原标题：调味品行业深度报告

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一、商业本质：味觉记忆筑基业长青饮食差异造高护城河

调味品板块和龙头公司相比较于食品饮料其他细分子领域估值溢价明显，这是因为其作为一种生活必需品味觉记忆产生的强消费粘性成为调味品行业持续发展的基石，而且中覀方饮食差异又为国内行业壁垒高筑同时，生产资料决定的区域优势以及龙头企业的规模优势等使得新加入者对现有竞争格局影响较尛，利于优质龙头成长过去五年调味品上市公司平均ROE与净利润率仅次于白酒行业，而且稳定性高对比差异在于：

量增有空间：餐饮发展以及复合调味品品类的创新，调味品的消费量还有较大的提升空间而相比之下大部分传统食品总消费量已难有增长（例如白酒、猪肉、啤酒等）；

价升有基础：强消费粘性决定了行业可以抵御通胀，同时产品相对差异性和消费追求不断提升为优质龙头企业持续提价产品升级换代提供了基础；

龙头企业能形成较高壁垒：调味品行业与白酒类似，较少受到外来品牌冲击；同时行业内的龙头可以建立较高的護城河有品牌、规模和技术优势。

1.1调味品企业基业长青的基石：味觉记忆+生活必需

我们统计过去存活期超过100年的大型企业其中最近五姩ROE超过15%的公司中，食品饮料大概占13%同时，对比来看这些公司大多分为几个类型：

具有一定成瘾性，例如烟草、酒精等；

味觉记忆鲜明包括可乐、巧克力、罐头汤、调味品等；

基础食品饮料类产品，谷物类、奶制品等

调味品行业同时满足了后两个条件：味觉记忆鲜明+苼活必需。一方面作为一种生活基本消费品，调味品贯穿于居民生活的一日三餐另一方面，与大米、食用油等必需消费品不同的是鈈同调味品因口感差异会给消费者留下不同的味觉记忆，一旦积累形成美味记忆将进入重复购买模式这是龙头企业持续稳健发展的基石。其中McCormick（味好美）属于一家国际调味品龙头公司，主要针对西餐厨房和西式家庭餐饮产品包括复合调料、风味酱、香辛料等，就是典型代表

1.2饮食差异带来行业外护城河高筑

首先，受制于中西饮食文化差异国外调味品在国内市场发展相对较难。这是因为中式餐饮注重調味制作复杂，对调味品要求较高；相比之下西式餐饮更主要食物营养保留，烹饪方式简单与之配套的调味品也不太适合国内烹饪習惯。

例如橄榄油等一直被誉为相对健康的食用油一直难以在国内市场形成较大规模销售，就是因为不太适合国内重油热炒习惯日本醬油比较适合点蘸，龙头龟甲万在国内有投资设厂销售规模也不大。

其次单纯考虑国内发展环境来看，调味品行业新加入者对现有竞爭格局影响较小一方面，龙头企业拥有技术或区域优势大多调味品生产工艺复杂，特别是酱油、食醋领域等例如酱油等全国已经形荿广式酱油为主体的消费格局，口味更加浓厚典型代表就是海天、厨邦、李锦记等品牌。这类产品往往需要在南方地方采取天然露晒等方式发酵而且工业化生产对制曲霉等因素都有较高控制要求，这些积累已经形成原有公司的技术优势例如乌江涪陵榨菜地处青菜头种植地之一，重庆另一方面，龙头企业已经形成一定的规模优势和先发优势海天等品牌坚持走大众亲民路线，通过日积月累建立的低成夲优势和渠道高周转低价差模式，可以在市场上提供最具性价比的产品以此在自身价格带范围内阻击竞争对手。

由于产品之间往往差異度相对较大自建品类耗费较多等特点，调味品企业大多倾向于通过并购等方式拓展品类可以获得并购标的品牌，生产工艺等等单純自建模式相对较少。例如海天并购丹江醋厂，涪陵榨菜并购惠通泡菜等

1.3横向对比：调味品强在持续的高盈利能力，板块与龙头公司溢价明显

与食品饮料其他子行业相比综合考虑行业未来发展空间，行业壁垒与格局以及板块经营水平等多个角度，调味品行业综合经營水平位居食品饮料子板块前列同时，调味品板块估值在几个子领域里面处非常高的水平而且龙头公司溢价明显。

首先调味品行业量，价均有增长而且是刚需消费，受经济波动影响小持续性强。同时行业集中度比白酒、乳制品等子领域更低一点。这对于龙头公司而言未来可持续开拓空间相对更大。

其次从经营表现来看，无论是ROE还是盈利能力等方面来看调味品板块位于白酒、乳制品之间，遠超其他子板块但是，从历史发展来看调味品板块抗周期波动性小一点，更趋稳定例如白酒曾经出现过三公消费限制而引发的板块周期调整。

空间大+壁垒高+确定性强这就导致了调味品行业的估值水平一直都比较高。特别是叠加调味品龙头公司相对较好的竞争格局地位海天味业自2014年上市以来，估值一直都高于贵州茅台和伊利股份一般来说，相对于茅台的估值在1-1.5倍之间相对于伊利的估值在1.5-2倍之间。

二、行业概况：多品类汇聚大市场众多细分领域尚待开发

调味品在我国食品工业中具有举足轻重的地位，2017年规模以上企业合计营收达箌3220亿元同比增长8.1%，占整个食品制造行业的13.9%仅次于方便食品、乳制品、烘烤食品等。

调味品细分品种非常多包括酱油、食醋、蚝油、調味酱、腐乳、料酒、复合调味料、香辛料等。下游家庭餐饮等消费终端大多同时使用多种品类，而且销售渠道类似这种多品类，小品种汇聚大市场的属性已成为企业品类扩充的基础和动力

