创业公司的“股份拼骨图”：融资前和融资后比例 - ◆创业论坛 -
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创业公司的“股份拼骨图”：融资前和融资后比例
& && &&&俺们创业者都是贱骨头,不去寻求过安安稳稳的日子,却偏偏要去冲浪、去拼命。 创业图的是什么？是公司里的“股权”。
& && &&&弟兄们教你一个字：Captable,这是一个恐怕在字典里都找不到的单词,却在创投和创业当中,无所不在、无时不用,什么意思呢？即创业公司里的“股份拼骨图”。 公司成长需要不断引入资金,每次拿了投资人的钱就要给人家股份,所以“股份比例”会随着公司不断的融资和扩大而变化。
& && &&&让我们来一起来玩一盘Captable的游戏…不,做一道“应用题”：以创业为起点、上市为终点,把一个创业公司成长过程中的每一次股份变化都汇总起来,看看这“股份拼骨图” 是如何发生变化的？这里面究竟隐藏着什么样的玄机,嘿嘿。
& && &&&假设1：一个创业公司从一个idea到上市要进行三次融资：
& && && && && & A轮：证实模式；
& && && && && & B轮：发展、复制模式；
& && && && && & C轮：形成规模,成为行业龙头,达到上市要求。
& && &&&假设2：公司发展需要不断有精兵强将加入,公司要不断拿出股份给团队成员。
& && &&&假设3：每一轮VC的资本进来,公司大约要稀释25-40%。
& && &&&假设4：公司业绩发展好,每一轮融资的估值都是在前一轮价格的基础上往上翻番,这叫溢价,VC的术语叫作Up round；但是创业公司免不了风风雨雨出现坎坷,有时候公司的钱烧光了,业绩还没有起来,急需有人投资,这样的公司在谈判桌上没有份量,对方愿意投资,但是估值很低,甚至低于前一轮的价格,创业者别无选择,也只好认了打折价让新的投资人进来,这种情况叫Down round,有点“贱卖”的意思。
& && &&&好,让我们来看看黄马克公司的“股份拼骨图”吧：
& && &&&创业公司开张时应该发多少股票？这是很多创业者在成立公司时碰到的第一个现实问题。
& && &&&这个问题没有标准答案,建议初创团队先发约10,000,000股。 在这个基础上,经过三次融资以及团队的期权,到上市的时候,公司的总股数会达到100,000,000到150,000,000之间,如果上市时每股定价为8-10元,这家公司的市值会有8-10个亿,只要估值超过发行价,马上直逼成为人人眼红的Billion dollar公司。
& && &&&把股数定一千万股还有一个原因,就是将来给员工发期权的时候,拿出0.5%来,对一家总股数是10,000,000的公司来说就是50,000股,而对一家总股份为100,000的公司,仅仅是500股,哪一个更加吸引人？！记住,将来给员工股份,别给百分比,给股数！
& && && && && && && && && && && && & 原始股东结构
& && && && && & 股东名单& && && &股权类型& && && & 股份& &&&股份比例
& && && && && & 黄马克/CEO& && &&&普通股& && &&&5,000,000& && &&&50%
& && && && && & 刘比尔/CTO& && &&&普通股& && &&&3,000,000& && &&&30%
& && && && && & 周赖利/COO& && &&&普通股& && &&&2,000,000& && &&&20%& && && && && && && && && && && && && & ----------------------------------------------------
& && && && && & 合计：& && && && && && && && &&&10,000,000& && &100%
& && &&&黄马克的公司凭其优秀的团队和独特的Idea,获得了VC的青睐。 A轮融资是以Pre money 350万美金的价格融到了250万美金,Post money即600万美金,A轮投资人要求原有股东同意发15％期权给管理团队,公司员工持股计划在A轮投资完成前实施。 黄马克搞到了VC的一笔大钱,团队还占将近60%的公司股份,运气真不错。
& && && && && && && & A轮投资前,公司员工持股计划执行后的股权结构
& && && && && & 股东名单& && && && & 股权类型& && && & 股份& && &&&股份比例
& && && && && & 黄马克/CEO& && && && &普通股& && &&&5,000,000& && &&&42.50%
& && && && && & 刘比尔/CTO& && && && &普通股& && &&&3,000,000& && &&&25.50%
& && && && && & 周赖利/COO& && && && &普通股& && &&&2,000,000& && &&&17.00%
& && && && && & 员工持股& && && && &&&普通股& && &&&1,764,706& && &&&15.00%
& && && && && & -----------------------------------------------------------
