持住增速，最快的结果是靠政府基建投资。这又回到前面，政府本身没钱，就只能跟银行借钱，利率水平就不可能低。所以循环特别有意思，绕过来绕过去，绕不出来。最后的结果一定有一方要放弃。
　　年初我们一般认为，赶紧让放弃投资算了。投资放弃，劳动力成本调整，国家经济转型的环境就宽松了，但是很多人不同意，失业率上升怎么办？但世间没有一个东西能完美，这边顾着失业率，那么顾着利率，这边顾着房地产，那边又顾着资本市场。现在大家都绷着。
　　五、结论
　　1、A股市场三年来估值水平的下行并非市场犯了错误；
　　2、欧美股市经过大幅反弹，短期并非合适投资时机；
　　3、“七上八下”的经济增长目标与降低企业融资成本的目标不可兼容；
　　4、经济增速下行短期不利于中国资本市场，但长期影响正好相反；
　　5、下半年指数投资机会弱于上半年，市场机会取决于政策对冲的试点和改革措施的推出、新股发行重启既是风险，也是机遇；
　　6、建议重点关注低估值、弱周期类行业，包括银行、交通运输、食品饮料、汽车、家电、医药等。
安信证券中期策略会：程定华演讲全纪录
&在介绍看法之前，请允许我先吐槽两分钟，端午节时候没什么事情看，在家下一部电视剧，叫《心术》，专门介绍医生的，在端午节期间看了一下，挺干都的，而且觉得和我这个行业有相通之处，两个地方是相通的：第一，医生这个行当现在被人认为是骗子行当，当然了，我们这个行当从诞生之日起就是“骗子”，是大家公认的，但是医生不是这样，以前大家认为医生是白衣大使，现在居然跟我们差不多，让我想起当年陈佩斯和朱时茂演小品，我以为只有我们这个模样才是骗子，没有想到白衣天使居然也成了骗子，所以我们心里落差一下好了很多。第二件事情，你会发现那里面医生会反复地说一声这个行业只有我们知道他是一个多么主观的行业，在讨论这件事的时候，我们证券行业的人对他们说和医生相比只有我们知道我们证券行业比医生行业更主观的多。为什么证券行业是如此主观的行业？很多股民说为什么你们犯那么多错误呢？为什么你们不客观的分析市场呢？我们只是想问怎么客观分析这个市场呢？你告诉我，医生这个行当里面还有CT、心电图、尿检、血检，最后的结果也搞不定，会犯那么多错误，我想问一下，我们这个行业有什么呢？我们怎么做到客观呢？我们不就是看数据吗，但是你告诉我说国家的统计数据都是客观的吗？你告诉我，比方说中国人口数据、中国地产数据、中国贸易数据、中国CPI数据都是客观的吗？有哪个统计局的人敢站在这里说他的数据是完美无缺的，本身就使用了一些有可能有误差的数据来研究，怎么可能得出一个客观的结论呢。第二，即使国家统计局所有的数据都是准确的，统计数据千千万万，你怎么知道哪一个统计数据是重要、哪一个不重要、哪一个起作用、哪一个不起作用呢，你认为这十个数据起作用，另外的人认为另外90个数据起作用，还有人说剩下的100指标起作用，你根本不可能得出一个客观的研究结论，做证券研究这个行当，弄错是家常便饭，原因是相当于盲人骑瞎马，用的不敢说可靠的数据，分析的范围又如此的窄，怎么可能次次都弄对呢，证券研究或者证券分析是非常非常强烈的带有个人主观预测的研究。
&下面，开始介绍带有强烈的个人主观预测的报告，如果讲的跟大家的不吻合或者大家不喜欢直接忽略掉就好了，如果大家认为能够从中得到一点点什么样的启发，我们觉得做这样一个报告就够了。
&我的报告名字叫做“不破不立”，主要介绍这么几个内容：
&第一，关于A股市场，A股市场也要为实现中国梦努力，A股市场有一个非常显著和比较大的问题，现在估值水平非常低，每个写报告的人，或者每个记者都会说，一说到A股就说估值比较低，大家会有一个怀疑，说A股是不是跌错了，市场是不是跌错了，看美国股市，好象觉得涨的很多，估市比A股还贵，美国股市是不是涨错了，如果A股跌错了，美国股市涨错了，那么就是市场犯错误了，我们就没有犯错误，一般人都这么认为的，谁会承认作为犯错误呢，要么市场犯错误，要么别人犯错误，怎么会是自己犯错误呢，如果是市场弄错了，日后市场一纠正，我们不都要发大财吗，美国股市涨错了，A股跌错了，只要日后市场一纠正，持有的股票就发大财了，要搞清楚这个问题，如果弄错了，市场弄错了，还是我们弄错了。
&第二，海外市场，欧美市场最近涨的非常好，德国指数、英国得数以及美国指数基本上今年以来都创了历史新高。他们的市场是不是我们投资的天堂呢？A股都不要玩了，都跑那边去就行了，实际情况恐怕并非如此。
&第三，最近大家都很清楚，最近6月份以来市场出现一个明显的调整，和利率水平的上行有重大的关系，为什么利率水平会出现重大的上行？这个问题需要大家想明白。
&第四，关于经济增速的问题，卖方有一个普遍观点，叫七上八下，认为中国的经济增速以后就是在七到八之间，大家认为七到八之间就是长期的经济增速，有没有道理？
& &第五，行业配置建议，我们会提出对市场的看法。
&A股是不是跌错了？估值下降是不是弄错了？今年以来，如果我们看整个上证综合指数，显然又是列在较差的指数里，巴西比我们还差，总体来说，如果我们看日经、标普、德国等成熟市场，今年指数涨幅相对于A股比较好，去年比我们好，今年又比我们好，所以我们目前不得红眼病都难。这样一个分歧是在什么时候开始的呢？其实主要是在2011年9月份之后开始的，2011年9月份之后你会发现一个非常奇怪的事情，美国股市方向向上、A股方向向下，发生了显著的分杈，2011年之前大致比较接近，没有什么特别大的差异，为什么2011年之后发生了这么大的差异呢？对于股票市场来说，涨跌无非两个东西决定的，要么估值发生了很大的变化，要么盈利发生了很大的变化，做一个归因简单的分析，简单的分析，标普500上涨主要是盈利的上涨，从2009年以来，整个标普涨幅大概是78%，其中盈利的增速基本解释了绝大部分上涨，估值水平其实没有发生变化，标准普尔(美股