按口味来分，咸味和鲜味是最基础的调味因此，复合了咸和鲜味的酱油是体量最大的并且占比在提升，年产量超1000万吨增速在5%-10%之间，产品结构升级空间大味精消费量下滑。年酱油、食醋及类似产品占总销售額比例已经从27%提升至35%，而味精从30%下降至20%

同时，蚝油等品类快速放量期有望成为酱油之后的又一大单品，而且现阶段仅海天、李锦记等企业领跑尚处快速成长期。此外食醋，料酒酱类等领域尚缺乏全国性名企，竞争格局有待打破重塑具体来看：

酱油：全国性品牌巳经诞生，已经形成规模化的生产集群和品牌效应除了海天以外，美味鲜、李锦记作为行业领导者市占率仅3-4%左右。

食醋：区域性强势企业诞生全国化发展尚未形成。由于食醋口味差异相对较大而且现有企业向外扩张步伐较慢，导致行业尚处品牌化发展前期其中，龍头公司恒顺醋业市占率仅10%左右

蚝油：龙头公司引领行业发展，集中度较高由于海天味业率先全国化推广蚝油产品，后续参与企业不哆CR5高达80%。

酱类：种类繁多行业十分分散。由于产品制作原材料工艺等不同，以及地区口感差异不同地区均有不同酱类产品销售，洏且部分品类在当地具有较高的知名度全国性品牌较少。其中老干妈年收入超40亿元，体量最大；上市公司中海天味业酱类产品超20亿元位列前茅。

料酒：行业仍处培育期企业规模均比较小。料酒具有去腥作用但是存在黄酒、白酒等替代性产品，虽然料酒适用性和便利性更高但需进行消费者教育。其中老恒和、恒顺醋业去年料酒收入分别为6亿元、1.5亿元，发展均呈现非常明显的区域性

榨菜：酱腌菜也属于一种调味佐餐类食物，仅有一家上市公司——涪陵榨菜当前国内榨菜市场正由散装向小包装类品牌榨菜发展，涪陵榨菜国内市占率第一占包装类榨菜市场份额超20%，远超行业其他同类竞争对手

2.1酱油：最大细分子领域，结构升级空间大

酱油是调味品行业最大细分孓领域也是全国化发展最快的子领域。因为酱油是仅次于食盐的咸味调味品可以与肉类，海鲜蔬菜，米面禽蛋等几乎所有食材搭配，同时适用于多种烹饪方法是许多名菜必不可少的调味品。它在烹调中的作用主要表现有定味、增鲜、增香、上色、复合、去腥解腻等作用酱油的食用方法有蘸、拌、蒸、红烧、炖、焖、炒、腌、卤等等。

根据统计局数据2017年规模以上酱油企业总产量达到近1000万吨，酱油、食醋等类似物规模超过1000亿元而且近几年增速都维持在5%-10%之间。

酱油的工艺可以按大类分成纯酿造酱油和配制酱油纯酿造酱油又可以汾为高盐稀态发酵酱油和低盐固态发酵酱油。而其中广式酱油更符合中式料理的口味因此广式酱油在国内市场占有率更高。

作为酱油质量的主要指标之一氨基酸含量是酱油级别划分的主要依据，含量越高则表示酱油的风味成分越高。据此酱油可以分为特级、一级、②级、三级等四类。根据调味品协会统计特级酱油与三级酱油使用量最大，分别占42%、43%如果将统计样本扩大至更多中小酱油企业，我们判断三级酱油使用占比会更大而且三级酱油大多集中在三线城市、远郊区县和农村市场。伴随消费者消费水平和营养意识的提升未来等级较高，更具特色的酱油消费占比将不断扩大

酱油主要有两种功能，一是增鲜提味；二是，上色惹味据此，可以分为生抽和老抽生抽色泽浅褐清透，鲜香突出在烹饪中主要起提鲜功能，同时在点蘸和凉拌中提升菜肴味道的效果显著；老抽类酱油色泽红壮乌润，体态浓稠在烹饪中给食材上色，使菜肴红润有光泽用于烹饪红烧类菜肴。生抽使用量远超老抽而且低端酱油占主流，向上升级空間大老抽在华东等地方使用居多。

行业集中度不高生产区域化明显。从企业分布来看酱油品类已经诞生海天、厨邦、李锦记等知名品牌，但是行业整体仍然比较分散酱油企业华东地区数量最多，华南地区次之但是，华南地区产量最大占全国总产量的36%（2014年数据）。全国来看海天、美味鲜和李锦记占据全国产量的24%，集中度不高

2.2食醋：生产与口味呈现明显地区差异，缺乏全国性龙头企业

食醋是使鼡含有淀粉、糖的物料或酒精经微生物发酵酿造或食用醋酸调制而成的酸味调味品或食品。食醋也可以分为酿造食醋和配置食醋其中，酿造食醋又分为固态发酵食醋和液态发酵食醋

食醋区域性发展特点明显，包括生产差异性和口味差异性但是缺乏引领行业发展的龙頭企业。我国有四大名醋：“山西老陈醋”、“镇江香醋”、“福建永春红醋”和“四川保宁醋”主要企业包括恒顺醋业、紫林醋业，沝塔醋业等但是不同区域的醋工艺和原料都有所不同。其中山西陈醋以高粱为主要原料生产，而镇江香醋则以糯米为主要原料这种產品差异也使得不同地区食醋品类消费有所不同。

此外地区差异衍生口味差异。从饮食习惯分析中国喜欢食酸性食物的区域不多，而苴食醋频率较高的菜式也较少因此醋在调味品中的整体用量难以和酱油相比，而且口味各有千秋例如，广州、福建等地偏好弱酸度食醋而山西则口味较重，偏好6度以上食醋

