要制订狠杀过度投机的创新型股市游戏规则
1、最高市盈率必须限制，防止过度暴炒。市盈率限制在25倍左右较合适，不管盘子大小、老股或新股一律按25倍市盈率限价，如超过25倍市盈率就暂停交易（以上一年年报公告的业绩和市盈率为准，不考虑什么动态市盈率，因带有不确定性）。按此规定执行后，大盘优质篮筹股股价就得以提升，被暴炒的股票股价就会回落，有利于股市稳定和长期走牛。这种限制适合中国国情，只有狠杀过度投机，中国股市才能走牛，我国股市开办20多年就是证明。2、新股或停牌恢复上市的老股，上市当天一律实行涨跌幅限制，幅度与老股相同，有利于防止暴炒和过度投机，也有利于保持市场稳定。3、新股上市一个月后实行全流通。但原始股东持股数量必须按该股票上市一个月后的市值缩股。例如，原始股东上市前的净资产为一亿元，股票上市一个月后的当天股价为5元，那么，原始股东持有的股数（按缩股后计算）应为2000万股（可看作是原始股），股票数量虽然少了，但其股票市值并未减少，仍为一亿元（相当于上市前原始股东的净资产，但所持股票可以全流通（不过仍要规定，原始股东每年只能变现原持股的5%，且不能全部抛空，要保留原始股的50%）。上市公司主要集中精力保持公司持续稳定发展，通过发展来获利，而不是靠沽空本公司股票套现来获利。公司股票低于发行价也不能抛出原始股。实行这种制度可以防止有些公司图谋上市后不久便千方百计套现圏钱，亢害投资者。这个政策实施后从根本上解决了大小非解禁问题，大小非是造成股市不稳定的主要因素之一。4、目前实行的股市制度很不健全，原始股东可以一夜暴富，难怪不少企业（特别是创业板企业）千方百计（包括疯狂造假）排队申请上市，现在股市制度确实应彻实改革，未从根本上改革就不应匆忙恢复股票上市发行。5、中国股市要根据国情走自己的路，不要理会什么国际接轨，要切实保护投资者利益，中国股市资金主要来自股民（基金的资金也从广大股民，老百姓集资而来，也有不少百胜把贮蓄从银行转到基金，有人说百胜不宜进入股市的说法是不可能的。）
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用信义义务框架规制金融创新
关键词: 金融创新
内容提要: 在证券市场的发展过程中，证券法的公共执行和私人执行都起到了重要作用，前者主要是证券监管，后者主要是证券私人诉讼。证券监管的核心是信息披露，证券质量本身不受重视。面对此次美国次贷金融危机，证券监管的制度缺陷显露无疑：事前即使进行了充分的信息披露，由于无人能够预期创新的后果，信息披露解决不了任何问题。而通过以信义义务为基本规范的证券诉讼，可以追究实施创新的公司管理者对不当创新失败的责任。这种事后的责任追究机制，以及信义义务本身的灵活性和原则性，可以很好协调金融市场效率与安全、发展与稳定的关系。
&&& 证券市场监管的变革总是与金融危机、丑闻相伴。上个世纪20、30年代的金融危机直接导致了美国1933年《证券法》和1934年《证券交易法》的出台；本世纪初安然、世通公司丑闻，又直接导致萨班斯法案的通过。本次金融危机，或者说金融海啸，加强金融监管的呼声再次响起。与前次不同，本次金融危机在很大程度上是金融创新危机，监管在如何处理与金融创新的关系问题上显得犹豫不决，监管不足导致过度创新和不可预见的系统风险，监管过度又可能阻碍有利于社会的行为。就监管手段来说，作为对本次金融危机的应对，监管还是采用了既往的、能够应用自如的反欺诈等手段，如香港联交所上市老牌红筹企业中信泰富投资外汇衍生品市场，截止日亏损155亿港币，股价大幅下跌，香港证监会对其进行调查，主要从是否涉及虚假信息披露以及内幕交易等方面展开调查；而针对引起众怒的华尔街，监管当局、司法部展开调查的主要方向集中在披露与资产定价方面，即使是在陪审团不给予华尔街巨富们怀疑利益的政治气候下，要想证明存在欺诈也是十分困难的。