)是非常标准的、符合长期估值中枢的，一般在13-16、17倍之间，这是标普长期的估值区间，没有产生很大的估值移动，很多人把美国股市的上涨简单的归结为QE，说因为资金宽松了，所以股市涨了，如果资金宽松了，股市涨了，那应该涨估值，但是别人并没有涨估值，别人涨的其实是盈利，可以说因为QE了，所以盈利上升了，这是正确的，但是不能说因为QE了，资金宽松了，所以把股票乱炒了一通，其实因为盈利上涨推动了美国股市的上涨，如果反过来看A股，如果你有把沪深300做一个归因分析，你发现跌的是估值，2009年12月份以来，沪深300跌了32%，其中估值下跌了35%，盈利大概涨了10%，从2009年以来，A股盈利能力就很差，就非常的差，从盈利绝对值来说并没有下降，是上升的，如果看A股，你就会发现是很奇怪的东西，没有估值中枢，从来就没有估值中枢，高兴的时候60倍，100倍都出现过，差的时候10倍，没有中枢。我们现在要问的问题是为什么最近几年以来估值不断的下移？很多人去年、前年就说A股估值低了，去年更低，今年还要低，明年还要低，你突然发现不知道怎么就讨论这个问题了，这就是因为绝大部分人都以为PE这个事情就能解释所有问题的全部，如果PE就能解决所有问题的全部，炒股票太明白了，小学生都能搞明白PE，只要教小学二年级十分钟，告诉他PE就是股票价格除以每股盈利，根据变化，就知道股票便宜不便宜了，那不就是很容易的事情，用PE看估值水平是非常肤浅的，如果严格的按照财务学原理，我们使用的是DECF模型，有时候为了简化，使用了这么一个玩意，如果使用DECF模型看的时候，那就是不一样的，你会发现是完全不一样的。
&DECF模型里重要的东西、核心的估值东西来自于自由现金流，我们都知道，一个企业的价值就是长期自由现金流的贴现，所以，整个市场的价值，之？比如A股整个市场的价值就是整个上市公司长期自由现金流的贴现，如果看美国企业的自由现金流，和盈利之间是非常匹配的，挣这么多钱，就有这么多自由现金流，如果我挣一万亿利润，就有一万亿自由现金流，甚至有时候更多，有些年会少一点，总体来来挣那么多钱就有那么多现金流，所以在贴现模型里是没有任何问题的，如果和PE做比照，有意义的，因为那些盈利是真实的盈利，是可以贴现的，但是如果我们看A股，不是这样的，2006年、2007年以前，总体来说，A股还是一个很健康的市场，那个时候我们企业的盈利上升了，同时，我们企业自由现金流也是很不错的，但是在2007年之后发生了巨大的变化，2007年之后，我们企业的盈利还在上升，但是自由现金流没有了，自由现金流甚至是负的，你看到的上市公司每年有一万多亿的利润，但是考虑到资本开支，每年是负的，他每年的资本开支可能包括应收账款等等合起来比利润还要多，这个时候你再去做贴现模型就没有意义了，简单地说，2007年之后A股整个企业盈利上升完全是依靠资本开支和杠杆的上升所获得的，表现为企业的负债率明显上升，如果自由现金流是负的，从贴现模型来说，理论上PE可以低到无限，为什么一定给你12倍PE呢，为什么一定给你10倍、8倍PE呢？其实是没有意义的，因为自由现金流是负的，每年挣一万亿，但是资本开支连通应收账款有一万五千亿，我投资在你这个企业里，我什么时候才会把我的东西收回来呢，然后杠杆不断的起来，这个时候你会发现就是没意义的。所以，估值在10倍、8倍、6倍是没有任何差异的，看自由现金流，主要的差异其实发生在2010年、2011年之后，或者2007年、2008年之后。
&为什么美国宏观经济看起来这么差，只有2%的经济增速，中国看起来有7%、8%的经济增速，为什么别人企业的自由现金流这么好而我们企业自由现金流这么差呢？什么原因导致人家宏观经济看起来那么差但是微观看起来这么好，我们宏观看起来比他们好但是微观看起来这么差，2008年之后应对金融危机的形式，2008年发生金融危机的时候，两个国家采取了截然相反的处理方式，在这个过程中，美国企业投资立马下去了，中国企业投资立马上来了，发生了金融危机，一个国家采取的是立刻把投资缩减，一个国家采取的措施是立刻把投资撑起来，这就是其中的差异。把投资搞下去的国家就是美国，如果你把投资搞下去了，宏观经济肯定没法看，社会投资已经垮掉了，宏观怎么可能好呢，宏观数据非常差，这是很正常的，但是微观影响是什么呢？在宏观上，首先表现为失业率的上升，因为没有投资了，失业率上升对于企业有一个好处，可以把工资水平控制好，我已经发生金融危机了，工人的工资水平难道不需要调整嘛，只有当整个失业率起来的时候工人才没有讨价还价的能力，所以工资水平会大幅度缩减，对企业就是非常好的。中国的情况就不是这样，我们的投资在2009年起来了，2009年当时农民工已经遇到了一些困难，到2010年、2011年大量人外出务工，为什么大量人外出务工呢？因为年工人工资水平特别低端制造业工人工资水平大幅度上升，本来已经发生金融危机了，然后工人工资水平大幅度上升，对企业来说能是一件好事嘛，所以自由现金流就不会好，企业要给工人支付大量工资，需求又没有以前好，这就是一个巨大的差异。我们再看第二个差异，我们看工资，我们工资的上涨在年。关于财务费用，当整个危机发生之后，因为美国把投资缩减了，所以，企业没有投资的需求，央行又在拼命放钱，这边没需求，那边有供给，利率水平出现了崩溃式的下降，原来Hibor当时在4-5%，跟Shibor一样，起码2009年以前一样，但是2009年之后不一样了，高尚在上的利率就是Shibor，只有中国利率水平是不调整的，全球利率水平都出现了巨大下降，为什么中国利率水平不调整呢？因为有那么大的投资规模，凭什么利率水平会调整呢，有那么大的投资在那摆着呢，需要钱，所以不可能调整利率，对于企业来说，你会发现中国企业财务费用高昂，在过去三年里非常高昂的财务费用，因为利率水平不调整，但是其他国家利率水平都已经跌到1%、2%，企业财务费用会大幅度缩减，然后就是资本开支，其他国家没有什么资本开支，自由现金流就很好，所以能够看到像苹果这样的公司有上千亿美元现金，没有什么开支，工人工资水平又不用涨，再贴现模型里，如果自由现金流不行、利率水平高涨，在贴现模型里，你的估值下降，这难道不是一件很正常的事嘛。2008年之前，甚至2011年之前，美国整个国债利率水平跟中国很相近，之后掉下去了，我们扛在这个上面，利率水平没法调整，因为资本开支没有缩减，扛着呢。我们财务费用占比起来，别人财务费用占比下去。最后的结果是你会发现这个国家微观挺好、宏观不行，宏观经济增速低、失业率高，那个国家宏观挺好的、微观不行。但是股票市场绝大部分反映的是微观，很多人都以为股票市场反映的是宏观，不是这样的，绝大部分情况反映的是微观，因为是和企业的盈利相关的，和贴现相关，整个估值水平的下降是正常的，市场没有跌错，估值水平的下降没有弄错，你如果想让A股估值水平日后恢复起来，很简单，你把这个东西重新回到以前的路上来，让A股重新回到正的自由现金流，然后让它的利率水平掉下去，估值水平就可以恢复，否则的话，你天天在那里跟我们讲估值修复，如何修复，就不可能修复。A股估值水平没有跌错。
