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通货膨胀预期差异与货币政策区域效应——基于我国31个省份面板数据的实证分析
【关键词】
【中文摘要】
从各地区微观主体通货膨胀预期差异的视角研究我国货币政策区域效应,并基于2003年一季度到2012年四季度省级面板数据进行了实证分析。研究结果表明,我国货币政策存在明显的区域效应,其中有效性最强的是东部地区,其次是中部地区,最后是西部地区。根据结论提出以下政策建议以缓解我国货币政策区域效应:央行可以通过设立一个比较稳定的通货膨胀区间并信守承诺以缩小各地区通货膨胀预期的差异;通过有差别的再贴现利率和存款准备金率以降低中西部地区企业的流动性约束,从而有助于缩小由通货膨胀预期所引起的各地区厂商投资的差距;央行在进行宏观调控时应关注并借助通货膨胀预期以实现货币政策目标。
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预期价格变动率，就是费雪效应中的预期通货膨胀率，那是不是等于变动时间除以预期价格
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人们通常对通货膨胀有个期望，如果非要算出来的话，那就是预期价格变动比上现在的价格。
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【作者单位】：
【关键词】：
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【分类号】：F224;F822.5【正文快照】：
一引言在社会经济活动中,经济行为主体根据对价格指数变化趋势的观察和判断来形成通货膨胀预期,从而调整自身的经济行为。经济理论一般认为,完全预期到的通货膨胀一般不会扭曲资源配置和影响社会福利,因为工资、名义利率等会根据预期提前作出同步调整;但一旦经济行为主体对通
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淘豆网网友近日为您收集整理了关于最新-最全通货膨胀冲击的财富再分配效应的文档，希望对您的工作和学习有所帮助。以下是文档介绍：最新-最全通货膨胀冲击的财富再分配效应 通货膨胀冲击的财富再分配效应——基于中美两国城镇家庭的对比研究①肖争艳程冬戴轶群(中国人民大学)一、引言通货膨胀是许多国家宏观经济政策关注的核心问题,其政策选取的理论基础来源于多个方面,其中之一在于未预期到的通货膨胀会引起经济个体间任意的财富再分配。②现实中许多资产和负债是以货币计价的,未预期到的通货膨胀会使得名义头寸的实际价值下降。③具体而言,对于名义资产的持有者,通胀冲击会减少其实际资产;而对于名义负债的持有者,通胀冲击则无疑会减少其实际负债。④也就是说,通胀冲击对名义头寸进行再定价,相当于将财富从借出者转移到借入者手中,从而形成再分配效应。⑤中国虽然也将保持物价稳定作为宏观经济政策的重要目标,但改革开放以来的经济实践表明,我们并未给予通货膨胀问题以足够的重视(厉以宁,1995)。造成这种现象的一个重要原因,就在于我们对通货膨胀的危害还缺乏足够的认识,特别是常常忽略通胀冲击可能引发的再分配效应。事实上,因家庭资产组合、通胀风险和财富分布状况等方面的特质性,中国的通胀再分配效应可能会非常显著,理应受到政策制定者更多的关注。中国不同家庭之间的资产(来源：淘豆网[/p-7352779.html])组合状况存在十分明显的差异,这同时反映在不同财富阶层和不同地区的家庭之间(陈彦斌,2008;李实、罗楚亮,2007),正是这种普遍存在的异质性,使得未预期到的通货膨胀会在中国家庭之间引发广泛的财富再分配。与此同时,改革开放以来中国通胀率的变动要远远高于美国等西方发达国家的同期水平,这就意味着中国发生通胀冲击的机率更大,进而出现通胀再分配效应的可能性也更高。更为重要的是,通胀再分配效应与财富分布问题是紧密相关的,因为通胀冲击会直接改变原有的财富分布格局。当前,中国的财富分布不平等问题正在引发日益广泛的关注(李实等,2000;陈彦斌等,2009),基于对这个问题的考量也要求中国的政策制定者更多地重视通胀再分配效应。