&&&& 在一片加强金融监管的呼声中，有一个几乎被淹没的声音，那就是世界银行在近期报告中指出在构建一个强健证券市场过程中，应当强调法院在证券市场发展中的作用，即与金融监管这种证券法的公共执行（public enforcement）相比，应该强调或者重视证券法的私人执行（private enforcement），即证券诉讼，提出应当重视证券法私人执行，即证券诉讼在证券法执行中的作用。面对金融衍生品和金融创新――这样一个促发近十年经济繁荣的功臣、同时也是当前全球范围金融危机的始作俑者，法律制度体系应当作出怎样的应对？本文提供信义义务的规制框架，提出一个从强调外部监管到强调内部治理的思路――信义义务框架以其针对性和灵活性能够在创新、效率与安全中寻求一个平衡点，另一方面，信义义务框架规制功能的发挥有赖于完善的证券诉讼制度。国内关于证券诉讼的文章多集中于微观层面的探讨，如证券欺诈、虚假陈述诉讼中的因果关系、损害赔偿范围等，但是缺乏对于证券诉讼的制度功能、尤其是相比于证券管的制度功能的反思。这种制度功能的反思，对于证券诉讼来说，无论是理论上还是实践上都具有“必也正其名乎”的意义。
一、证券法的私人执行与公共执行
&&& 一般认为，证券法的执行两种方式，即公共执行和私人执行，前者主要是证券监管，后者是私人的证券诉讼。关于二者各自的优点与缺陷，以及二者在证券法执行过程中的地位问题，有过许多探讨和争论。从历史的角度看，金融监管的出现弥补了私人证券诉讼的不足，以美国为例，1933年和1944年金融监管法律颁布以后证券市场走上较为健康的发展道路；另一方面，尽管英国早在1986年颁布《金融服务法》成立正式的金融监管机构“金融服务管理局”（FSA）之前，就有着良好的自律监管体系，但是伦敦证券交易所等机构实行的自律很大程度是是依据1844年颁布、经历1855年、1879年、1900年、1928年、1929年以及1948年等多次修改的《公司法》进行，而详细规定上市公司信息披露制度的《公司法》在很大程度上是反映法院多年以来判例的内容，并且在更早的1951年，英国的证券市场就相当发达，有3500多家上市公司，股权高度分散。所以，证券法的公共执行和私人执行，很难说何者具有绝对压倒另一方的优势。但是可以肯定的是，无论通过什么途径，一个发达健康的证券市场必然是以良好的投资者保护为条件。证券法的公共执行和私人执行在投资者保护方面各有优势。
比较优势的类型
法定的监管职能
原告是受被告行为直接影响的当事人，诉讼目标单一
选择性执法，监管目标多元
搭便车，私人成本高
有强制力保障的信息调查
原告离交易更近
外部监管导致的信息不充分
缺乏强制力的保障
专业化，不间断的监督利益
论辩的、交锋的知识形成过程
封闭的、单向知识形成过程
缺乏专业化知识
4. 法律适用
适用的法律明确，即是否履行披露义务，是否存在欺诈、操纵行为
适用法律较为多元，包括是否违约，是否侵权，被告是否恰当履行公司法规定的高管义务
关注的法律焦点过于单一
适用的法律自由裁量性过大
&&& 上表列出了证券监管与证券私人诉讼二者在四个方面的优势与不足。
&&& 首先，从动机来看。无论是监管还是诉讼，总需要一个程序的启动者，而启动者必然是受到一定动机的驱使。先看证券监管：从积极方面说，监管是证券监管机构的法定和日常职能，从而能够对证券市场进行实时的管控；从消极方面言之，监管机构具有一切官僚机构的激励不足的通病，同时由于受预算等方面的约束，不严格执法或者选择性执法的情况时有发生，更为重要的是，监管者在严格执法外还会考虑维持资本市场繁荣等因素，甚至不惜牺牲前者来保证后者的短期实现，如美联储前任主席格林斯潘于日在国会就金融危机作证时称，2005年他就注意到投资者忽视有关风险，但他抗拒对金融市场监管，并执行低利率政策刺激资本市场和实体经济的持续繁荣。再看私人诉讼：从积极方面说，原告由于公司内部人的行为遭致损失，具有单一的起诉要求赔偿的动机；从消极方面说，证券诉讼往往涉及人数较多，而且诉讼成本较高，受到损失的股东往往有搭便车的心理，怠于提起诉讼。就动机来看，证券监管和私人诉讼都有促进程序启动的因素，又有阻碍程序启动的因素。