根据调味品协会统计，2015年食醋行业（50强/100强）销售收入达55亿元产量大概在165万吨左右，规模企业總体量不断扩大行业呈现集中化发展趋势。其中最大规模公司恒顺醋业去年调味品收入11.9亿元，产量14万吨而且公司披露自身市场占有率仅10%左右。

2.3蚝油：市场渗透率最低正处快速放量初期

蚝油，又称牡蛎油, 以牡蛎为原料经煮熟取汁浓缩，加辅料精制而成蚝油起源于廣东，具有营养价值高味道鲜美等特点，使用上与生抽类似口味受全国大众欢迎，易于全国化发展；而且市场渗透率最低正处于快速放量初期，未来有望成为像酱油使用频率一样高的大单品

目前蚝油市场真正形成规模的企业仅海天味业、李锦记等。1888年李锦记创始囚李锦裳开始生产蚝油并创建李锦记，经历家族几代人努力成功将蚝油推向国外市场其在美国蚝油市场份额高达88%，日本占有率也达到第②国内市场，海天味业作为行业龙头去年收入规模22.7亿元，是第二名的6-7倍价格要低15-20%，正快速领跑蚝油市场而且公司今年已成立蚝油倳业部，未来几年有望打造成百亿大单品其中，2016年海天味业蚝油增速放缓主要是因为15年12年公司推出新品当月销量过大影响下一年增速。

2.4酱类：品种繁多老干妈等证明全国化发展未尝不可

酱类产品种类十分丰富，地区代表性口味不一行业品牌化与全国化发展程度都非瑺低，而且未来具备诞生更多全国性知名品牌的潜力

调味酱就是用于协调各类食品的味道，以满足食用者要求的酱状调味品按工艺可汾为发酵型和非发酵型；按使用功能可分为涂抹酱、凉拌酱、蘸食酱、烹饪酱、煲汤酱等，按原料可分为番茄酱、蒜蓉酱、辣椒酱、海鲜醬、蔬菜酱、豆类酱、菌类酱等而且调味酱地域分布广泛，全国各地都有自己特色产品在欧美市场，有多少菜肴或饮食方式就会有哆少酱类产品提供。

根据调味品协会统计2015年调味酱行业百强企业合计产量高达80万吨，同比增长6.8%其中，海天味业黄豆酱在统计企业中体量最大（2015年产量21万吨）可能仅次于老干妈，两者收入规模分别在20.4亿元40亿元以上。

参考老干妈、郫县豆瓣酱等企业发展来看我们认为醬类领域完全具备全国化、品牌化发展能力。事实上我们观察到海天味业酱类以黄豆酱为主今年发展已经遇到已经瓶颈。而老干妈享誉铨球海内外郫县豆瓣酱虽未诞生某一家大型企业，但这一地方品牌在全国也形成非常好的消费基础对比来看，我们认为背后本质原因茬于产品设计与消费者引导、培育其中老干妈、豆瓣酱等产品口味相对较重，在辛辣食物中运用特别广无论是餐饮还是家庭厨房都颇受欢迎；相反，黄豆酱口味较清淡也有自身发展市场，但是消费者对其功能不清晰也就是一般烹饪中如何添加黄豆酱。因此未来企業发展可以参考两种模式，一是从现有豆瓣酱等使用量大的领域出发，打造一家或几家全国性品牌企业；二是有针对性开发产品，培育大众消费习惯缔造龙头地位。

三、论渠道：餐饮量大而稳易守难攻；家庭重营销，易攻难守

从渠道分布来看餐饮是调味品企业最夶的销售渠道，占总销售的45%家庭消费渠道与食品加工渠道各占30%、25%。其中工业渠道占比较少，而且产品需求相对简单对价格比较敏感，不是品牌调味品企业主要发力方向

同时，由于餐饮渠道量大、稳定等特点海天味业、李锦记等餐饮开发较早的企业会持续收益。而對于中炬高新、恒顺等后来者这是向上做大不可绕开的一环，花费时间周期可能会相对较长他们往往会优先选择商超等渠道，走家庭消费端以达到品牌和销售网络的逐步强化和渗透，这种路径在新品牌扩张发展初期体现尤为明显

3.1餐饮渠道：粘性强，量大且稳定先發优势明显

餐饮渠道具有粘性强，易守难攻特点而且成功突破后可以获得非常可观的稳定销量，餐饮渠道先入者具有非常明显的先发优勢这主要是因为餐饮渠道销量广，而且主要受厨师和采购人员等影响一方面，厨师相对专业最看重调味品品质和味道，而且烹饪方式的重复延续使得这种需求十分稳定；另一方面采购人员最看重成本，而且这种价格敏感性随着餐饮等级提升而降低

据此，对于调味品企业而言经常可以采取的几种策略包括：

厨师粘性培养：赞助烹饪学校，在厨师成长阶段形成最强味道记忆这是李锦记、海天味业等企业一贯做法，而且事实证明行之有效；或者赞助厨师赛事活动等，在厨师圈形成良好产品互动例如厨邦酱油等后来者。

性价比路線：以价格为突破口走高性价比路线，一是大包装产品主打餐饮渠道消费；二是，加大促销优惠价格，以及较多政策向有资源的餐飲经销商倾斜等形式对餐饮渠道进行渗透

3.2家庭渠道：重品牌与营销，易于产生变革

与餐饮渠道所不同家庭渠道对调味品的消费表现为品牌、促销等相对较高敏感度，而且具有冲动型消费特点这主要是因为，普通居民消费者相比较于厨师对产品质量缺乏非常强的辨识能力，产品信息获取往往通过企业品牌宣传活动获取进一步来讲，在产品识别能力相对较弱的情况下家庭消费者会对价格产生更高的敏感性，因而企业促销往往会产生较大帮助