& &第二，关于海外市场。
&今年以来表现的比较好，很多人认为海外市场是不是开启了长期的牛市，包括最近微观情况很好，是不是这些市场投资机会就特别大？如果上半年你说这些内容，我们都是同意的，但是现在不见得，为什么不见得呢？因为海外市场推动的主要动力来自于两块：第一块，风险偏好；第二块，关于企业盈利，现在跟大家介绍关于风险偏好的问题，首先，全球风险偏好现在都处在非常高的水平，为什么处在非常高的水平呢？很简单，欧洲的问题现在基本已经过去了，美国的经济大家觉得现在也不错了，也还可以，没什么好担心的，大家要做的一件事情就是把原来的低风险的资产都卖了，转向高风险资产，什么是低风险资产呢？黄金、国债，最近半年以来，美国的国债以及黄金这种低风险的资产大量被抛售，高风险的资产大量被人买进，那就是股票、信用债，不停的被人买进，所以我们能看到信用债和国债利差不断收窄，说明市场目前正在做巨大的资产结构调整，大家都在买高风险的资产。同样的情况，我们如果看欧洲，比美国还要明显，像希腊国债，可能一年以前大家都认为希腊国债都是“垃圾”，希腊国债被人打五折、六折，但是一年没过掉，希腊国债成了全世界的香饽饽，所有人打破脑袋争先恐后购买希腊国债，希腊国债一阵连着一阵暴涨，原来跟德国国债利差高的时候接近40%，德国国债收益率如果是1%，希腊国债收益率要到30%几，打六七折才有人买，现在不一样了，最近半年以来大家都拼命抢希腊国债，希腊国债暴涨，现在跟德国国债的利差缩小到大概只有10%左右。简单地说，现在希腊国债如果100块只能打9折了，大家原来认为欧洲债务危机是不可解的，崩溃的，一年半以前，参加任何一个经济学家的讨论会，基本的看法就是欧洲债务危机是不可解的，没有解的，崩溃的，现在没人说这事了，然后大家买高风险的资产，包括买希腊国债，买欧洲股票，所以他们股票涨的很好，问题在于希腊国债有没有可能跟德国国债回到1%的利差或者回到5%的利差呢？我认为不可能，希腊毕竟是高风险国家，和德国相比，可能还是高风险国家，国债利差缩减到10%左右，已经回到了欧债危机大爆发之前的那个位置，我不大相信这个东西会进一步收窄，基于风险偏好所推动的资产结构的大转移我认为在今年上半年基本上告一段落。所以，黄金在这个位置，或者整个欧洲股市在目前这样的位置上，黄金下跌的空间变得比较小，欧洲股市或者美国股市上升动量变得比较弱了，没有再去做一个大规模资产结构转换的动量了。
&第二，对于欧美股市来说，对他们有影响的是盈利，标普为什么涨那么多，因为企业盈利在那摆呢，但是企业盈利不可能永远不停的上升，企业盈利取决于什么呢？无非看量和价，我们看一下量，虽然大家都在说美国经济在好转，我们也同意，美国经济毕竟是消费经济，个人收入始终是其中第一重要的驱动力量，个人的收入和个人的消费始终是经济中第一驱动力量，当然，现在如果我们观察整个个人的可支配收入增速，其实是在放慢的，如果看很多行业的量，如果减去汽车，目前是放慢的，包括去掉军用飞机，其他飞机订单增速也是不高的，如果看乘用车增速，其实现在也不是特别快，只有房地产销量出现了非常明显的反弹，在量的增速方面，包括工业生产的增速，都不是非常快，有没有很大的量的扩张。有没有很大的价格的扩张呢？我们也没有看到，价格用PPI可以替代的，最近欧洲的PPI下降的挺快的，美国PPI最近也下降了，只是比欧洲下降的慢，如果看量和价，你都很难认为今年下半年美国企业的盈利会出现整体的超预期的表现，如果看分析师做的对于盈利上调和下调的预测，今天以来对美国股市盈利预测其实没有出现非常多的上调的，而下调是相对偏多的，现在已经到了6月份，下调趋势明显一些，欧洲下调的更明显，如果不产生大的资产结构转化的动量，如果资产结构转化的动量已经没有了，同时企业盈利如果不出现超预期和惊喜很难想象今年下半年美国股市或者欧洲股市还有可能像上半年那样表现那么惊艳，这个可能性很小，在现在这个时点上，未见得是投资的天堂。
&第三，关于利率的问题。刚才说大家都把最近的下跌归因为短期利率水平突然之间出现了比较大的上升，如果看银行间7天拆借利率，往下奔的非常快，如果我们看广谱利率，看的更长一点，我们会发现从去年10月份到现在为止真正利率下行的东西比较明显的其实就两个东西，一个是比较低等级的企业债，只有低等级企业债利率水平下降的比较多，另外一个是票据贴现，别的利率水平其实没怎么动，整个变化其实非常小，从去年10月份到现在为止，真正能挣钱的其实都是靠买企业债的，买国债其实不怎么挣钱，国债其实没涨，涨的都是企业债，企业债的上涨是不是代表市场资金宽松了呢？其实不是，绝大部分因为风险偏好造成的，跟欧洲一样，大家不喜欢买德国国债，喜欢买希腊的债券，因为风险偏好造成的债券收益率的变化。从去年以来票据已经不再成为企业融资的最主要的渠道，票据的供应出现了很大的收缩，如果去掉这两个，你会发现去年以来我利率水平没有发生明显的下降，最近发生了非常明显的上升，这是一件非常奇怪的事情，为什么是一件非常奇怪的事情呢？首先我们看一下中国M2增速的目标，如果我们认为2012年、2011年央行货币政策是紧缩型的，为什么紧缩型呢？2011年定的目标是16%，实际M2只有13.6%，是偏紧的，2011年股市跌那么多大家都能理解，2012年也是偏紧的，目标是14%，实际13.8%，2012年也能理解，但是今年很难理解，今年央行定的M2增速目标是13%，目前为止是15.8%，其实不是紧缩的货币政策，中央银行并没有欺骗我们，是相对比较宽松的货币政策。