&&&& 其次，从信息来看。监管和诉讼都需要搜集证明公司内部人员违法违规行为的证据信息。就证券监管而言：从积极方面说，证券监管机构具有强制要求相关人员提供信息的权力；从消极方面来说，证券监管机构毕竟是一个外部机构，离信息源较远。就证券私人诉讼而言，原告离公司较近，但是信息的获取缺乏强制力的保障。就信息获取而言，证券监管具有更强的信息获取能力，但是如果在证券诉讼中作出有利于原告的举证责任安排，私人诉讼中的原告信息获取能力也将提高。
再次，从知识来看。金融领域，具有高度的复杂性和专业性，一般来说法律本身预见性不足，需要根据社会和形势的发展来实时更新法律规则，在这些领域中法律的不完备性表现得尤为突出。监管机关的日常监管过程也是一个知识和规则不断累积的过程，可以产生兰迪斯所称的“不间断的监督利益”，因为监管者立法及执法权的兼备使得监管者的立法活动能直接得益于其执法活动；如果我们承认司法过程也是一个规则创设形成过程的话，司法过程创造的也只是“个案法”，不能形成有助于他人构建法律关系和解决将来可能发生的争端的一般性规则。虽然将来该类案件的当事人可以援引个案法中的规则，但是结果如何难以确定。个案法创造的个人利益，而非社会利益。在这一点上，监管机构似乎在知识方面更具优势，更加专业化，这也是持监管更有效的观点的主要论据之一。但这不是绝对的。就我国目前金融监管状况和法院司法情况而言，证券诉讼是一个论辩的场所，可以集中原被告及其代理律师的经验和智慧，真理越辨越明，同时还有最高人民法院出台司法解释的传统，这些在很大程度上解决了司法过程专业化不够以及知识积累欠缺等问题；相比之下，中国证监会的证券监管并没有形成如发达金融市场形成的调查、听证制度，缺乏一种知识的论辩、交锋的过程，很难说就能比有着众多利益冲突的参与者的私人诉讼更能获取专业化知识和经验。
最后，从法律适用来看。证券监管主要适用证券法，关注的核心和焦点是是否存在欺诈、操纵等行为，以及信息披露是否真实、准确、完整。与之相比，证券诉讼中可以适用民法一般原理、合同法、侵权法以及公司法、证券法等诸多法律，对于责任的追究在视野上更加开阔；但是不足之处是由于可供适用的法律较多，缺乏明确性，因而往往论证过程复杂、说理成本较高，论证过程中法院的自由裁量权较难控制和预测。
&&&& 综上，以上对比分析可以看出证券法的公共执行和私人执行各具优点和缺陷，而且优缺点也不是绝对的，通过各自制度的改进可以对缺陷加以矫正。似乎到此我们可以得出一个中庸的结论：证券法的公共执行和私人执行应当互有分工，同时相互配合。但是，面对如何应对当前和以后的金融创新危机，本文认为证券法的私人执行、即证券诉讼，更具有制度优势。
二、金融监管应对金融创新的先天不足
&&&& 金融创新的含义，目前国内外尚无统一的解释。有关金融创新的定义，大多是借鉴经济学家熊彼特1912年在《经济发展理论》一书关于“创新”的定义：创新是指新的生产函数的建立，也就是企业家对企业要素实行新的组合。“金融创新”是指金融领域内部通过各种要素的重新组合和创造性变革所创造或引进的新事物，金融创新是指包括金融工具、金融交易技术、金融机构甚至金融市场及其管理制度等多方面内容的创新和发展，其中金融工具创新是金融创新的核心。金融创新有避管型、分散风险型以及防范风险型等多种。
&&&& 本次起于美国的金融危机，起因是贷款机构向信用程度较差和收入不高的借款人提供住房贷款（即所谓次级抵押贷款），伴随着美国利率的上升和住房市场的降温，本来信用不好的贷款者感觉还款压力大，出现违约的可能，对银行贷款的收回造成影响。让一场房贷市场的信用危机波及几乎所有国际大型保险公司、投资银行、商业银行、对冲基金、共同基金、众多个人购买者乃至全球金融市场出现流动性危机，进而导致全球经济出现衰退征兆的始作俑者，是华尔街开发出来的CDO（Collateralized Debt Obligation，债务抵押债券）和CDS（Credit Default Swap, 信用违约掉期）这两个金融创新工具。通过发行和销售CDO，让债券的持有人来分担房屋贷款的风险；通过发行和销售CDS，让保险机构为CDO提供担保，并进而形成各种基金进行买卖CDS的市场。因此，许多人将本次金融危机称为金融创新危机。