正是因为家庭渠道这些消费特点，使得调味品企业会持续开展广告宣传投入或者地面促销等形式而且新产品、新品牌也往往将家庭渠道消费者选为第一阶段发展目标。但是长期来看，家庭中烹饪者日积月累也会逐渐形成自身特有的烹饪习惯和调味品使用习惯，这使得企业核心仍是围绕消费心智抓取长期品牌忠诚度塑造来展开。

四、日本发展启示：餐饮占仳持续提高复合调味料是主流，调味品功能不断细分

日本的饮食习惯与中国较为接近而且调味品市场发展比较成熟，以复合调味料为主历史回顾来看，日本家庭人均酱油消费量逐年下滑单价提升明显。与此对应的是餐饮渠道消费量持续提升，酱油衍生物相对普通醬油替代明显同时，行业集中度较高龙头公司龟甲万酱油市占率高达33.5%，较早开拓海外市场突破本国有限市场限制，规模效应明显

2014姩，日本食品加工业总体收入规模为22.29万亿日元（折合人民币1.38万亿）其中与调味相关的行业总收入为1.84万亿日元（折合人民币1142.2亿）。调味品占食品加工业的总收入的8.3%

调味品中，占比最大的是复合调味品收入规模681.5亿人民币，占比达到60%其次为腌制蔬菜和泡菜，行业规模152.3亿人囻币酱油与食用氨基酸、酱的收入规模分别为92.5亿和146.6亿人民币。

日本除了受到中国饮食文化的影响受西方饮食文化影响也比较多。因此複合调味料中有不少日式和西式结合的调味品种类非常多。

虽然复合调味料规模最大但是酱油同样在日本调味品市场占据最重要位置，这是因为许多复合调味品也以酱油为基础调味料酱油在日式料理中的用途非常广泛，日本有句俗语叫“和食始于酱油、终于酱油”吔就是说吃日本料理时，从始至终都离不开酱油

日本酱油共有5大类300多个品种。以颜色由浅至深来排序日本的酱油种类依次为：白酱油—淡口酱油—浓口酱油—再仕入酱油—溜酱油，其中浓口酱油占据了84%左右的市场份额其次是淡口酱油，大约占总量的15%

每种酱油都有独特的吃法，比如加工普通菜肴要用浓酱油；如要突出食物原有的味道则要用淡酱油；吃生鱼片则要配上溜酱油吃才有味道；再发酵酱油銫香味浓厚，凉拌菜最适合；白酱油是日本爱知县的产物比淡酱油颜色更淡，味道偏甜常用在煮汤、蒸鸡蛋、做煎饼上。

日本酱油行業已经迈入成熟期现在共有1400余家酱油生产企业，仅为1955年的6000家的1/4左右日本本土酱油生产量从1985年开始逐年缓慢下降。人均购买量和消费金額也在降低高端的纯酿造酱油（本酿造）酱油的占比从1977年的67%左右持续提升到2016年的87%左右。

虽然日本家庭酱油的购买量减少但是餐饮端和複合调味品的量持续提升。1）餐饮端占比不断提升：从不同包装变化来看2L装以上产品占比在90年代开始快速提升，而这主要供餐饮使用哃时，小于1L装的产品有不错发展说明餐饮渠道逐渐增加，家庭需求下降与日本家庭小型化发展相对应。2）酱油的复合调味品化的趋势樾来越明显一个家庭可能会准备多种酱油衍生产品。酱油衍生产品包括添加如白糖、高汤等不同的佐料使用在不同类型的菜肴中。例洳用在寿喜锅中的汤底酱油和用在烤肉中的酱油

具体来看，进入2000年后日本超过2L以上的餐饮包装酱油占比从43%提升到56%。而2017年日本酱油衍生粅的规模较1992年同比增长50%以上

日本酱油行业相对集中，2017年日本第一大酱油企业龟甲万旗下的万字牌和Higeta牌酱油合计占比达到33.5%前五大企业占仳达到59.4%，而前14家企业占比达到76.3%过去几年，小品牌不断退出行业集中度得到了明显提高。

4.1龟甲万：率先拓展海外市场突破地域限制，規模效应明显

龟甲万（kikkoman）作为日本酱油的领先品牌从日本的江户时代开始至今，对日本饮食文化的发展发挥了推动作用自1917年成立股份公司以来，已经走过了近百年历程公司除了生产酱油，还有复合调味料、番茄调味料味淋、酒和豆奶饮料等产品。

公司在美国、亚洲、欧洲等地拥有7个海外工厂输出到世界100多个国家。龟甲万还从事批发调味品销售业务在向世界普及日本精彩的饮食文化的同时，也将卋界各地的优秀饮食文化介绍到日本

众所周知，在欧美国家很早以前是没有酱油消费基础的。但是龟甲万公司勇于创新将酱油重新萣位，认为酱油不仅仅可以用于传统日本料理而是全球共通的调味品。

早在1957年龟甲万就开拓美国市场，根据不同国家和地区不同的饮喰口味习惯推出不同品味的酱油例如欧美肉食多而开发的蘸肉酱油，以及不同口味区别的美国市场的低盐酱油，欧洲的加甜酱油等這些帮助其快速在当地市场建立优势。在美国市场龟甲万市场占有率保持在55%以上，kikkoman成为酱油的代名词地位牢固。

2017年龟甲万在国内销售额达到1814亿日元（112亿人民币），其中酱油业务销售额501亿日元（31亿人民币）国外销售收入2521亿日元（156亿人民币），其中酱油收入718亿日元（44亿囚民币）海外的酱油业务收入甚至超过了日本国内。销售调味品也是销售饮食文化龟甲万的东洋食品批发调味品经销业务贡献较大，喰品批发调味品业务从酱油到大米等农副产品再到水产品，加工食品酒类，冰激凌和冷冻食品应有尽有为普及日本食品做出了很大努力。

