分级基金最全攻略（之二）：睁大眼睛摸象，细数分级基金条款-华尔街见闻
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分级基金最全攻略（之二）：睁大眼睛摸象，细数分级基金条款
本系列的开篇之作《基本概念与条款》首先讲了分级基金的基本分级原理和分类，是初步了解分级基金、踏入分级基金大门的钥匙。本文试图从剖析分级基金的条款入手，进一步了解分级基金。一旦分类和条款都熟悉了，你对分级基金的了解，基本上算是入门了。
其实所谓&条款&和&分类&，没有本质区别，分类在基金合同中就体现为条款，独特的条款而区别于其他基金，也就成了分类。分类和条款，从纵横两个方面、不同侧面，对一只分级基金的特征进行刻画。或者可以说，分类就就先把人分成男女，而条款则像人的基因，不同的基因组合，衍生出多姿多彩的人类世界。世界上没有两个人完全一样，事实上，由于分类和条款的不同组合和搭配，分级基金也几乎没有两只是&完全一样&的。另外，正如有些人类特征跟性别密切相关，有些条款也是某些类型基金所独有的，如配对转换条款，只有两只子基金都上市交易、母基金开放的基金才具有。
净值、价格与折溢价率
基金净值这个概念就不用多解释了吧，不懂得净值与交易价格、一级市场与二级市场、场内与场外、申赎与买卖这些基本概念的，就不用看了，而且强烈建议你不要碰分级，因为你们就是传说中的韭菜。一般我们所说的净值是指单位净值，即每一基金份额的净值。单位净值是基金份额的真实价值，是持有人的权益，是管理人运作水平的体现。分级基金自然也有净值的概念，只不过分级基金有三类份额，也就存在三种净值。
根据分级基金的定义，母基金的净值反映了整个基金资产的盈亏状况、运作水平；A类份额的净值一般在1元左右，每日按照约定收益率提取收益，其净值每天都缓慢增加，而母基金净值减去A类份额的净值之后，就是B类资产的净值。因此，三类份额的净值之间存在以下数量关系：
2份母基金份额净值=1份A净值+B份额与A份额的比例X1份B份额净值
对基金的上市份额来说，净值一般没有意义，如封闭式基金，它只能在二级市场交易，只有在到期后才能按净值赎回。上市的分级基金类似封基：有固定期限品种只有到期后才能按净值赎回，而永续型的则永远不能按照全部净值赎回，只能在二级市场交易。因此，对上市品种来说，就有两个体现其价值的指标：单位净值和交易价格。一般交易价格更重要一些，对永续型品种来说，净值甚至都没有多大的意义。
说起封闭式基金，恐怕投资者印象最深刻的是&折价&。封闭式基金的折价交易是个全球现象，也是&全天候&现象，即无论牛熊都折价。甚至有人发明了&封闭式基金的折价之谜&这种矫情的词语。至于封基为啥折价，也是个值得探讨的问题，但与本文无关，暂不探讨。但与此类似的是，分级基金的两类上市份额也不按净值交易；与封基也有所不同，它们并不都是折价，而是有时折价有时溢价。正因为如此，才使得分级基金变得魅力无穷，&引无数英雄竟折腰&，很多专业研究人士和投资者竞相研究这个问题：分级基金为什么有时折价、有时溢价？为什么有的折价、有的溢价？它们的折溢价是怎么决定的？这个问题在上半年间，还真吵的一塌糊涂，不过，目前这个问题基本上已经达成共识：A决定B。这是分级基金的投资逻辑的起点，只有这个彻底搞清楚了，在投资过程中才不会犯糊涂。
分级基金至少有两类份额，一般来说，这两类份额都有两种价格，这样就有4种数据，然后还有折溢价率等指标，使得分级基金的指标和数据比较复杂，这也是不少投资者容易糊涂和混淆的重要原因。
做分级，必须关注的一个重要指标，即折溢价率，它是基金交易价格与单位净值的相差比例，如果价格低于净值，计算折旧，否则就是溢价。
约定收益率
约定收益率是A类份额的最重要的指标，它相当于债券的票面利率，而且分级基金的A类份额是唯一可以宣传&约定收益率&的基金产品，其他类型的基金产品均不能做此宣传。