&&&& 危机发生以后，人们在不断反思监管的漏洞：负责发放贷款的银行未能足够审慎地审查贷款人的信用度，投资银行等金融机构大量购买了高风险的资产支持证券而无需披露风险头寸，对投资银行的资本充足率没有要求使得它们无所忌惮地飙高杠杆率，过于信赖信用评级机构的评级来判断证券化资产的风险。我们不妨对这种反思进行再反思：在21世纪的最初几年，美国市场由于长期以来的低利率政策，导致货币市场流动性过剩，现钱太多了的确是个问题。在这种经济氛围下，监管机构要求审慎经营的声音只能被投资的冲动和热情所淹没，而且即使进行了披露，连包括大型保险公司、投资银行以及专业评级机构都认为优质并进行大额投资的证券，一般投资者和监管者就比他们更有风险识别能力和预见力吗？
&&&&& 卡塔琳娜•皮斯托和许成钢的研究表明，在（1）损害行为及其结果的可类型化、标准化程度高，且（2）行为的预期损害程度较大、负外部性较高时，监管具有相比于诉讼的优势。同时满足上述两个条件的监管，监管所产生的收益可以弥补监管本身的成本。具体到证券监管，证券监管的核心是强制信息披露，旨在解决发行人和外部投资者信息不对称的问题。对于加重或不当利用信息不对称的虚假陈述、内幕交易和市场操纵等行为，多年的监管实践已使得这些预期损害大、负外部性高的行为得以标准化，因而对其监管是有效的。但是，面对金融创新，监管优势发挥作用的条件却是不满足的。一种行为能称其为金融创新，说明该行为本身是不可能为立法者、监管者事先预见的，某些金融创新甚至就是为了规避监管而创设的，同时从社会整体来看，其行为的结果是正外部性还是负外部性，事先也很难预测。这正是此次金融创新危机中金融监管失效的根本原因：传统金融监管主要是解决发行人的内部人和外部投资者信息不对称的问题，但是金融创新中无论是投资者还是一般的发行人的内部人，都可能无法准确理解金融创新开发的金融产品的给自身和社会带来的后果。证券监管不关注或不真正关注所发行证券的质量。
&&&& 金融创新中的主要问题不是内部人和外部投资者的信息不对称问题，这一特点可以从商业实践中得以应证。近期一些中资公司由于参与了复杂的能源、外汇市场金融创新操作，导致存在巨额亏损的可能。第一个例子是深南电与美国高盛集团全资子公司杰润(新加坡)公司关于国际市场石油价格的对赌协议。日，深南电A发布《公司重大事项进展情况公告》称，目前，公司生产经营情况一切正常，银行资信状况等均表现良好，但未来两个月一旦国际原油“浮动价”低于62 美元/桶，杰润公司根据日签订的上述协议该可要求公司每月支付 (62 美元/桶－浮动价)×40万桶等额美元的可能性仍然存在。若按高盛预测的油价未来两个月跌到50美元的极端情形推算，深南电需要向杰润公司支付960万美元，而此前七个月，深南电最大的期权收益仅210万美元，赚钱与赔钱比例几近5∶1。受此影响，10月28日在大盘电力股反弹上涨时，深陷该期权合约泥沼的深南电A以3.17%的跌幅居该板块末席。有报道称，深南电2007年年报曾表示，2008年要实施燃料油采购的套期保值，合理控制并降低燃料成本，公司派人和杰润公司接洽的要求也是做套期保值，但不知什么原因，原先设想的严格意义的套期保值，变成了目前被外界广为诟病的对赌协议，公司高层对此结局始料不及。一位接近公司高层的人士透露，深南电签订此份风险收益不对称约定的根源可能在于，公司内部没有人真正了解海外金融衍生产品，同时也没有聘请专业机构进行风险评估，在相信期权也能套保的言论下，轻易签约。而面对这一行为，证券监管机构所能做的仅仅是发出《关于责令公司限期整改的通知》，指明深南电与杰润公司签订的期权合约，未按规定履行决策程序，及时履行信息披露义务及涉嫌违反国家法律、法规的强制性规定，要求公司限期整改。从这一个例子中我们可以看出即使是发行人的管理高层，也没有获得关于公司对外签订协议的正确信息，即使是在签订合约当时对外进行了披露，外部投资者也很难判断该协议所含的风险与收益。以信息披露为核心的证券监管并不能有效解决金融创新中的问题。
