摘 要 投资者要在股市中获得较高的利润，必须有正确的投资理念和投资策略。价值投资策略是一种成功的投资策略，当股票市场价" />
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股票价值投资估值理论探讨
&&&&&&本期共收录文章20篇
　　摘 要 投资者要在股市中获得较高的利润，必须有正确的投资理念和投资策略。价值投资策略是一种成功的投资策略，当股票市场价格低于其内在价值时，投资者可以逐步买入并长期持有；当股票市场价格高于其内在价值时，投资者可以逐步卖出，上司公司内在价值估值尤为重要，并以估值为基础进行价值投资判断。文章对各类估值方法进行总结，分析了各类方法的优缺点及适用范围。倡导价值投资，避免投机，对于正在或即将进行投资的投资者有长远应用价值。 中国论文网 /8/view-6120988.htm　　关键词 价值投资 内在价值 绝对估值法 相对估值法 　　中图分类号：F830.59 文献标识码：A 　　The Discussion of Value Investing Theory 　　PAN Lihua 　　（Guangzhou College of Commerce， Guangzhou， Guangdong 511363） 　　Abstract If the investor want to get more profits in the stock market， the investment ideas and investment strategies is very important. Value investing strategy is a successful investment strategy. When the stock price below the intrinsic value ，investors can be gradually buy and hold； and the stock price higher than the intrinsic value， investors can be gradually sell. Valuation of the company's intrinsic value is particularly important on the market. This paper summarizes various valuation methods， and advocate avoiding speculation. It's useful to the investor in the long run. 　　Key words value investing； intrinsic value； absolute value assessment model； relative value assessment model 　　0 引言 　　价值投资是一种成功的投资理念，它又被称为内在价值理论。它的思想在于通过对股票的分析，估计上市企业股票的内在价值，并通过对其内在价值和市场价格的比较，找到内在价值高于市场价格的股票。价值投资的理论认为：股票价格总是围绕其内在价值上下波动，而内在价值是可以估计的；长期来看，股票价格会向其内在价值回归；当股票被低估时，出现投资机会，内在价值与市场价格间的差值越大，预期的收益就越高，投资者承担的风险就越小。所以，价值投资策略的关键是找到股票的内在价值，并利用其决定对该股票的买卖策略。 　　1 我国股票市场的价值投资策略 　　西方发达国家的证券市场上，股票的价格与股票的内在价值表现出高度的一致性，价格能够及时反映价值的变化。但在我国证券市场上，普通投资者不作分析、盲目跟风的风气比较严重，价值投资理念仍然不足，从长远看来价值投资策略有助于改变这种跟风炒作的风气，以期待短时间内获得高额收益的不良风气；可以帮助投资者及时发现可以避免的风险、锁定盈利，进行积极有效的投资；有助于规范我国证券市场的秩序，促进中国证券市场的健康发展，充分发挥股票市场功能。在中国证券市场上，投资者采用价值投资策略，可以充分利用中国经济持续增长的机会，以获得的超额收益。 　　为进行价值投资，必须确定企业的内在价值。采用合适的估值方法尽可能准确地估计上市公司价值的近似值，目前，股票市场的估值方法有股票绝对估值法和股票相对估值法两种。 　　2 股票估值方法比较 　　2.1 绝对估值法 　　绝对估值是通过对上市公司历史财务数据及当前经济数据和对未来反映公司经营状况的财务数据的预测估计上市公司股票的内在价值。 　　绝对估值法中最常用的估值方法是现金流贴现定价模型， 现金流贴现模型是在西方证券市场上被广泛应用的一个企业价值评估模型，其基本原理是：对各种资产未来的收益按照一定的折现率折现为现金流的现值。其一般的模型为： = 　　式中，表示上市企业的价值，表示在时刻股票的现金流量，表示折现率。 　　企业的价值实质上是由预期现金流的大小，贴现时间和贴现率决定的。