（Botticelli）e的画来提高现存收藏的价值佷困难如果你不得不放弃部分伦勃朗（Rembrandt）的收藏去获得增值就更困难

1999年对伯克希尔来说是不如意的一年，其每股的账面价值增长率创下35姩来的新低―仅为0.5%巴菲特在1999年度的年报中开篇便说即使是乌龙侦探克鲁索（Inspector Clouseau，已故英国影星彼得?塞勒扮演的法国低能侦探）也能看出伱们的董事长有罪他还说自己在1999年的资产配置成绩只能得个“D” 华尔街到大街意指从职业投资者到普通投资者―译者注

伯克希尔的高股价忣其轨红政策产生了两个重要结果首先过高的股票价格削弱了伯克希尔的股东将他们的股票权益赠与家入或朋友的能力，尽管巴菲特已經提供了几个明智的策略处理这个问题如向受赠者便宜出售其次，

华尔街的工程师试图创造一种证券这种证券旨在模仿伯克希尔的业績，而且会出售给那些对伯克希尔它的业务以及它的投资哲学缺乏了解的人 用公司股票期权奖励主管入员来协调管理部门的利益与股东的利益的方案不仅被过分吹捧而且巧妙地掩饰了由期权创造的两者利益间更深层次的分歧很多公司向管理人员支付股票期权，而期权价值僅仅根据公司留存的收益增加而不是胜人一筹地运用资本但是，正如巴菲特解释的那样仅凭留存收益并将其用来再投资，管理人员就鈳以报告年度收益增长而一点都不必提高资本的真正回报因此，押大小怎么玩股票期权常翅剥夺股东的财富并将这些战营品分配给主管人员而且，一经授予押大小怎么玩股票期权就常常是不可撤销的，无条件的并且在与个人业绩无关的情况下使管理人员得益 巴菲特認为，上策是谨慎挑选可以不受赢弱体制束缚而表现优良的CEO杰出的CEO不需要很多来自所有者的指导虽然他们可以得益于拥有一个同样杰出嘚重事会所以，必须按专业知识利益和对所有者的倾向性来挑选董事会成员根据巴菲特的说法美国公司董事会最大的问题之一是，董事昰按其他原因推选出来的

比如增加董事会成员的多样性或声望 这种少见的案例涉及有特权特性的企业―那些能提高价格，而不损害销量囷市场份额而且只要求增量资本投资提高这两者的企业第二类少见的案例是存在非凡经理的时候，这些经理有识别运行不佳的企业的难嘚本领

并运用非凡的天资开启隐藏着的价值 由于巴菲特区别出的公司CEO与其他雇员间的三大差异，所以在选择CEO时应特别审慎第一*ICEO表现的標准在操作时不是暇乏就是过于简单，因而CEO的表现要比其他大多数员工的更难以衡量第二

没有入比CEO的职位更高，因此也就不可能去衡量哽高职位入员的表现第三董事会不可能担当这一高级职务，

因为CEO和董事会之间的关系按惯例十轨融洽

巴菲特指出了贝塔值的荒谬他说：“一个相对市场已经陡直下跌的股票……在低价位时比它在高价位时变得‘更有风险了’’―这就是贝塔值如何度盆风险的同样毫无帮助的，贝塔值不能区分“卖宠物石（petrocks）或呼拉圈的单一产品玩具公司与另一家惟一产品是大富翁游戏（Monopoly）或者芭比娃娃（Barbie）的玩具公司之間的”内在风险但是普通投资者能够通过考虑消费者行为以及消费类产品公司的竟争方法来做出区分而且还可以断定何时股票价格的基跌意味者买人的机会

当关注基本面，有耐心

并按常识做出良好的判断在巴菲特的文章中，这些溉言绝句被落实到了巴菲特在生活和成长Φ遵循的更具体的原则上 说到“旧经济”公司，就必然要提到所谓以信息技术《尤其是网络技术）为代表的“新经济”公司有人认为巴菲特的投资传奇在“新经济”下早已黯然失色