简单结构的分级基金约定收益率有固定收益率和浮动收益率两种，固定收益率即约定收益率在存续期或永续期间内保持不变，如嘉实多利优先，其约定收益率恒定为5%，长城久兆稳健的约定收益率恒定为5.8%。
目前绝大部分分级基金的约定收益率都是浮动的，其约定收益率表达方式是某档基准利率加上或乘上某个数值，而且大部分采取一年前定期存款利率加成的方式确定。这种挂钩定存利率的方式，很显然不能反映目前灵活多变甚至瞬息万变的市场利率的冷暖，对存续期较长的可上市交易的基金来说也不是大问题，但对不上市交易、定期开放的半封闭A份额来说，则开放时难免遭遇大规模赎回的命运。
正如上市的债券一样，分级基金上市后，就很难再按净值交易，因此，折价或溢价使得以市场价格买入的分级A的实际收益率总是大于或小于其约定收益率，一般来说，某种信用等级债券的收益率曲线决定了相应剩余期限A份额的实际收益率，但还有其他较为复杂的因此，本系列接下来的文章将详细论述这个问题。
对A来说，如果其约定收益率低于市场利率，它就折旧，否则就溢价。按照某种交易价格买入后的实际收益率，叫隐含收益率。
份额配比与杠杆
份额配比就A、B两类份额的比例，这是由基金合同约定的。份额比例的意义就是决定了B份额的杠杆水平，这是分级基金的最大卖点，也是其最大魅力，没有了杠杆，分级基金就成为一只普通的开放式或封闭式基金。
杠杆水平，其直观效果就是B份额净值或价格增长对母基金净值增长的放大倍数，因此，我们可以用一段时间的这两类份额实际增长率对比来计算杠杆。但杠杆大小是由两类份额的资产比值所决定的，因此，根据份额比值计算是另外一种方法。
分级基金的杠杆有两种，净值杠杆和价格杠杆。净值杠杆就是B份额一段时间内的净值增长率较母基金净值增长率的放大倍数，价格杠杆则是B份额交易价格涨跌幅度较母基金净值增长率的放大倍数。分级基金各类份额的净值，是在母基金净值的基础上，根据基金合同分配的，而交易价格则完全是市场博弈的结果，是由基金净值、市场预期、投机气氛等等多种因素决定的，因此，价格杠杆倍数在多数情况下不等同于净值杠杆倍数。对持有子基金的投资者来说，由于不能按照净值赎回，实际上净值杠杆意义不大，真正有意义的是价格杠杆。
根据上述定义，对某时间段的实际杠杆水平，我们可以采取以下公式计算：
上述计算方式是有时间区间的基于某个时间区间的，是已经实现的杠杆，为使杠杆指标更具前瞻性，我们还要计算在静态条件下的杠杆水平，即根据相关份额的资产对比来计算。净值杠杆来由B份额和母基金的资产比值来决定。其实这种计算方法类似于企业的资产负债率，负债越高，财务杠杆越大。分级基金的杠杆水平相当于总资产比上净资产，就分级基金来说，即母基金总净值比B份额总净值之值，两类子基金份额的资产规模之比决定了杠杆水平。
净值杠杆可分为初始杠杆比例和实际杠杆比例。初始杠杆比率就是基金刚成立时的杠杆水平，因此时净值都为1，所以此时的杠杆水平就是其份额的对比。初始杠杆是一个经常使用的概念，它的本质是份额比例。对份额不变的基金来说，叫初始杠杆是没问题的，但对份额比例经常变化的半封闭式产品来说，这种叫法就不合适了，称谓份额杠杆比较合适。
在分级基金中，A份额净值相对稳定，而B份额的净值却是天天变化的，两者的比值也就随时变化，因此，基金成立后一旦开始运作，其实际杠杆比率就会偏离初始杠杆比率。在牛市中，B份额净值逐步增长，相对A份额的资产比例也就相应增长，意味着自有资产水平提高，负债水平相对降低，杠杆水平逐步降低，一旦净值上升到一定水平，杠杆甚至可以忽略不计；在熊市中则完全相反，随着基础资产的下跌，B份额的净值也逐步下降，相对来说，A份额的比例就越来越大，杠杆比率越来越大，此时对B份额的杀伤力极大。
同理，价格杠杆的也就是母基金总资产与B份额总市值的比值。显而易见，由于一上市交易，B份额的价格就迅速偏离其1元的单位净值，价格杠杆没有初始杠杆之说。
根据资产比值计算的两类杠杆的公式如下：
