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联得装备IPO：净资产收益率下降 募投项目存风险
根据深圳市联得自动化装备股份有限公司招股说明书显示，其风险因素主要体现在： 一、募集资金投资项目相关风险 (一)募集资金投资项目跨省实施带来的风险 本次募集资金投资项目中的&年产 3,000台平板显示自动化专业设备项目&、&年产80 台触摸屏与模组全贴合自动水胶贴合机项目&和&研发中心建设项目&计划在湖南省衡阳市实施，本公司已设立子公司衡阳联得，且衡阳联得已通过出让方式取得位于湖南省衡阳市白沙洲工业园区内的土地使用权。发行人总部位于深圳，虽然发行人在上海、苏州等地设立子公司并具有跨省管理子公司的经验，但考虑到发行人未来募集资金投资项目投产后衡阳联得的销售规模、原材料采购等均会有较大幅度的增长，发行人仍然存在跨省经营可能导致费用波动、原材料供应波动、产成品运输方式变化等带来的风险。 (二)募集资金投资项目实施过程中的风险 本次募集资金投资项目建成投产后，将对本公司发展战略的实现、经营规模的扩大和业绩水平的提高产生重大影响。但是，本次募集资金投资项目的建设计划能否按时完成、项目的实施过程和实施效果等存在一定不确定性。虽然本公司对募集资金投资项目在工艺技术方案、设备选型、工程方案等方面经过缜密分析，但在项目实施过程中，可能存在因工程进度、工程质量、投资成本发生变化而引致的风险。 (三)固定资产折旧及研发支出增加可能影响公司盈利水平的风险 本次发行募集资金投资项目建成后，按照公司现行会计政策测算，每年将新增固定资产折旧费用1,492.10 万元，与公司2013年计提固定资产折旧相比增幅较大；此外，研发中心项目除平均每年新增固定资产折旧 162.94 万元外，还将共计新增研发支出1,923.64 万元。如本次募集资金项目能够顺利达产，未来主营业务收入的大幅提升可弥补固定资产折旧及研发支出的增长，固定资产折旧和研发支出的提高不会对发行人的盈利能力产生不利影响。但是如果市场环境、生产经营等方面发生重大不利变化，使得募集资金投资项目无法实现预期的经济效益，则公司存在因固定资产折旧和研发支出大幅增长而导致利润下滑的风险。 (四)新增产能的消化风险 本次发行募集资金投资项目完成建设并全部达产后，本公司将实现年产 3,000台平板显示自动化专业设备及年产80台触摸屏与模组全贴合自动水胶贴合机，较公司目前实际产能增幅较大，并对公司的营销能力和服务能力提出了更高的要求。如果公司不能成功加大国内外行业客户挖掘和扩展，寻找新的行业客户或扩展现有产品的应用领域，不能按照预期建设营销服务网络或充分发挥营销服务网络功能，或下游行业及宏观经济出现较大波动等导致市场需求下滑，则公司面临新增产能的消化风险。 二、财务与税收风险 (一)净资产收益率下降的风险 公司2011 年、2012年和2013年以扣除非经常性损益后归属于普通股东的净利润为计算基准的加权平均净资产收益率分别为52.99%、39.38%和26.83%。本次发行完成后，公司的净资产规模将大幅度提高，而募集资金投资项目从实施到发挥效益需要一定周期，因此公司存在因短期内净资产规模迅速扩大而导致净资产收益率下降的风险。 (二)应收账款余额增加及应收账款发生坏账的风险 报告期内，公司积极拓展下游市场，业务规模不断扩大，同时应收账款期末金额呈逐步增加的趋势。2011 年末、2012年末及2013年末，公司应收账款账面金额分别为3,127.08 万元、4,676.18 万元及7,689.21 万元，占资产总额的比重分别为30.55%、28.58%及32.43%，公司应收账款坏账准备分别为 112.15 万元、184.37 万元及334.95 万元，占应收账款余额3.46% 、3.79% 及4.17% 。 尽管公司已对应收账款风险进行了有效防范，严格控制应收账款风险并已按照谨慎性原则计提了坏账准备，且报告期内账龄在一年以内的应收账款占比均在 89% 以上，但若短期内公司较大量客户出现财务状况恶化、无法按期付款的情况，则将会加大公司的资金压力甚至产生坏账，从而对公司的经营稳定性、资金状况和盈利能力产生一定的不利影响。 (三)经营性现金流下降的风险 报告期内随着公司研究开发水平的不断提升，所生产设备的工艺复杂程度和技术难度逐步增加，设备的价格呈现增加的趋势，相应的回款周期有所增加，此外，报告期内，公司逐渐增加了应收票据的结算方式，使公司经营活动产生的现金流量存在一定压力。随着公司未来业务规模的进一步拓展，对营运资金的需求也将进一步加大。如果公司在未来不能采取有效措施缓解经营活动现金流压力，可能会影响公司生产经营活动的正常开展，使公司存在经营活动现金流相对紧张导致的相关风险。 (四)存货管理的风险 2011 年末、2012年末及2013年末，本公司存货账面价值分别为4,049.81 万元、4,008.79 万元及7,316.41 万元，占总资产的比重分别为39.56%、24.50%及30.86%，存货账面价值较大，占总资产比重较高。 上述情况出现的原因是公司经营规模不断扩大以及截至报告期期末，部分客户设备安装及验收还未完成，无法确认收入。