与中国的政策制定者不同,美联储等西方发达国家的货币当局对通胀再分配效应进行过持续的定量研究,并且一直把定量分析结果作为货币政策制定的重要依据(Doepke andSchneider,2006),因而对比研究中美两国的通胀再分配效应将有助于我们具体地考察 2007年金融危机以来两国实际推行(来源：淘豆网[/p-7352779.html])的货币政策的优劣性。⑥鉴于此,本文将定量研究中美两国城镇地区的通胀再分配效应并就两国间的结果进行对比分析。⑦通过定量研究和对比分析,我们将能够回答如下的问题:通胀冲击是否会显著影响中美两国城镇家庭的财富水平?通胀冲①联系方式:zhengyanxiao@, ②通胀冲击的财富再分配效应实际上包括两个方面,一方面是家庭绝对财富水平的变化,另一方面是家庭间财富分布的变化。③我们定义名义头寸为名义资产或者负债,因而在很多情形下可以将头寸看作是资产或者负债的代名词。④通货膨胀冲击是指实际发生的通货膨胀超过经济个体预期值的情形,故我们有时将通货膨胀冲击等价于未预期到的通货膨胀。⑤为简单起见,我们在后文将通货膨胀的财富再分配效应简称为通胀再分配效应。⑥之所以将参照对象定位于美国而非其他发达国家,一方面是由于美国的微观调查数据更容易获取,另一方面是由于美联储作为货币政策制定者具有更高的独立性,因而其作出政策选取时受到的限制会更少。⑦由于受到基年选择的限制,对于中国我们只能采用 2005 年的截面数据,而 200(来源：淘豆网[/p-7352779.html])5 年的奥尔多投资者调查并未涉及农村家庭,因此我们将分析最终定位于通货膨胀冲击对中美两国城镇家庭的影响。1击对两国城镇家庭的财富水平及其家庭间的财富分布的影响是否存在差异,如果存在差异,那么这种差异对于认识两国货币当局近年来的货币政策选取又有什么含义?目前,对通胀再分配效应进行定量研究的主流方法是考察家庭资产组合的实际价值的变化,即对家庭的名义头寸进行再定价。国外学术界早在上世纪 50 年代就开始探索这种定量研究方法,历经 50 多年的发展它已日趋成熟。Bach and Ando(1957)和Budd and Seiders(1971)将美国高通胀时期前后的家庭财富状况进行比较,由此考察通胀冲击对家庭的财富再分配效应。然而,这种比较并不能在通货膨胀和财富再分配之间建立起严密的因果联系,因而也无法准确度量通胀再分配效应的大小。Brimmer(1971)和Blinder and Esaki(1978)转而研究家庭收入变化与通货膨胀之间的经验关系,但是这种拓展却受到明显的限制,因为只有使用作为存量的(来源：淘豆网[/p-7352779.html])财富才能够更好地解释家庭在通胀冲击下的福利变化。为此,Bach andStephenson(1974)和Cukierman et al.(1985)开始从名义头寸再定价的角度来考察通胀冲击下从借出者到借入者的财富再分配效应。Doepke and Schneider(2006)、Meh and Terajima()和Meh et al.(2010)在再定价思想的基础上对家庭的名义资产和负债作进一步细分,并且将家庭的间接名义头寸也纳入分析框架之中,从而能够更加细致地考察通胀再分配效应。而国内由于长期忽视通胀的再分配效应,并且缺乏可供利用的微观调查数据,所以在这方面的定量研究还很少。一般的研究都仅仅只是着眼于收入分配和通货膨胀之间的经验关系(李若建,1996;邓晓益、李四维,2006;许业友,2009);即使考虑到财富再分配效应,其着眼点也局限在部门水平而并没有具体到家庭水平(刘晓越,1989;郑连明,1995)。①为此,考虑到国外研究方法的发展和国内研究的不足,我们将采用Doep(来源：淘豆网[/p-7352779.html])ke and Schneider(2006)拓展后的名义头寸再定价方法来定量分析中美两国的通胀再分配效应。具体而言,我们按照以下两个步骤来定量研究中美两国城镇家庭间的通胀再分配效应。第一步,我们分别以 2005 年和 2007 年为分析中美两国数据的基年,并利用中国的奥尔多投资者调查数据和美国的消费者金融调查数据(SCF)来对两国城镇家庭的资产负债项目进行详细分类,由此记录城镇家庭的净名义头寸持有状况。国内以往对财富分布状况的研究多采用中国社会科学院经济研究所的调查数据(李实等,;Meng,2007;赵人伟,2007),但这些数据目前只更新到 2002 年。考虑到中国居民净名义头寸持有结构和财富分布状况在经济高速发展背景下的易变性,本文将采用更新速度更快而且调查更为全面的奥尔多数据。对于美国家庭的资产组合状况,我们则利用最新一期的SCF数据进行记录。