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贵金属市场2014年回顾暨2015年展望
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2014年黄金市场走势回顾
2014年国际黄金现货市场开于1201.85美元/盎司，收于1184.37美元/盎司，跌1.45%。期间最高价1392.33美元/盎司，最低价1132.16美元/盎司，区间宽度260美元（图1）。国内黄金市场与国际走势趋同，上海金交所黄金（9999）开于239元/克，收于240元/克，最高价273.30元/克，最低价222.60元/克，全年几乎收平。
2014年国际黄金市场区间震荡，美联储货币政策和地缘政治交织影响金价，全年走势可分为四个阶段。
第一阶段：1月至3月中旬，金价累计上涨15%。受严寒天气拖累，一季度美国经济数据总体偏弱，乌克兰局势紧张，加上中国春节实物需求，多重因素提振金价上扬。第二阶段：3月中旬至5月底，前期利好因素消退，金价调头向下，跌10%。第三阶段：6月初，伊拉克局势动荡，避险资金流入黄金市场，金价再次反弹，共计上涨7.6%。第四阶段：自7月起，黄金市场开启新一轮跌势。期间美国经济一枝独秀，非美货币兑美元纷纷走软，美元指数强势上扬，黄金跌势难止，击穿2013年1,180美元/盎司的低点，至1,132美元/盎司，创下四年新低，随后两个月维持低位盘整。
宏观影响因素分析
（一）美国经济前低后高，联储全面退出QE
2014年美国经济延续全面复苏态势。二、三季度实际GDP表现强劲，环比折年率分别增长4.6%、5%，其中三季度GDP创下十一年最快增速。制造业稳中有升，下半年ISM制造业PMI均值57.65，全年均值55.81，远高于2013年的均值53.89。物价方面，全年核心PCE位于1.5%以下，且受低油价影响，未来通胀抬头可能性较小。劳工市场复苏步伐加快，全年月均新增非农就业21.9万人，远高于2013年全年的16.5万人，失业率位于6.0%以下。
2014年美联储按步缩减购债，加息预期升温。自1月起，美联储按100亿美元/月的节奏缩减购债，至10月，全面退出QE。12月FOMC会议上，美联储将加息前瞻的措辞从“相当长一段时间”改为“耐心”等待。回顾历史，年美联储启动加息时，就提前半年先将保持低利率“相当长一段时期”的措辞，改为在加息前要保持“耐心”。综观全年美联储采取的措施，均与市场预期出入不大，故2015年维持美联储将于年中首次加息的中性预测。
（二）欧日经济复苏受阻，货币政策宽松加码
2014年欧元区经济复苏受阻，通缩风险笼罩。前三季度欧元区实际GDP环比增长分别为1.3%、0.3%和0.6%。CPI一路下行，同比自年初的0.8%降至12月份的负值。制造业疲软，下半年出现恶化，自8月起。连续5个月处于51下方。为此，欧元区两度降息，实施欧版QE，以期化解全面通缩风险。全年来看，暗淡的经济前景和宽松货币政策导致欧元颓势短期难改。
日本方面，安倍经济学的刺激效果消退。虽然2014年日本CPI同比升至2%上方，但其经济仍处负增长，二、三季度日本实际GDP环比分别为-6.7%和-1.9%。因此日本央行货币宽松再加码，至10月底每年日本央行将向市场注入80万亿日元的资金，日元进一步走弱。
（三）避险需求短暂提振，中印实需支撑不足
2014年全球政治局势较为动荡，对黄金的避险需求时有涌现。一季度乌克兰危机和6月份伊拉克危机，均带领金价走出反弹行情。12月份，希腊政局不稳，避险资金再次流入金市，使得金价小幅反弹站于1200美元/盎司上方。目前来看，2014年爆发的政治冲突均未得到有效解决，预计2015年将继续，并且石油战争或将诱发更多冲突。