& && && && && & 合计：& && && && && && && && && &&&11,764,706& && & 100.00%
& && &&&一般来说,VC会要求员工持股计划在VC投资进来之前执行,这样VC就可以减少稀释。 不过不能认为这是A轮VC自私,要知道B轮VC到时候也会要求在他们进来之前再执行一次员工持股计划,这时A轮VC和创始股东将一起稀释。
& && &&&员工的期权比例应该留多少？这个问题也是没有标准答案的,一般来说是5-15%。 创业公司的原始股是很珍贵的,尽管它在很多人眼里并没有什么价值。
& && && && && && && & A轮投资后公司（员工持股计划执行后）的股权结构
& && && && && & 股东名单& && && && & 股权类型& && && & 股份& && &&&股份比例
& && && && && & 黄马克/CEO& && && && &普通股& && &&&5,000,000& && &&&27.63%
& && && && && & 刘比尔/CTO& && && && &普通股& && &&&3,000,000& && &&&16.58%
& && && && && & 周赖利/COO& && && && &普通股& && &&&2,000,000& && &&&11.05%
& && && && && & 员工持股& && && && &&&普通股& && &&&1,764,706& && && &8.75%
& && && && && & A轮投资人（领投方）& & 优先股& && & 5,042,017& && &&&25.00%
& && && && && & A轮投资人（跟投方）& & 优先股& && & 3,361,345& && &&&16.67%
& && && && && & -----------------------------------------------------------
& && && && && & 合计：& && && && && && && && && &&&20,168,067& && & 100.00%
& && &&&从表中可以看出,A轮融资有一个领头VC（Lead investor）和一个跟投VC。 顾名思义,领投VC负责整个项目的谈判、尽职调查、法律文件……跟投VC跟从领投VC放点儿钱,不过有时候拖个跟投VC一起进来是有战略考虑的一步棋子,余言后述。
& && &&&即使有几个投资人同时参与这轮过融资,有人是领投、有人是跟投,但是他们被视作一个整体,他们签署同一份法律文件,享有同样的利益和义务。
& && &&&……
& && &&&唉,创业公司最大的问题是“不定性”,尤其是“证实模式”。 瞧,虽然搞到了钱,但是黄马克的公司在A轮进来之后出现了管理和业务进展上的瓶颈,产品测试屡屡出错,没有按时投放市场,收入也没有按预期进来,不久,A轮融资的钱已经烧光,而B轮投资谈判一拖再拖,B轮VC坚持B轮的Pre money为500万美金（低于A轮的Post money）,B轮VC投入300万美金,Post money为800万美金,B轮投资人还要求给未来团队留10%的期权,而A轮VC投资条款约定在B轮融资时如果股价低于A轮的Post money,A轮VC不稀释(!!)……兵临城下,公司危在旦夕,黄马克和他的团队不得不拍板同意B轮VC的条件。
& && && && && && & B轮投资后公司（员工持股计划执行后）的股权结构
& && && && && & 股东名单& && &&&股权类型& && && && & 股份& && &股份比例
& && && && && & 黄马克/CEO& && & 普通股& && && &&&3,991,597& && &7.07%
& && && && && & 刘比尔/CTO& && & 普通股& && && &&&2,394,958& && &4.24%
& && && && && & 周赖利/COO& && & 普通股& && && &&&1,596,639& && &2.83%
& && && && && & 员工持股& && && &普通股& && && &&&3,781,513& && &6.70%
& && && && && & A轮投资人& && &&&优先股（次级）&&14,117,647& &&&25.00%
& && && && && & A轮投资人& && &&&优先股（次级）& &9,411,765& &&&16.67%
& && && && && & B轮投资人& && &&&优先股& && && & 21,176,471& && &37.5%
& && && && && & -------------------------------------------------------
& && && && && & 合计：& && && && && && && && && &56,470,588& & 100.00%
& && &&&谢天谢地,公司还算命大,B轮VC的钱终于在A轮的钱烧光的那一天进来了,公司香火不断！