&&& 同样的监管困境存在于香港联交所上市的蓝筹公司中信泰富有限公司。至日，该公司与银行所签订的澳元累计目标可赎回远期合约，因澳元大幅贬值，已录得155亿港元亏损。这种被称为累计期权（Accumulator）的衍生工具，计价模型相当复杂，专业的对冲基金或金融投资者通常在签署这种风险敞口巨大的合约时，都会有相应的对冲安排，以锁定下行风险。但是中信泰富签订的是“止赚不止蚀”的合约，通过合约，最多只能赚5350万美元，但是极端情形的损失高达94.4亿澳元。香港证监会对此展开的调查着眼于两个方面：一是中信泰富的信息披露是否虚假或具有误导性，这主要是针对中信泰富在9月7日已察觉外汇合约带来潜在风险，但在9月9日仍发布了“财务或交易状况概无出现任何重大不利变动”的通函；二是启动内幕交易调查，产生怀疑的主要事实依据是中信泰富的第一和第二大股东在衍生品亏损之前曾较频繁地增持股份，但在9月初嘎然而止。
&&& 从上述两个商业实例可以看出，无论是大陆还是发展较为成熟的香港地区监管机构，在面对这种金融创新危机时，应对的手段还是调查信息披露是否真实、准确和完整，并不能深入调查发行人签订的合约是否审慎以及据此追究相关责任人责任。假如发行人对相关合约签订的事实进行了如实披露，而且不存在内幕交易的情况，监管机构是无法采取进一步行动的。这就是金融监管应对金融创新的先天不足。另一方面，从上述实例中，我们可以发现问题公司的治理都存在不同程度的缺陷，对高管人员的监督不利，高管人员在进行商业决策时未能有效咨询专业机构，在对外交易中存在一定的盲目性。
三、从外部监管到加强内控：信义义务框架规制金融创新
&&&& 马克斯•韦伯在其有关经济史的论述中指出，理性的、可预测的法律是资本主义产生的前提之一。可预测性并不是指案件的结果能被清楚预料，而是指法律体系充分稳定，使得企业家能够在该体系的框架内计划其活动。证券案件中的规则，可能和普通合同案件不是为了消除违约中的规则，或者侵权案件不是为了用来消除冒险行为一样，有着共同的作用机制。就像证券案件一样，在合同和侵权案件中，设立规则的目的，也是为了促使绝大多数有智识的当事人，比较他们行为的成本和收益。同样，监管的目的不是要消除金融创新，而是要让创新者在行为时比较他们行为的成本和收益。法律有着较为明确的责任规则，创新者在失败时需要承担责任。
&&& 事前的许可制只会钳制金融创新，而让决策者清晰明确的、不存侥幸心理的知晓行为失败时会面临的责任，是法律应对金融创新的最好反应。如果创新成功，无论是所在公司还是决策者个人，都将获得高额的回报，这是对第一个吃螃蟹的人的奖赏；如果创新失败，决策者个人要和公司一道承担损失，哪怕这种创新在日后看来是正确和有益的，法律只是一般人的智识水平，历来先知的命运都比较悲惨，通过这种方式维护社会的平稳发展。适宜以事后明确且灵活的责任规则来规制高管的决策行为的，是公司法上的信义义务规则。而法院在解决董事等高级管理人员的信义义务方面具有优势。金融创新过程涉及到高管人员是否尽到信义义务的问题。鼓励并畅通诉讼渠道，是一个很好的追究责任的途径。系统风险首先是个别风险累积的结果，解决个案问题可能对系统的无理性行为是一种阻吓。无论何时，只要股票价格大跌，投资者总是会有动力起诉管理者。
&&&& 信义义务框架相比于监管，优势源自两个方面：一个是信义义务规则在应对金融创新时的有效性和灵活性；第二个是法院在运用信义义务规则方面的制度优势。具体来说，体现在如下几个方面：
首先，信义义务规则针对个人，对信义义务的违反，高级管理人员应当承担个人责任。避免决策者将责任一推而尽，避免出现在公司和股东、乃至全球经济由于自身行为而遭受重创时仍可获得高额的养老金。