先常用的贴现方法有三个：股权自由现金流贴现模型（FCFE）；公司自由现金流贴现模型（FCFF）；红利贴现模型（DDM）。这三个不同的模型不同点在于现金流的定义不同。在FCFE模型中，扣除增加运营成本、偿还债务等指出后余下的现金流，在FCFF模型中，现金流是包括股东、债权人在内的现金流的总和，在DDM模型中现金流为股票持有者预期能得到的现金流的现值即红利。每个模型都具有相应的推广，在证券市场上应用最多的贴现模型是公司自由现金流贴现模型。 　　该方法的优点是：（1）贴现现金流法可以反映一个企业的综合情况；（2）现金流法的估值结构可以反映公司的持续盈利能力。 　　该方法的缺陷：（1）估值方法计算复杂，数据量大；（2）较难找到合适的短期盈利机会。 　　2.2 相对估值法 　　相对估值法认为是同行业的公司之间有较大可比性，只有相对价值才有现实意义。通过估值水平的相对比较，来判断公司股票是否具有相对投资价值。常见的相对估值法主要有市盈率法（PE）、市净率法（PB）、市销率法（PS）等。
　　2.2.1 市盈率法 　　市盈率估值法是指以行业平均市盈率（PE）来估计企业价值。将市盈率指标与公司的市场价值建立联系，即股票价格相对于公司每股收益（EPS）的比值，即： = 。 　　每股股票价格可以表示为市盈率和每股收益的乘积。每股收益为净利润与发行在外的总股本的比值决定。市盈率经常采用行业平均市盈率，将由此算出的价格为股票的内在价值。 　　市盈率估值法法主要用于估计股票的投资价值与投资风险，衡量上市企业的盈利状况。 　　其优点是：（1）市盈率简单清晰，数据容易计算；（2）能把价格和企业盈利结合起来，直观地反映了投入和产出的关系；（3）市盈率可以包含公司经营的风险、增长、未来盈利与当前盈利的差异等丰富的内容。 　　其缺点是：（1）此方法算得市盈率为静态市盈率，它只能反映公司过去的估值水平，不能体现公司的成长性；（2）每股收益是容易被操作的财务指标，在反映公司收益方面局限性较大。 　　2.2.2 市净率法 　　市净率（PB）是指股票市场价格与每股净资产的比率。即： = 。 　　其中每一股股票代表的公司的净资产。 　　此种估值方法适用于拥有大量资产并且净资产为正的公司。上市公司的经营状况决定了企业的净资产的多少，该方法认为企业经营效益越好，公司资产价值增值越快，股票的净值就越高，股权价值就越大。一般来说：市净率越低的股票，投资价值越高；市净率越高的股票，则投资价值较低。市净率PB既可以从经济基本参数中估计出来也可以与类似企业比较得到。 　　其优点是：（1）净资产的数据容易取得且易于理解；（2）赢利为负的公司无法可以使用市净率法；（3）PB法提供了合理的跨行业的估值比较标准；（4）市净率变化可以直观反映公司价值变化，净资产账面价值比较稳定。 　　其缺点是：（1）不适用于会计制度不同的公司之间的比较；（2）净资产为负值的公司不可用；（3）对净资产不太多的服务型行业和高科技公司无实际意义。 　　2.2.3 市销率法 　　市销率法主要用来评估已经有销售收入，但是还未盈利的一类公司。市销率（PS）是公司股票市价与每股销售收入的比值，即： = 。 　　它能告诉投资者单位销售收入反映的股价水平。市销率是通过计算企业的股价除以每股销售收入，来判断企业的价值是被低估还是高估，同行业的公司相比，市销率越小，表明公司价值被低估，投资的优势更大。因此，该项指标既能考察公司的收益的稳定性和可靠性，又能有效把握其收益的质量水平。 　　使用市销率的主要原因是：相比于净利润，销售收入更加稳定，如果公司因为财务杠杆或者其他因素导致净利润发生变化，市销率指标能够克服相应的问题。 　　2.3 两种估值方法比较 　　相对估值法因为简单，比较容易使用，在资本市场发达的国家和地区被广泛应用，对于没有较深专业知识的投资者而言不失为估值的好方法。 　　绝对估值法的现金流贴现法，专业性更强是一种面向未来不确定的现金流的估值方法，企业的现值、预测期、贴现率等都是不可控的，都需要主观判断，所以对普通的投资者而言比较困难，但对专业人士是估值的好方法。 　　3 结束语 　　股票各类估值的方法都不是万能的，不同的估值方法适用于不同类型和行业的企业，不同公司要具体问题具体分析，多种估值方法比较之下可能会有比较好的效果。为贯彻价值投资理念进行的估值投资者若要盈利，整体的估值过程中还要兼顾政策因素、资金因素、宏观经济走势、上市公司业绩等多方面因素，综合评判，做出正确的投资策略，以保证能够在股市中尽可能地规避风险，获取利润。 　　参考文献 　　[1] 潘丽华.基于价值投资理念的定期定额投资策略之研究[D].广州：广东工业大学，2012. 　　[2] 田增润.企业估值方法比较分析[J].中国外资，2013（8）：145-146. 　　[3] 刘荒松，杨溢.股票内在价值评估模型文献评述[J].现代经济探讨，2003（9）：35-37. 　　[4] 方胜新.证券投资常用估值方法及适用性研究[D].杭州：浙江工业大学，2008.