第二步,在给定基年净名义头寸持有状况的基础上,我们引入一个持续 10 年的 5%水平的通胀冲击,并通过观察不同财富水平的家庭组在(来源：淘豆网[/p-7352779.html])冲击下的财富变化情况来考察再分配效应的大小和其对财富分布的影响。为保证定量分析的可靠性,我们同时进行两种类型的通胀冲击试验,即完全突然的通胀冲击和快速指数化的通胀冲击。它们分别给出通胀冲击的上下界值,因而也能为现实中的通胀再分配效应提供一个区间估计。②通过对中美两国通胀再分配效应的定量分析和对比研究,本文主要得到以下三个结论。第一,总体来看,中国城镇家庭在通胀冲击中几乎都不同程度地遭受到损失,而美国大多数家庭却从中获益。第二,对中国而言,年轻的中产阶层在通胀冲击中受损最大,中年的中产阶层和年轻的穷人阶层次之,老年的富人阶层损失最小,这意味着未预期到的通货膨胀会恶①也有一些国内学者从定性分析的角度来考察通胀的再分配效应(樊纲,1995),但这类文献的着眼点多属于收入分配和通货膨胀之间的关系。②为简便起见,我们在后文将完全突然的通货膨胀冲击和快速指数化的通货膨胀冲击分别简称为完全冲击和指数化冲击。2化中国城镇家庭间的财富分布不平等状况。相反,美国城镇家庭的年轻穷人阶层从通胀冲击中获利最多,老年的富(来源：淘豆网[/p-7352779.html])裕阶层则在通胀冲击中遭受到损失,这表明通胀冲击会使美国城镇家庭间的财富分布不平等状况得到改善。第三,从通胀再分配效应的视角反观中美两国货币当局自 2007 年金融危机以来的政策选取,我们可以发现美国货币当局在制定货币政策上确实具有明显的相对优势。具体而言,美联储在近几年推行的扩张型货币政策对几乎所有的城镇家庭都是有利的,而且还有助于改善其财富不平等;然而中国人民银行在同期推行的扩张型货币政策却会造成家庭财富的普遍受损和财富不平等的进一步恶化。本文的叙述结构将安排如下。第一节是引言,论述研究中国通胀再分配效应的重要性及本文所采用的研究方法,并给出本文分析的主要结论;第二节比较中美两国通货膨胀的特征性事实,分析中国为何存在更高风险和更大规模的通货膨胀冲击;第三节使用微观调查数据建立中美两国城镇家庭的净名义头寸持有状况,并归纳其基本特征;第四节利用给定基年的家庭净名义头寸,计算两类通货膨胀冲击下不同家庭的财富损益,并对比分析中美两国的区间估计结果。第五节归纳得出本文的主要结论。二、中美两国通货膨胀的(来源：淘豆网[/p-7352779.html])特征性事实在第二节,我们给出中美两国城镇通胀率的特征性事实,并探讨存在这种差异的原因及其可能对通胀再分配效应所造成的影响。记录通货膨胀的特征性事实,实际上还有助于确定引入通货膨胀冲击和选取截面数据的基年。我们将发现对中美两国而言基年的选择会存在差异。2.1 城镇通货膨胀率的特征性事实为保证数据的可获取性和中美两国间的可比性,我们以
年为数据区间。利用中经网统计数据库提供的 CPI 年度数据,我们可以计算出中国城镇通胀率的时间序列(图1)。对
年间的中国城镇通胀率进行统计分析,会发现如下特征:(1)若将高通胀时期定义为通胀率连续两年超过 3%的警戒水平,那么中国城镇地区从改革开放以来共出现过三次高通胀时期。具体而言, 年为第一次高通胀时期,5 年间通胀率的均值为 12.94%; 年为第二次高通胀时期,7 年间通胀率均值为 11.93%;年为第三次高通胀时期,两年间通胀率均值为 5.05%。(2)若将其余(来源：淘豆网[/p-7352779.html])年份定义为正常年份,则正常年份的平均通胀率为 1.42%。(3)整个 32 年间,中国城镇通胀率的标准差为 6.76%。相应地,利用美国经济分析局(BEA)提供的 CPI 年度数据,我们可以计算出美国城镇通胀率的时间序列(图 1)。对
年间美国城镇通胀率进行统计分析,也可以获得如下三方面的特征。(1) 年间,美国城镇地区共出现过两次高通胀时期。具体而言, 年为第一次高通胀时期,15 年间通胀率均值为 5.85%; 年为第二次高通胀时期,4 年间通胀率均值为 3.56%。(2)除去前面提及的两次高通胀时期,正常年份的通胀率均值为 2.47%。(3)这 32 年间,美国城镇通胀率的标准差为 2.31%。3图 1. 中美两国城镇通货膨胀率( 年)2.2 中美两国特征性事实的比较和基年的选取比较