2014年中印黄金实需对金价提供的支撑不及预期。受2013年高基数影响，2014年中国黄金实需有所回落。前三季度，中国黄金消费量为638吨，较去年同期的1,010吨大幅萎缩36.8%。预计全年中国黄金需求900吨左右。三季度印度黄金消费较去年同期增长39%，达到225吨，2014年全年印度黄金实需有望达950吨。
基本面因素分析
2014年一到三季度全球黄金总需求2,963吨，较2013年同期下滑5.24%。除央行购金外，其它各项黄金需求均下滑。具体来说，2014年前三季度全球央行购金同比增长3.8%至335吨，其中俄罗斯央行购金115吨。黄金首饰需求同比下滑7.6%至1,621吨，工业需求略降1.1%至296.3吨，投资需求同比下滑2.9%至634.9吨。从投资需求分项来看，金条金币投资需求同比大幅下降42.5%至794吨；ETF投资需求下降放缓，前三季度全球黄金ETF共减仓83.8吨，2013年同期锐减699吨。
供给方面，2014年前三季度总供给3,146吨，较去年同期持平。其中矿产金2,292吨，较去年同期增4.2%或92吨；旧金回收同比降18%至807吨；生产商套保为增加供给48吨，即黄金生产商建立新的套保头寸来规避金价下行风险。
2015年市场展望
（一）美联储年中或加息，美元走强黄金承压
2015年美联储或将领先其它经济体率先加息，从历史数据来看，加息周期伴随美元趋强，黄金市场因此承压。
我们维持美联储将于2015年中首次加息的中性预测。理由有三：一是从收入、消费等数据来看，美国经济发展内生动能强劲。二是对比当前与历史上加息时点的美国宏观经济表现（表1），实际GDP、PMI、失业率等指标显示加息条件较为成熟。且12月FOMC会议纪要显示，委员们认为只要美国经济持续改善，低通胀不足以阻挡美联储加息步伐。三是耶伦执掌美联储后实施的货币政策按步就班，基本符合市场预期，预计在加息时点选择上也将延续此风格。　
从历史数据来看，加息对金价影响有正有负（表2）。当为抑制经济过热的加息，一般金价不降反升，这或与加息驱使资金从泡沫行业流入金市有关。而当前美国的经济形势与表2中第一、三次加息的经济背景较为类似，故预计此次加息将对金价形成压制。
（二）欧日经济前景悲观，非美货币延续弱势
由于德国等核心欧元区国家的经济未见好转，预计欧元区经济仍然复苏乏力。日本方面，尽管日本央行一再宽松货币，但其经济前景预期仍较为悲观。2015年主要非美货币兑美元将延续走软格局。
（三）黄金实需企稳回升，开采成本支撑较强
基本面来看，2015年中印黄金实物需求及央行购金将较为强劲，供给成本对金价仍有较强支撑。供给端来看，过去18个月，全球多家金矿已暂停生产活动，另据Goldcorp预计，全球黄金产量将于2015年中到达顶点，产量减少为金价提供支撑。
2015年黄金市场承压的因素主要有：一是美国经济全面复苏，美联储将率先加息；二是欧元区、日本及新兴市场国家经济前景较为悲观，非美货币继续疲软；三是原油大跌使得全球通胀低位运行，黄金的抗通胀需求不再。支撑因素有：一是黄金实物需求有望增加；二是供给成本对金价支撑作用仍存；三是地缘政治、债务危机仍有爆发可能，届时避险需求将推升金价。2015年黄金市场总体受强势美元压制，但同时也应注意到提振因素也不少，阶段性上涨行情可期。
市场表现方面，预计2015年黄金市场先抑后扬，价格波动区间【1050，1380】美元/盎司，或【210，280】元/克。2014年全年金价年化波动率为14.4%，呈现前低后高态势，预计2015年黄金市场波动率稳中有升，年化波动率约16.5%。
2014年银价走势回顾