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我国上市公司并购重组股票定价合理性研究
[摘要] 本文采用事件研究法，从20个交易日均价波动性、董事会决议会议召开时机的选择以及存在内部信息外溢现象三方面，分析此股票定价机制对于不同公司、不同类型的并购重组适
[摘要]本文采用事件研究法，从20个交易日均价波动性、董事会决议会议召开时机的选择以及存在内部信息外溢现象三方面，分析此股票定价机制对于不同公司、不同类型的并购重组适用情况；并通过实证分析得出20个交易日股票均价受到公司股权特征、公司董事会特征、高管特征等因素影响；最后，从适当延长股票定价的时间跨度、推动股票内在价值评估、创新融资方式和优化支付方式及强化并购重组交易双方的公司治理等方面，提出改进建议。
　　（中经评论·北京）一、引言
　　并购重组一直是世界资本市场的永恒主题，它对调整国家产业结构、助推产业巨人的形成、优化公司治理结构、形成有竞争力的市场格局，具有不可替代的作用。美国自1883年经济大危机以来，先后经历五次并购浪潮，极大地改变了美国不同时期产业结构的分布，其经济繁荣也与这五次并购浪潮呈现时间相关性。我国并购重组发展史可以追溯到1993年，从最初简单的“举牌收购”发展为复杂的“资产重组”、“借壳上市”等，新的并购重组手段不断涌现，市场对并购重组的认识不断加深，并购重组操作也在不断规范。21世纪以来，我国并购重组活动日益增多，据清科观察报道，2013年我国企业发生并购重组案例为1232起，比2012年活跃度上升24.3%，已披露的并购重组案例金额较2012年高出83.6%，企业并购重组案例数和并购金额创历史最高值。在推进经济发展和加速产业整合的环境下，企业并购重组热情不断提高，我国资本市场将迎来新一轮并购重组热潮。
　　当前我国正处于经济结构调整的转换期，部分行业处在整体亏损边缘。在外部需求持续萎缩、国内经济增速持续回落的双重压力下，钢铁、水泥、电解铝等行业出现严重的产能过剩，迫切需要通过并购重组来优化产业布局、调整产业结构、牵引经济转型升级。日国务院下发《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》，10月6日又下发《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》，两个重要文件的核心都是在于促进经济结构调整和转型升级；为落实国务院要求，证监会自日正式实施上市公司并购重组审核分道制，审批周期最快压缩到二个月，大大提高了并购重组审批效率；日《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（简称“新国九条”）中明确指出“鼓励市场化并购”，并购重组市场化势在必行。
　　一般认为，并购重组是通过资源的重新组合实现帕累托改进（ParetoImprovement）的过程；威斯通、郑光和侯格（1990）研究表明并购重组的根本目的在于发挥“1+1&2"的协同效应（SynergyEffects），但其能否达到即期目标与交易定价紧密相关（Markham，1973；Manderlker，1974；Williamson，1973；Healy、Palepu和Ruback，1992）。交易价格是由交易双方在资产价值评估的基础上，经过充分博弈后形成的，目前理论界关于资产价值评估研究重点在标的资产估值方面，缺乏对发行股份购买资产①方式中股票定价问题的关注。但当前实务中，发行股份购买资产的股票定价存在过度偏离股票内在价值、易于操纵等问题，日中国证监会已在《上市公司重大资产重组管理办法》（简称《重组办法》（2014））中作出重要修订，第四十五条规定：“上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%。市场参考价可为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一。”本文从实证角度作出深入研究，论证证监会此次修改股票市场参考价的合理性、必要性、及时性，也表达我们对发行股票购买资产中股票定价机制的思考。
　　二、文献回顾
　　资产价值评估一直是并购重组的核心问题，也是争议较大的领域。回顾年并购重组案例，上市公司参与并购重组占发生事件总数的一半以上，其中以发行股票购买资产方式居多，这主要是因为发行股份购买资产既有利于资源整合，又有利于解决公司发展的融资问题。并购重组交易定价理论上是一种市场行为，是交易双方博弈的结果，但由于目前并购重组绝大部分还不是完全的市场行为，基本是把评估结论作为交易定价的最主要依据，这就导致无法排除人为调整因素。因此，一直以来，并购重组股票定价机制也是争议的焦点。本文从发行股份购买资产股票定价和并购重组交易定价两方面进行文献综述。
　　（一）定向增发股票定价研究