根据资产比值计算的杠杆倍数也叫瞬间杠杆、理论杠杆，而根据实际增长率计算的杠杆水平也叫实际杠杆。顾名思义，理论杠杆只有理论意义，但在实际上，价格杠杆的实际水平总是高于或低于理论杠杆。但实际杠杆水平高于理论杠杆时，表明这只基金非常活跃，否则就不活跃。还需要引进另外一个指标来刻画B份额的活跃程度，这个指标叫活跃系数，计算公式实际杠杆与理论杠杆（均为价格杠杆）的比值。该比例小于1，表明实际杠杆小于理论杠杆，市场表现不活跃，而该比例大于1时则相反。活跃系数指标可是我独创的哦。
目前绝大部分股票型分级基金的份额配备都是1:1，你甚至可以在日常的投资中，默认这个比例，这也意外着它们的初始杠杆水平都是2 倍。为什么会这样？说起来也是出于无奈，因为根据2010年证监会《分级基金设计指引》，股票型分级基金的初始杠杆最大只能是2倍。
配对转换条款是分级基金的很重要的设计思路，是分级基金的重要特色，也是很多分级基金独特投资策略和投资机会的基础。它也是跟某些基金类型密切相关的条款，即只存在于有三类份额且子基金上市交易的品种。配对转换条款提供了子基金与母基金之间相互转换的渠道：母基金可以转换为子基金在二级市场买卖，方式是2份母基金按照约定比例同时拆分成子基金；而子基金也可以转换为母基金在二级市场赎回，方式是按照约定比例同时买入两类子份额转换成母基金。因此，在母、子基金在相互转换的过程中，子基金必须保持约定比例。配对转换条款还提供了不同份额的退出和进入渠道：母基金不能上市买卖，只能在一级市场申购和赎回；子基金不能单独在二级市场申赎，但可以在二级市场进行买卖。
配对转换条款主要存在于股票型分级基金中，事实上，按母基金数量计算，在所有股票型分级基金中，只有国投瑞银瑞福深证100一只不具备配对转换条款。而分级债基的中具备此条款的基金数量要少得多，只有8只具备此条款，分别是嘉实多利、国泰互利、银华中证转债、东吴转债、中欧鼎利、富国汇利、德邦企债、招商转债分级，不过，由于转债在牛市中强烈的股性，人们习惯上将转债分级视为股票型。
理论上说，根据两类子份额的交易价格、份额比例计算出的合并市值应该等于母基金的单位净值。但因其折溢价交易，当两类子份额按其交易价格合并时，与母基金单位净值未必相等，这样就会产生&整体折溢价率&。当整体折溢价与母基金净值相比足够大时，套利机会便产生了：当整体溢价时，投资者可以先在一级市场申购母基金，然后拆分成两种子份额卖出，赚取市值与净值之间的差价；当出现整体折价时，投资者可以按照份额比例在二级市场同时买入A、B两类份额，然后合并成母基金，在一级市场赎回，实现套利。
配对转换机制的存在，使得基金的整体折溢价率维持一个较低的水平，也使得A类份额和B类份额相互牵制，即一种份额折价时，另一种份额必然溢价，而且两种份额折溢价水平同方向变动。
但不具备配对转换条款的品种来说，情况则完全不同，典型如已经到期转型的国泰估值，该基金的B类份额国泰估值进取在到期前半年左右，整体溢价率一度高达30%，投机气氛极为浓厚；再如国投瑞银瑞福进取，因该基金的A类份额瑞福优先不上市交易，没有配对转换的制约，使其长期维持折价。以上两个案例充分反证了配对转换机制对分级基金整体折溢价率的制约作用。
到期折算与定期折算
折算是指将子基金部分或全部份额转换成母基金的条款，不过，这种转换与配对转换条款不同，配对转换条款两类子份额必须按比例全部参与转换，而折算则单独一种份额即可。广义的折算也包括母基金分红或分级基金到期时的转换过程，因此分级基金的折算分为到期折算、定期折算与不定期折算。
到期折算是有期限分级基金到期时全部份额按照净值折算成LOF的过程，定期折算则是分级基金A类份额或母基金的分红方式。A类份额既然有约定收益，就存在分红问题，不过，基金的分红不分现金，而是分给你基金份额，具体到分级基金，就是分给你母基金份额，你再决定是持有还是赎回。以份额分红的好处是管理人不用卖出证券，以减少冲击成本和打乱管理人的投资策略；二是可以避税，分级基金巧妙地不使用&分红&二字，就可以不缴利息税，这是分级基金优势之一。