&今年以来名义GDP增速远远低于预期，大家以为GDP名义增速起码得搞到11%、12%，到现在为止可能是10%左右，也可能都不到，是很低的GDP名义增速，我们看一下今年私人部门的投资，很低，私人部门投资增速只有15%，从今年年头到5月份前后外汇占款出现了巨额的流入，从央行外汇占款来看，今年货币供应量很大，而且是超大，超预期的大，从需求端来看，应该是超预期的小，因为经济增速又很差，投资增速又很差，我们要问的问题是为什么利率水平不下去？而且5月份之后当整个外汇占款稍微出现了一点不行之后，你会发现利率水平飙升，中间一定是什么地方出了大问题，超预期的供给，低预期的需求，但是利率水平不仅不降还反升，一定是什么地方出了问题，所有市场参与者都说为什么央行还不动呢？为什么央行还不逆回购呢？为什么大家还不把利率水平搞下来呢？站在央行角度想这个问题，你觉得做人真难，如果利率水平真搞下来了，大家相安无事，很多人写文章批评说看今年给你们定的M2增速是13%，结果你们搞到了16%，房价涨了，M2规模搞到一百多万亿，这不都是你们的责任，可是利率紧张时候天天盼着逆回国，每个人都是站在自己立场上想这件事，这不就是矛盾的嘛，一方面觉得M2多了，房价没控制好；另外一方面，今年已经宽松了，利率水平起来了，你希望更宽松。李克强总理说触动企业利益集团比触动灵魂都难，每个人都说利润集团肯定是指别人，跟我没关系，实际上你想想，我们都是利益集团，如果持有大量股票和房子，你就希望天天宽松，利率水平低的不能再低最好不过了，谁会管M2到底是100万亿还是110万亿、120万亿呢，利率水平高了希望赶紧下来，这时候不想M2增速问题了，如果你没房子，或者你们家小孩今年正好大学毕业，家是没房子，你就希望赶紧把M2控制住，让房价跌下来，所以做人很难，做央行行长也很那。
&这里面到底出了什么问题呢？我们在另外一个报告里做了一个很详细的研究，我们不想在这个报告里弄的那么详细，简单来说，现在虽然看起来固定资产投资增速只有20%，但是20%大概也是我们现在没办法承受的，因为固定资产投资的资金来源以前主要靠两个地方：第一，靠财政，土地财政加上国家过去财政收入增速特别快，政府有钱，今年你发现财政收支增速只有6%，到目前为止，远远低于固定资产投资的增速，今年如果让财政出钱，财政没钱；第二，以前固定资产投资还有一块靠企业利润和折旧，尤其2010年以前，企业利润加折旧增速非常快，不比固定资产增速慢，能赶得上，现在赶不上了，现在企业利润增速和折旧每年大概只有10%的增长，如果财政收入增长只有6%点几，企业利润加加上只有10%增速，每年20%的固定资产投资增速的资金来源应该在哪里呢？应该是银行贷款加影子银行加直接投资，应该由这三者解决，证监会连股票发行都已经停掉了，实际上就是靠影子银行和银行信贷支撑20%的投诉，这就会产生一个缺口，随着时间的推移，是个惊人的数据，从前觉得这个数据没啥，基数变大之后缺口变的非常大，比如2012年36万亿，政府投资加利润加折旧可以解决其中23万亿，13万亿通过银行信贷、通过影子银行搞定，今年维持20%投资增速，今年要到43万亿左右的规模，今年政府投资加企业利润可能只能搞定24万亿到25万亿，银行加影子银行需要18万亿到19万亿，问题是明年怎么办？明年如果再保持20%的投资增速，意味着干大5的万亿投资规模，你会发现政府加企业利润加折旧可能只能搞定27亿、28万亿，银行加影子银行需要24万亿，利润水平怎么能够搞下来？这就是为什么有这么大外汇占款情况下利率水平只出现轻微下降，一旦外汇占款出现收缩，利索水平立马飙升，简单地告诉你从前的20%固定资产投资增速其实也是很难维持住的，两者之间是完全不兼容的，如果一方面把利率搞上来，一方面维持20%固定资产投资，两者之间是不兼容的，现在看起来没有一个合适的方法来解决这个问题，随着时间的推移，这件事情会变得越来越重要。
&另外一个正在发生变化的就是经济增速，绝大部分经济学家的看法是认为经济增速在七上八下，我们同意在7-8%这样一个水平，问题是能不能长期维持住，我觉得存有很大的疑问，长期维持7%、8%的经济增速可能是一件很难的事情，为什么是很难的事情？突破口可能在哪里呢？我们提出两个突破口，如果万一以后维持不住7-8%的增速，有可能在哪两个地方突破呢？第一是出口；第二是房地产投资，为什么是出口呢？中国工资尤其低端工资水平增速在2009年、2010年、2011年、2012年维持很高增速，2010年接近20%，2011年21%，2012年是11%，工人成本在快速上升，第二个问题是人民币汇率问题，每个人都说人民币汇率升值跟出口没关系，我们外交部也这么说的，其实不是这样的，汇率的升值是有影响的，随着时间的推移会看的更清楚，为什么随着时间的推移会看的更清楚呢，比如美国进口的商品里，中国在其中的比重以及竞争对手墨西哥、印尼的比重，墨西哥2010年在整个美国进口商品比重11%，中国8.2%，随着中国加入WTO，中国在整个美国进口商品中比例从8.2%上升到2010年最高峰8.9%，在那以后再也没有上升过，现在中国在美国进口商品中的占比下降到17.7%，墨西哥一开始下降，产品竞争不过中国，在美国整个市场份额下降到10%，最近几年里悄悄从10%已经上升到12.4%，说明什么呢？说明墨西哥的产品在美国市场上的竞争力已经逐渐在超越中国，这就是一个最为简单的事实，如果你认为中国的工人工资成本上升以及汇率的变化对这些没影响，谁相信呢。所以，随着时间的推移，如果整个人民币汇率维持这样一个状态，工人工资成本不调整，最后的结果是出口有可能会突破，会使我们出口出现向下的突破，同时，会拉低整个经济增速，这是第一个有可能的突破口。第二个突破口是房地产，房地产目前是一个非常复杂的事情，说中国房地产是不是泡沫？我没法回答，我也不是研究房地产的专家，但是已经是一件很重要的事情，很多人天天盼着房地产泡沫破裂，我不知道这些兄弟们是怎么想的，为什么呢？即便做一个简单估算，也认为目前160亿平米的建筑面积，均价6000元左右，房地产即便不考虑农村的房子，在中国也值100万亿，如果房地产泡沫破灭掉了，假定跌20-30%，意味着总体居民资产或者住户资产损失掉接近30万亿，想想看，在银行的所有存款就这个数，一把灭掉，再看对于住户的影响有多大呢？除了坐这里的超级富豪，比如你有好几个亿，房地产占比的比重可能是10%，如果有几个亿，可能有几千万房产，但是对于任何一个中产阶级的家庭来说，比如你资产有几百万，房地产在你们家的资产中起码占到50-60%，如果是相对比较贫困的阶层，比如是北京底层市民，房地产占资产的80-90%，这个泡沫破灭了，你还开心的不得了，那你试试看，你看看有谁能够挡住这个东西，没有任何东西能挡住这个东西，资产负债表里资产里把所有财产减计光，这就是很大的事情，你说是不是泡沫？咱们不知道，咱们也不研究这个事情。但是很显然房地产对今年经济增速维持在7%、8%起了很重要贡献，为什么起很重要贡献呢？今年一季度中央想了一个妙招，搞了负刺激，交易量也能起来，告诉你4月1号要收税，大家赶紧买房子，一把负刺激，把交易量搞起来了，今年一季度个人按揭贷款出现了飙升，大家都交订金和预收账款，房地产现金流今年一季度超级好，整个投资搞起来是很正常的。