年间中美两国城镇通胀率的基本特征,我们发现两国间的差异主要体现在两个方面。第一,中国高通胀时期偏(来源：淘豆网[/p-7352779.html])离正常年份均值的幅度远远大于美国。尽管两国城镇地区在 32 年间都有十几年处在高通胀时期,但中国的最大偏离幅度达到 11.52%,远高于美国的最大偏离幅度 3.38%。第二,中国城镇通货膨胀率的变动性远远高于美国。在整个32 年间,美国城镇通货膨胀率的标准差仅为 2.31%,而同期的中国高达 6.76%。这两点差异表明,与美国相比,中国城镇地区发生高通胀的风险更高,并且偏离幅度更大。这与中国在经济体制、经济结构和宏观经济政策上的特质性有很大关系。首先,中国正处于经济体制的转型时期,制度性的改革通常会引发物价的大幅上涨,例如
年发生的第一次高通胀就与 80 年代的价格双轨制改革密切相关。其次,就经济结构而言,一方面,中国长期存在的落后农村部门与发达城镇部门共生的二元经济结构,使得中国城镇地区极易发生以农产品价格上涨为特征的结构性通货膨胀,例如
年发生的第三次高通胀在很大程度上就受到猪肉类农产品价格上涨的影响;另一方面,中国宏观经济长期处于结构性失衡状态,高投资低消费的局面常导致由基础品价格上涨而引发的结构性通货膨胀。①再次,中国的宏观经济政策偏向于经济增长目标而常常忽略对通货膨胀的防治,特别是中国人民银行在货币政策的制定上仍然缺乏足够的独立性,其货币政策常受制于财政政策而共同服务于经济增长目标。中美两国城镇通胀率之间的差异可能会显著影响两国城镇家庭的通胀再分配效应。一方面,中国城镇通胀率相对更高的标准差意味着通胀率偏离正常年份均值的可能性更高,即中国城镇地区出现通胀冲击的可能性更大。因此,给定相同的时间,中国城镇家庭的财富状况受到通胀冲击影响的可能性将更大。特别是当通胀冲击会恶化中国城镇家庭的财富分布时,就会造成更大规模的福利成本。另一方面,中国城镇通胀率在高通胀时期的均值偏离正常年份均值的幅度更大,这意味着通胀冲击一旦发生,中国的冲击水平要远高于美国。因此,给①值得注意的是,经济结构因素对中国通货膨胀的影响仍在逐步强化,例如 2010 年下半年出现的通货膨胀危机就与粮食和蔬菜类农产品价格上涨以及 2009 年进入实体经济的四万亿财政投资紧密相关。4定相同的发生次数,中国城镇家庭的财富分布受到通胀冲击的程度将更大。那么同样,当通胀冲击会恶化中国城镇家庭的财富分布时,中国也将比美国遭受更大的福利损失。结合家庭财富状况数据的可获取性和中美两国城镇通胀率之间的差异,我们还可以确定引入通胀冲击和选取截面数据的基年。对于中国,奥尔多投资者行为调查共提供 2005 年、2007 年和 2009 年三个截面数据,考虑到 2005 年中国城镇通胀率(1.6%)最接近于正常年份的均值水平(1.42%),为此我们选取 2005 年作为分析中国数据和引入通胀冲击的基年。对于美国, SCF 每隔三年提供一次截面数据,最近的两个截面数据为 2004 年和 2007 年,其中 2007 年美国城镇通胀率(2.80%)最接近于正常年份的均值(2.47%),为此我们将 2007年作为分析美国数据和引入通胀冲击的基年。三、中美两国城镇家庭的净名义头寸在第三节,我们分别根据奥尔多投资者行为调查和 SCF 来记录中美两国城镇家庭的净名义头寸持有状况。净名义头寸的建立是计算通胀冲击的财富再分配效应的基础,为此我们将详细介绍净名义头寸的记录方法并对中美两国城镇家庭的净名义头寸持有状况进行比较分析。3.1 净名义头寸的记录方法由于通胀冲击只降低名义资产和负债的实际价值,而不影响实际头寸,因此我们需要根据家庭的资产负债表重新构建名义头寸。按照国外通常做法,我们将名义资产和负债定义为用本国货币计价,并且没有经过通胀指数化的金融权益;而净名义头寸(NNP)就是名义资产和名义负债之差。从持有形式来看,家庭的净名义头寸包括直接名义头寸(DNP)和间接名义头寸(INP)两部分。其中,直接名义头寸是家庭直接持有的名义资产加上通过投资中介持有的名义资产再减去家庭直接持有的名义负债后的净值,而间接名义头寸则是指家庭通过股权或所有权的形式所持有的相应商业组织的净名义头寸。①对于间接名义头寸,我们需要用比获取直接名义头寸更为复杂的方法来进行记录。家庭以股权或所有权的形式将资金投入于商业组织,我们将这部分投资资金定义为权益(equity)。一般而言,商业组织既持有名义头寸,也持有实际资产,这意味着家庭所持有的商业权益并非全部对应于净名义头寸。