& && &&&请注意,A轮投资人的优先股现在被注明是“次级”。 这是行规,最后进来的VC的优先级别是最高的,上一轮VC是“次级”优先,再上一轮的是“次次级”。 这些优先的级别在发生利益的时候就会生效,比如万一公司要清盘,破盆破罐破家当变卖回来的钱,最优先的VC先拿,有多的话,次级优先的VC拿,还有多,次次级VC拿,最后剩下的,才是创业者的；还有一点：上表中A轮投资人的股份数比A轮时增加了很多,那是因为A轮有“反稀释”条款,为了维持B轮的“股份拼骨图”的百分比,必须要么让创业者拿出一部分自己的股份给A轮VC,或者让A轮VC以0成本再获得一部分股份,这里选用的是A轮VC以0成本增获股份的方法……想想心酸,创业者冲锋陷阵打江山,分利益时是最后一个,第一个支持创业者的早期VC,同样,分利的优先级别很低,相反的,IPO之前杀将进来的VC,反而优先级别最高,坐等摘桃子吃,唉,兴许就是这个原因,很少有人愿意来支持早期的创业团队,大家都想搭乘你的IPO过山车,但愿这些优先的级别,不会造就出一帮帮的阶级敌人哇！
& && &&&B轮融资完成之后,黄马克和他的团队吸取前车之鉴,调整策略,专注再专注,新进来的钱一分不乱花,该出手时才出手,全都用在了刀口上,结果一炮打响！这时候VC们一个个终于都看清了机会,人人都愿意掏钱出来支持黄马克把公司迅速做大,于是公司的董事会决定融C轮,这轮融资以后公司差不多就得准备上市了。 C轮融资谈判特顺利,估值也很高,6个X,即B轮Post money的6倍,以4800万元的Pre money（800 x 6 = 4800）融了3000万元美金。 当然,C轮的投资人也提出要增强核心的上市团队,比如引进了CFO、销售副总裁…期权池又增加了5%。
& && && && && && &&&C轮投资后公司（员工持股计划执行后）的股权结构
& && && && && & 股东名单& && & 股权类型& && && && && &股份& && & 股份比例
& && && && && & 黄马克/CEO& && &普通股& && && && & 3,991,597& && & 4.13%
& && && && && & 刘比尔/CTO& && &普通股& && && && & 2,394,958& && & 2.48%
& && && && && & 周赖利/COO& && &普通股& && && && & 1,596,639& && & 1.65%
& && && && && & 员工持股& && &&&普通股& && && && & 6,753,649& && & 6.99%
& && && && && & A轮投资人& && & 优先股（次级）& & 14,117,647& && &14.62%
& && && && && & A轮投资人& && & 优先股（次级）& &&&9,411,765& && & 9.74%
& && && && && & B轮投资人& && & 优先股& && && && &21,176,471& && &21.92%
& && && && && & C轮投资人& && & 优先股& && && && &37,151,703& && &38.46%
& && && && && & ---------------------------------------------------------
& && && && && & 合计：& && && && && && && && && & 96,594,427& &&&100.00%
& && &&&经受过考验的优秀团队、明确的目标、外加充足的资本,黄马克公司如虎添翼,IPO上市计划提到了议事日程之中,选定了上市的地点、承销商,确定了路演的行程和策略,嘿嘿,蒸蒸日上的公司就是令人心旷神怡,更何况,上市之后公司里还要冒出一大串百万富翁……咱这就来给他们算算身价,瞅瞅他们未来的皮夹有多厚,假设这家公司拿出了20%的股份去上市,每股价格8美元：
& && && && &&&& && && && && & IPO时的股权结构
& && && && && & 股东名单& && & 股权类型& && && & 股份& && &股份比例
& && && && && & 黄马克/CEO& && &普通股& && &&&3,991,597& && &3.31%
& && && && && & 刘比尔/CTO& && &普通股& && &&&2,394,958& && &1.98%
& && && && && & 周赖利/COO& && &普通股& && &&&1,596,639& && &1.32%
& && && && && & 员工持股& && &&&普通股& && &&&6,753,649& && &5.59%
& && && && && & A轮投资人& && & 普通股& && & 14,117,647& &&&11.69%
& && && && && & A轮投资人& && & 普通股& && &&&9,411,765& && &7.79%
& && && && && & B轮投资人& && & 普通股& && & 21,176,471& &&&17.54%
& && && && && & C轮投资人& && & 普通股& && & 37,151,703& &&&30.77%
& && && && && & 上市新发行股& & 普通股& && & 24,148,607& &&&20.00%
& && && && && & ---------------------------------------------------
& && && && && & 合计：& && && && && && && & 120,743,034& & 100.00%
