B9版：基金?投资者教育
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选指数基金还是选主动型股票基金？
日&&&&&&来源：&&&&&&作者：⊙Morningstar晨星（中国） 钟恒
　　⊙Morningstar晨星（中国） 钟恒 　　　　目前，供投资者选择的股票类基金包括指数基金和主动管理的股票型基金。许多投资者在过去的牛市中都选择主动管理型基金，而在今年市场下跌中出现购买指数基金的趋势。对于投资者来说并没有哪一种是最好的选择，只是根据不同的情况选择更加适合的基金类别。　　指数基金一般会保持90％以上股票仓位，以减低偏离度的影响。由于指数基金主要是复制跟踪标的，换股频率不高，且需要投资研究资源较少，为投资者节省了运营费用，能进一步降低费用对指数基金收益率的侵蚀。不难理解指数基金在牛市中能超越主动管理的股票型基金。　　但正所谓成也萧何，败也萧何。仓位的偏高也成为指数基金在2005年和2008年以来表现明显落后于主动管理的股票型基金的主要成因。根据三季度报告，主动管理型股票基金平均仓位下调至67％左右，而指数基金的平均仓位却在94％以上。　　如果假设主动型基金和指数基金的仓位比例相当，结果是否一样？　　的确，主动型基金具有灵活配置优势，能主动把握结构性机会。利用市场行业间和股票风格间涨跌的轮换，基金可以根据不同的市况来获得比指数基金更好的收益。尤其是市场在一定范围内波动的时候，主动型基金的行业和个股灵活性优势会更加显现。若再搭配仓位控制得当，那么主动型基金收益率超越指数基金的机会就进一步增大。前提是基金经理需要对上市公司有深入的研究，但系统性风险恐怕也难以逃脱。　　虽然主动型管理基金现在可以利用自身的灵活性和市场的弱有效性来创造超越指数基金的高收益，但投资者在选择主动型基金时仍面对诸多的不确定因素。　　其一，基金经理能力持续性问题。虽然主动管理基金能在仓位上自由升降，或在行业和股票之间灵活配置，但这种择时，择机操作的成功次数的多少不能确定。况且，要找到这类能持续成功的基金经理的难度比较高。当然，市场的弱有效性或者无效性可能增加这部分经理的数量，但随着有效性的逐渐增强，又有多少这类经理能存在呢？像彼得?林奇的人并不容易找到，当年其管理的富达麦哲伦基金连续数年超越标普500指数并获晨星5星评级，但自更换基金经理后，业绩逐渐下滑，其最近11月的综合评级仅剩1星。　　其二，基金经理更换在国内是经常发生的事情。在一个长期的投资过程中，投资者所持有基金的基金经理可能会有多次的转换，即使原来的基金经理有较好的持续性记录，但他的离开就增加了基金业绩持续性的不确定性。其三，为获超额收益而提高交易成本和费用，投资者最终获得的收益很可能与市场打平甚至低于市场平均水平。　　而指数基金则没有基金经理转换和基金业绩持续性的担忧，业绩确定性比较高，且投资者获得的将会是市场的平均收益。当然，投资者选择基金时也需要注意指数的偏离度控制，跟踪指数的风格和风险（如行业、个股偏向等），基金公司会否倒闭等风险。如果投资者计划的是相当长的投资周期，并认为国内经济在未来仍然值得期待，那么指数基金也是一个不错的选择。您当前所在位置： >>
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中信证券-指数基金持股组合及持有人结构分析-ETF和分级...