去年年底的时候，大家还预测今年房地产投资增速只有16%，一季度已经到了20%几，房地产在其中起了很大的贡献，问题是国家一季度的负向刺激搞完了，现在不大可能四季度搞一个正向刺激，也有人提出搞限购刺激，先负向措施，让你们买房，然后再正向措施，让你们买房，今年下半年之后房地产销售情况可能没那么好，当没那么好的时候，投资增速可能就要往下掉，如果房地产投资增速往下掉，是一个长产业链，当然了，它有很多问题，将来如果不行，有可能使整个经济增速维持7%、8%就比较困难，所以就有可能会打破这样一个平衡，我不认为中国经济增速7%、8%是天然的，认为会长期维持，其实不是这样的，有非常多的变术的，这是对我们经济增速基本的看法。就房地产投资增速情况来看，从环比来看，已经出现了一些下降的迹象，如果想把增速维持住，什么方法能够搞定呢？最后结果是靠政府基建，如果说有什么东西能够对冲？通常来说就是政府基建投资，政府现在本身没钱，当没钱又需要对冲时候，只能跟银行借钱，利率水平就不可能低，这个循环特别有意思，绕过来，绕过去，最后发现就是这么一个东西，绕来绕去都绕不出来，最后结果是一定有一方要放弃。从年初或者从去年开始有人认为赶紧让投资放弃掉算了，利率水平搞下来了，劳动力成本调整了，经济转型环境就宽松了，但是很多人不同意，很多人说如果把投资搞下来了，失业率上升怎么办，但是事先没有说这边顾失业率那边顾着利率水平，那边顾着资本市场，那边又顾着房地产，总得有一边需要调整，目前大家都绷在这个地方，每个人都站在利益角度，如果我们家小孩今年正好大学毕业，我们就说这怎么能行呢，我们小孩今年本来找不到工作，怎么能够把投资搞下来呢，如果站在资本市场角度，我们会说那怎么能行呢，现在得赶紧放松，如果不放松，债券市场有点扛不住了，如果我们没房子，我们会说赶紧控制住M2，不控制住就不行，大家吵来吵去，没看到合适的方法，也没有人对我们进行引导，所以我们也不知道怎么弄，只是把这些问题跟大家提出，这些事很难处理，这就是为什么我们对于整个资本市场一直没有说我们看好资本市场的很重要的原因，因为我们不知道这些事情怎么处理。
&最后一部分，结论。我的结论包括这么几点：第一，A股市场三年来估值水平的下行并不是市场犯了错误，不要轻易地以为市场会出现估值的修复，不是这样的；第二，欧美股市经过大幅反弹后，短期并非合适投资时机；第三，七上八下经济增长目标和降低企业融资成本的目标是不可兼容的，两者之间一定要放弃一个；第四，经济增速的下行短期不利于中国资本市场，但是长期影响正好相反，如果中国经济增速短期下去了，短期对资本市场的影响是负面的，但是长期正好相反，长期来看，当经济增长下去之后，对资本市场利好，为什么利好呢？因为不用那么多资本开支，产能过剩的问题就没那么严重了；二是劳动力市场成本可以调整；三是企业融资成本可以调整，微观上就会出现改善，微观上面如果出现改善了，长期来看，影响一定是正面的，我们从来不认为经济增速下去了我们股票市场就完蛋了、就看空了，不是这样的，经济增速不下去，我们就悲观了，我们的逻辑正好是反过来的；第五，在短期内，我们认为下半年指数投资机会弱于上半年，上半年指数有冲高到的机会，下半年很难有这样的机会，经济环境也没有上半年那么好，指望指数无缘无故跑到那么高的位置上，总要有个诱因，如果找不到诱引，自己凭空拍脑袋说估摸着下半年有可能冲击2500。新股的发行，既是风险，也是机遇，好久没发了，给大家提供了一些新鲜的血液，好几百个公司，那些老公司已经炒到这么高了，新公司肯定能够提供一些机遇在里面，我们觉得肯定是一个机会。我们还关心弱周期的行业，因为看不出经济下半年有好转的迹象，首先在分类里先把强周期的搁一边，弱周期的东西总是相对好一点，弱周期里，相对比较看好稍微市值大一点、估值低一点的，像TMT这种行当估值实在太高了，下半年供应量会慢慢起来，对他们多少是有些抑制作用的，但是，像银行、交运、食品饮料、汽车、家电、医药相对估值比较便宜一点，我们对这些的看法没那么悲观，绝大部分是有舱位的，把下半年时间打发过去也是很不错的策略。
&从全球来看，你会发现金融以来很有意思，上涨的节奏其实很接近，非常接近，为什么很接近呢？中国其实跟全球也接近，中国只有一个东西没有涨，只要去掉金融业，如果把全国的金融拿掉，上涨结构跟中国也很接近，主要是汽车、生物制药、半导体、传媒这些涨的很好，全球都是这样，中国也是这样，比如欧洲、美国都有多远话金融，保险涨的很好，中国上半年保险很差，为什么全球是这样呢？因为全球今年都一样，风险偏好都是比较高的，A股今年风险偏好也很高，只不过国外其他投资人还看看盈利，多少还把这个东西跟盈利结合在一起，A股投资人不用跟盈利结合在一起，或者很少和盈利结合在一起，主要和波动值结合在一起，A股今年的风险偏好跟全球是一致的，但是在盈利选择上是不一致的，在盈利这块，银行跟非银行金融是排前面的，传媒、医药也排前面，这些炒的比较厉害。总体来说，A股市场跟风险偏好的关系更强，今年有另外一个因素是我们年初没有估计到的，强化了整个风险偏好的分析，就是融资融券，融资融券从去年推出之后，我们其实没重视这个事，我们觉得没有多大影响，我们以为是双向的，但是最后发现不是双向的，是单向的，当整个风险偏好上升的时候，大家都拼命融资，今年5月份这一个月融资总规模接近600亿，去年全年融资规模才700多亿，5月份这一个月A股投资人融了接近600亿买股票，大大的强化了对于股票的控制率，从前如果没钱了，这些股票就弄不上去了，今年不一样，可以借钱，借钱之后还能接着往上弄，这是我们没有预计到的，只有在什么时候发生过呢？只有在2004年以前发生过，2004年之前为什么会发生这种事情呢？2004年之前有三方监管，后来被清理掉，很多做庄的人没有钱，用三方监管做，从营业部借钱，因为不透明、不合法，后来被清理掉了，融资融券是合法的，利率是透明的，很多人大量借这方面的钱，然后去控制上市公司，我们看今年个股的涨幅，当然，也放大了日后的风险。
安信证券2013中期策略会高善文演讲全纪录&
&安信证券, 高善文