②为计算出家庭权益中的名义部分,我们按照Hall(2001)和McGrattan and Prescott(2005)提出的方法,假设每个家庭权益的名义部分和实际部分的划分比例等同于商业组织净资产的名义部分和实际部分的划分比例。然后, equity)为商业组织股东权益的市场价值,即全部资产与全部负债之差,也可以理解为商业组织所持有的全部直接名义头寸( )与实际资产(real assets)之和,即有:bDNP.bnet equity DNP real assets= +于是,可以写出净名义头寸的比重为:①这里的商业组织是一种广义概念,它包括我们通常所讲的企业组织或自主经营部门等。②实际上商业组织的资产负债表除去股东权益外,还剩下三个部分,即名义资产,名义负债和实际资产。为方便起见,我们将名义资产和负债结合为净名义头寸。5. equityλ=我们定义λ为商业组织的净名义杠杆率,即每单位权益所对应的净名义负债份额。如此,根据净名义头寸(NNP)的持有形式,我们就可以将家庭的净名义头寸通过两部分之和计算出来,其中一部分为直接名义头寸(DNP),另一部分为家庭权益所对应的净名义负债(用equityλ 表示,当λ为正值时对应于净名义资产),即有:.NNP DNP equityλ=
根据奥尔多投资者行为调查和SCF提供的中美两国城镇家庭的资产负债表,我们使用上述方法来记录城镇家庭的净名义头寸。第一步,我们对家庭资产组合的各项进行分类,即把所有资产和负债分为实际头寸、直接名义头寸、投资中介头寸和权益头寸四项。其中,实际头寸主要包括耐用品和其他一些经通胀指数化或用外币标价的项目。投资中介头寸是指家庭投入到投资中介里的资金,而投资中介则是将家庭、企业、政府等投资主体的资金汇集起来,并按照一定的投资组合进行投资的金融类机构,如共同基金等。因而家庭所持有的投资中介头寸,事实上按照一定的比例分配到了名义头寸、实际头寸和权益头寸。我们假定投资中介对投资者的每单位投入都按照相同的资产组合进行投资,这样就可以用投资中介投资组合的总体分布来拟合每个家庭在投资中介中的资金的流向。对于家庭投资于商业组织的资金,我们则将其归入权益头寸一项①。权益是家庭对商业组织的股票和所有权之和,家庭通过权益来间接持有其名义和实际头寸。第二步,我们将直接名义头寸(含投资中介头寸中的直接名义头寸部分)进一步划分为三类,即短期、抵押贷款和债券。其中,短期是指到期在一年或一年以内的金融资产和负债,主要包括现金、短期存款、短期票据和消费信贷等。抵押贷款是所有抵押贷款项目的总和,其主要构成部分是住房抵押贷款。债券则是到期在一年以上的非抵押贷款类头寸,包括各类债券、长期贷款和未经通胀指数化的养老金等。之所以要将直接名义头寸划分为这三类,主要是基于两个方面的考虑。其一,名义头寸的到期对于计算通胀冲击的财富再分配效应非常重要,它会直接影响财富净现值损益的大小。因此我们按照到期的差异,将短期头寸和债券头寸以及抵押贷款头寸区分开来。其二,抵押贷款是近几十年来全球发展最为迅速的贷款类项目,其在美国城镇家庭的财富结构中已占有十分重要的地位,且对中国城镇家庭资产组合的重要性也日益彰显。为此,我们将抵押贷款从债券头寸中分离出来进行单独考察。第三步,我们将投资中介头寸中的权益头寸部分也归入第一步划分的权益头寸中,即把两者之和看作是间接名义头寸。整合后的权益头寸的净名义部分可以用家庭权益去乘以对应商业组织的净名义杠杆率来得到。然而,对于中美两国我们都无法确定家庭权益所对应的具体商业组织。为此,按照前面提到的方法,我们采用商业组织的净名义杠杆率λ,即全部商业组织的净名义头寸比重作为替代。也就是说,我们假定商业组织是否是股份公司制对于本文的分析并不重要。但需要指出的是,区分金融类商业组织和非金融商业组织却对我们确定间接名义头寸有着重要的影响。这是因为金融类商业的资产基本都是名义资产,而非金融类商业则持有很大比重的实际资产,所以整个社会中金融类商业的资金规模越大,城镇家庭持有的间接名义头寸就会越多。①商业组织有主动管理和非主动管理两种类型。主动管理类商业组织的财富等于当前市值加上从家庭流入商业组织的贷款再减去从商业组织流向家庭的贷款;而非主动管理类商业组织的财富则直接用其当前市值来估算。63.2 净名义头寸的建立过程首先,我们采用 2005 年的奥尔多投资者行为调查数据来建立中国城镇家庭的净名义头寸。①在将调查数据中的资产和负债项目按照第一步和第二步进行重新划分后,可以得到表1 的结果。对于表 1,我们需要作以下几点解释。