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【研究报告内容摘要】
投资要点基金中报和年报披露了持有人结构、上市基金前十大持有人和持股明细等数据。本报告侧重分析指数基金持股组合和持有人结构。关于指数基金季度市场动态跟踪请参见指数基金季报分析。市场概况：1）截止到2014年中，62家基金公司管理着209只A股指数基金，涉及标的指数111只，规模合计2746亿元，其中普通开放式指数基金（含LOF）83只，规模910亿元，ETF79只，规模1464亿元，分级指数基金47只，规模410亿元。2）2014年上半年新成立16只指数基金，共募集124亿元，包括5只普通开放式指数基金，6只ETF和5只分级指数基金。3）209只A股指数基金中，198只公布了2014年中报，包括80只普通开放式指数基金，74只ETF和44只分级基金。持股组合分析：1）股票仓位：ETF基金的股票仓位明显高于非ETF指数基金。ETF股票仓位的中位数为98.9%，普通开放式指数基金与分级指数基金的股票仓位中位数为94.3%。2）复制方式：多数采用抽样复制。195只指数基金持有指数成分股（包括新老成分股）数量相对指数成分股总数量占比不低于90%的共有170只。标的指数成分股数量较多的指数基金和增强指数基金更倾向于抽样复制指数，ETF更倾向于完全复制。持有成分股数量占比小于90%的25只指数基金中，19只标的指数成分股数量不低于300只股票，另外4只均为增强型指数基金。持有成分股数量占比小于90%的23只指数基金中，增强指数基金有12只，占增强指数基金数量的41%，被动指数基金有10只，占被动指数基金数量的7%。ETF中仅1只持有成分股数量占比小于90%。3）成分股调整：多数完成了成分股调整。跟踪中证指数和上证指数的148只指数基金中，136只涉及指数成分股调整，其中有85只完成了成分股调整。跟踪深证指数的47只指数基金中，39只涉及指数成分股调整，其中有19只完成了成分股调整。4）增强方式：多数增强基金会采用成分股以外股票来增强收益。33只增强型指数基金中，28只有通过成分股以外的股票来增强指数收益，5只仅持有指数成分股。持有人结构分析：1）机构持有比例：分级A机构持有比例为76%，机构持有比例最高。分级B机构持有比例持续下降，降至16%。分级母基金机构持有比例为40%。剔除ETF联接基金持有ETF份额，剩余ETF份额中机构持比例69%。普通开放式指数基金机构持有比例最低，仅13%。2）前十大持有人持有比例：分级A持有人相对集中，保险机构是分级A的主要参与者。分级A前十大持有人持有比例为47%，其中保险机构持有比例高达30%。分级B前十大持有人持有比例为15%。剔除ETF联接基金持有ETF份额，剩余ETF份额中，ETF前十大持有人持有比例为51%。
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大盘蓝筹风格指数基金——风险收益配比良好，估值优势突出
大盘蓝筹股具有盈利稳定、估值合理以及流动性好的特征，是股票市场的主流投资品种，也是资本市场的中流砥柱，随着近期市场估值水平被不断推高后渐入振荡调整，估值水平更为合理的蓝筹股优势更加明显，此外从中长期经济复苏的角度来看，以金融、地产为代表的大盘蓝筹也是较为受益的品种。以下就大盘蓝筹股的投资以及能够最大化分享蓝筹股收益的蓝筹风格指数基金进行介绍。
经济复苏或将延续，蓝筹股作为国民经济中流砥柱有望与时偕行
大盘蓝筹股大都是各行业的龙头企业，这些公司治理结构良好、经营管理能力突出、核心竞争力强、资产规模大、经营业绩好、产品品牌广为人知。它们均是与国计民生密切相关的支柱型产业，并且在资源、市场占有率、国家产业扶持政策等方面享有优势。从长远来看，这些具有增长潜力和竞争优势的蓝筹公司，是国民经济的中流砥柱，且在表现出较强成长特征的同时也积极回馈投资者，表现出高分红的特点。