　　目前仅有少数研究表明上市公司股票增发的发行价等于或超过二级市场股票价格，这一价格特征被称为发行过程中的“价格异象”（AbnormalPricing），“价格异象”在全世界范围内普遍存在（Hsu、Young和Wang，2012）o在定向增发过程中，控股股东往往会通过压低发行价格进行利益输送，使得获利方式更加隐蔽（朱红军、何贤杰和陈信元，2008；章卫东和李德忠，2008；彭韶兵和赵根，2009；王曦和舒元，2011）。现有学者对定向增发的股票定价研究主要集中在利益输送、发行折价影响因素等方面，定向增发股票定价锁定最低价格且并不涉及交易对方资产评估，复杂程度相对较低，而并购重组中发行股份购买资产中股票定价不允许折价发行，并且涉及并购重组买卖双方的价值评估，因此现有定向增发股票定价研究对并购重组过程中发行股份购买资产有一定借鉴意义，但两者概念存在区别，不能等同。
　　（二）并购重组交易定价研究
　　Wruck（1989）研究认为，并购重组交易双方的资产定价地位同等重要；国外学者通过实证分析发现并购重组的交易价格越高，预期的超额回报率越高（Polk和Sapienze，2009）；收购方倾向于用更高估的股票价格购买相对高估的被收购方资产，以使企业获得最大收益（DiGiuli，2013）o我国诸多学者实证表明，从长期来看，采用股票等权益融资方式能够曼著提升收购公司的市场绩效和股东财富，但收购公司的收益小于目标公司，产生这种情况的原因除了收购方承担并购重组本身的整合风险影响之外，还与交易定价的合理性密切相关（Lubatkin，1987；张新，2003；黄晓楠、翟宝忠和丁平，2007；翟进步、王玉涛和李丹，2011）。然而，现阶段并购重组资产定价的研究仍主要集中于标的资产估值方面，强调通过综合运用多种评估方式评估价值区间，并由评估报告使用者根据不同的风险偏好和市场因素在区间内取值，取得了一系列成果（王竞达，2012；程凤朝，2013）o而对于发行股份购买资产的股票定价研究较少，主要集中于是否创造价值等领域，未能在股票定价问题上达成共识。
　　综上所述，目前国内外学者对股票定价的研究往往关注上市公司定向增发股票价格，较少聚焦于并购重组过程中定向增发股票价格探讨；而现有对并购重组交易定价的研究则主要为标的资产价值评估方面，较少关注以股份为支付手段的股票价格确定。由于股票价格的合理评估不仅有利于并购重组的成功，而且有助于企业未来发展战略的选择。本文拟通过实证分析现有并购重组股票定价方式是否存在一定局限性，探索如何合理确定并购重组的股票价格，为相关政策制定和监管部门提供参考，为并购重组回归市场化尽绵薄之力。
　　三、上市公司并购重组股票定价不合理性的实证检验
　　当前并购重组案例均以《重组办法》关于发行股份购买资产的股票定价机制修改前规定为依据，但其能否适应并购重组市场化发展的需求？本文通过分析历史数据，从董事会决议公告日前20个交易日股票交易均价的波动性、董事会决议会议召开时机的选择以及董事会决议公告日前是否存在内部信息外溢现象三个方面，探寻20个交易日股票交易均价的影响因素，实证说明原有股票定价机制规定是否不合理，《重组办法》（2014）股票定价机制是否合理或依然存在某些局限性。
　　（一）董事会决议公告日前20个交易日股票交易均价的波动性研究
　　理论上来讲，股票发行价格采用20个交易日均价具有强烈的波动性，无法如实反映公司的企业价值。以2008年1月至2013年9月证监会并购重组委网站上披露的并购重组案例为样本，选取包含股票支付手段的上市公司450家，由于《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》规定借壳上市与IPO标准等同，不适用《重组办法》，故删除“ST”类公司，并剔除数据缺失的公司，最终保留322家上市公司。根据证监会行业分类标准，分行业计算322家上市公司董事会决议公告日前不同时间跨度的股票日收盘价方差，不同线条代表不同行业，ALL代表样本整体趋势（图1）。
图1：不同行业董事会决议公告日前不同时间跨度的股票日收盘价方差
　　注：证监会行业大类代码：A-农、林、牧、渔业；B-采掘业；C-制造业；D-电力、煤气及水的生产和供应业；E-建筑业；F-交通运输、仓储业；G一信息技术业；H-批发和零售贸易；I一金融、保险业；卜房地产业；K-社会服务业；L-传播与文化产业；M-综合类，N-水利、环境和公共设施管理业。