不过份额分红也有坏处，就是存在风险敞口，主要是母基金份额净值波动风险。子基金份额折算成母基金份额需要时间，而赎回母基金份额至资金到账之间均需要时间，存在净值波动风险或拉长剩余期限，降低实际收益率。
母基金的分红则不是刚性的，即跟普通开放式基金一样，没有收益不分，单位净值低于1元不分，当然，有收益了也可以不分。
A份额的定期折算有三种情况：永续型品种有年度折算，周年或年初进行；而固定期限品种有的有年度折算，有的则没有，只有到期折算。
现有到期折算条款有以下方式：
最常见的是只折算A份额，将A份额单位净值大于1的部分折算成母基金。这种折算方式广泛存在于半封闭及永续型基金中。
方式二只有两只，为嘉实多利及长盛同庆800，具体折算方式是三类份额均进行折算，B也参与，但都折算为母基金。
第三种为三类份额均参与折算，但方式是净值均调整为1，采取此类折算方式的基金有：国投瑞银沪深300、国联安双禧中证100、南方消费分级。
第四种方式是每隔2至3年，将所有份额折为母基金后，重新拆分运作，才有这种方式的基金有不多，只有中欧鼎利债券、德邦企债、富国汇利、兴全合润。
不定期折算
分级基金的折算中，引人注目的是不定期折算。定期折算由时间驱动，定时触发，而不定期折算则由某两类份额在净值决定，跟时间无关，也称定点折算。定点折算分向下定点折算和向上定点折算，前者简称下折，后者简称上折。
下折条款的作用首先是对A份额约定收益的保障。当基础市场持续下跌时，B份额净值以数倍的速度缩减，可以想象，早晚有一天B份额的净值会跌到0，A份额的约定收益也就无从谈起。为了避免这种情况出现，下折条款规定，当B份额净值跌到某一阈值时，将其净值调整为1，份额相应进行缩减。如目前下折阈值一般为0.25，当B份额单位净值收盘触发这个数值时，把净值调整为1，份额相应由4份调整为1份。这是下折通行的折算方法，但也有极特殊的折算方法，如兴全合润和德邦企债采取折为母基金后重新拆分的方法。
下折的另外一个好处就是降低杠杆，减少B份额投资者的损失。因为A份额单位净值保持在1元左右，而在下跌过程中，B端净值越来越小，这样杠杆就越来越大，下跌会大幅度放大投资者损失。净值调整为1后，B端杠杆就恢复为初始水平。
当B端份额缩减时，根据基金合同约定即两类份额的配比，A份额也要相应缩减，方法是以B端份额减少的幅度（如四分之三）折算为母基金。下折对A端的作用是：大部分份额可以按照净值赎回，缩短了实际久期，提供其实际收益率，对永续型品种的影响尤其明显。对折价的A来说，则可以兑现折价收益，具有套利机会，利好于A，但对溢价的A份额则是利空。
上折的触发条件一般是母基金的单位净值。在牛市中，当母基金净值增长时，B份额净值也同步上涨，其资产规模与A份额资产规模的比值会越来越大，杠杆会越来越小，直至无限逼近1，甚至忽略不计。这明显会丧失B份额的魅力，通过折算，将各份额净值重新归一，相对于一只新上市的分级基金，杠杆被重新加载。
从折算方法上看，向上到点折算有两种方式。第一张方式就是将所有份额净值归一，第二种就是将B份额与基础份额的净值调整为与A份额一致。目前具备上折条款的基金中，绝大部分上折方式是第一种，只有申万菱信旗下的分级基金及中欧盛世成长分级采取第二种方式。
上折的另外一重意义就是为B份额提供了一种享受牛市收益并退出的渠道。上折阈值一般是母基金达到1.5元或2元时触发，按照份额配比1:1测算的话，B端的净值将达到2元或3元，这是一种非常丰厚的利润。但正如我们上文所说，其交易价格未必能充分体现其净值增长，持有者就有可能成为纸上富贵，无法获取实际收益；另外，由于B流动性等原因，投资者在二级市场卖出不顺利从而也无法变现，或者由于A的流动性太差，使得与A合并赎回的渠道也不畅通。目前看，这几种退出障碍都是实实在在存在的。上折则提供了一种新的退出方式，使得投资者的基金份额收益绝大部分得以实现。因而，上折在未来牛市时的意义是毫无疑问的。正因为此，某些原发行时没有上折条款的基金后来修改合同，设置了上折条款，如信诚沪深300等。另外，目前新发基金的上折阈值也普遍由2元变为1.5元，都是充分认识到了上折的重要意义。