& && &&&注意到没有,上市了,公司的股票优先级取消了,大家统统变成了“普通股”,因为公司上市了,创业时期的那些风险防范就没有必要了,VC们想的是尽快套现,把身上穿旧的衣服脱下来,扔给二级市场上让股民们去抢着穿去吧。
& && &&&看到了吧,创业真好,黄马克、刘比尔、周赖利身价都上千万美金了,这辈子全搞定了,吃喝是永远不用愁了！不过黄马克的团队要是在B轮的时候不栽跟斗,不被A轮、B轮VC活活啃掉好几根肋骨,他们现在的身价可能要翻番了……不管怎样,黄马克还是好样儿的,创业的弟兄们好好向他学习吧！
& && &&&几点补充说明：
& && &&&1. 早期创业公司的企业价值是很难估计的,VC们也无非根据持股比例和投入资金倒算出来几个数字而已,并不意味公司真正“值”多少钱。 但是,早期公司的股份是很宝贵的,创业者要珍惜。
& && &&&2. 创业公司的成长,反映在股价的升值。 升值越快,融资时稀释就越少。 当然,公司能很好地精打细算省钱,融资次数越少,稀释也越小。 举个例子,创业初期花掉3万块钱,等于差不多1%的公司股份,到了C轮以后,3万块钱连0.000005%都不到。 所以,千万不要烧钱,能不找VC,最好别去找。 创业者骨头要硬！
& && &&&3. 以上IPO的估值是简单化了的,没有考虑公司的收入和利润规模。
& && &&&4. 创业公司的股权在上市前是不流通的,估值也讲不清楚,没有一个市场价格,给员工股份时如果用百分比,谁都说不清这25%、15%、1%. 0.1%......到底值多少钱。 给他们股数吧,不管给了500股、5000股、50000股,你可以建议人家思考：等公司上市的时候股价如果是10元,简单一算就知道这些股份那时候大概会值多少钱。
& && &&&5. 前文提到“拖个跟投VC进来是有战略考虑的一步棋子”,解释一下：
& && &&&早期的VC投资和创业一样,切忌香火断了,只要公司能活着,就有希望存在。 所以早期VC的一个重要任务是能把下一轮的VC引入公司。
& && &&&也许你以为当你把A轮VC的钱烧光了,可以让A轮VC再砸点儿进来吧？不行,这回A轮VC再掏钱可没那么简单,VC是不能随便因为你钱用光了,再给你一笔花去吧,那是违规的！具体地说,如果A轮是我投的,这轮的估值就是我认定的,那么B轮我就不能自己定价然后自己又放一笔钱进去。 我必须找到第三方的新的领投投资人来认价,在B轮中我不能领投但可以跟投。 这是VC行业的规矩,不然的话,我可以A轮定价500万,B轮翻十倍变成5000万,C轮再来十倍成5个亿......这是“内部交易”,不代表这家公司的“市场价格”。 所以,VC投资的每一轮融资,都必须由新的第三方VC来认价。
& && &&&一是因为要“香火不断”,二是因为未来融资的“定价权”,所以我要在A轮的时候埋下伏笔,邀请一个VC跟着投一点儿钱,买张票跟我一起看你演戏,要是你演得不错,下场戏的票价说不定这位VC愿意来定,而我可以轻轻松松地跟投,接着看你继续表演。
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【课后练习】
1.&&假设黄马克的公司A轮融资进来以后业务发展顺利,B轮VC给了A轮Post money
& & 的3倍估值,即600 X 3 = 1800万,投入250万,请计算B轮的Captable；
2.&&根据你的B轮Captable计算C轮的Captable,估值同上,6个X,即B轮Post
& & money的6倍,融进3000万美元；
3.&&以同上条件计算IPO的Captable,即公司拿出了20%的股份去上市,每股价格
& & 为8美元。
4.&&比较一下,在你计算的IPO的Captable里,黄马克的身价比现在高多少？
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谢谢分享,学习一下啊
楼主是业内人士,学习了
不错哟,一道很好的应用题！！不过这仅仅是理论上的！！
不错,指教了,可惜后来B轮融资后,黄马克失去了大股东的权利,是不是啊！！！
创业公司的股权在上市前是不流通的,估值也讲不清楚,没有一个市场价格,给员工股份时如果用百分比
还是对数字头痛呀,一看这些头就大了天使投资春江水暖 “导演型”战术乘机涌现
快的D轮或融资8亿美元超滴滴
本周哪些酷产品获投资？
去哪儿网投资旅游百事通
CNET 12:00
硅谷巨头们收购小公司后，不再将它们整合到某个项目中，而是让他们建立自己独特的品牌，并在很大程度上自主经营。
创业邦 19:33
硅谷天使投资人郭威作客DEMO8在线访谈，回答了包括硅谷投资环境、投资人如何筛选项目、看好的创业领域、天使投资的心得等等问题。
暮雨 08:24
暴风影音于去年6月发布预披露文件，准备创业板上市，募资5.1亿元。证监会发布了公告称，北京暴风科技股份有限公司(首发)获通过。
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关注国内外新科技、新技术发展趋势。最近一周有哪些新技术、新平台获资本青睐？
创业邦 17:50
到2015年底，互联网金融行业或将开始分化，好的可能更好，如果没有跟的上发展的步伐，可能就开始要洗牌了，会有淘汰的。
腾讯科技 09:18
Cyanogen最近进行了新一轮风险融资，总额7000万美元，微软属于投资人之一，但是投资规模并不大。这些投资人都有一个共同的战略目标，那就是削弱谷歌公司对于安卓生态的影响力，并且通过Cyanogen在安卓生态内构建独立的“国中之国”。