　　图l表明不同时间跨度的交易日均价波动性不同，从20个交易日收盘价的日均方差到250个交易日收盘价的日均方差呈明显下降趋势，随着时间跨度的增大，股票均值价格的波动性越小；采掘业，，电力煤气及水的生产和供应业，水利、环境和公共设施管理业，传播与文化产业，金融、保险业高于整体样本的波动性；随着时间跨度的增大，不同行业下降幅度变化不同，具体体现在不同行业日均方差变化趋于平缓的时间跨度不同，如：农、林、牧、渔业，建筑业，房地产业行业整体振幅不大，批发和零售贸易、电力、煤气及水的生产和供应业在30日前后趋于平缓，社会服务业、传播与文化产业、信息技术业及综合类行业在60日趋于平缓，金融、保险行业在90日趋于平缓，制造业行业在120日趋于平缓，传播与文化产业，水利、环境和公共设施管理行业在150日趋于平缓，采掘业行业在210日趋于平缓。由于20个交易日股票价格波动性较大且不同行业股票价格波动性不同，因此，《重组办法》修订前对不同行业采用统一的20个交易日均价规定，与行业的实际情况不一致。而《重组办法》（2014）允许企业自主选择20、60或120个交易日股票时间窗口，不仅给企业提供了更广的选择空间，也有利于改善20个交易日波动性较大且与行业实际情况不同的情况。
　　（二）董事会决议会议召开时机的选择
　　除了20个交易日股票交易均价波动性较大外，以20个交易日作为股票发行价格的时间跨度是否合适，能否排除人为选择有利于自身利益的董事会决议召开时机？由于上市公司定向增发过程中主要以压低发行价格作为输送途径，对大股东进行利益输送（王浩和刘碧波，2011），本文通过对董事会决议公告日前250日和公告日后20日内股票交易日收盘价的分析，确定是否存在人为选取董事会会议召开时机行为，图2为322家上市公司包含股份支付并购重组的日收盘均价，0表示董事会决议会议召开时间，样本筛选同上。
图2：董事会决议前后日股票价格均值
　　图2表明董事会决议召开时，股票收盘价为公告前250个交易日中收盘价格最低阶段，此时20个交易日均价也应为历史较低值，说明企业控股股东倾向于通过人为选择董事会召开时机，选取有利于自身利益的股票价格阶段。采用董事会决议公告日前20个交易日的均价，其时间跨度较短，容易受到操纵。如果选择60、120或更长股票时间窗口内股票收盘价，操纵股票价格的成本将大幅提高，有利于抑制内部交易的发生。
　　（三）董事会决议公告日前内部信息外溢现象分析
　　企业逐利的基本特性决定了其在一定范围内会利用一切手段实现自身利益最大化。在并购重组过程中，如何避免利用内幕消息谋取利益是全世界共同面临的问题，通过对董事会决议公告日前股票市场行为的实证分析，探寻并购重组中是否存在严重的利用内部信息交易、侵蚀小股东权益的行为，界定是否发生内部信息外溢现象，由此说明仅采用董事会决议前20个交易日的定价规定不合理。
　　1、研究对象
　　（1）以上市公司并购重组披露前的股价冲击（超额换手率与相对历史交易量、超额收益率、贝塔系数的异动行为）作为利用内部信息操纵的实证检验对象。
　　（2）样本选取及数据来源：样本选取与股价波动性样本数据相同，删除数据缺失的样本公司，剔除ST类公司，最终选取用于分析超额换手率的样本312个、相对历史交易量样本315个、超额收益率样本320个以及贝塔系数（BETA）的样本343个，所有数据均来源于RESSET金融研究数据库及CSMAR国泰安中国上市公司并购重组研究数据库。
　　2、实证研究方法及指标说明
　　采用财务金融领域广泛使用的事件研究法，令并购重组董事会决议公告日为第0日，选取[-250，+30]为事件研究的时间区间，选用[-20，+20]为事件窗口，通过分析股票价格相关数据，从流动性、收益性以及BETA系数三个方面，探讨并购重组董事会决议公告期前后股票市场的行为反应。
　　（1）流动性特征说明
　　市场行为特征均可以在流动性中有所反映（张强等，2013），通过对公告前后股票市场流动性变化的分析，获取并购重组公告日前后股票市场的行为。流动性指标采用平均超额换手率和平均相对历史交易量来衡量（林虎和刘冲，2011；王竞达，2012），其中平均超额换手率（AAT）模型为：
　　ATo为股票i在第J日的超额换手率，TRij为股票i在第j日的换手率，TTRij可为股票i对应的第J日深沪市场换手率，s是随机误差项；AA：C为第j日平均累计超额换手率，Ⅳ为样本总数。
　　相对历史换手率模型定义为：
　　K为股票i第j日的相对历史交易量，K为股票i第j个股票交易日的历史交易量，K为股票i在时间窗口[-250，+30]内历史交易量的平均值，K为第j日所有样本相对历史交易量平均值，Ⅳ为样本总量。
　　（2）收益性特征说明
　　考察董事会公告并购重组方案前后知情者是否根据内部信息获取超额报酬率，通过经典的超额收益率（AR）模型和累计超额收益率（CAR）模型衡量交易前后投资者的收益特征，判断累计超额收益是否发生异常波动。定义事件窗口为[-20，+20]，则第N个样本第J日的平均累计超额收益率CAR模型为：
　　AR，j为股票i第J日的超额报酬率，Rij凰为股票i第j日的实际收益率，ER（i）为股票i的期望收益率，本文采用资本资产定价模型（CAPM）调整法和市场指数替代法计算ER（i），其中市场指数为沪深市场指数，AARj为第，日的平均累计超额收益率，Ⅳ为样本总数，TE[-20，+20]且T为整数。
　　（3）贝塔系数说明