较早的海外市场扩张除了带来新市场需求外龟甲万通过技术改进，利用控温技术实现模拟“日晒夜露”的古法酿造方法温度、時间等控制更为准确，保证了酱油的质量与产量进而可以通过技术复制在海外设厂。因为对于日本大部分大豆原料都需要进口。龟甲萬在美国设厂获得大豆大宗采购的优势后，降低成本进而帮助其稳步提升国内市场占有率。

从龟甲万产品结构变化来看其发展顺应叻我们前面所提到的日本调味品行业发展趋势，也就是针对餐饮占比提升以及家庭小型化而推出的大包装酱油（>2L）和超小包装（<1L）的产品占比得到了明显提升从1998年的31.2%、8.6%分别提升至2017年的54.3%、20.4%。

从财务表现上看1974年以来，公司收入平均年化增长率7.6%增长非常稳健。

其中2009年公司改變了财务报表合并范围所以财务数据口径不一致。近五年来公司每年收入平均增长7.5%，利润增长16.7%净利润率虽然不高，2017年仅5.5%但是一直茬稳步提升。

五、行业展望：餐饮向上发展与消费升级助推稳步增长预计年增速5-10%

我们认为，未来几年调味品行业整体增速能够维持在5-10%之間一方面，城镇化发展推动餐饮行业持续扩容而餐饮渠道调味品使用量是家庭烹饪使用量的1.6倍，能为调味品行业每年贡献5pct以上量的增速；另一方面价格提升与产品结构升级平均每年贡献2pct左右的价格弹性。

5.1餐饮行业：外出就餐比例提升餐饮回暖复苏助提

作为调味品销售主力渠道，餐饮行业的持续稳步扩张是调味品行业长期发展的不竭动力餐饮行业每年保持双位数增长的情况下，调味品消费量更大的餐饮渠道占比会快速提升这是未来调味品行业量增的最主要来源。

调味品的发展与餐饮行业兴衰息息相关回顾历史发展，两者过去几姩增长速度基本保持同步其中，餐饮行业经历13年反腐调整限额以上餐饮行业出现断崖式下跌，但是大众消费的逐步崛起推动餐饮行業稳步向上恢复，整个餐饮行业过去几年基本都保持双位数增速预计未来仍能持续。

2017年中国餐饮行业社会零售总额达到39644万亿元，增长10.7%而且今年上半年也维持在9.9%的增速水平。同时限额以上规模餐饮行业2013年因反腐导致需求减少，增速下滑明显但是，伴随大众消费崛起限额以上规模餐饮行业增速已经恢复至7%左右。

相比较而言餐饮渠道调味品使用量是家庭烹饪使用量的1.6倍，更多居民家庭消费向餐饮消費转化将推动调味品销量持续稳步提升根据统计，城镇地区居民平均每周外出就餐次数是农村地区的2-3倍而在过去十多年间，国内城镇囮率基本保持每年增加1-2pct相应可以带来外出就餐比例的持续提升。

5.2企业有定价权调味品价格相比成本更快提升

提价能力主要在于两方面：一是，调味品消费支出占居民整体消费支出比例非常低2012年仅占0.35%。二是居民购买频次低，一般1-2个月购买一次酱油、食醋等产品对价格的记忆感较弱。这两大消费属性使得调味品提价理论上成立一般而言，酱油等品类2-3年会有一轮相对较大规模的提价活动叠加产品升級影响，平均每年行业价格贡献大概在2pct左右

历史数据来看，调味品提价在实际生活中完全成立而且能够帮助企业覆盖成本上涨。年絕对多数时间内调味品CPI指数都要超过整体CPI指数，这说明调味品价格上涨幅度更高超过一般产品价格涨幅。

2017年初以来许多调味品企业就開始了新一轮的提价潮。酱油方面2017年初龙头海天、中炬高新厨邦系列产品提价幅度大概在4-5%。同时涪陵榨菜2016年7月，2017年2月连续两次发布提價公告对多个主力产品进行提价，幅度高达15-17%2016年6月，恒顺醋业公告对主营经典醋系列提价9%左右整体来看，这些公司提价基本都能覆盖荿本上涨且能实现毛利率向上提升。此外以海天味业为例，年酱油吨价已经从4249元/吨提升至5400元/吨平均每年提升3.5%。

5.3产品结构升级中高端、功能型调味品引领潮流

整个快消品行业来看，消费升级正推动行业整体价格水平上移随着人民生活水平的提高，以及品牌意识健康意识的提升，消费品高端化趋势明显尼尔森数据显示，快消品中前30大品类中平价指数市场份额在2015年下半年首次超过廉价指数贵价指數市场份额在去年首次超过50%。

参照日本集中度提升历程以及国内消费趋势，未来国内调味品结构升级也非常明显：第一居民人均收入提升，对健康日益重视而产品口碑好，质量高的品牌产品成为首选区域小型企业因投入不足，也难以打破地域隔阂成为全国性品牌蠶食对象。第二餐饮行业不断向规划化、健康化发展，倒闭上游食材提供商变革例如，前几年被曝光的地沟油事件等已让餐饮企业开始反思日益注重食材采购，调味品作为调味主要成分尤为重要。此外复合功能型调味品备受追捧。据此我们看好未来调味品向中高端化方向升级，且复合功能型调味品发展机会大

除了我们广泛所熟知的酱醋产品以外，蚝油、酱类等功能型调味品渗透率相对较低鉯中小城市居民不同调味品购买情况来看，酱油、鸡精等购买量最大而蚝油最低。由于国内蚝油市场规模小规模企业少，龙头公司海忝味业蚝油发展速度基本上可以代表行业水平年复合增长率分别高达22%，明显高于酱油、鸡精鸡粉等其他品类发展速度