网易科技 08:58
新媒体领域受追捧，大笔资金开始流入。Mashable和BI都于周四宣布获得大额风险投资
不得不说跨境物流这块蛋糕，兰亭集势也要来插手了；兰亭集势也将在未来面临更多挑战，期待兰亭集势的更多动作，也期待物流新业务能在未来有效扭转兰亭集势下滑的势头。
猎云网 10:27
“火辣健身”Pre-A 轮由景林资本和虎扑文化共同投资，目前该公司估值已经达到1500万美元。
马宇飞 16:10
继教网主要通过互联网等信息技术手段，面向全国中小学幼儿园教师及校长(园长)开展学历及非学历培训，其业务遍及31个省……
muyao 14:48
获取资本对于任何处于发展阶段的公司而言都至关重要。通过直面资金缺口以及利用一切可用的资源与指导，你可以克服这一障碍并且获得公司所需的资金。
鼎宏 13:00
Roadie的理念：若你需要从一个城市向另一个城市运送货物，可以打开这款应用查看是否有顺路司机。当双方就费用达成一致后，由后者负责运送包裹。
拉菲 11:32
游戏多的第一个版本在2013年年初上线，2年时间内与国内手机游戏市场一同发展。
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Ripple Labs创造了“去中心化”的支付网络，旨在帮助验证那些基于类似于比特币的数字货币交易，目的是减少各种货币跨境支付的成本与时间。
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But in the plete capitalmarket, there exists information asymmetry, transaction cost and agency problem. Nomatter in the cost or in the numbers, corporations external funds are restricted greatly.More and more research in the relation between corporations financing structure andinvestment d(来源：淘豆网[/p-3547897.html])ecision emerged, and it became hotspots. With the fast development ofChinese economy, listed firms, as the investors will face more investment opportunity,and they cannot avoid the financing constraints when they invest. This paper willresearch the financing constraints’ influence in the investment from the viewpoint oflisted firms.This paper covered some theories on financing and investment, financingconstraints, investment and so on. In the theory(来源：淘豆网[/p-3547897.html]) basis, I do some analysis in thecorrelation theory and research methods at home and abroad by the request of systemtheory. In the empirical research, this pute the number of financingconstraints by PCA and descriptive statistic, then I construct the model betweeninvestment and financing constraints, internal cash flow, and I research by MLR. Sothat I analyze how financing constraints and other main influencing factors affectinvestment by both quali(来源：淘豆网[/p-3547897.html])tative and quantitative methods.This paper proposed 4 hypothesis, by empirical research, I find: in listed firms ofour country there existed significantly positive relationship between investment andinvestment opportunity, Internal cash flow and financing constraints. When Icontrolled the financing constraints, I find that the greater the number of financingconstraints is, the more influence in