　　以股票的贝塔系数为标准，观察事件发生前后贝塔系数的变动趋势，李学和刘文虎（2004）研究表明，当股价被操纵或者异常变化时，股票价格受大盘涨跌的影响相对较小，导致发生“贝塔系数现象”。贝塔系数可以反映股价偏离大盘的具体程度，贝塔系数越低，个股市场表现较大盘整体水平就越好。因此，本文通过计算120日滚动平均贝塔值，分析董事会决议会议公告日前后的变化，判断是否存在内部交易等不当行为。根据资本资产定价模型计算120日滚动平均贝塔值，并循环求解所有个股在第J日的贝塔平均值，即：
　　3、实证结果及分析
　　根据上述方法对董事会决议公告日前股票价格进行实证检验，分析流动性、收益性和贝塔系数变化情况，说明并购重组前是否存在内部信息的外溢现象，及仅以董事会公告日前20个交易日股票交易均价为基础是否不合理。
　　（1）流动性实证分析
　　图3、图4分别代表的是平均超额换手率（AAT）均值图和平均相对历史交易量（V）变化图，我们根据换手率和交易量指标分析并购重组董事会决议公告日前后信息的内部信息外溢情况。在董事会公告日前3个交易日左右，平均相对历史交易量和平均超额换手率均较之前陡然增大，表明内部信息外露现象或利用内幕交易信息提前交易情况确实存在。在公告日当天，超额换手率和相对交易量均呈现大幅下降趋势，可能是提前获知内部消息投资者的投机行为所致；另外，如果企业公告日前提前放出部分消息引起噪声交易者跟进，产生“羊群效应”，也会造成公告日当天股价走势陡然下降。因此，采用20、60、120或更多个交易日股票交易均价都难以避免并购重组信息在董事会决议公告日前存在信息的外溢现象。
图3：公告日前后平均超额换手率变化图
图4：公告日前后平均相对交易量变化图
　　（2）收益特征实证分析
　　在时间窗口[-20，+20]内采用市场法（M）和CAPM调整法计算所有样本的平均累计超额报酬率（图5），图5表明上市公司并购重组董事会决议公告日前6天，平均累计超额收益率呈现明显上升趋势，董事会决议公告前3天平均累计超额收益率陡然增大，并且均为正向收益，说明公告日前存在内部信息外溢现象，投资者利用内部信息进行提前交易，并获得了累计约为0.1的正向报酬。
图5：用市场法和CAPM调整法计算的平均累计超额收益率
　　（3）市场操纵过程中“低贝塔系数”现象研究
图6：整体样本的贝塔值（BETA）时序变化趋势图
　　图6为时间窗口[-20，+20]内观测到120日滚动平均值时序图。据学术界现有研究表明，如果存在内部信息外溢现象或者内部交易操纵等行为，会存在“低贝塔系数”现象，即贝塔系数值会在事件公告日前呈现下降趋势（张宗新和沈正阳，2007）。图6中贝塔值在公告日前15日左右，小幅下降，在公告日前3天内，贝塔值降幅较大，有力地说明董事会决议公告日前存在内部信息外溢现象。
　　（四）上市公司并购重组股票定价影响因素分析
　　上市公司并购重组作为企业重要的可预测投资方式，利益相关者皆希望从中获取最大利益，因此股票发行价格成为发行股份购买资产中各方关注的焦点。在研究上市公司并购重组公告日前后股票市场反应后，我们进一步探寻20个交易日股票交易均价的影响因素，以利于合理确定上市公司发行股份购买资产的股票价格。以下从上市公司的股权特征、董事会特征和高管特征方面分析股票定价的影响因素。
　　1、研究设计
　　曾劲松（2009）研究表明，公司股权特征影响定向增发前股票价格，具体细分为股权结构和股权集中度两个方面，企业股权结构采用机构投资者持股比例作为替代变量（俞红海、徐龙炳和陈百助，2010），股权集中度用上市公司第一大股东持股比例衡量（Faccio和Masulis，2005）；董事会特征对上市公司绩效、重大决策等密切相关，已成为国内外诸多学者的共识，我们用独立董事比例衡量董事会特征（曾昭灶、李善民和陈玉罡，2012），以考察其对20个交易日股价产生的影响；李善民、毛雅娟和赵晶晶（2.009）探讨了高管层发动并购重组行为的动机，研究结果表明，上市公司并购重组或成为高管层谋取收益的机会主义行为，根据领取薪酬的高管层人数，考察高管层在并购重组事件中的话语能力，进而衡量对并购重组中股票定价的影响；最后，股票发行价格反映的是投资者对上市公司价值的预期.本文从盈利能力、偿债能力、未来发展三方面，选取上市公司每股收益、权益乘数、市场价值作为控制变量。
　　样本指标选取方式同上述，剔除“ST”类公司及存在数据缺失的公司，样本量为243家，数据来源于RESSET金融研究数据库及CSMAR国泰安中国上市公司并购重组研究数据库。采用基本的多元线性回归模型如下：
　　多元线性回归模型中相关变量的具体定义如表l所示。
　　2、实证结果分析
　　我们对模型进行回归并检验其残差，可以认为其不存在异方差和自相关等，说明模型回归较为理想，具体结果见表2。