&我们还可以看一个简单的加速，这是中国商业银行存放在国外的资产，2011年9月份到2012年8月份，中国商业银行存放在境外存款有一个大幅的意外的上升，这种上升是非常罕见的，这是2006年以来的数据，从2006年以来的数据来看也是非常罕见的，随着欧债危机的缓解，这一境外资产大量转出到境外的情况开始完全被逆转过来，上升的量级和下降的量级基一样，也许这一下降过程也许还能持续两个月甚至持续两个半月，但是已经接近尾声，应该是非常清楚的。
&使用其它的一些更广泛的数据，包括热钱流动等等数据，我们能够得到的模式和解读是一模一样的，在这个意义上讲，尽管境内外很多分析人员都在讲热钱、都在讲套利，实际上这种看法是高度靠不住的，只是一场地震，然后地震以后的余震，余震以后有一些反响。
&紧接着下来，我再花十分钟时间跟大家分享一下以中国的经营体系为研究目标的话，在过去6-9个月，除了热钱的流动，所表现出来的第二个非常特殊的模式或者特别的特征，这个特征是什么呢？我们已经看到外汇占款在恢复增长，前段时间外汇占款停止增长，后一段时间外汇占款在恢复增长，外汇占款恢复增长说明银行间市场有很多资金，所以毫不奇怪，去年10月份以后国债收益率在下降，一年期国债收益率在下降，10年期国债收益率在下降，信用债的收益率也在下降，一年期短期信用债收益率下降，五年期中期信用债收益率也在下降，这点并不奇怪，热钱流进来，大量资金流进来，外汇占款上升，资金流进来买债券，所以债券收益率在下降，这点不奇怪。奇怪的是什么呢？去年8、9月份、去年7、8月份外汇占款几乎是副增长，现在外汇占款流入很多，但是今年以来在所有的债券市场上利率的底部都比去年7-9月份或者6-7月份底部显著的更高，现在银行间市场上的资金比去年6、7月份要多的多，但是债券市场的利率确实也在下沉，下沉以后的底部水平比去年5-8月份水平显著更高，我们看一年期和十年期国债看的是很清楚的，今年3、4月份利率底部跟去年5-8月份利率底部相比要高的多，一年期市场是这样，十年期市场也是这样，一年期中短期票据市场上是这样，五年期中短期票据市场也是这样，为什么呢？资金比那个时候松的多，为什么利率水平相对一直还这么高呢？我们再来看实体经济层面的利率，在实体经济层面上，我们刻划了两个利率，一个是一般贷款加权利率，一个是票据融资加权利率，我们可以把一般贷款和票据融资利率合并在一起看，一个共同的特点是什么呢？共同的特点是在实体经济融资层面上这种模式并不存在，票据融资市场上今年以来利率底部跟去年底部相比是差不多的，也许略低一些，在一般加权贷款市场上，跟去年的底部水平相比，可能顶多是略高一些，但是当我们把这两个数据合并在一起看的时候，整体利率水平比去年底部更低。为什么在银行间市场上利率的底部抬高了实体经济层面利率底部没有抬高反而有轻微下降呢？如果认为经济在好转，信用债利率掉下来可以理解，国债利率相对比较高也可以理解，为什么实体经济层面利率比去年底部还要更低呢？似乎没有太多人留意这些情况，大家集中讨论热钱流动，我们刚才已经讲了，是一个相对比较简单的故事，但是热钱流动之外，在过去6-9个月背景下金融体系还在经历另外一个很深刻的变化，这个深刻的变化在利率层面上就是我们刚才所看到的反差，银行间市场上利率底部抬起来了，实体经济层面利率底部不抬，甚至沉下去了，为什么呢？套用一句流行的话讲，这就是货币空转，很多人在研究货币为什么空转，这是对这个问题换一个角度的描述，只不过这种描述相当的粗糙。
&在过去几个月，金融体系在经历什么样非常重要的变化呢？我个人的看法是两种力量牵引金融体系发生系统性和非常重要的变化，一个中国的力量是中国经济的恢复在基建和房地产投资领域是非常明显的，基建和房地产投资的恢复一定需要融资活动的支持，但是，无论是对基建融资还是房地产融资来讲，在银行资产负债表的表内获得融资都是有难度的，因为各种监管政策的限制，因为各种合规或者不合规的一些约束性因素，银行对房地产企业来讲要在商业银行体系内获得贷款是相对比较难的，地方政府大量从事基建活动，在商业银行体系内能获得贷款吗？难度也比较大，这两个部门在明显的恢复，他们对资金的需求也在恢复，但是他们对资金的需求没法在银行体系的表内来满足，所以大量的融资活动进入到哪里呢？大量的融资活动就转向了银行体系的表外，大家俗称的影子银行，在这种条件下，我们看到了这张图，一方面贷款增速节节下降，一方面社会融资总量节节上生，两者背道而驰，在历史数据上是不多见的，社会融资总量很大，贷款总量不是那么大，而且贷款在融资之中的占比越来越低，为什么呢？从实体经济需求角度看问题，很重要原因是经济活动的恢复主要是在房地产和基建领域，但是房地产和基建在银行体系的表内拿不到资金，那怎么办呢？从表外拿资金，从表外拿资金，社会融资总量不都跑表外了吗，表内不增长，表外增长，两者之间出现裂口，从需求层面来看问题。从供应层面来看问题，如果银行把自己的资产转移到表外，好处多还是坏处呢？从过去几年影子银行发展的历程来看，从商业银行部门利益和个人利益来看，放表外利益一定更大，何况现在需求主要集中在表外，在这种背景下，商业银行有意、无意的、半推半就的也存在这样的积极性，把自己的资产转移到表外支持政府基建和房地产投资活动，如果商业银行不配合，这个过程也消停了，商业银行说的中性一些也是半推半就，说的积极一些，很可能乐意拥抱这个趋势，因为拥抱这个趋势对个人和部门来讲有很多看得见的利益，但是对整体商业银行来讲，利益在短期之内也有可能体现，风险是几年以后再说。商业银行半推半就的配合过程共同造成了我们现在所看到的裂口，这一裂口在债券市场说的影响是什么呢？对商业银行来讲，如果要把很多资金拿到表外放贷，他会怎么办呢？如果商业银行要把很多资金拿到表外放贷，他就需要减持债券的配置，商业银行资金配在债券上、配在债款上、配在表外资产上，现在要增持表外资产的配置，就要减少贷款的配置，更要减少债券的配置，商业银行普遍的减少债券配置的后果是什么呢？债券市场的利率底部被抬起来，商业银行在表外增加融资配置的结果是什么呢？在表外实体经济融资领域利率比压下去，商业银行在表外增加融资，在实体经济融资领域利率被压下来，实体经济利率为什么下沉的没有那么严重呢？因为实体经济对资金的需求也在上升，在实体经济领域，资金需求在上升，与商业银行向表外转移资产的努力是相互匹配的，所以利率基本不动，略有下沉，商业银行非常积极的把资金转移到表外，减持债券配置，所以债券市场利率底部在抬升。在这个背景下，宏观上出现了大家议论纷纷的为什么货币会空转，货币空转都是被逼的，如果地方政府、如果房地产都可以在表内融资，如果把贷存比废了，把很多监管性限制提款都拿掉，这些业务在很大程度上都会转回表内，现在因为经济活动恢复的节奏和模式，所以出现了我们刚才所看到的这种变化。