2014年白银价格连续第二年收跌。国际现货白银开于19.47美元/盎司，收于15.71美元/盎司，跌幅19.31%，期间最高价22.18美元/盎司，最低价14.42美元/盎司。金银比价全年持续走高，收于75.66。国内市场方面，上海黄金交易所Ag(T+D)开于4,030元/千克，收于3,447元/千克，跌幅14.06%。
全年国际银价走势可分为两个阶段：
第一阶段：1月至7月上旬，地缘政治引发的避险需求令银价维持区间震荡。期间，在美国经济数据逐渐向好、美联储加息预期升温的大背景下，银价总体承压较为明显，数次触及前期低点。但在2月份乌克兰紧张局势和6月伊拉克爆发武装冲突的短期刺激下，银价两度飙升至22美元/盎司附近，呈现“急涨缓跌”的特点。
第二阶段：7月中旬至年底，美元指数强劲，白银跟随黄金承压下行。并且欧元区、日本、中国经济数据低于预期，白银工业需求预期疲软，使得银价持续下挫。9月18日跌破前期关键位18.5美元/盎司后，波动率逐渐放大，加速跌至15美元/盎司附近。11月中旬起，银价企稳宽幅震荡。
全球供需分析
2014年，全球白银供给同比上升3%至1,030.9百万盎司（以下称‘Moz’），其中，增幅主要来自矿产银产量的提高，由于银价下跌及工业活动收缩，回收银产量出现14%的同比下降。
同期，白银需求同比下降近7%,至1,004.5Moz。从分项来看，工业需求基本持稳，占比上升3个百分点至57.5%；首饰需求下降4.4%至189.2Moz；银币、银条投资需求出现大幅下降，同比下滑20.7%至191.6Moz。
整体来看，白银重新回到供过于求的局面，预计未来工业需求增速及占比将会快速提高，抵消投资需求下降的负面影响。
值得关注的新变化
（一）国内现货库存紧张
截至2014年5月下旬,我国白银年内消费量已超过2013年全年水平，约6,600吨，分项数据均衡增长，创历史新高。按照线性估算，全年同比上升110%，远超过去十年平均同比增速（12.54%）。而同期国内白银产量及进出口量均保持相对稳定，全年供需面持续趋紧。对照上海期货交易所过去两年白银库存情况，可以验证现货紧张的现象，2013年初，库存从1,200吨的高位快速下降，2014年三季度，库存不足100吨，年末，白银1412合约到期交割，库存也仅微升至130吨左右的水平。
反映在交易层面，则出现两个全新的特点。一是白银期货1412自成为活跃合约后，与Ag(T+D)的价差快速缩小，并在8月-10月之间大幅贴水，最高时达到近100元/千克，时间窗口与库存大幅下降基本一致，而以往活跃合约存续期间一般都对Ag(T+D)保持升水状态；二是Ag(T+D)交收申报始终被交货方所控制，尤其是下半年，绝大多数交易日的交货量为0，且鲜有机构抢中立仓，全年246个交易日中，有173天的递延费支付方向为空付多，完全逆转了以往供给过剩的情况，预计现货库存紧张的局势仍将持续；三是Ag(T+D)和国际白银现货价差骤然升高，2012-13年的升水幅度仅在3%左右，2014年8月起，升水至7.8%，10月份达到峰值13.1%，境内外溢价提升，亦印证了境内现货紧缺的状况。
（二）投机力量远胜实需
2014年，全球白银ETF持仓量同比基本持平，非常稳定地维持在20,000吨左右的历史高位，波动极小，与银价走势的相关性进一步降低。这与黄金ETF持仓与金价之间的同向变化关系形成强烈对比，说明银价变动和以ETF为代表的资产配置需求变化基本脱节。再者，根据上文所述，我国尽管出现白银供不应求的局面，但仍无法影响到银价的绝对走势。
相比而言，美国期货市场依然拥有白银的绝对定价权，根据CFTC公布的周度持仓报告，白银期货非商业净多头持仓变化和银价走势保持一致的节奏，意味着国际市场投机力量占据主导。
（三）资产轮动已转向权益类资产