第一,外汇因采用外币计价,不会受到本国通货膨胀的影响,所以属于实际项目。第二,根据中国期货业协会全国期货市场成交情况统计表,2005 年度中国三大期货交易所的交易品种全属于实物资产,故把期货归入实际项目。②第三,住房公积金是单位及其在职职工所缴存的长期住房储金,这类似于长期银行存款,因而归入名义项目。表 1. 中国城镇家庭的净名义头寸划分头寸类型资产负债表项目实际头寸自有房屋、收藏品、外汇、期货短期头寸现金、短期银行存款③抵押贷款头寸购房贷款、购房借款、购车贷款、购车借款直接名义头寸债券头寸各种债券、借出款、住房公积金、保险金、其他理财产品、做生意货款、做生意借款、教育贷款、教育借款、医疗借款、其他债务、长期银行存款投资中介头寸基金权益头寸股票、自主经营资金在表 1 的基础上,我们再对投资中介头寸和股票头寸作进一步处理。对于投资中介头寸,我们将中国城镇家庭持有的基金分配到五项最终头寸中去。④由于中国缺乏基金公司的总体统计数据,因此我们基于国泰安经济金融研究数据库中的CFMRD数据库(中国基金市场研究数据库),将样本公司的投资组合分布作为总体投资组合分布的替代。对于 2005 年的原始数据,我们将开放式基金和封闭式基金合并,然后可以统一计算各类投资占总资产的比重。从投资类型来看,开放式基金的投资类型较多,包括股票、债券、银行存款和清算备付金、权证、资产支持证券、买入返售证券以及其他资产七种;封闭式基金的投资类型相对较少,包括股票、债券、银行存款、权证和其他资产五种。根据各类投资到期性质和持有形式,我们进一步将其划分为短期头寸、债券头寸和权益头寸三类。⑤其中,两类基金的股票归入权益头寸;两类公司的债券、权证和其他资产以及开放式基金的资产支持证券和买入返售证券①2005 年的奥尔多投资者行为调查总共有 1026 份城镇居民调查问卷。借鉴陈彦斌(2008),我们对原始问卷作如下处理:剔除没有填写年龄信息的问卷;剔除没有填写月总收入信息的问卷;剔除没有填写所有资产和债务状况的问卷;剔除具有极端值资产和极端值债务的问卷;剔除最大和最小两个财富极端值的问卷(485 万元和负 75 万元)。经过处理后,总共得到 923 份有效问卷。②2005 年中国三大期货交易所(或商品交易所)的交易品种全属于实物产品。其中,上海期货交易所的交易品种为铜、铝、天然橡胶和燃料油;郑州商品交易所的交易品种为一号棉、强筋小麦和普通小麦;大连商品交易所的交易品种为豆粕、黄大豆一号、黄大豆二号和玉米。③中国城镇家庭的银行存款主要分为活期存款和定期存款两类。由于活期存款不规定存款期限,可以随时存取,所以属于短期头寸;定期存款包括三个月、六个月、一年、二年、三年和五年六种类别,我们将其归入债权头寸。中国人民银行的金融机构人民币信贷收支表显示,2005 年中国居民储蓄存款的总额为 159.29万亿元。其中,活期存款 54.21 万亿元,占比 34%;定期存款 105.08 万亿元,占比 66%。由于无法准确调查每个城镇家庭所持有的银行存款的具体构成,因此我们按照全国的总量分布来进行分配,即将每个家庭银行存款的 34%归入短期头寸,相应的 66%归入债券头寸。④按照前文介绍的记录方法,实际上经过三个步骤的处理,所有的资产和负债项目都可以被划分到实际头寸、短期头寸、抵押贷款头寸、债券头寸和权益头寸中去。⑤CFMRD所统计的基金公司几乎都不持有实际头寸和抵押贷款头寸,因而我们把基金公司的所有资产负债项目划分为短期头寸、债券头寸和权益头寸三个最终项目。7归入债券头寸;两类基金的银行存款的长期部分归入债券头寸,相应的短期部分归入短期头寸。按照这种分类方法,我们就可以计算出基金公司的投资类型的总体分布。具体来讲,短期头寸占基金公司总资产的 4%,债券头寸占比 63%,余下的 33%为权益头寸。为此,我们将每个城镇家庭所持有基金的 4%归入短期头寸,63%归入债券头寸,剩余的 33%作为权益头寸处理。对于权益头寸,我们通过商业组织的净名义杠杆率来计算出股票和自主经营资金所对应的净名义头寸。①由于中国缺乏完整的商业部门统计数据,因此我们基于国泰安经济金融研究数据库中的CSMAR数据库(中国上市公司年报财务数据库),将样本净名义杠杆率作为总体净名义杠杆率的一个替代性选择。根据提供的上市公司资产负债表,我们可以计算出中国商业部门的总体净名义杠杆率为 0.05,其中短期头寸的总体杠杆率为-0.12,债券头寸的总体杠杆率为 0.17。②为此,我们将每个城镇家庭所持有的股票和自主经营资金的 5%作为名义负债归入权益头寸。