　　从表2的实证分析结果我们发现：董事会决议公告日前20个交易日股票交易均价与机构投资者持股比例显著正相关，由于机构投资者属于成熟的投资者，普通投资者了解机构投资者的股票配置后，会“搭便车”跟随进入相应的股票，从而造成股价的上涨；20个交易日股票交易均价与第一大股东的持股比例在1%的水平下显著负相关，这与绝大部分样本为同一控制下并购重组是紧密相关的，同一控制下控股股东的持股比例越高，越有动机和能力操纵20个交易日股价，以保证自身的控制权不被威胁，实现自身利益最大化；20个交易日股票交易均价与前10大股东的持股比例显著正相关，大多数控股股东希望自己的股份较少被稀释，因此通常期望以高价格发行股份购买资产，这与第一大股东希望低价发行股份更多获得股权不同，是交易各方博弈的结果；另外，20个交易日股票交易均价与公司独立董事比例显著正相关，公司治理越完善，独立董事的独立性越强，对公司的监督能力自然越高，20个交易日均价越高；最后，20个交易日均价还与领取薪酬的管理层人数显著正相关，由于高管层一般在公司持有少量股份，他们期望发行股份购买资产中股票发行价格高，这样一来管理层自身持有股份较少被稀释，未来退出时可获得更高报酬，除此，较多的高管层意味着知情者越多，泄密可能性越大，在一定程度上也影响董事会公告前20个交易日的股票价格。
表1：相关变量的具体定义
表2：20个交易日均价的多元线性回归分析结果
　　综上所述，通过对董事会决议公告日前股票价格的流动性、收益性和贝塔系数分析，我们发现，董事会决议公告日前3日股票流动性和累计超额收益率陡然增大，贝塔值呈显著下降趋势，说明董事会决议公告日前内部信息存在外溢现象；同时，上市公司并购重组董事会决议公告日前20个交易日均价受到上市公司的股权特征、董事会特征及高管特征等影响，影响因素较多且存在一定固有性，无法统一标准。再次印证《重组办法》发行股份购买资产股票定价修订前针对所有上市公司并购重组股票定价采用相同的规定，较难体现不同公司自身差异，也难以避免内部人利用内部信息提前交易，难以适应当前并购重组市场化的需求，改革势在必行。
　　四、结论及建议
　　《重组办法》关于发行股份购买资产采用董事会决议前的股票定价机制，其设立之初是为了维护中小股东利益、提高并购重组效率，随着时间的推移，并购重组市场化趋势愈加明显。本文研究表明20个交易日股票交易均价具有波动性强、存在人为选择董事会会议召开时间以及并购重组事件前发生内部消息外溢的特征，并且受到公司股权特征、董事会特征及高管特征等因素影响。作为重要的并购重组支付方式，日证监会公布修订后的《重组办法》（2014），规定“企业可以根据自身特点自主选择20、60或120个交易日的股票市场参考价”，对此，我们认为，作出这样的修改是完全必要和及时的，但由于采用股票历史交易数据具有自身的局限性，较难排除波动性、内部信息外露及因其他原因引起的股价偏离的影响等，我们同时提出以下建议：
　　区别不同行业，灵活延长股票定价时间跨度
　　从发展角度来看，并购重组交易行为必然走向完全市场化，届时的交易定价也会依靠充分博弈，监管部门没有必要再作出股票价格和资产价值方面的硬性规定。然而，实事求是看待我国资本市场现状，达到这一步还需时日。因为，当下我国资本市场确实不够成熟和理性，并购重组交易双方逐利现象明显，投资者尤其是中小投资者缺乏自主判断公司内在价值的知识、能力和经验，监管部门也没有足够精力详查所有并购重组交易价格的合理性，根据“新国九条”处理好积极推进与稳步实施的关系的指导原则，我们认为《重组办法》（2014）短期内对发行股票交易价格规定一个合理时间期限还是必要的。根据前述不同时间跨度下交易日均价波动性的实证研究，适当延长股票定价时间跨度可以增加利益相关者逐利的成本，减少其套利的空间，一定程度上抑制股价操纵。我们认为整体而言，发行股份购买资产的股票价格至少应采用公告前120个交易日的股票交易均价，但鉴于不同行业具有自身特性，不宜采用“一刀切”的规定：我们建议电力、批发行业采用30个交易日均价较为合理；交通运输业、社会服务业、信息技术行业采用60个交易日均价；加工制造业、农业、林业、房地产业、建筑业采用120个交易日均价；文化、水利行业采用150个交易日均价；采掘业由于波动性较强建议采用210个交易日均价。由于这个建议采用归纳推理法得出，存在一定局限性，需要相关部门有针对性地广泛深入调研，并建议先在虚拟空间模拟运行，拾遗补缺后再作出具体规定。同时，积极创造条件，加快并购重组市场化步伐，变审核审批制为登记备案制，监管部门不对股票价格、资产价值作出实质性判断，由市场专业人士和所有参与者自主判断。
　　（二）评估上市公司股票的内在价值