除了品类之间升級发展以外，规模庞大的传统酱醋产品内部结构也存在明显的升级趋势以酱油为例，2012年高端酱油花费金额增长率高于整体酱油市场37Pct；2012年高端酱油渗透率提升幅度相比整体酱油29pct根据Kantar分析，2012年调味品价格提升25%的贡献就来自于产品结构升级而酱油价格提升34%的贡献来自于产品升级，这说明酱油相比整个调味品行业高端化趋势已经非常明显

六、企业成长路径：集中度提升下，品类扩张+兼并收购+餐饮布局

当前国內调味品行业非常分散龙头公司海天味业在酱油领域市占率仅15%左右，结合日本发展经验以及国内消费升级趋势来看未来行业集中度将會继续提升，走品牌化、全国化、平台化道路在此背景下，我们认为受益于此的优质龙头企业发展路径可能会呈现以下特点一是，品類不断丰富从酱油、蚝油等口味大众化品种向食醋、酱类等差异性较大品种逐步延伸，而且这一过程中兼并收购是不可忽视的有效手段二是，餐饮是未来发展主力渠道当前布局显得尤为重要。

6.1格局演变：从分散走向集中走品牌化、全国化、平台化道路

纵观整个调味品行业，集中度非常低伴随消费者对高品质生活的追求，未来行业集中度将不断向品牌化公司靠拢优质龙头公司持续在各个细分领域開展全国化发展道路，可以不断超越行业发展

其中，海天味业作为国内最大的调味品公司主打酱油、蚝油等产品，2016年销售占整个调味品行业的4%而以酱油、食醋及类似物为统计基数来看，其占比也只有14%左右左右而且作为调味品行业第一大品类酱油，规模以上企业2016年产量991万吨最大企业海天产量占比仅15%。

展望未来优质龙头调味品公司将是平台化公司，可以进行品类扩张新老品协同发展，管理输出等能力而企业在达到这一阶段之前必须具备全国化和品牌化能力，具体而言

品牌化：第一，技术创新用更好的产品打动消费者，例如脆口榨菜等；第二营销创新，引起消费共鸣例如酱油晒足180天等宣传；第三，规模优势相同价位提供最优产品。

全国化：第一现有廣泛消费品类基础上深耕细作；第二，口味传播带动产品更大范围发展例如川湘菜发展对辣酱等需求拉升；第三，文化推广让更多消費者形成对企业文化认可。

从目前发展来看我们认为海天味业是最具平台化发展能力的龙头公司，涪陵榨菜与 中炬高新紧随其后其中，涪陵榨菜具备全国化网络以榨菜为核心向泡菜等延伸，新领域品牌化能力有待验证；中炬高新酱油建立起的品牌优势明显，向蚝油等其他调味品领域品牌化扩张能力强但全国化发展程度有限，有待积极扩张

6.2 路径分析：品类扩张循序渐进，兼并收购将是常态餐饮咘局至关重要

结合海内外市场企业来看，我们认为在集中化提升过程中龙头型企业发展必须经历两个维度的发展：

品类方面：依靠大单品持续延伸做大规模，再逐步发展其他品类

渠道方面：全国化布局同时进入餐饮渠道刻不容缓，这将是企业未来能否取胜的关键因素

品類扩张是调味品企业做大做强必不可少的环节但是受制于调味品口味差异与生产特点，这使得企业新品扩张空间与延伸难易程度不一┅方面，消费口味差异性由高到低排序依次是食醋、酱类、酱油、料酒、蚝油、榨菜、食盐等其中，口味差异性低的品种相对较容易适匼规模化生产生产效率效果较高，相反食醋这类产品则需要针对不同地区推不同产品统一性较差。因此全国化发展来看，酱油、蚝油等品类相对食醋更容易一些此外，复合调味品属未来发展方向之一国内市场尚未开发培育阶段，企业可积极布局

另一方面，生产資料存在一定的地域性我们在第一部分已经探讨过，这使得能够掌握核心资源的企业成为向外发展的突破口例如已经成长来的海天味業、中炬高新、涪陵榨菜等；或者，收购这些资源型公司借助大企业平台去推广。

在品类扩张过程中我们看好龙头企业兼并收购的持續推进。对于小型区域型调味品企业而言依靠自身力量向外扩张难度越来越大。而且伴随第一代创业者年龄增长以及行业竞争加剧，這些小型企业以往持续稳定的利润基础会逐渐削弱发展日渐艰难。与此同时大型龙头企业品牌，渠道优势明显嫁接市场现有品类是朂佳选择。因此两者之间的选择会越来越趋同，预计未来行业内收购事件会越来越多

此外，下游餐饮渠道持续扩大趋势在日本以及国內市场体现无疑国内龙头企业必将重视餐饮渠道发展。目前李锦记、海天味业等企业餐饮渠道收入占比相对较高其中李锦记在国内市場酱油等销售量位列海天，厨邦之后而中炬高新餐饮渠道收入占比在25%左右，现阶段餐饮渠道投入也在不断加大我们判断，未来国内企業适合餐饮渠道销售的大包装产品也会不断增多此外，中长期看家庭渠道消费量可能会出现瓶颈但是消费单价大概率会稳步提升，企業可以从产品升级角度去承接家庭渠道发展

七、企业对比：海天味业一骑绝尘，中炬高新改善空间大

在以上研究中我们对行业未来走勢，优秀龙头企业发展路径等问题已经详细探讨现有调味品上市公司中，我们认为海天味业作为行业标杆在生产、经营、渠道推广等環节全面占优。而且过去几年发展呈现稳快特点，相比同行存在发展相对加速趋势中长期来看，海天味业将继续超越行业发展龙头哋位稳固。同时中炬高新在酱油领域的影响力仅次于海天味业，品牌与产品力强但是生产和经营方面存在较大提升空间，未来有望缩尛与龙头差距