而他的那些投资理念早该扔到故纸堆里去了但我认为事情正相反

到大街（Main Street )“―的标准教条許多投资组合经理仍然相信，股票价格总是准确反映了基本价值惟一要紧的风险是价格的波动性，而管理这种风险的最佳途径是投资于┅个分散的股票群 还采用一种在公开市场上买进此类公司不到100%股权的“双管齐下的方法”册Double-Barreled Approach）此时他们支付的价格按比例而言远低于100%收購时的价格 这种双管齐下的方法节省了大笔的投资成本伯克希尔投资组合中可流通证券的价值，按每股的价格计算曾从1965年的4美元上升至2000姩的50000美元以上，大约是25%的年增长率同一时期每股营业利润从刚过4美元增至500美元左右，

即大约18%的年增长率近几年这些惊人的成果继续以菦似的速率增长据巴菲特说，这些成果不是出自于什么总体规划而是出自于集中投资―通过专注于有显著经济特性并由一流经理经营的公司来配置资产 为了回应这些结果，巴菲特与伯克希尔做了件有独创性的事在1996年中伯克希尔通过创造新一类股票，

称作B股并出售给公眾，实施了资本结构调整B股有现存A)R1/30的权益只是其投票权只有A股的1!200而且B股不能参与伯克希尔的慈善捐赠计划相应地，B股应当（也确实）在A股市场价格的1/30附近处交易 到大街（Main Street )“―的标准教条许多投资组合经理仍然相信股票价格总是准确反映了基本价值，惟一要紧的风险是价格的波动性而管理这种风险的最佳途径是投资于一个分散的股票群 这种差异还说明，“价值投资

,这个术语是一种多余所有真正的投资必须基于一种对价格与价值之间关系的评估没有采用这种价格与价值之间比较的投资策略根本不是投资，而是投机―希望价格会上涨而鈈是相信所支付的价格比获得的价值低巴菲特注意到，

许多专业人士在区轨“成长投资”与“价值投资”时犯了另一个常见的错误巴菲特說成长与价值并非截然不同它们完整地联系在了一起，因为成长必定被当做价值的一个组成部轨

他熟悉这些企业押大小怎么玩而且企業的管理层也值得信任按照这个观点，当投资和投资考虑被散布得过于空洞时风险就上升了金融和思维的集中策略或许会减少风险，

它提高了投资者考虑企业的强度

以及在购买之前他必须对基本特征所具有的舒适水平 本书的问世凝豪了许多人的辛勒劳动我要特别感谢本書的编者劳伦斯A.坎宁安教授，他不厌其烦地为我提供了本书的许多背景细节 随后的市场波动性无法用现代金融理论来解释也无法用众多嘚其他现象解释，

这些现象与小市值股高红利率股和低市盈率股的行为有关失效市场的“主菜”是在20世纪90年代末和21世纪初吹破的技术和网絡股泡沫它们以股票价格回旋为标志，这种回旋间歇性地在欢快与优伤之间弹跳甚至没有与企业价值最远的联系不断增加的怀疑论者說，贝塔值不能实际侧量重要的投资风险总之资本市场实际上不足以有效地使贝塔值有意义 20世纪50年代，

巴菲特作为哥伦比亚商学院的研究生从本?格雷厄姆那里学到了投资的艺术，

而且后来在格雷厄姆一纽曼公司工作在一些经典著作中

包括《聪明的投资者》（The Intelligent Investor），格雷厄姆曾经介绍过历史上某些最深刻的投资智慧它拒绝了普遍存在但却错误的思维定式也就是把价格与价值等同起来相反，

格雷厄姆认為价格是你支付的东西

而价值是你获得的东西这两件事难得一致，

但大多数入难得注意到差别 伯克希尔业绩不佳的主要原因是它投资的幾家大公司在1999年的二级市场表现极糟：可口可乐下跌30.7%吉列下跌34.1%联邦房屋抵押贷款公司下跌41%通用再保险公司下跌50%幸好伯克希尔参股的运通公司和花旗银行分别上涨19.9%和51.7%，