然后,我们采用 2007 年的 SCF 来建立美国城镇家庭的净名义头寸。表 2 是根据前面介绍的记录方法对美国城镇家庭的资产和负债表项目进行重新分类后的结果。同样,我们需要对表 2 中的一些项目划分做出解释。第一,美国的存款期限大多都在一年以内,故将其全部归入短期头寸。第二,由于美国大多数的养老金计划都是设置为退休时期工资的函数(Scholzet al.,2006;De Nardi et al.,2010),而工资会随通货膨胀而提高,因而家庭的养老金收益事实上是经过指数化的。为此,我们将家庭的养老金看作是实际税收转移体系,由作为计划资助方的政府和企业支付实际的转移支付流,进而可以将家庭账户中持有的养老金全部作为实际头寸处理。第三,家庭的外国存款都被包含在定期存款账户中。根据 BEA 的国际投资头寸数据,外国存款中有很大比重为欧洲美元。因此,我们不妨假设所有外国存款都是美元存款,而作为和其他定期存款一样的名义头寸处理。表 2. 美国城镇家庭的净名义头寸划分③头寸类型资产负债表项目实际头寸交通工具、首要住宅、住宅类房产、非住宅类不动产净权益、养老金计划短期头寸支票账户、储蓄账户、活期账户、定期存款、短期国库券、信用卡余额抵押贷款头寸首要住宅的抵押贷款直接名义头寸债券头寸储蓄债券、直接持有债券(不包括短期国库券)、首要住宅的住房净值信贷、其他住宅抵押贷款、其他住房净值信贷、分期贷款投资中介头寸货币市场共同基金、共同基金、终身保险(独立账户)权益头寸直接持有股票、商业权益在表 2 的基础上,我们对美国家庭的投资中介头寸、债券头寸和权益头寸作进一步处理。对于投资中介头寸,美国城镇家庭主要投向于货币市场共同基金、共同基金、人寿保险公司的独立账户等。④货币市场共同基金和共同基金之间可能存在权益的交叉持有的情况,对此①由于中国缺乏对自主经营部门的资产负债状况的统计数据,因此我们按照股票的方式来处理自主经营资金。②CSMAR所统计的上市公司几乎都不持有抵押贷款头寸,同时我们忽略公司间相互持有权益的情形,这样就可以将商业部门的净名义头寸划分为短期头寸和债券头寸两个最终项目。③借鉴Doepke and Schneider(2006)的作法,我们忽略了未分类的资产和负债的杂项。④这里的共同基金包括股票共同基金、免税债券共同基金、政府债券共同基金、混合共同基金等,但不包8我们加以忽略。由于美国人寿保险公司也进行风险投资,因此我们也将其作为部分的投资中介,而不仅仅是商业组织。人寿保险公司用于风险投资的资产状况反映在美国寿险理事会(ACLI)所发布的《Life Insurers Fact Book》的独立账户中,而美联储基金流量账户(FFA)并没有区分人寿保险公司的一般账户和独立账户。基于FFA和《Life Insurers Fact Book》,我们可以给出美国各类投资中介的总体投资组合。其中,货币市场共同基金有 62.1%的资金投入短期头寸,诸如存款和短期国库券等;37.9%的资金投入债券头寸。共同基金主要投资于权益头寸,这占到其资产的 70.1%;另外有 5.4%的资金投入短期头寸,24.5%的资金投入公司和市政债券等债权头寸。人寿保险公司的独立账户也主要投资于股票市场,权益头寸占其投资总额的 83.8%;余下资产分别投向短期、债券、抵押贷款和实际头寸,比重分别为 2.6%、12.1%、0.6%、0.8%。对于债券头寸,美国城镇家庭购买的债券主要有国库券、抵押贷款支持债券、市政债券、公司债券等。其中,国库券中有到期一年以内的短期产品(Bills),我们需要将其归入短期头寸。芝加哥大学证券价格研究中心(CRSP)提供的国库券数据显示,2007 年的国库券为55.31 亿美元,其中短期国库券 45.20 亿美元,占 81.7%。而 SCF 的家庭账户中,并没有将债券细分,因此我们使用 FFA 的家庭部门数据来计算持有债券中国库券的比重。我们通过计算发现,家庭部门持有国库券较少,只占其债券总额的 1.7%。因此,我们将债券中的 1.4%作为短期国库券归入短期头寸。对于权益头寸,我们根据FFA计算出商业部门的净名义杠杆率,这里的商业部门包括金融企业、非金融企业,人寿保险公司的一般账户和个人养老金计划等。①将养老金计划作为商业组织考虑,是因为商业组织作为养老金计划的资助方承担了通货膨胀的影响。人寿保险公司的一般账户由FFA的综合账户减去《Life Insurers Fact Book》的独立账户得到。