&&&& 其次，信义义务规则是对公司和股东利益的保护。公众公司或上市公司，不同于私募股权等成员较为封闭的富人俱乐部，上市公司的股票是一种大众的、平民化的证券，法律因此严格规范其运作，保证管理者在决策时尽量谨慎，不可以拿公众股东的钱去冒险、做赌博性交易。像私募股权或者对冲基金等，投资者抗风险的能力较强，因而可以选择一些高风险、高回报的经营运作方式，但是上市公司，都应当强调不同程度审慎经营。在此次对金融监管的反思中，一个重要的结论是不能只强调对商业银行审慎监管，对投资银行的适度监管也应提上日程。反思中忽视的就是，作为大型公众公司的投资银行，如雷曼兄弟，它们作为上市公司，本应为普通投资者的利益谨慎从事。
&&&& 第三，信义义务规则与商业判断规则的配合运用，为规范金融创新活动提供了一个合理的法律判断尺度，既能阻止不负责任、不计后果的资本运作，又能鼓励合理的、适度的金融创新。一言以蔽之，信义义务规则与商业判断规则的结合运用，对于结果不以成败论英雄，但是要求行为人在决策时遵循一定之规。很显然，过于严苛的法律，会惩罚无辜者，从而阻碍有利于社会的行为；过于宽松的法律，会放纵越轨者，从而未能有效阻止不利于社会的行为。
最后，法院在解决董事等高级管理人员的信义义务方面具有优势。金融创新中就涉及到高管人员是否尽到注意的信义义务的问题。鼓励并畅通诉讼渠道，是一个很好的追究责任的途径。系统风险首先是个别风险累积的结果，解决个案问题可能对系统的无理性行为是一种阻吓。系统风险的防范，最终也只能靠阻吓一个一个个体风险实现。
四、信义义务规则在证券诉讼中的运用与拓展
&&& 信义义务规则是一个伴随公司诉讼而成形并不断发展的制度规则。董事、高级管理人员对公司的信义义务具体分为两种义务：一是忠实义务，二是注意义务。前者是指公司中的管理者应将公司利益置于自己利益之上；后者是指公司中的管理者应当以适当的注意管理公司以免损害公司利益。忠实义务体现在董事等高级管理人员与公司有利益冲突的场合，如自我交易、关联交易、管理报酬、公司机会、同业竞争等方面。对于注意义务，美国《修正标准公司法》第8.30节第一项作出了如下规定：（1）处于善意；（2）尽到处于相似地位的普通谨慎之人在类似情况下所应尽到的注意；（3）以其合理相信的符合公司最佳利益的方式处理事务。该规则包含三层意思：一是注意的需要，投资前应对投资对象进行调查研究，接受咨询意见时应考虑提供意见的人士是否存在利害关系；二是技能的需要，高级管理人员应当具备合理的知识与经验；三是谨慎的需要，应设法规避风险，避免采取投机行为。
&&&&& 注意义务在发展过程中通常与商业判断规则结合运用，后者是对有关私有领域的商业决策的诉讼的限制。商业判断规则关注的核心是，是否有合理的理由相信董事作出的商业决策在决策当时的环境下是恰当的。关注的内容包括：董事自身的背景（是否有独立作出相关决策的能力）、决策事项的重要性、是否与其他董事的讨论、是否听取管理人员介绍、是否向其他专业机构和人员的咨询以及咨询的结果、获取相关信息的费用以及必须作出决策的时间上的紧迫性等等。商业判断的基本政策是：公司法应当鼓励知情的商业判断，并为之提供特殊的保护（不论以后的事件证明这些判断是正确的或是错误的），以便激励风险承担、革新和其他的创造性行为。股东对此接受的风险是：虽然知情的商业决策是诚实的，并被理性地相信是为公司最佳利益做出的，但该决策不一定能为事后的成功所证明。
&&&& 在本次金融危机中，对高级管理人员是否尽到信义义务的拷问，集中在两个方面：（1）在管理报酬的安排上是否尽到忠实义务；（2）投资决策当时是否合理谨慎。对于薪酬问题，关注的是高级管理人员与公司之间的这种劳务交易是否公平，数额是否太大以致构成“劫掠”或者“浪费”，在很大程度上衡量数额是否合适的标准是获得的薪酬与对公司的贡献是否相匹配。而投资决策是否合理谨慎，考查的是作出决策当时，高级管理人员对决策内容是否善意和知情，知情的决策的先决条件侧重高级主管或者董事在作出一项商业判断时是否做准备，而非该决策的质量。在一个情形下需要多少信息才算是达到了“合理相信”的标准，并没有一个精确的衡量标准，需要结合具体情况加以判断。