&既然商业银行大量减持债券的配置，债券市场利率在抬升，但是这种利率的抬升为什么不是那么剧烈呢？就是因为热钱的流入，就是因为我们刚才所讲的资本的流入，在这个背景下，下一步怎么看呢？下一步如果资本的流入停下来，外汇占款的增长停下来，同时商业银行仍然积极向表外转移资产，债券市场的大麻烦就来了，实际上5月份外汇占款大幅度减速，债券市场也正带经历一场休克，很多人指望休克过去以后风平浪静，又回到上半年的情况，几乎不可能的。如果外汇占款停止增长的情况下，债券市场基本面没有了，如果商业银行继续把资金转移到表外，债券市场的大麻烦就来了，即便商业银行不积极的支持表外活动，随着资金的抽离，债券市场也仍然会遇到一定程度的麻烦。但是，如果商业银行不积极的转移到表外支持表外经济活动，债券市场的麻烦没有那么大，但是政府基建和房地产投资的麻烦就比较大，如果政府基建和房地产投资的麻烦比较大，在其他的一些领域经济正在经历中央银行电击以后休克的反弹以后的下降过程，那么实体经济在一定程度上就是雪上加霜，实体经济如果雪上加霜，对股票市场又会有一些压力。在这个背景下，我们想以我几年以前提出的一个说法来做这段讨论的收场，从去年8月份以来，我们看到了社会融资总量的加速，我们看到了十体经济利率的下沉，六年以前，我把这个现象命名为主动的信贷创造，信贷的增长率在上升，信贷的利率在下沉，表明有很主动的信贷供应活动，主动的信贷创造，我们当时也讲过主动的信贷创造过程会对资产市场形成非常强的支持，日本87-89年的情况，台湾88年、89年的情况，都是在非常积极的信贷创造刺激下市场有非常激进的反映，同样，对中国过去一段时间的数据，信贷增长率在上升，利率在下沉，实体经济不太好，在这个背景下我们看到了创业板市场的泡沫，看到了中小板
市场再次泡沫化，从自上而下角度来讲，金融市场这种反映同我们在六年以前所倡导的理论的反映并无二至，六年以前说如果金融体系有这种反映，市场有这种反映，现在跟六年前提出的基本模式相比，金融市场的反映并没有什么差异。接下来社会融资总量会继续上升吗？利率会继续下降呢？答案一定是否定的，即使社会融资总量在上升，利率也不会下降，市场融资总量向上走不动了，利率会抬起来了，对资本市场的影响一定是负面的。
&接下来花几分钟时间总结一下我今天的讨论，第一部分讨论了实体经济层面内容，尽管有很多技术细节，但是我们想强调的是2009年金融危机以后全球经济活动的模式发生了重要的变化，这一变化的特征是中央央行开使用电击疗法治疗病人，短期内病人有很激烈的反映，但是很快病人的病又会迅速恶化，呈现脉冲式的特点，实体经济活动的波动在电击作用下也呈现一种脉冲式特点，实体经济脉冲式波动，再加上流动性脉冲式波动，解释了2009年以来中国资本市场波动的主要脉络。也解释了中国实体经济波动大部分难以解释的因素甚至大部分特征。第二部分，讨论过去6-9个月外汇占款重新增长，我们认为有强有力的理由表明是是对欧债危机缓解以后的修正，这一修正过程本身是不可持续的，并且看起来已经接近尾声。第三，我们同时想强调的是在过去这个背景下，社会融资总量跟信贷和货币之间的背离更深刻的反映了商业银行的资产大量向表外转移的努力，这种努力在需求层面上有房地产和基建活动的支持，在供应层面有商业银行内在利益的驱动，这样的驱动过程从我们以前所倡导的一些理论来看很容易预测，并且我们确实看到了资产市场很积极的反映，但是这一过程也是很难持续的，并且也许再过一个月已经走到了尾声，在一定程度上回到了过去几年的模式，四季度中央银行电击，一二季度市场很好，因为欧债危机缓解多走了几个月，二三季度以后市场弱恰当，四季度如果中央银行电击，大家还有的盼，如果不电击，大家大破大立，少安毋躁。
& &我演讲的题目叫“潮起潮落”。
张化桥：中国经济急需加息减肥
中国经济象得了肥胖症的中年男子
　　在货币政策上，很多国家的政府忘记了什么叫“节制欲望”，不断迎合市民和企业的短期诉求，结果钞票越印越多，通胀失去控制。中国和巴西是穷国在这方面的典型代表。希腊和西班牙是富国这方面的代表。每次遇到一点点经济痛苦，市民和企业就呼唤政府救济
　　财知道：近日，有媒体报道称，中国四大国有银行(行情
专区)呼吁央行在周三前降存准率，亦有研究人员就是否应该降息进行了激烈辩论。降息降准，你怎么看？为什么？
　　张化桥：35年来，中国的信贷扩张是疯狂的，不负责任的，害自己的。五月份，我出版了一本英文书，讲的就是影子银行的爆发以及货币政策难辞其咎。现在我正在准备中文版。过去27年，中国广义货币供应量每年平均复合增长率高达21.1%，过去十年，也高达18.2%。今年四月底的增长率竟然也高达16.1%。这都是天文数字。中国人真的疯了。
　　在财政支出上，很多国家的政府不断迎合市民和企业的短期欲望，导致了赤字累累。在货币政策上，很多国家的政府忘记了什么叫“节制欲望”，不断迎合市民和企业的短期诉求，结果钞票越印越多，通胀失去控制。中国和巴西是穷国在这方面的典型代表。希腊和西班牙是富国这方面的代表。
　　每次遇到一点点经济痛苦，市民和企业就呼唤政府救济：财政政策放松，货币政策放松。降准无非就是多发放贷款。古谚：一口确实不能吃成一个胖子，但是，胖子又确实是一口一口吃成的。中国经济确实象一个得了肥胖症的中年男子。
　　印钞票最大胆的是中国人
　　1986年，我到中国人民银行总行上班，从那时起，中国的货币供应量增加了143倍。背后的年均复合增长率是21.1%。咱们究竟想用多快的速度把这个国家整垮呢？我们批评美欧和日本的印钞票，但是，别人的货币增长率都在单位数字，5%以下。最胆大的是中国人
　　财知道：我们看到很多人，包括经济学家、专业的分析人士都喜欢央行出台降准降息措施。是什么原因导致了他们这种偏好？如果降准降息，对当前的中国经济造成什么后果？
　　张化桥：太多的经济学人放弃了道义责任和公正。我感到痛心。过去12年，中国的广义货币供应量增加了6倍，原因是每年17.7%的复合增长。1986年，我到中国人民银行总行上班，从那时起，中国的货币供应量增加了143倍。背后的年均复合增长率是21.1%。咱们究竟想用多快的速度把这个国家整垮呢？我们批评美欧和日本的印钞票，但是，别人的货币增长率都在单位数字，5%以下。最胆大的是中国人。