　　通过股票定价影响因素分析，我们认为虽然延长股票定价时间跨度短期内可以缓解操控股价问题，但“治标不治本”，最根本的解决方法就是评估股票内在价值。在发行股份购买资产过程中，发行股票的价格和标的资产内在价值的评估地位对等重要，因为无论是现金购买、股票购买，还是LBO收购，股票价格和资产价值都是交易双方共同考虑的重要变量，换句话说，并购重组的核心就在于交易定价，越是市场化这个问题越凸显和重要。华尔街投行主要任务之一就是为买卖一方或双方评估企业价值和股票交易价格，而在我国并购重组中标的资产内在价值评估在很早之前就已经实行，关于股票内在价值评估却鲜有关注。所谓内在价值是指在未来一段时间内可预测的现金流量的折现值，它不是现在的市场价值，也不是交易价格，而是隐含的时间价值，这与并购重组着眼于未来协同效应完全吻合。并购重组企业评估并披露内在价值也较好地校正了由于大盘指数波动给个别企业尤其是跌破净资产企业带来的不利影响。而如何评估上市公司股票内在价值，当前依然是金融界和投行界的空白。所以，我们建议相关部门立即着手研究股票内在价值评估方法和体系，借鉴华尔街的评估理念和做法，首先应评估上市公司内在价值，而后倒推求出个股的内在价值，我们认为上市公司内在价值最好的估值方法是现金流折现法，上市公司完全有能力根据自身实际情况预测未来一段时间内的现金流、终值和相应的资金成本，得到任一时点的未来自由现金流折现值，但由于现金流折现法基于若干假设条件，存在很多不确定性，需要利用其他方法对其评估的上市公司内在价值予以验证，比较理想的验证方法是可比公司法②。如果并购方估值能力不足，可以聘请评估公司协助估值。总之，凡是拟进行并购重组的上市公司都应在并购重组报告书中增加披露股票内在价值的估值方法和结果，以便投资者理性区分当前股票价格和过去一段时间如30天、60天、120天以及250天的变化趋势。
　　（三）创新融资工具，优化支付方式
　　我们从美国五次兼并重组浪潮中发现现金及股份支付比例逐渐下降，创新融资工具、混合支付方式等逐渐增多，即所谓的杠杆收购（LBO）被广泛应用。当前我国并购重组已由最初以资产、现金为主要支付方式转为以股份为主要支付方式，采用股份支付方式可以避免现金的大量流出，同时被收购方可以分享并购重组后公司的收益，因此该种方式被广泛运用。但根据国泰安数据统计，并购重组后上市公司第一大股东持股比例平均值为40.01%，一股独大问题仍然比较严重；而有的公司近几年经历多次并购重组，第一大股东持股比例降低至20%以下，如果继续采用发行股份购买资产方式进行并购重组，企业控股股东持股比例将进一步被摊薄、控制权减弱，容易遭受恶意收购；除此以外，并购重组后上市公司的资产负债率平均值为51.93%，约有20%的上市公司并购重组后资产负债率不足30010，约有43.60%的上市公司并购重组后资产负债率不足50%。公司没有分析资本结构而一味选择股份支付方式，并购重组后资产负债率偏低，尤其是在当前债权成本小于权益成本的情况下，并不是最优的经营模式，应加大债务融资工具的使用力度。银监会早在2008年就出台了《商业银行并购贷款风险管理指引》，鼓励企业积极使用并购贷款进行并购重组，但当前并购贷款等债权融资工具依然使用较少。并购贷款以被并购企业股权或资产做抵押，融资成本相对较低，有利于发挥杠杆作用，提高公司价值。最优的经营模式应是上市公司管理层根据最优资本定价模型，测算出并购重组后公司的最优资本结构，然后根据不同方式的资金成本，选择使用债务、股票、混合工具等融资模式，实现自身利益最大化。具体而言，当前企业应当加大使用并购贷款、短期融资债券、中期票据、可转债等债务融资工具获取资金，并探索优先股、认股权证等股权支付方式的使用，不断优化并购重组支付方式。这样一来，发行股份购买资产的矛盾就不会过于集中在股票定价、资产估值方面。
　　（四）强化交易双方的公司治理
　　有效的公司治理是企业可持续发展的基础，更是企业实现做大做强目标的有效保障。对于并购重组企业而言，实现定价机制市场化改革，保障措施是建立和健全规范有效的公司治理，能够做到自主科学决策。我们认为规范有效的公司治理是指董事会、监事会、管理层要做到：职责清晰、分工明确、有效制衡、科学决策。从上市公司方面来说，收购和兼并都是重大投资行为，事关股东和各相关利益方利益，董事会对一切利益相关者的切身利益负责，同时应当监督管理经营者做到独立、专业、多元。市场化并购重组，依靠企业自主决策，高管层根据董事会制定的发展战略，首先提出并购重组预案，提交董事会战略决策；公司董事会以及战略委员会、审计委员会和独立董事都应充分论证方案的可行性，科学计算协同效应和为实现目标的措施安排，并严格恪守保密原则，防止内幕交易和股票异动；一旦作出并购重组决策，就要审慎操作，确保并购重组成功，防止中途夭折，损害中小投资者利益；并购重组完成后，应重构公司治理架构和管理模式，选聘最适宜重组资产和业务的市场专业人士充实董事会、专业委员会和管理层，制定并持续评估发展战略，确保协同效应如期实现，防止股票价格暴涨暴跌。总之，通过强化公司治理，以时间换空间，充分证明并购重组的交易价格是公允和恰当的。（《宏观经济研究》，程凤朝，闫相杉，叶依常）
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