由于大盘蓝筹股大都在其所属的行业中处于领导地位，代表了国家的产业支柱，因此其与经济增长的相关度较高。研究表明，指数收益随着经济增长的变化而变化，且2005年以后这一特征更为显著。因此，投资大盘蓝筹股能很好分享中国经济长期快速增长带来的收益。
长期看，尽管在全球金融危机的影响下，我国经济增速有所放缓，但是相对于其他经济体的衰退,我们仍然保持了较高的增长，二季度GDP增速从一季度的6.1%增长到7.9%。在国内维持宽松政策继续扩大内需，国外复苏对出口形成一定拉动的情况下，企业盈利会逐渐回升，国内经济复苏的态势有望延续。
蓝筹风格指数的风险收益配比相对突出
对于想进行蓝筹股投资的普通投资者，除了可以直接在二级市场上买卖股票，选择一只蓝筹风格的指数型基金进行长期投资也是较好的选择。指数型基金由于被动跟踪指数走势，收益率可基本保证与其标的指数一致，且相当于对一篮子股票进行投资的方式避免了集中持有的风险。不同的指数型基金由于编制规则不同，也表现出不同的风格。从目前市场上的指数型基金来看，以上证50、上证180、中证100、沪深300为跟踪标的的指数由于指数中包含了较多的金融行业，大盘蓝筹特征最为明显。
从几只蓝筹风格指数的中长期收益来看，截至日，最近三年的上证50、上证180、中证100、沪深300的收益率均超过140%，与同期上证指数90%左右的收益比较超额收益非常突出。
在获得较好超额收益同时，蓝筹风格指数也显示出相对较好的风险收益配比，下图反映了若干基金跟踪的主要标的指数最近三年的风险收益散点图。
蓝筹指数具备较高安全边际，长期投资、风格搭配两相宜
阶段来看，市场近期的快速调整在一定程度上修复了前期累计的估值压力，尽管短期市场振荡调整的过程可能还会维持一段时间，但从中长期来看，实体经济回升以及上市公司业绩持续得到改善的趋势并没有发生改变。基于中长期看好股票市场的判断，我们认为指数型基金仍具有较强的投资价值。从投资标的来看，具有估值优势的蓝筹风格指数仍具备较高的安全边际，以此为跟踪目标的指数基金可以重点关注。下图为基金跟踪的主要标的指数的市盈率比较，可以看到，几只蓝筹风格的指数型基金估值优势较为明显，其中上证50、中证100具备更强的安全边际。
除了长期投资，市场风格轮动的特征也使得投资特点突出的指数型基金可以作为组合风格优化、阶段搭配的良好工具。从过去的市场表现来看，A股市场的风格轮动特征十分明显，因此，在把脉市场风格的同时，也可以阶段性利用指数型基金优化组合风格。
上文我们重点介绍了蓝筹股以及蓝筹风格指数基金的投资优势，中长期投资良好的收益性、相对稳健的走势以及较强的安全边际使得蓝筹风格的指数基金具备较强的投资价值。在品种上可以关注风险收益配比较好、估值优势更为明显的中证100、沪深300指数，目前在发的中银中证100指数型基金是不错的选择。文档附件：
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风险积聚低配A股基金 增配美股指数基金
　　日 07:50　中国证券报　
　　前期A股市场上乐观情绪和过高预期遭遇现实挫折，在相关改革主题利好兑现之下，创业板泡沫出现破裂。预期投资者待市场企稳后，则可能会轻仓参与主题投资等投资机会。同时，美国结束QE的时间表有所滞后，国际股市普遍上涨。建议投资者适度减配A股市场权益类基金，或者将A股基金配置在以医疗、消费等稳健增长类资产风格为主的品种；在海外市躇金中，考虑增配美股QDII，尤其是受益即将来临的“圣诞季”的奢侈消费品行业基金。在11月国金证券公募基金精选组合中，我们大幅提高了美股QDII基金的配置比例；在A股权益类品种中，则选择了部分消费和成长类风格突出，以及在资产组合中着重整体估值平衡的稳健类品种。