与下折类似，折价的B类份额在面临上折时也存在套利机会，而溢价的B则使其收益有所折扣。另外，A份额基本上与上折无缘，但由于在上折的过程中，B端折溢价率的变化从而传导到A端，有可能使A端出现阶段性低估或高估，或者产生整体折溢价的套利机会。
上证与下折，都是这轮牛市以来的热点事件，尤其是下折，最近更是重创投资者，因此，本系列在接下来的文章中，会专门讲解下折与上折。
再谈基金分类
综合上篇文章的分类方式及本文的基金条款，我们对分级基金的分类有了一个相对更全面的认识，有了更符合投资逻辑、更实用的分类方法，在此重新做下梳理。
首先，我们仍把所有分级基金分为股票型和债券型两大阵营。股票型分级基金中，大多数是都采取以下条款：被动管理、简单结构、三类份额、配对转换、永续分级，我们把此类基金称为主流运作模式，另外不同时具备上述条款或特征的基金称为&非主流&的股票型分级基金。
债券型基金方面，半封闭式和子基金开放式几乎各占半壁江山。所谓半封闭是只有AB两类份额，母基金不提供申赎，A不上市，定期开放，B上市交易；而子基金开放式与半封闭式基金的区别是B份额也不上市交易。除以上两种之外的债券型基金，在数量上则毫无疑问属于&非主流&。
投资者的退出方式
流动性和退去渠道是证券投资的生命线。根据最近两篇文章的叙述，我们再来梳理一下分级基金的各类份额的退出方式：
1、母基金的申购和赎回；2、子基金的申购和赎回；3、子基金二级市场买卖；4、定期折算分红；5、下折时，A份额绝对部分可以折算成母基金赎回；6、上折时，B份额绝对部分可以折算成母基金赎回；7、子基金配对转换成母基金赎回；8、A份额可质押，实际上也提供了一种变现方式；9、上交所分级母基金买卖。
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分级基金基础知识精讲之一：了解核心概念
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分级基金又称结构化基金，是指在一个基金投资组合下，通过对基金收益或净资产的分解，形成两级（或多级）风险收益表现有一定差异化基金份额的基金品种。可以用“切蛋糕”来形容分级基金，如果把母基金的收益比作蛋糕，那么分级的方式就构成了切割的“刀”，不同的切法构成不同的分级基金收益分配方式，投资者可根据自身的风险偏好，选择适合自身的子份额。
□深圳证券交易所 投资者教育中心1、什么是分级基金？分级基金又称结构化基金，是指在一个基金投资组合下，通过对基金收益或净资产的分解，形成两级（或多级）风险收益表现有一定差异化基金份额的基金品种。可以用“切蛋糕”来形容分级基金，如果把母基金的收益比作蛋糕，那么分级的方式就构成了切割的“刀”，不同的切法构成不同的分级基金收益分配方式，投资者可根据自身的风险偏好，选择适合自身的子份额。2、分级基金的三类份额风险收益特征是怎样的？母基金份额（又称基础份额）：未拆分的基金份额，获得基金投资的全部收益，和普通基金相似。通常情况下，这类份额只能申购、赎回、分拆、合并，不能够上市交易（目前跨境分级母基金上市交易）。A份额（又称固定收益端或稳健份额）：这部分份额优先分配约定收益，如“一年期银行定期存款基准利率+3.0%”，这就类似于每年支付票息的债券，因此A类份额一般具有低风险的特征。B份额（又称杠杆端或进取份额）：与A份额对应的另一种份额，获取在分配完A份额约定收益后母基金的剩余收益。