investment cash flow and investment opportunitywill hav(来源：淘豆网[/p-3547897.html])e. However, when I control the cash flow and investment opportunityseparately, I find that the more cash flow, the more influence in investment financingconstraints will have. But no matter what the investment opportunity is, there stillexists significant influence between financing constraints and investment.At last, this paper gave suggestions: we should enhance the management ofcash flow, improve the investment efficiency of cash flow, investment(来源：淘豆网[/p-3547897.html]) must mat also we should improve the system of information disclosure andlower the i harden the restraints on budgets, so reduce thefinancing constraint and relieve the over investment or underinvestment from agency problem.KEY WORDS: L I F IInvestment opportunity学位论文独创性声明本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除了特别加以标注和致谢的地方外,不包含其他人或其(来源：淘豆网[/p-3547897.html])它机构已经发表或撰写过的研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明并表示了谢意。作者签名: 日期:学位论文使用授权声明本人完全了解南京财经大学有关保留、使用学位论文的规定,即:学校有权保留送交论文的复印件,允许论文被查阅和借阅;学校可以公布论文的全部或部分内容,可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此规定。作者签名: 导师签名: 日期:南京财经大学硕士学位论文1第一章绪论1.1 研究问题的提出公司必须做出的三大财务决策包括融资决策、投资决策和股利决策,投资决策行为作为三大决策的核心决策,它不仅涉及投资资金的来源问题;而且涉及资金的如何使用的更有效率的问题。另一个难题是公司面临投资的时侯,其经营环境和所投资的项目的收益都是很难确定的。因此,投资行为成为现代财务管理研究的热点和难点。20 世纪 60 年代,在严格的假设条件下,Modigliani 和 Miller 证明了公司的财务结构与其投资决策没有关系,然而,在实际中,由于存在信息不对称和代(来源：淘豆网[/p-3547897.html])理成本等问题,一方面公司的财务结构对投资决策有影响,另一方面公司所面临经营环境的不确定性也对其投资决策有影响。公司的内源融资不确定性来源于公司未来收益的不确定性,未来收益的不确定性来源于公司投资项目价值的不确定性。对外部融资而言,当投资所需要的资金一定时,公司的外源融资将面临很多的不确定,因为很难预测到公司的未来收益,所以公司与外部投资者之间出现较为严重的信息不对称问题,造成了公司内外部融资成本的较大的差异,也就是说比较严重的融资约束会制约着公司。从上述可以看出,公司在进行投资决策的开始,融资约束和不确定性对公司的投资决策就有着很大的影响。然而,在很长一段时间里,学术界相互割裂地研究融资约束与公司投资之间的关系,在两个方面都也未能取得一致意见,这为本文的研究提供了广阔的研究空间。1.2 研究的目的和意义1.2.1 理论研究意义在不完善的资本市场中,公司都面临着不同程度的融资约束。因此,研究融资约束对公司投资的影响性,将是对公司的投融资理论更进一步的丰富和发展,体现了重大的理论指导意义。公司投资(来源：淘豆网[/p-3547897.html])行为与融资约束问题的理论研究主要集中在自由现金流的代理成本理论和信息不对称理论。自由现金流量的代理成本理论认为,鉴于外部投资者会怀疑公司管理者在扩大公司规模进行投融资决策时是否完全是考虑他们的利益,因此,管理者在扩大公司规模时,考虑到外部投资者的这种顾虑,公司会支付给他们一定的额外报酬,从而这样提高了外部的融资成本。相对之下,管理者能够控制内部融资,当内部融资充裕的时候,外部融资对管理者的监督和约束起到的作用就减轻了,在管理南京财经大学硕士学位论文2者进行决策时候就更加自主,这样看来管理者会更喜欢内部融资,因此,公司在进行投资时依赖内部现金流。信息不对称理论是指公司筹集资金时,其投资者会过于谨慎,会减少资金数量,同时由于存在信息不对称问题,资金的使用成本会升高或者证券的风险性被低估,造成外部融资的成本比内部融资高,显然,公司也更加偏好内部融资。