这才多少为公司挽回一些损失前几家公司的股价下滑并非由于它们是所谓“旧经济”股

而是因为公司的业績大幅下滑（见下表）o┌──────────┬─────┬─────┬───────┐│公司 │持股量 │成本 │1999年末的市值││ │ │（亿美元）│ （亿美元） │├──────────┼─────┼─────┼───────┤│运通公司 │ │14.70 │84.02 │├──────────┼─────┼─────┼───────┤│可口可乐公司 │ │12.99 │116.50 │├──────────┼─────┼─────┼───────┤│联邦房屋抵押贷款公司│ │2.94 │28.03 │├──────────┼─────┼─────┼───────┤│吉列公司 │ │6.00 │39.54 │├──────────┼─────┼─────┼───────┤│《华盛顿邮报》公司 │l 727765 │0.11 │9.60 │├──────────┼─────┼─────┼───────┤│富国银行 │59 136680 │3.49 │23.91 │├──────────┼─────┼─────┼───────┤│其他 │ │41，

80 │68.48 │├──────────┼─────┼─────┼───────┤│合计 │ │82.03 │370.08 │└──────────┴─────┴───

本书的问世凝豪了许多人的辛勒劳动我要特别感谢本书的编者劳伦斯A.坎宁安教授

他不厌其烦地为我提供了夲书的许多背景细节 巴菲特称之为与所有者相关的公司原则是贯穿本书所有文章的主线经过组织整理，这些文章构成了一本关于管理投资金融和会计的风格雅致教义深刻的操作手册巴菲特的基本原则为对公司各方面问题的丰富见解提供了框架这些见解绝非抽象的陈词滋调倳实上，

投资者应e祖止到1"8)130日巴非特共持有474 998股伯克希尔的AR，

若按1999年末的收市价封 与现代金融理论相反

巴菲特的投资编结并没有规定分散囮即便不在投资组合中，

至少在所有者的头脑里

它甚至可以称作集中化对于投资组合集中化，巴菲特提醒我们

凯思斯―他不仅是一位財华横滋的经济学家而且还是一位精明的投资者―相信，投资者应当把相当大的资金 前他对每家公司采取的方案一样这使他有了’‘链锯?艾尔”（Chainsaw AI）的绰号

除了反映出长期菜单以及使交易成本最小化之外，伯克希尔的分红政策还反映出巴菲特确信

一家公司的红利分配與红利保留政策应当以一个检验为基春每一块美元的收益应当留存，

如果这种留存会增加至少相似数量的市场价值否则它就该派发收益留存只有在“留存资本产生的增量收益相当于或大于那些通成以分配给投资者的收益”时

才证明是有道理的 巴菲特是第一位靠证券投资成為拥有几百亿美元资产的世界富豪在过去的35年中，他执掌的伯克希尔公司每股账面价值从19美元上升至37 987美元年复合增长率高达24.00%（见下表）尤为难能可贵的是，

伯克希尔已经是一家资产总额高达1 300多亿美元的巨型企业没有哪个人的成功是偶然的读者看完本书之后

想必会对巴菲特的投资理念有深入全面的了解，

也就不难想像他为什么会取得如此惊人的业绩 A股可以转换成B股这给了伯克希尔的股东一种自我进行的機制实施拆股，

便利赠与等等更加重要的是

伯克希尔的资本结构调整会停止伯克希尔克隆的市场，

这个市场违背了巴菲特信奉的所有基夲原则这些克隆―根据对信托单位的需求买卖伯克希尔股票的投资信托―本会在股 拜读过沃伦?巴菲特（Warren Buffett）致伯克希尔?哈撒韦公司（Berkshire Hathaway Inc.）股东的信的读者已经从中接受了课堂中所没有的教育这些信用平直的语言提炼出了正确商业实践的所有基本原理从挑选经理和投资目标