美国经济全面复苏，全球资产配置轮动进程继续。受益于复苏带来的企业盈利增长，使得权益类资产将成为配置首选，债券次之，大宗商品最末。
从各类资产的历史表现中可见端倪。2014年，标普500指数延续涨势，上升11.39%，创历史新高，日经股指收涨7.12%，我国上证指数亦走出熊市，上涨52.87%至金融危机后的高位水平；美国十年期国债收益率依然处于下降通道中，在3%以下低位运行；Brent和WTI轻质原油暴跌近50%，逼近九年来的低点，基本金属、黑色金属和农产品亦大幅下挫。
2015年市场展望
2015年，银价总体依然承压，主要受制于三个因素：一是美国经济保持全面复苏，美联储将率先加息，强势美元将对银价形成压制；二是原油大跌令白银抗通胀需求难见起色；三是投资者将更有兴趣买入股票、债券，白银无法吸引新增中长期配置需求。支撑因素较为单一、脆弱，债务危机、政治动乱、区域战争等突发事件的发生将在短期内令银价大幅上涨，全球白银工业需求将有所增长，但对银价提振作用有限。
预计2015年白银市场流动性将有所降低，波动率进一步放大，短时间内价格大幅来回拉锯的频率将越来越高，波动区间【13，19】美元/盎司，或【2,600，4,000】元/千克。区间顶部是2013年低点，经过多次测试，现已成为关键阻力位，区间内，16.7美元/盎司和17.8美元/盎司将构成短期压力。
铂、钯市场
2014年市场回顾
2014国际市场现货铂金价格开于1367.45美元/盎司，收于1208美元/盎司，累计跌幅11.66%。钯金价格开于714.2美元/盎司，收于797.6美元/盎司，累计涨幅11.68%，并于9月12日触及908.4美元/盎司，创下逾10年高点。
供给与需求
今年以来，铂系金属市场饱受供给冲击影响，其中长达五个月的南非矿工罢工严重拖累全球铂系金属生产；而乌克兰局势引发的俄罗斯与西方国家关系紧张，令市场担忧俄罗斯钯金出口可能受到抑制。需求方面，随着全球经济的复苏，铂钯工业需求都保持稳定；铂金首饰需求旺盛，而钯金投资魅力显现。铂钯实物市场整体呈现供不应求格局。
（一）南非大规模罢工造成严重减产
2014年1月23日，7万名南非矿业与建筑业协会（AMCU)成员展开联合大罢工，至6月24日，劳资双方达成协议，结束南非历史上最长的罢工。
据世界铂金投资委员会(WPIC)估计，罢工导致1.37百万盎司（以下简称Moz）的铂金产量损失，南非铂金产量同比下降31%至2.99Moz，年内铂金存在约0.93Moz的实物供应缺口。
尽管南非地区在钯矿供给方面的重要性不如铂金高，罢工仍令钯金矿产供给受到重创，预计2014年钯金市场将出现1.18 Moz的赤字，较2013年的赤字水平（0.93 Moz）进一步扩大。
从行业生产角度看，罢工对于生产商而言可能是关闭边际成本线边缘矿区的机会。但事实上，矿企生产意愿不降反升。2015年随Implats、隆明等矿企重归有序生产，铂系金属矿产金产量有望明显反弹。此外，对于钯金而言，价格走高将促进回收供给增长。但同时，加剧铂钯市场供不应求局面的因素仍存：津巴布韦政府禁止出口铂金原矿（未精炼过的），该法案于2014年末起生效，因铂钯伴生，法案也将对钯金造成影响。因此，预计矿产金增量仍不足以消除供给缺口。
（二）乌克兰冲突点燃俄铂系金属供给忧虑
俄罗斯是全球第二大铂金供应国和第一大钯金供应国，随俄罗斯和西方国家国际关系恶化，市场忧虑俄罗斯将受到贸易制裁，进而影响到该国铂系金属特别是钯金的出口供应，成为支撑钯金价格上涨的一大动力。