因而从该理论,可以推断出,当企业外部融资的信息成本较高时,面临良好的投资机会,公司将会依赖内部融资,内部现金流对企业的投资影响更大。基于上述对融资约束的讨论,本文将更进一步,讨论公司的投资行为,以及除内部现金流外,融资约束对于上市公司投资行为的影响,具有一定的理论指导意义。1.2.2 现实选题意义伴随着中国经济的快速发展,越来越多的投资机会出现在上市公司面前,而上市公司作为投资的主体将会面临一定的挑战,在对外投资的时侯,融资约束限制的问题便出现了,所以对中国的上市公司来说,面临的融资约束的状况是什么样的,融资约束在上市公司投资中的制约性有多严重等问题都有了研究的价值。对于融资约束与公司投资关系的研究,在发达国家中的研究的较多。因为发达国家存在较为成熟的资本市场,明晰的产权、较高效率的信息传播,以及健全的法制保障等,这些对西方的相关研究的发展都是有利的;而这些研究结论在一致的同时也存在一些分歧,这就使得该领域的理论和实证研究具有深入探讨的意义。在众多影响投资行为的因素中,融资约束,内部现金流量,投资机会与企业投资行为的关系最为密切。而在现实中,我国的上市公司内部现金流量水平基本不高,投资所需资金的筹集主要来源于外部融资等问题,使得融资约束对公司投资行为的影响性研究对优化企业投融资行为也具有重要的意义。1.3 文献研究综述在众多的经济学者的研究中,投资在长期中是否只与产出有关的观点一直有争论。部分学者赞同,而不赞同的则认为短期投资之所以会有波动变化很大一部分的取决于投资所处的金融环境。20 世纪 50 年代,在“最佳融资结构”的相关研究中,投资与金融有关的观点得到了证明,在那个时期,大部分学者的观点是企业的价值是由企业在进行投资时所选择的融资方式决定的。但是,到了 60 年代初期,金融因素到底能否对投资造成影响?这个问题一直被新古典主义学派的经济学家怀疑。理论的相关研究方面,默顿米勒(1958)等人证明了限定条件下,南京财经大学硕士学位论文3企业投资和金融因素是没有关系的,他们认为经济中的偏好和技术决定了合意的资本积累和最佳投资。Stiglitz&Weiss(1981)在资本市场中加入不对称信息后研究发现,相比较于企业内部资金来说,筹集外部资金会带来更高的成本,外部融资的代理成本也就是内外部资金成本的差异。经济扩张期,企业价值升高,降低了企业外部融资的代理成本,企业因此具有更高的投资水平;经济萧条期,企业价值降低,相对应的,企业将会减少投资支出。也就是说,外部融资代理成本与筹资企业的企业价值有关系,但是企业的价值是随着经济周期的变化而变化的。在企业投资行为中,融资约束起到了一定的作用,这类的研究基本集中在企业投资所面临的需求上。Fazzari(1988)通过实证发现,当企业有融资约束时,投资支出不仅随着正 NPV 项目而变化,更是随着内部资金量而变化。这一观点被 Kaplan&Zingales(1997)等经过实证分析后认定为错误的。Alti(2003)进一步研究证明发现,因为企业投资面临机会变化的信息体现在了企业的内部现金流中,所以 Fazzari(1988)中不同类型的企业的模型最终得出的结果仍然是相同的。Gertner,Scharfstein&Stein(1994)、Himmelberg&Petersen( 1994)等研究发现,融资约束的存在说明了资本市场存在不完善性,而且持续的经济周期是由融资约束干涉到收入和分配引发而来的。Worthington(1995)选用
年间利息数据完整的 112 家企业为样本,选取股利、投资和新增长期负债作为被解释变量,新增长期负债的滞后变量为解释变量,建立联立方程组模型,实证检验了投资和股利与融资决策之间的相关系。结果表明,不同于传统的最优资本结构理论,投资、股利的长期水平与企业利润三者保持一致,并由管理层决定,为了弥补短期经营的不足,企业会新增长期负债或短期融资。在长期均衡水平上投资、股利和新负债三者也保持一致。另外,融资约束对投资的影响问题的分析还出现在一国的金融市场结构和法律制度的方向上。Rajan&zingales(1995)研究得出,一个国家,金融业越发达,这个国家的企业的融资约束程度就越轻,还发现发展较快的企业是对外部融资依赖性强的企业。Berger,OfekSwary(1996)将美国工业企业作为研究对象,研究出了投资机会决定负债比例这一重要的作用,得出一个企业如果具有较多投资机会,则喜欢持有低比例的负债,而且这些负债的持续期也不会太长。Bernanke,Gertler& Gilchrist(1996)发现融资约束的放大作用,企业融资约束的程度随企业价值变化是融资约束对经济产生负冲击效应。当经济中出现负冲击效应时,社会的总需求必然减少,随之而来的企业的销售减少,企业的利润减少。最终导致企业价值降低,代理问题从而变的更严重,企业就很难获得外部资金,南京财经大学硕士学位论文4解决的办法就是放弃一些盈利项目,这样总需求减少了。这样循环下去,这种负冲击使得经济的衰退期延长了,这就是经济上融资约束的放大作用。Cummins,Hasset&Oliner(1999)设立了模型,将投资不足和过度投资问题一起分析,他们通过研究发现:对控制投资不足问题而言,应该减少对股东现金的支付数。信息不对称现象不存在于贷款人与借款人之间时,风险负债会提高代理总成本,为了减少代理成本,应进行项目融资;信息不对称存在于贷款人与借款人之间时,给优先权于新负债这一做法,有效的制约了投资不足的问题,但一定程度的加剧了过度投资的问题。Almeida&Campelo(2002)发现企业融资约束提一个可能的解释是国家间法律制度的差异跟各国企业财务政策的差异有关。