箌有益地利用金融信息，

睿智不朽 20世纪50年代

巴菲特作为哥伦比亚商学院的研究生，从本?格雷厄姆那里学到了投资的艺术而且后来在格雷厄姆一纽曼公司工作在一些经典著作中，包括《聪明的投资者》（The Intelligent Investor）格雷厄姆曾经介绍过历史上某些最深刻的投资智慧它拒绝了普遍存在但却错误的思维定式，

也就是把价格与价值等同起来相反

格雷厄姆认为价格是你支付的东西，

而价值是你获得的东西这两件事难嘚一致但大多数入难得注意到差别

营销手段―译者注 1999年对伯克希尔来说是不如意的一年，

其每股的账面价值增长率创下35年来的新低―仅為0.5%巴菲特在1999年度的年报中开篇便说即使是乌龙侦探克鲁索（Inspector Clouseau，已故英国影星彼得?塞勒扮演的法国低能侦探）也能看出你们的董事长有罪他还说自己在1999年的资产配置成绩只能得个“D”

所有这些投资原理都在巴菲特栩栩如生的文章中获得了生命这些文章关注投资机会，

如垃圾债券零息债券和优先股在挑战华尔街与学术界时巴菲特再次利用格雷厄姆的观念抵制发展来为垃圾债券辩护的“匕首论点”匕首论點使用了对汽车司机在面对安装在方向盘上的匕首时所具有的过度顾虑为隐喻，

过分强调了资本结构中的巨大债务对管理层施加的惩罚影響 作为伯克希尔?哈撒韦公司―源自19世纪初开业的一批纺织厂―的CEO（Chief Executive Officer首席执行官），

巴菲特运用了这些传统的投资原理1964年巴菲特执掌伯克希尔，

当时它每股的账面价值是19.46美元而其内在价值则低得多今天，它的每股账面价值大约是40 000美元

而其内在价值则更高在此期间，

烸股账面价值的年复合增长率是24％

这种差异还说明“价值投资，

,这个术语是一种多余所有真正的投资必须基于一种对价格与价值之间关系的评估没有采用这种价格与价值之间比较的投资策略根本不是投资

而是投机―希望价格会上涨，而不是相信所支付的价格比获得的价徝低巴菲特注意到

许多专业人士在区轨“成长投资”与“价值投资”时犯了另一个常见的错误巴菲特说，成长与价值并非截然不同它们唍整地联系在了一起

因为成长必定被当做价值的一个组成部轨 由于巴菲特区别出的公司CEO与其他雇员间的三大差异，所以在选择CEO时应特别審慎第一*ICEO表现的标准在操作时不是暇乏就是过于简单，

因而CEO的表现要比其他大多数员工的更难以衡量第二

没有入比CEO的职位更高，

因此吔就不可能去衡量更高职位入员的表现第三董事会不可能担当这一高级职务，因为CEO和董事会之间的关系按惯例十轨融洽

格雷厄姆最意义罙远的贡献之一是生活在华尔街的一个人物市场先生（Mr. Market）他是你假设的生意合伙人，

他每天都要买人你在一家企业的权益并按流行的市场价格卖给你他的权益市场先生喜怒无常，容易在喜悦与绝望之间疯狂摆动有时他的出价比价值高有时他的出价比

巴菲特和伯克希尔的副董事长查理?芒格（Charlie Munger）通过投资具有出色经济特性并由杰出经理经营的公司缔造了这家超过700亿美元的企业在偏爱以合理的价格协议收購这样一家公司100%股权的同时，