然而我们认为，西方国家对俄罗斯制裁加剧并不会实质影响俄钯金出口。首先，日本、欧洲、美国的许多汽车制造商需要钯金制造催化剂，以达到排放标准，除汽车制造产业，钯金还广泛应用于医疗、工业制造等领域，几乎没有替代品。其次，除俄罗斯外，缺少其他稳定的钯金供给来源。再次，若对俄制裁加重，俄罗斯可能开展反制裁，例如中止向欧洲出口油、汽。因此，对俄罗斯供给端的忧虑并非来自基本面的变化，而是一种市场情绪，其影响倾向于短期、非持续性的。
（三）铂系金属实需保持强劲
1.汽车尾气催化剂需求
2014年铂金的汽车尾气催化剂需求保持稳健，达到3Moz。预计2015年需求将继续扩大：一方面，欧洲将实行更为严苛的Euro 6尾气排放管制法规；另一方面，中国将于2015年一季度迎来更为严格的尾气排放标准（相当于Euro 4），同时轻型柴油车产量稳健增长，将提振中国的铂金催化剂需求。
汽车尾气催化剂是钯金的主要应用方向，该需求预计在2014、2015年分别增长4%、5.4%，并于2015年达到6.9 Moz。增长源动力为铂金替代需求、更严苛的尾气排放标准以及北美、中国等使用汽油的国家汽车销量增长强劲。
2.首饰需求
全球铂金珠宝首饰需求预计在2014年增长3.5%，创十年新高，主要得益于中、印旺盛需求。中国仍是铂金首饰的最大消费国，2014年需求增长4%。然而随经济增速放缓，2015年中国需求或有所回落，拖累全球首饰需求增速回落至2%以下，约2.4 Moz。2014年全年钯金珠宝首饰需求缩减6%，2015年需求或进一步萎缩。
3.其他工业需求
2014年铂金化工行业需求从前两年的低迷中恢复，增长47.6%至0.72Moz。受台式电脑销量不佳拖累，电子工业领域铂金需求保持近年来的下滑态势，同比下降10%。
钯金方面，2014年PTA需求不振，拖累钯金化工需求下滑8%至0.37Moz。在电子元件方面，受台式与笔记本电脑销量萎缩影响，钯金需求延续下降势头，年降幅4%至1.28Moz。牙医需求则减少11%至0.56Moz。
市场投资活动
受北美及日本需求大幅下降影响，铂金零售投资需求在2014年下滑29%至0.11万盎司，为四年最低。其中，日本自2014年4月起将消费税由5%上调至8%，且年内日元疲弱，都一定程度抑制需求。ETF方面，2014年净流入仅为0.12Moz，远小于2013年1.03Moz的规模。因铂价走势缺乏明显趋势且投资者退出整体贵金属投资板块，2015年铂金ETF可能迎来资金净流出。
因钯金基本面良好、价格预期走高，钯金零售投资增长近20%至4.6万盎司，预计在2015年将继续走高达到5万盎司。钯金ETF也迎来了投资热潮，南非联合银行集团与标准银行于2014年3月底在南非成立了新的钯金ETF——AfricaPalladium，带动年内钯金ETF持仓净增0.91Moz，总持仓达到3.1Moz，超过铂金ETF规模。预计钯金ETF在2015年仍有净流入，尽管增速可能放缓。
2015年影响因素分析及走势展望
随劳资纠纷平息，2015年南非再度发生大规模罢工的可能性较低，铂系金属矿有望恢复正常生产，由此部分消除供给赤字。西方针对俄罗斯的制裁可能为钯金带来短线行情，但预计不会对供需造成实质影响。需求方面，在全球经济复苏大环境下铂系金属，特别是钯金催化剂需求将保持强劲。然而在强势美元背景下，大宗商品整体承压，投资者兴趣减淡、资金流出大宗商品市场的现象或将不可避免，投资需求，尤其是ETF投资可能萎缩，从而令铂钯市场重回由实需主导的格局。
预计2015年钯金有望继续领跑贵金属市场，铂金价格区间在[]美元/盎司，钯金价格波动区间或为[650, 950]美元/盎司，铂金和钯金的年化波动率分别为16%和20%。
执笔人：金融市场部商品与期货交易部产超平（黄金市场）、陈浩（白银市场）、汪晓芳（铂、钯市场）
■　建设银行金融市场部供稿
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