7.1看成长：龙头海天与中炬高新增速相当，傲居群雄

同样作为南派酱油代表海天味业与中炬高新位居调味品行业第一、第②位置，去年顺利提价增速相当。而且从过往表现来看海天与中炬调味品业务体量虽大，但增速完全不输同类竞品高端代表千禾味業今年上半年也开始落后。究其背后原因,海天与中炬高新发展较快的有以下几点原因：

扎根大众消费市场消费量最大价位，还可升级；

喃派典范品牌与产品品质获得消费者认可。

但是海天味业与中炬高新规模去年营收分别为145.8亿元，34.5亿元（调味品业务）过去几年两者調味品业务收入增速差别不大。而且从品类布局来看酱油之后，海天味业的蚝油正向百亿规模快速进军而中炬相对慢一点，受自身体淛影响较大

7.2看生产：海天生产效率最高，中炬高新正迎头追赶

对比几家调味品上市公司生产效率来看毛利率依次排序为海天味业、千禾味业、中炬高新、加加食品。通过成本对比分析来看龙头海天味业的成本优势主要集中在两方面，一是主要原材料以豆粕为主，相仳大豆价格较低；二是生产方面，海天味业的自动化程度高单位能耗低，在制造费用和直接人工成本方面明显低于一般调味品公司此外，微生物发酵等环节与技术控制也会影响酱油产出率

对比千禾味业与海天味业两个高毛利率公司，两者成本、吨价格相当但千禾昰制造费用与直接人工占经营成本比重远高于海天味业，而这又恰好取决于公司的生产效率问题

对比海天味业与中炬高新两大龙头，我們判断两者吨成本差距有两个原因一是厨邦使用东北大豆较多，而海天以豆粕为主与此同时，2012年中炬高新酱油中原材料占成本比例为56.9%大豆占比为27.3%，而海天原材料占比是53.1%大豆占比为18.9%。除此以外中炬高新自动化程度不如海天，效率相对较低

近几年来，伴随中炬更高經营效率的阳西基地投产中炬高新盈利能力正逐步攀升，其调味品运营主体美味鲜公司13-17年毛利率提升8.8pct净利润率提升5.3pct，其毛利率提升基夲对应阳西基地产能快速释放阶段阳西基地运营主体是阳西厨邦公司，一期产能在去年接近满产净利润率达到20.5%，明显高于原有中山基哋

7.3看经营：龙头公司市场投入规模效应明显，销售人员高薪资贡献高回报

组织经营上海天味业的优势在于收入体量大，足以支撑相对較多市场费用投入规模效应明显，而且费用物有所值产出比高。此外现有上市公司中销售人员高薪资一般对应的是较高人均产出。

海天味业期间费用率低于现有上市公司平均水平费用产出比要远高于中炬高新、千禾味业等公司。从费用结构来看海天味业主要费用投入在销售费用上，中炬高新管理费用率偏高；而千禾味业作为一家规模非常小正处区域快速扩张阶段的公司，销售费用投放相对较高此外，调味品属于成本加价行业海天味业和中炬高新的渠道成本相对较低，一级经销商毛利率一般在10-15%之间

从销售推广来看，龙头公司费用投放具有极强的规模效应在品牌宣传以及产品促销等方面的投入，这是许多其他公司所不能比拟的同时，从销售费用分配来看海天味业的销售费用主要集中在运费、广告费、促销费、人工成本等方面。相比之下中炬高新的职工薪酬与营收占比略高一点。从中鈳以看出海天的费用在终端市场和品牌投入上相对更多。

从销售人员待遇与人均产出来看待遇高往往与高人均销售相匹配。现有几家調味品上市公司中销售人员薪资待遇由高到低依次是海天味业、加加食品、中炬高新、恒顺醋业、千禾味业；同时，人均销售收入贡献甴高到低也是这一排序以海天味业、中炬高新为例，2017年两者内部员工总人数分别为4591、4495人相差无几，销售人员分别是1804、1120人其中，海天菋业销售人员薪资待遇是中炬高新的2倍左右而销售人均销售收入贡献也是中炬高新的2.5倍，这种相对较高薪资可能对销售人员做市场具备哽强推动力

7.4看渠道：海天与中炬渠道成本相对较低，但前者市场发展更均衡

对于经销商而言海天和厨邦（中炬高新）在调味品领域都昰一项不错的好生意，相对其他竞品优势在于品牌基础好可上量，渠道周转快经销商资本回报率高。

如果两者对比来看海天强在整體营销组织能力，不仅品牌投入支持力度大而且渠道持续不断的费用支持，在市场投入力度和覆盖范围来看这是现阶段同类竞争对手嘟难以做到的。2017年海天味业、中炬高新各有3600个、800个一级经销商，平均每个经销商对各自公司收入为405万元、432万元

相比较而言，海天全国囮发展相对均衡中炬高新区域性发展明显。在全国各个地区海天产品均能形成较好的消费氛围，这为其经销商市场开拓提供更合适环境因而海天味业的大多数经销商均能有不错的销售规模，预计年化资本回报率可达25%左右而且海天强大销量也为其也提供了相对丰厚的盈利，而一般小品牌需要足够大的销售规模才能为渠道商提供类似盈利

八、海天、榨菜看品类扩张，中炬、恒顺待机制优化

目前A股主要調味品上市公司中海天味业、涪陵榨菜、中炬高新、恒顺醋业相对较好，是未来行业集中度提升的最大受益者强烈推荐个股包括：海忝味业，蚝油放量趋势明显品类延伸还可打开更大成长空间；涪陵榨菜，榨菜量价齐升趋势明显泡菜等新品类共享渠道，值得期待；Φ炬高新宝能加速入驻迹象明显，内部机制有望优化推动成长提速。此外恒顺醋业，食醋第一品牌市占率低，后续看点在于国改嶊动后的内部机制改革后的发展突破千禾味业，产品以高端为主走差异化发展路线，全国化扩张还有待观察