　　财知道：有人认为，现在经济处于低点、就业不足，通过降准降息，推出刺激政策。相比造成的通胀，这个牺牲是值得的。你怎么看待这种观点？
　　张化桥：胖子每次吃东西的时候都觉得必要，每次躲避体育锻炼时，也觉得有必要。
　　中国急需一个像样的经济衰退
　　我们的经济急需要减肥。第一步，中国人民银行要马上把利率提高一个百分点。准备金率和其它政策不变。年底，再加息一个百分点。中国急需一个像样的经济衰退，需要减肥。工业产能过剩应该尽快消化。房地产(行情
专区)泡沫急需尽快消化。国企和地方政府的挥霍急需制止或者减少
　　财知道：当前的经济形势，政府应该采取什么样的经济政策才是正途？
　　张化桥：我认为，我们的经济急需要减肥。第一步，中国人民银行要马上把利率提高一个百分点。准备金率和其它政策不变。年底，再加息一个百分点。中国急需一个像样的经济衰退，需要减肥。工业产能过剩应该尽快消化。房地产泡沫急需尽快消化。国企和地方政府的挥霍急需制止或者减少。
　　昨天，我在香港一个研讨会上讲，中国人的愚蠢外汇政策害了自己30年，现在，咱们被美国人套住了。美元成了咱们中国人的货币，相当于你炒股票不小心炒成了二股东。中国人如果不小心，就会用国内信贷膨胀和信贷爆炸的办法来收拾美国人。怎么收拾美国人？很简单。全球第二个次贷危机一定会在中国爆发。那个威力将远远超过希腊和西班牙的小打小闹，也会超过美国2008年的次贷危机。那时候，中国就会绑架全球，实现中国人的最终报复。他们会需要救济中国人，因为咱们越来越绑在一起了。
　　对此，我感到非常害怕。为什么？中国的信贷扩张如此迅猛，神州大地的优良的贷款机会哪里有那么多？放贷的机会怎么会如此快速增长？这就只能迫使和诱使银行不断降低放贷标准，直到给无家可归的人们贷款。美国的次贷就是这样来的。不是吗？美国的银行家本来都是聪明的，他们也是一步步走向次贷危机的。
　　中国现在的真实利率是负数。低利率扭曲投资项目的可行性： 利率如此低，
烂项目也变成好项目。这就给了咱们很多幻觉：很多投资项目都变得可行了。你在做可行性研究时，如果把利率提高2-3个百分点，看看那些项目还是否可行。咱们自己骗自己，太久了。应该休矣！
　　张化桥系知名分析师、香港慢牛投资公司董事长
.cn/s/blog_44d17ece0102eddd.html
中国开始进入高利率的时代，我指的是实际利率，
前面多次说过这点，这是由人口红利释放期结束，环境不可持续，银行的信贷扩张能力无法支撑过去的经济增速和资产规模所造成，这点是明显的；今日看了看银行间市场的图表（/cjsj/yhcjll_1.html），觉得过去本人对市场的估计不足。
&很多人说如松比较悲观，其实是没看到本质，去年大部分时间，在股市基本是满仓操作，说明如松是比较乐观的，今天要做的是批判自己这种乐观。
&我在去年国庆的时候，写过一篇自己很得意的文章（中国正在向廉价资本时代告别），那是一个大趋势的判断，现在看来，那时的判断比较及时而且准确，但资本变貴终归需要利率说话，因为只有利率开始启动上涨，才是直接决定资本市场的钟声。
最近的银行间市场利率出现了一波上涨，这种上涨是暂时的吗？我判断一定不是，而是一个大的趋势的开始，在《实际利率要大涨
( 12:46)》《M2陷阱？(
08:39)》中都解释的很清楚，不再重复，而这张图（/cjsj/yhcjll_5.html）告诉我高利率时代来临了，而且即便央行逆回购甚至降息降准，充其量左右短期数十天的趋势，改变不了大趋势。
那么对资本市场的影响绝不是过去思考的那么简单，利率的上涨，高利率时代的来临将改变社会，改变我们的生活，改变资本市场的面貌。
从土地市场来说，高利率时代来临，地方债期望展期是非常困难的，如果不展期，按现在地方政府的做派，肯定换不起，如果按原利率展期，银行吃了大亏，造成巨幅亏损，源于过去贷款的利率很低，这肯定是不可能的。未来地方债只有两种可能，第一种是按提高的利率进行展期，地方财政的负担急剧加大，经济增速在下降，税源下降，地方政府会破产吗？基本是肯定；第二种可能是立即还钱，银行期望如此，因为实际利率提高了，银行必然期望回收过去的低价格贷款。可是这两种方式都会要了地方政府的命；怎么办？只能加大推地力度，这是土地市场去杠杆的第一个推手；第二个推手是，当实际利率上升的以后，那些按揭贷款就会被终止（价格太低），房屋市场被冰冻，最终开发商也只能去杠杆。所以，土地和房屋市场去杠杆的趋势不可阻挡。
& & 煤炭 &金属
&非金属市场正在去杠杆进行时，煤炭进行的比较早，下一步无疑是金属非金属市场，当利率上升以后，这种去杠杆过程会加速，进一步推高实际利率。
现在银行间市场的利率上涨，很可能是第一步的阶段，加速去杠杆
&利率加速上行的阶段将在未来数月的某一阶段开始，这是必然的。
所以，股市的事情绝不像过去思考的那么简单，这种从低利率时代进入高利率时代，很可能带来天翻地覆的变革，看看浙江世宝A
&H股的价格对比就知道，因为在高利率时代以后，市场会按投资价值说话，没有价值的东西只能成为仙股，所以现在的大陆基本没有仙股，而香港很多，这是第一点，也就是所有的股票都要挤出流动性（溢价）的泡沫，这种泡沫是因为廉价资本形成的，当廉价资本时代结束后，泡沫自然必须挤出去；第二点是那些享受金融要素贬值收益的股票，主要是央企垄断的上游行业，未来将出现大面积亏损，因为，当不能享受金融要素食利以后（货币贬值意味着基础材料的价格上涨，利润自然形成），企业的增长需要靠效率和科技的进步，这些上游的垄断国有企业，恰恰是软肋，未来一两年一定会出现大面积亏损，三四成是可能的；第三点是银行需要消化去杠杆过程中产生的坏账，这是必须的。这三点对股指的打击是巨大的，绝不是参照过往的技术线图可以判断的，因为这是基本面的巨大变化，利率带来的变革是天翻地覆的。
&如松需要一日三省吾身，未来需要抓紧时间研究具有创新能力的个股和他们合理的估值，包括管理
&技术 & 边际控制等等。
我不知道大家想过没有，但我想过，如果银行间拆借利率长期稳定在8-12%的区间，就可以杀死土地和房屋市场
& 杀死股票市场 &
杀死工艺品市场，如果在12%以上哪？这些都是非常可能的，而且长期维持在8-12%的区间，我认为基本确定，而且很可能更进一步。
以上网友发言只代表其个人观点，不代表新浪网的观点或立场。