为什么中国企业热衷于股权融资，在ppp项目融资结构构中形成反啄序理论

来源：蜘蛛抓取(WebSpider) 时间：2015-05-19 06:23 标签： 融资结构
民营上市公司_融资偏好与股权融资效应-百度文库
民营上市公司_融资偏好与股权融资效应
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民营上市公司：融资偏好与股权融资效应
（1．广东技术师范学院
天河学院，广东
朱文1毕秋香2
广州．广发证券股份有限公司，广东广州510075）
易的157个上市公司为样本，证实了“啄序理论”理论；而Frank和Goya（2002）则认为，157个公司的样本数据并不能说明“啄序理论”都能适用于美国大部分上市公司，他们采用年间全美上市公司数据，证明了“啄序理论”并不完全正确，该理论仅是对1990年之前的大公司才有效。
摘要：根据年连续4年的融资结构数据，我国民营上市公司融资选择与“啄序理论”相反，即先外源后内源融资。在外源融资上，它们几乎不采用债券融资，偏好于商业信用、短期借款和股权融资；在内源与外源融资的选择上，总体上则更偏好于外源融资，且利用短期融资工具能力远强于利用长期融资工具的能力。同时，基于股权融资效应分析，实证得出股权融资对民营上市公司的业绩有负面影响，进而提出改善其融资结构的若干措施。
关键词：民营上市公司；融资偏好；啄序理论
2．国内文献综述
黄少安和张岗（2001）把股权融资偏好直接动因归于为股权
融资成本低，其深层原因是制度和政策层面。杨运杰和李静洁（2002）、柳松（2005）进一步研究认为，公司控制机制的错位和治理机制的扭曲是我国上市公司偏好股权融资的深层原因，转型期的双重企业体制是我国上市公司股权融资偏好的制度根源。王增业和薛敬孝（2002）基于不对称信息条件下企业融资与投资者之间的战略博弈分析，得出在不确定性情况下，股权融资策略是企业的一个占优策略，从而从理论上解释了我国上市公司股权融资偏好的特征。张铮铮（2004）从理论上分析得出股权集中度和上市公司股权融资偏好之间存在“钟型”关系，并以家深市上市公司财务数据验证了这种关系。苗雨、刘丽娟（2006）认为，中国上市公司存在股权融资偏好的根本原因包括三个因素：公司内部治理结构不完善、公司外部治理机制不健全以及证券市场发行政策存在缺陷。
上市公司股权融资偏好特征的原因是多方面的，国外的研究主要是从资本结构理论出发并结合实证研究得出相关结果；而国内学者，主要是基于上市公司的资本结构，从制度政策、公司治理、信息经济学、股权结构等角度来研究民营上市公司的融资偏好的成因。本文基于民营公司上市公司年连续4年的融资数据，分析其融资特征，验证“啄序理论”的适用性；并结合融资效应分析，实证其股权融资对业绩的影响，进而提出改善其融资结构的若干措施。
二、我国民营上市公司融资偏好实证分析
Abstract:Accordingtofinancingstructuredatafro,domesticprivatelistedcompaniestoseekexternalfinancingfirstandthenthewhichisoppositetopeckingordertheory.Onfinancing,thesecompanieshardlyadoptbondbutprefercommercialcredit,short-termandequityfinancing.Generallyspeaking,domes-privatelistedcompaniespreferexternalfinancinginternalandshort-termfinancingtoolsthanAtthesametime,basedonstockholder’seq-financingeffects,itisconcludedthatequityfi-has
outstanding
ofprivatelistedcompaniesandafter-thisarticleputsforwardsomemeasurestoim-theirfinancingstructure.
Keywords:prfinancingpref-一、融资偏好理论与文献回顾
对于民营上市公司融资偏好问题的研究，国内外学者提出了诸多理论：代理理论视角的融资偏好理论、所有权与控制权视角的融资偏好理论、信息对称理论视角的优序融资理论、市场竞争结构视角的融资偏好理论等。美国学者Myers（1984）提出的“优序融资理论”尤为引人注目，该理论认为企业融资通常都遵循“啄食顺序”，即先内源融资，再外源融资，在外源融资中优先考虑债券融资，不足时再考虑股权融资。
1．民营上市公司融资结构分析
本文随机选取了年沪、深两市60家民营上市公
司，将其融资偏好分为负债和权益两大类，然后再将前者细分为商业信用、短期借款、长期借款、债券融资、应付债券、长期应付款；将后者分为股权融资、留存收益（内部积累），考察我国民营上市公司对各类融资渠道的选择偏好，见表1。
1．国外文献综述
Modigliani和MillerMM（1963）认为，在存在公司税情况下，负债具有“税盾”作用，企业应当具有债权融资的偏好。Ross（1977）首次提出了基于资本结构的信号传递理论，该理论认为低
质量的公司不会比高质量的公司发行更多的债券，高比例的债券水平能够向投资者发出企业质量较好的信号。Myers（1984）在信号传递模型的基础上提出了关于资本结构的“啄序理论”，该理论认为企业理性的融资偏好顺序是“内源融资→债权融资→股权融资”。Shyam-Sunder和Myers（1999）以年期间连续交
①民营上市公司偏好于利用外源性的商业信用(30.55%)、短期借款(19.08%)和股权融资(18.64%)来筹集企业经营发展所需资金。而对外源性的长期借款(13.73%)、应付债券(2.34%)和长期应付款（0.34%）三种渠道的利用程度相对较弱。
②虽然民营上市公司内源性的留成收益融资(15.32%)没有外
源性的商业信用、短期借款和股权融资利用程度高，但却高于外源性的长期借款、应付债券和长期应付款三种融资方式。
特区经济119
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