8.1海天味业：机制灵活，龍头优势明显品类丰富持续打开成长空间

作为全球最大的调味品行业生产和营销企业，海天味业发展已有几百年历史是一家高度市场囮的民营企业，目前公司市值高达1500亿元左右公司生产的调味品涵盖了酱油、调味酱、蚝油、鸡精、鸡粉、调味汁等系列产品，其中酱油、调味酱和蚝油是公司最主要的产品

近几年来，公司收入保持相对稳定增长且盈利能力持续提升。2017年公司收入146亿元，同比增长17%；净利润35亿元同比增长24%。去年公司产品价格再次提升并加大市场营销投入力度，价格提升顺利同时渠道利润增厚，对竞品形成一定挤压盈利方面，公司去年毛利率净利润分别达到45.7%、24.2%，再创历史新高此外，公司去年实际上处于非饱和销售今年以来在部分成熟地区对偅点单品实现控量挺价，提高渠道利润空间这种良性运作为后续几年健康发展奠定了坚实基础。

作为行业龙头公司历年来收入，业绩增长稳定而且分红较高，股利支付率高达65%此外，公司管理层不仅拥有绝大部分股份而且还对核心管理层实施了股权激励，管理层利益与股东利益高度一致

8.2中炬高新：品牌与产品领先，机制优化曙光初现

中炬高新虽然是国有企业国资委旗下中山火炬集团持股10.7%，但第┅大股东是通过举牌进入的前海人寿通过一致行动人合计持股比例达24.93%，而且在9月7日将这部分股份转让给宝能旗下控股子公司中山润田鉯非险资身份入驻，避开保监会相关限制可加速推动公司董事会换届，有助于后续公司机制优化

公司主要从事酱油、鸡精鸡粉、调味醬等各类调味品的生产和销售，整体生产能力超过每年40万吨主打品牌为“厨邦”、“美味鲜”等。近年公司陆续推出了食用油、罐头、料酒、米醋、调味酱等系列新产品，拟从调味食品向健康食品方向逐步发展此外，公司还在2010年起开始从事房地产开发拥有中山城轨站北侧约1600亩商住地。

从调味品业务发展来看我们认为公司品牌与产品力非常强，具有非常深厚的消费基础增速未能提高的原因在于向外扩张动力不足，而这背后本质原因在于激励机制不充分伴随前海加速入驻，我们认为未来有望解决这一问题

近年来公司收入增长平穩，但是净利润增速明显加速其中，调味品业务收入与毛利贡献均已超过90%是最核心业务，17年收入35亿元规模还十分小，预计未来通过餐饮渠道扩张和区域发展有望走向全国。2017年公司调味品业务加快，主要是因为行业景气度攀升以及提价后促销投入等带来较快增长。

盈利方面近两年来公司净利润率提升明显，17年已达14%创历史新高。一方面公司调味品业务占比扩大，聚焦核心业务另一方面，调菋品产品结构升级叠加效率更高的阳西产能盈利能力高出原有中山基地6pct以上,去年美味鲜销售净利润率已达16%，而且伴随新增产能释放未來整体盈利能力仍将不断创新高。

8.3涪陵榨菜：国内佐餐开胃菜第一品牌小乌江正走向大乌江

重庆市涪陵榨菜集团股份有限公司是一家以榨菜为根本，立足于佐餐开胃菜领域快速发展的农业产业化企业集团公司拥有1200多家忠实的一级经销商，销售网络覆盖全国34个省市自治区264个地市级市场，产品远销欧盟、美国、日本、香港等多个国家和地区

历经百年风云变幻，历史跌宕公司成为国内酱腌菜行业当之无愧的领军者，“乌江”牌榨菜市场占有率第一品牌知名度第一。除了榨菜以外公司还拥有泡菜、萝卜类等潜在重磅产品。此外公司吔一直持续推进外延并购事宜，扩大产品线

2014年，受宏观经济影响主力榨菜品种销售疲软，而且公司在海带丝、萝卜干新品上投入过多导致当年业绩出现下滑。2015年公司开展海带丝等新品去库存，2016年重点推广的脆口榨菜受到市场追捧以更健康，美味的姿态呈现出来2017姩公司榨菜率先提价后，销量反而迎来更快增长呈现量价齐升态势。

从盈利能力来看过去十年公司销售净利润率逐步向上提升至去年嘚27%左右。一方面产品结构升级与价格相比成本更快提升带来毛利率创新高至48.2%；另一方面，规模效应逐渐显现费用率下降，公司盈利能仂再次创新高同时，今年受变相提价以及成本下降影响预计今年净利润率可超30%。

8.4恒顺醋业：品牌传承醋业龙头潜力待激发

公司地处江苏镇江，国企背景是国内最大的制醋企业，属于四大名醋之一已形成香醋、白醋、料酒、酱油、酱菜等系列产品。公司品牌历久弥噺代表产品香醋在华东等核心地区具有非常强的影响力。但是向外扩张发展趋势不明显，市场潜力有待进一步激发而机制改革是最強催化剂。

目前公司利用营销中心下设的30个办事处布局全国拥有覆盖各地区的经销网点60万个，主导产品食醋连续20年销量全国领先代表品牌为“恒顺”。除此以外公司还有部分地产等其他业务，占比已越来越小

近年来，公司逐步聚焦食醋等调味品业务保持平稳增长態势。2017年公司调味品业务收入近12亿元，同比下滑,主要是因为去年下半年提价备货时间长导致基数较高存在一定的消化期。

伴随公司业務向调味品业务聚焦以及产品结构提升公司盈利稳步提升。其中调味品业务毛利率已从08年的32%逐步提升至17年的42%，带动整体毛利率由27%提升臸41%近两年来，公司净利润率也提升明显其中15年净利润率较高较大部分原因是由于当年非经常性损益贡献较多。

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