&&&& 不妨考量上述中信泰富的实例。包含有复杂的“敲出障碍期权”、“双外汇选低期权”与“看跌期权”等的金融奇异衍生品，但就定价而言，一般企业与国际银行做此类复杂衍生品交易，就好像普通人与乔丹一对一进行篮球比赛一样。是套期保值还是投机。就中信泰富上述案例而言，其澳元开支预算只有16亿澳元，远低于其在此次衍生品中接受的94亿澳元总额；而且如果是为套期保值，完全可以选择最为简单的远期货和外汇互换合约实现，不仅定价简单，也完全符合会计准则中关于对冲会计的要求。但是由于内部公司治理薄弱，个人的经验判断往往会取代正常的决策程序，公司内部没有人真正了解海外金融衍生产品，同时也没有聘请专业机构进行风险评估，很难相信高管人员作出决策时充分知情。
&&&& 过往法院在判决高管人员承担违反注意义务责任时，常有的顾虑是担心董事可能因为潜在的高额责任而变得过分的谨小慎微或者不愿担任董事的职务。这种担心在判例法中有很长的历史。法官们不无担忧的认为，如果实施谨慎注意义务标准，就可能会很难找到一个人愿意担任受托管理人。迄今为止，已有许多州通过了立法来限制或者取消董事的责任，只排除在存在严重疏忽场合的适用。但时过境迁，在高管人员获得巨额薪酬的今天，要求他们在违反注意义务时承担个人的赔偿责任并不是一个需要过分担心的事情，如可以参照弗吉尼亚州法律规定，单个董事或者公司官员承担的赔偿责任不得低于：（1）公司章程中或者股东大会批准的附则中规定的董事或者公司官员责任的最高限；（2）以下两者中的高者：10万美元或者作为被告的董事或者公司官员在违法的作为或不作为发生前最近的12个月中从公司得到的现金报酬。
&&&& 加尔布雷斯在《经济大崩溃》中写到，在防止金融幻觉和金融狂热的过程中，记忆所发挥的作用远远超过了法律，当金融灾难的记忆开始淡忘时，法律法规的约束力就不再那么充分了。塞利格曼把这段话作为了他的金融史名著《华尔街变迁史――证券交易委员会及现代公司融资制度的演化进程》的开篇引语，而且在回顾美国证券交易委员会的变迁中，他认为上个世纪30年代新生的证券交易委员会经历了它的鼎盛时期，从此它再也不会从白宫、国会和公众那里得到如此有力的支持。所以，可以认为，现在正是反思与重构我国证券诉讼制度的最好时机，而且公司法修改后畅通了股东派生诉讼渠道，法院以其特有的在推动信义义务规则丰满与细化、公司内部治理审慎与完善方面的制度优势，可以为建立强健的证券市场发挥更大的作用。我国证券市场长期以来重行政监管、轻法院诉讼，我们需要一种司法创新去更好应对金融创新，以创新推动创新，才是良性的发展之道。
《财经》，2008年第22期，日出版，总第223期，第89页。&& Wall Street on Tial: Hunting for Scalps，见经济学人网站，&&/finance/displayStory.cfm?source=hptextfeature&story_id=。 最后访问日期。&& 持有证券法的私人执行更有效率的观点包括：World Bank, 2006. Institutional foundations for finacial markets, available at http://siteresources.worldbank.org/inttopaccfinser/Resources/Institutional.pdf；以及La Porta, R.,Lopez-de-Silanes,F.,Shleifer,A.,2006.What works in securities laws? Journal of Finance 61,1-32。持有证券法的公共执行更有效率的观点包括：Howell E. Jackson & Mark J. Roe, Public and Private Enforcement of Securities Laws: Resource-Based Evidence, Harvard Law School, Harvard Public Law Working Paper, No 08-28.&& LLSV, Law and Finance, Journal of Political Economy, Vol. 106, 1998, p.