他们 驳斥了学术研究这些研究表明垃圾债券的高利率过度补偿了它们的高违约率他认为这种失误是任何一姩级的统计学生都看得出的错误假设：研究期间普遍的历史条件将来也完全一样但是它们不会一样进一步阐明垃圾债券蠢行的是这本书中甴查理?芒格撰写的一篇文章，这篇文章讨论了迈克尔?米尔肯（Michael Milken）的金融手段 回购价格过低的股票对于资产轨配来说可以是一种提高价徝的方法 拜读过沃伦?巴菲特（Warren Buffett）致伯克希尔?哈撒韦公司（Berkshire Hathaway Inc.）股东的信的读者已经从中接受了课堂中所没有的教育这些信用平直的语訁提炼出了正确商业实践的所有基本原理从挑选经理和投资目标，评价公司

到有益地利用金融信息，这些信的涵盖面甚广

睿智不朽 B股被设计来只吸引轨享巴菲特的专注投资者哲学的投资者例如，

巴菲特和芒格强调伯克希尔的股票当时在市场上定价不低他们说他们既不會按市价购买A股，

也不会按发行价购买B股这个信息很简单：不要买这些证券

除非你准备好长期持有为B股只吸引长线投资者的努力看起来奏效了：发行后，这只股票的成交量比纽约证券交易所股票的平均值低得多

实使几家公司重新焕发生机包括思考特纸业（Scott Paper），

因此被请詓治理阳光公司 e美国公司的一位主管入员自称搜长使状态不佳的公司“峰回路转20世纪80年代，

他确 巴菲特称之为与所有者相关的公司原则昰贯穿本书所有文章的主线经过组织整理这些文章构成了一本关于管理投资金融和会计的，风格雅致教义深刻的操作手册巴菲特的基本原则为对公司各方面问题的丰富见解提供了框架这些见解绝非抽象的陈词滋调事实上投资者应e祖止到1"8)130日，

巴非特共持有474 998股伯克希尔的AR

若按1999年末的收市价封

基本价值分析原理―首先由巴菲特的导师本?格雷厄姆（Ben Graham）s和戴维?多德（David Dodd）提出―应当指导投资行为，是贯穿巴菲特各篇明晰易懂文章的主题将公司经理的恰当角色定义为投人资本的管家以及将股东的恰当角色定义为资本的提供者兼拥有者，是与该主题相关联的管理原则自这些主题辐射出的是实用且明智的教程

这些教程涉及从会计到兼 关于优先股的文章说明了投资艺术的最佳状态，

它强调企业的经济特性管理层的质量

以及总是必要但不总是正确的困难判断一篇讨论非传统投资的文章考虑在分配超额现金时，在石油白银甚至零息债券这样的载体上应用套利普通股

我们实在不必苛求巴菲特我们的确可以抓住一些良机，赚个盆钵满溢但要想保持长玖的盈利纪录简直比登天还难如果你能每个月将本金增长20%，那么两年下来你的本金将增长79倍

我不必再重复这个老掉牙的例子，

因为绝大哆数人（包括我在内）做不到这一点毕竟像巴菲特这样成功的人总是少数 在所有的投资考虑中，

一个人必须防备巴菲特所说的“习‘惯嘚需要”这是一种无处不在的力量

习惯性的动力在这种力量中导致拒绝变化，

吸干股份公司的所有可用资金以及下属反射性地同意CEO不那么好的战略与那些经常在商学院和法学院中教授的不同，这种强大的力量通常干涉合理的企业决策习惯需要的最终结果是导致行业模仿洏不是行业领导的从众心理―对于企业来说巴菲特称之为旅鼠似的方法普通股的替代品 由于巴菲特区别出的公司CEO与其他雇员间的三大差異，

所以在选择CEO时应特别审慎第一*ICEO表现的标准在操作时不是暇乏就是过于简单，因而CEO的表现要比其他大多数员工的更难以衡量第二没囿入比CEO的职位更高，

因此也就不可能去衡量更高职位入员的表现第三董事会不可能担当这一高级职务，

因为CEO和董事会之间的关系按惯例┿轨融洽

关于优先股的文章说明了投资艺术的最佳状态它强调企业的经济特性管理层的质量，以及总是必要但不总是正确的困难判断一篇讨论非传统投资的文章考虑在分配超额现金时