而基金公司账户中需要剔除外国基金公司的部分,外国基金公司的资产等于外国银行部门的杂项头寸减去基金公司的外国直接投资,其负债则等于平衡其资产负债的相应商业票据。整合商业组织的部门数据,我们就可以计算得到美国商业组织的总体净名义杠杆率为 0.04,其中短期、债券和抵押贷款头寸的杠杆率分别为 0.37、0.12 和-0.45。3.3 净名义头寸的持有状况通过净名义头寸的建立,我们可以给出中美两国城镇家庭的净名义头寸持有状况的具体结果。为区分不同类型家庭的净名义头寸持有状况,我们按照户主年龄和财务状况对所有家庭进行分组。首先,依据户主年龄将所有家庭划分为五个年龄组,即小于 30 岁、30-39 岁、40-49 岁、50-59 岁和 60 岁及以上。然后,将每个年龄组划分为三个财富阶层,其中净财富最高的 10%为富人阶层,月总收入最低的 20%为穷人阶层,月总收入位于中间水平的 70%为中产阶层。②表 3 和表 4 分别给出 2005 年中国和 2007 年美国城镇家庭的净名义头寸持有状况,按照年龄和财富共划分为 15 个组,每个组的净名义头寸(NNP)及其分项所对应的括货币市场共同基金。货币市场共同基金在资产负债表中归入到货币市场账户,属于流动资产范畴。①FFA统计有 17 个商业组织的部门数据,即非金融企业的非农非金融公司制企业、非农非公司企业、农业企业;金融企业的美国特许商业银行、储蓄机构、信用社、人寿保险公司(一般账户)、其他保险公司、封闭式和交易所买卖基金、政府赞助企业、联邦相关抵押贷款组合、资产担保证券发行人、金融公司、房地产投资信托、证券经纪人和交易商、基金公司(不含外国基金公司);个人养老金计划。②在划分财富阶层时,我们综合考察家庭的净财富和月总收入,这样可以尽量避免穷人阶层出现平均净财富为负数的情况。9数值都是相应名义头寸占该组平均净财富的百分比。①表 3. 2005 年中国家庭净名义头寸(单位:%)年龄组&30 30—39 40—49 50—59 ≥60全部家庭短期 34.07 17.62 22.32 10.04 2.17债券 73.54 47.99 55.87 18.72 7.6抵押贷款-38.73 -26.1 -24.1 -12.05 -0.76权益-1.3 -1 -1.11 -0.61 -0.16NNP 67.58 38.51 52.98 16.09 8.85穷人阶层短期 8.44 3.18 3.23 3.11 0.36债券 12.8 7.08 7.24 1.92 0.47抵押贷款-6.12 -11.95 -0.68 -3.46 0权益-0.22 -0.06 -0.13 -0.08 -0.01NNP 14.89 -1.76 9.65 1.49 0.82中产阶层短期 22.32 12.49 15.45 6.62 1.33债券 47.18 27.92 33.68 13.59 5.72抵押贷款-26 -25.72 -20.97 -9.75 -0.77权益-0.83 -0.65 -0.52 -0.35 -0.1NNP 42.68 14.05 27.63 10.11 6.19富人阶层短期 2.75 1.59 1.72 0.83 0.37债券 8.01 6.39 6.62 1.73 0.98抵押贷款-1.69 -0.5 -1.89 -1.99 0权益-0.16 -0.09 -0.17 -0.08 -0.03NNP 8.91 7.38 6.28 0.49 1.32表 4. 2007 年美国家庭净名义头寸(单位:%)年龄组&30 30—39 40—49 50—59 ≥60全部家庭短期 5.7 4.5 4.6 4.8 5.8债券-18.8 -12.7 -1.7 0.4 3.2抵押贷款-43.8 -50.8 -20.4 -10.9 -4.3权益-2.2 -1.4 -1.5 -1.6 -1.5NNP -59.1 -60.4 -18.9 -7.3 3.2穷人阶层短期 987.6 0.8 2.5 4.2 8.1债券-.7 -19.5 -7.2 -2.2抵押贷款- -42.6 -23.8 -5.6权益-91.8 -0.8 -0.7 -0.9 -0.3①在计算中,我们发现某些美国家庭组的平均净财富的绝对值很低,因此其相应名义头寸的占比的绝对值会远远超过 100%。10播放器加载中，请稍候...
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