B份额获得A份额所提供的财务杠杆，收益和风险均明显放大。3、分级基金三类份额间的关系是怎样的？A份额通过向B份额出借资金收取利息，即约定收益；B份额则通过向A份额融资进行杠杆投资博取扣除融资成本后的超额收益或承担相应损失。母份额（基础份额）是前二者收益分配的基础，其净值与两类子份额以份额占比为权重的净值加权之和相等，即：母基金净值=A类份额净值*A类份额占比+B类份额净值*B类份额占比4、分级基金三类份额的基金净值是怎样计算的？母基金净值的涨跌主要由基金所投资品种的市场表现决定，根据基金持有的股票、债券等每天的收盘情况，由系统自动计算出净值。计算公式是：母基金单位净值=（基金资产总额‐基金负债总额）/母基金总份额A份额（稳健份额）参考净值的是由基金产品设计条款决定的，一般来讲净值的增长是按照约定的利率随着日期的推移而逐日计入利息。B份额（进取份额）参考净值并没有独立的计算方法，在母基金净值和A份额净值确定后通过三类份额净值关系式计算得出。5、什么是A、B份额的折溢价？基金的交易价格理论上会以其净资产值为基础，但是由于价格是一个市场现象，更多的是由供求关系决定。基金的折溢价就是基金的交易价格与基金净值间的价差。假设基金净值不变，都是1.00元，如果基金交易价格是0.90元，那么它的折价就是0.1元，折价率就是10%。同理，如果基金交易价格是1.10元的话，那它的溢价也是0.1元，溢价率是10%。由于A、B两类份额在场内交易，同样会产生交易价格，其价格与参考净值间的价差便是这两类份额的折溢价。计算公式：折溢价率=交易价格/基金净值（或参考净值）-1，其值为负数时折价，为正数时溢价。6、什么是分级基金整体折溢价？分级基金的母份额一般不在二级市场交易，但组成母份额的两类子份额在二级市场交易，如果将子份额价格按其份额占比加权组合为一个整体，就相当于母基金的二级市场交易价格。母基金虚拟价格=A类份额价格*A类份额占比+B类份额价格*B类份额占比此虚拟价格与母基金净值间的价差即为分级基金整体折溢价。举例来说，银华深证100分级的子份额、的份额占比均为50%，在二级市场中，可以将“0.5份银华稳进+0.5份银华锐进”视为一份虚拟的银华深证100母份额，假设银华稳进、银华锐进的价格为0.958、0.649元，根据上式可以计算得到银华深100母份额的虚拟价格为0.804元，而母份额一级市场的单位净值为0.816元，这即是说，母基金二级市场的交易价格相对于净值折价1.47%。7、什么是分级基金的三类杠杆？分级基金的杠杆是投资者在购买分级基金时重要的参考指标之一，杠杆又分为初始杠杆、净值杠杆和价格杠杆。初始杠杆=（A份额份数+B份额份数）/B份额份数净值杠杆= 母基金总净值/B份额总净值=（母基金份数×母基金净值）/（B份额份数×B份额参考净值）=（母基金净值/B份额参考净值）×初始杠杆价格杠杆= 母基金总净值/B份额总市值=（母基金份数×母基金净值）/（B份额份数×B份额价格）=（母基金净值/B份额价格）×初始杠杆= 净值杠杆/（1+溢价率）初始杠杆为基金发行时的杠杆比例，即A份额份数与B份额份数之和与B份额之比，通常在基金存续期固定不变。净值杠杆反应了B份额净值涨跌相对母基金净值涨跌的倍数。例如，一个两倍净值杠杆的基金，当日B份额的净值涨跌幅是母基金净值涨跌幅的两倍。价格杠杆即B份额价格对于母基金净值表现的变化倍数，在计算时考虑了折溢价的因素，更加贴近二级市场实际。（免责声明：本文仅为投资教育之目的而发布，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。深圳证券交易所力求本文所涉信息准确可靠，但并不对其准确性、完整性和及时性做出任何保证，对因使用本文引发的损失不承担责任。）
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