　　权益类开放基金：
　　稳健风格为主 主题投资为辅
　　。目前，前三季度获利丰厚的投资者已无心恋战，获利了结引发的调整可能会持续一段时间。投资者待市场企稳后，则可能会轻仓参与主题投资，包括：光棍节的电商大战、O2O主题及相应的物流板块的投资机会，涨价题材为农业股带来的投资机会。因此，在目前风格转换之下，被挤泡沫后的成长/消费板块，仍将可能是持续的重点投资机会。
　　建议由稳健风格为主、主题投资为辅的搭配，逐步向蓝筹风格回归。从风格的角度，重点配置以医药、消费为主的稳定增长板块的基金；从估值的角度，则侧重核心组合在成长股和价值股方面均不偏颇、相对均衡的基金品种。在基金投资组合上，投资者宜重点配置业绩增长确定性强的医药、必需或非必需消费品板块为主的基金。
　　固定收益类开放基金：
　　中短久期策略 匹配灵活个基
　　近期，债市快速调整主要是受资金面骤然收紧拖累所致。不过，三中全会后预计资金紧张局面或将有所改善。然而，未来流动性仍存在隐忧，倘若宏观数据显示10月份物价水平得以维持在“3时代”，不排除央行实施紧缩措施收紧流动性，而且12月份也存在经济预期转差外汇占款流入放缓以及年末财政性存款释放弱于预期的可能。整体来看，短期债券市场在资金面主导下呈现先扬后抑震荡走势的概率较高。在低风险的固定收益基金方面，虽然面临外汇流入大幅增加，但是央行连续暂停逆回购导致资金面再度出现紧张的状况，因此也较难判断短期是否出现稳健的正收益的局面。综合来看，年底前建议投资者平配固定收益类品种。
　　具体品种选择上，考虑到短期债券品种对资金面波动的敏感性较高，其在连续下跌后存在的阶段修复反弹需求也会随资金面缓和而有所体现。因此，我们建议将中短久期风格的债券基金作为组合重点配置对象，如工银添颐、中银双利、工银双利、易方达稳健收益、鹏华增利、万家稳增等。
　　此外，善于灵活操作的基金经理在判断短期市场走势和把握超跌机会方面也具有一定优势，有助于实现较好的阶段收益。因此，组合配置上可搭配灵活个基以在较大程度上提升组合阶段获益能力。
　　QDII基金：
　　实施区域均配 适度偏向美股
　　海外市场方面，美国供应管理协会9月制造业指数为56.2，较上月的55.7走高0.5；服务业采购经理人指数为54.4，与上月的58.6相比下降4.2。美国非农数据不达预期，但增强了美联储今年年内不缩减QE的预期，国际股市普遍上涨。即将来临的圣诞季，是美国传统的消费旺季。再加上就业人数的增长以及工资的增长，四季度消费将有可能对美国经济贡献较大。欧洲经济也显现复苏迹象。经过“欧债危机”的发酵，目前欧洲股市的市盈率已经处于历史低位。已有数据显示，目前资金继续流入欧洲资产，引发欧元的升值。新兴市场方面，表现则相对不太明朗。
　　在海外市躇金中，前瞻地看，美国两党就结束政府关门，并提高债务上限达成短期和解，有助于提振市场投资者信心。而即将来临的圣诞季，是美国传统的消费旺季。消费将有可能对美国四季度经济出力较大。我们延续未来短期的建议，实行在美股和中国概念股为主两大区域的均配，但鉴于美股的风险收益配比较好，选择适度偏配美股，尤其是受益即将来临的“圣诞季”的奢侈消费品行业基金，以及受益美国房地产市池暖的房地产业基金。对于贵金属类等大宗商品类QDII，建议继续保持谨慎。
　　封闭式固定收益类基金：
　　波段操作B端 博取反弹收益
　　在封闭式固定收益类基金方面，随着短期资金面的缓和，前期流动性骤然收紧背景下收益率的大幅上行有望得以修正，短期交易价值开始显现，专业投资者可逢低左侧布局分级债基杠杆份额，捕捉短线反弹机会。建议投资者在相关产品的选择上，可适当侧重持仓收益较高、具有折价边际优势、杠杆弹性较高的丰利B、万家利B(爱基,净值,资讯)、增利B等品种。
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