&&［美］理查德?B.斯图尔特：《美国行政法的重构》，沈岿译，商务印书馆，2002年版。&& 卡塔琳娜•皮斯托、许成钢：“不完备法律――一种概念性分析框架及其在金融市场监管发展中的应用”，在《比较》第3、4辑，中信出版社。&& 《比较》第3辑，第125页。&&&&[德]卡尔•拉伦茨：《法学方法论》，陈爱娥译，商务印书馆，2003年版，第246-247页。&& Shavell, The Fundamental Divergence of Social and Private Benefits of Litigation, J. Legal Study.575(1997.)&& 在此处不得不发的评论是，根据本段关于知识和专业化的分析，最高法院2003年发布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第6条规定投资人必须依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书，才能对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼的规定，实在缺乏合理性。&& 《世纪大救赎》，见《财经》2008年第22期，10月27日出版，总第223期，第49页。&& Michael. C. Jensen, “Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers,” American Economic Review 76 (9. 关于自由现金流过多的弊端，还可参见［美］拉古拉迈•拉詹、路易吉•津加来斯著：《从资本家手中拯救资本主义》，余江译，中信出版社，2004年版，第21-64页。&& 卡塔琳娜•皮斯托、许成钢：《不完备法律――一种概念性分析框架及其在金融市场监管发展中的应用》，《比较》第3、4辑，中信出版社。&& ［美］乔尔•塞利格曼：《华尔街变迁史――证券交易委员会及现代公司融资制度的演化进程》，田风辉译，经济科学出版社，2004年版。？页&& 详见“中信泰富94亿澳元豪赌”，载于《财经》2008年第22期，日出版，总第223期，第82-89页。&& [德]韦伯：《经济与历史；支配的类型》，康乐、吴乃德等译，广西师范大学出版社2004年版，第152-154页。&& [美]弗兰克•伊斯特布鲁克、丹尼尔•费希尔：《公司法的经济结构》，张建伟、罗培新译，北京大学出版社，2005年版，第361-362页。&& 卡塔琳娜•皮斯托、许成钢：“不完备法律――一种概念性分析框架及其在金融市场监管发展中的应用”，载《比较》第3、4辑，中信出版社。&& 接受美国政府金融救援资金的首批9家银行共欠高级管理人员养老金和延期支付奖金超过400亿美元。有关高盛公司将向其经理支付数百万英镑奖金的报道已在纳税人中引发愤怒。/0393716.shtml。最后访问日期。&& 甘培忠：《企业与公司法学（第五版）》，北京大学出版社，2007年版，第406-407页。&& 美国法律研究院编著：《公司治理原则：分析与建议》，楼建波、陈炜恒、朱征夫和李骐译，法律出版社，2006年版，第155-156页。&& 施天涛：《公司法论（第二版）》，法律出版社，2006年版，第422页。&& 见“防范复杂衍生品陷阱”，载于《财经》2008年第22期，日出版，第90页。&& 美国法律研究院编著：《公司治理原则：分析与建议》，楼建波、陈炜恒、朱征夫和李骐译，法律出版社，2006年版，第838页。&& Va. Code Ann. §13.1-692.1(1987)&& ［美］乔尔•塞利格曼著：《华尔街变迁史――证券交易委员会及现代公司融资制度的演化进程》，田风辉译，经济科学出版社，2004年版，第212页。
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