Bruinshoofd&Kool(2003)从法律制度的角度更深层次的研究了融资约束,发现法律制度越是能够有效的执行,企业越容易获得外部融资,所面临的融资约束就越小。Hovakimian&Titman(2003)研究发现,如果企业的面临的融资约束越大,企业的增长速度相应的就越慢,但是发达的金融业对缓解企业面临的融资约束是有帮助的。在国内,如冯巍(1999)认为融资约束的预分类变量是股利支付率,论证了内部现金流对我国公司投资的重要影响,更进一步发现股利发放率低和非国家重点企业的现金流量对其投资有更大的影响,检验了我国融资约束的存在性。郑江淮、何旭强、王华(2001)立足于股权结构的角度, 实证检验了上市公司在进行后续的投资时,所受到的融资约束的情况,最终得出结论:在后续的投资中,国家股权占有较大比例的上市公司面临的外部融资约束会更加明显。何金耿(2002)在投资模型中加入了融资约束,研究了不同的类型的股权控制公司的投资与现金流量互相影响关系。姜秀珍、全林、陈俊芳(2003)在当公司规模不同时,研究投资与内部现金流的相互影响的关系,并探讨了导致不同规模的公司在进行投资决策时产生差异的主要原因。魏峰、刘星(2004)将融资约束、不确定性和公司投资行为之间的关系,研究发现因为不确定性的存在,投资受到的融资约束的影响在一定程度上减轻了。田祖海、吴楚松(2006)在理论上分析探讨了融资约束,他们认为企业投融资方式的选择过程就是各个利益相关者之间的博弈过程,也就是说为了追求自身利益的最大化,他们在控制权等利益分配的问题上会产生矛盾,而这个矛盾的解决是一个博弈的过程。郭建强、白锐锋(2007)在不确定环境下,利用我国证券市场制造业的数据分南京财经大学硕士学位论文5析了我国上市公司的投资行为以及融资约束的特点,得出了内部现金流量和不确定性对企业投资行为有明显影响并且两者具有互相加强的作用。连玉君、苏治(2009)研究了融资约束、不确定性与上市公司投资效率的关系,认为公司投资效率的下降与融资约束的存在有关。综上所述,融资因素对投资所造成的影响在以前的资本结构理论下是被忽略的,因此相关投资模型的对现实问题的解释能力就不足了削弱了,会带有一定的缺陷。信息不对称的理论的产生,使学者们把融资因素引入了公司投资的决策模型,不再孤立地研究投资问题和融资问题,国外学者在这方面的研究比较全面和深入,但是对于如何选择融资约束的替代指标的问题,并未达成统一,仍然存在分歧。相比之下,对这一问题的研究,我国学术界较为落后,时间上晚于西方发达国家,研究的也不够深入和系统,尤其是在融资约束的代理指标选择的问题上,我国仅仅局限在股利支付率、股权结构和公司规模等几个方面上。1.4 研究内容及结构本文综述了国内外有关公司投资和融资约束的理论和研究成果,以 为数据窗口,选择从
连续的 3 年沪深两市全体非金融类上市公司(A 股)作为研究样本,这些上市公司均公布了年度财务报告。研究内容涉及公司投融资理论、企业融资约束、投资行为等方面的内容。在寻找研究的理论依据和实证研究的基础时,按照系统论的要求对国内外相关理论和研究方法进行系统分析,分别用定性和定量方法分析了企业的融资约束与投资行为及其它们之间相互影响的关系,构建了企业投资行为与融资约束的模型,从而完善了本文研究的理论平台。本文采用多元回归分析法来研究企业融资约束与企业投资行为的关系。通过对样本进行描述性统计,通过多元线性回归,以分析融资约束与企业投资行为之间的相关程度和解释力度,从而为优化我国企业投融资行为提供价值参考。文章的主要内容及结构如图 1.1 下:南京财经大学硕士学位论文6图 1.1 文章内容及结构图全文共分为五章第一章绪论本章主要讨论了选题的背景和意义,提出本文将研究的问题。综述了国内外在融资约束与投资问题上的研究现状;同时,在本章还将介绍论文的研究思路、研究方法、内容框架以及创新与不足。第二章企业投资和融资约束的相关理论在本章,首先阐述投资的含义及特点和对古典经济学以及之前的投资理论的发展和加速院里模型、新古典投资理论、调整成本模型等多种理论进行了比较详尽的阐述,其次阐述了融资约束的概念及相关理论模型。第三章融资约束成因分析及我国投融资现状本章首先对融资约束的成因进行理论分析,确定了信息不对称、交易成本两个主要原因;其次对我国的投融资现状进行分析,最后是对我国的启示。第四章实证分析及结果本章首先交代了样本数据的来源与选取,接着对被解释变量,解释变量,控制变量进行介绍;设计了四个假设,在融资约束理论分析和影响因素分析的基础之上,建立了融资约束对投资影响的分析模型,对我国上市公司数据进行实证检投资及融资约束理论分析并提出研究假设建立回归模型、收集相关数据,并筛检数据运用 SPSS 16.0 统计软件进行统计分析描述性统计、主成分分析单方程 OLS 多元线性回归分析分析实证检验并得出结果提出政策建议播放器加载中，请稍候...
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我国上市公司融资约束对投资的影响性研究 南京财经大学硕士学位论文我国上市公司融资约束对投资的影响性研究姓名:东长春申请学位级别:硕士专业:会计学指导教师:姚文韵I摘要著名的MM理论认为,在完全资本市场中,公司内部资金与外部资金能够相互取代。因此,公司的融资结构与其投资决策无关。而在不完善的资本市场中,...
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