本公司存货的主要构成是在产品、发出商品。虽然公司严格遵循&以销定产&的生产策略，严格控制存货跌价风险，但如果公司不能继续保持对存货良好管理，则会导致存货大规模增加，影响公司资金周转率和利用效率。 (五)税收优惠政策变化的风险 1、高新技术企业资格到期后无法享受相关税收优惠的风险 本公司2011 年2 月经深圳市科技创新委员会、深圳市财政委员会、深圳市国家税务局、深圳市地方税务局批准认定为国家级高新技术企业，并取得了国家级高新技术企业证书(编号：GR)。根据《高新技术企业认定管理办法》规定，高新技术企业资格自颁发证书之日起有效期为三年，根据《企业所得税法》对&国家需要重点扶持的高新技术企业减按15% 的税率征收企业所得税&的规定，公司自 2011 年至2013年三年中，可享受 15% 的所得税优惠税率缴纳企业所得税。目前，本公司已递交高新技术企业复评认定申请材料。 《高新技术企业证书》到期后，本公司能否继续获得该项认证，取决于公司是否仍然满足《高新技术企业认定管理办法》规定的有关条件。在目前及可预见的未来，公司仍将满足《高新技术企业认定管理办法》中所规定的研发费用投入规模、高新技术产品收入比例及员工结构等条件，除非发生公司无法控制的政策及市场等环境变化，公司通过复评、未来继续获得高新技术企业资格的可能性较大。但如果因各种因素影响，公司不能继续获得《高新技术企业证书》，则公司企业所得税法定税率将从 15% 上升至25% ，从而对公司税后净利润水平造成不利影响。 2、增值税税收优惠政策变化的风险 根据财政部、国家税务总局2011 年10月13日联合发布的《关于软件产品增值税政策的通知》(财税[ 号)，本公司嵌入式软件产品可以享受一般纳税人增值税即征即退的优惠政策，按17% 税率征收增值税后，对其增值税实际税负超过3%的部分实行即征即退政策。 本公司之子公司衡阳联得2012年及2013年属小规模纳税人，增值税税率为3%。 尽管发行人经营态势良好，主营业务收入持续增长，但若上述税收优惠政策调整或变化以及税收优惠期满，仍将对公司的盈利水平产生一定影响。
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刘俏：经济最大问题是投资资本收益率比较低
作者：佚名&&&
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　　3月24日，由北京大学光华管理学院、北京大学经济研究所联合举办的“2015两会后经济形势和政策分析会”在北京大学光华管理学院召开。以下为光华管理学院副院长刘俏教授演讲实录。
　　颜色：感谢蔡院长的演讲。因为蔡院长讲的内容时间非常敏感，因为刚刚出台的宏观数据蔡院长都报告出来了，时间关系，我们没有把材料弄出来。会后媒体朋友感兴趣的话，可以联系我们。他讲的东西内容非常丰富，每一点背后有很强的政策反映。还是很真的我们琢磨的。接下来为大家做政策分析的是光华管理学院副院长EMBA中心主任刘俏。一方面他是我们的金融专家，另一方面他又是具有丰富的实践经验。他对于新金融的主题有深入的研究。
　　刘俏：我自己是做金融的，从两会关于金融的政策走向，分析一下背景，也预测一下未来的政策走势。
　　政府工作报告里面已经报道过很多了，关于金融部分其实是非常多的。金融领域在这一次的两会期间是讨论的焦点。这里面比较关键的几个政策包括存款保险制度，包括股票发行制度，包括互联网金融，包括PPP，包括地方政府债务，包括放宽对于民营资本进入金融领域的限制等等。
　　这一切反映的决策层已经意识到了金融是中国经济转型的瓶颈，我们常规金融1.0版本到了难以为继的时间。整个决策层展现出对创新金融业态的容忍。新闻联播居然花5分钟时间报道互联网金融，这应该是非常大的信号。
　　下面我把金融这块放在比较大的背景下来讲，在这个过程中哪些关键的点是我们中国经济新常态，或者从投资向效益驱动新的增长模式必须关注的核心领域。我自己觉得用这样的方式来理解未来5-10年的中国经济比较有效的框架。经济增长靠投资资本收益率和投资率共同拉动。中国过去35年，一个不太严谨的说法，我们是靠投资拉动，因为投资率居高不下，接近GDP的45%。未来的话，这样高的投资率可能难以为继，一方面产能过剩，另一方面人口红利消失等等。
　　我们思考未来中国经济场景的时候，我按照这两个能够驱动增长率的两个指标的分布情况。第一场景我们未来保持高投资率和高投资资本收益率，我们维持高速增长再有10年，20年的可能性的机会是很小的。第四个情形是年的状况。我们投资率通过财政政策、货币政策尽量保持比较高的水平，甚至一路一带往外走的方式提高我们投资率。但是由于种种原因，我们投资效率还是比较低的水平。未来10年，或者20年我们保持现状。保持现状本身代价也是很大的，因为维持比较高的投资率也是非常困难的。第三种情况就是最坏的情况，也是很多西方民企讨论中国的时候说的硬着陆。企业家投资意愿不强，总需求不足，投资率降下来了。投资资本收益率还是比较保持低的水平。这种的情况，中国不可避免进行中等国家收入陷阱。
　　我们投资率相对下调，我们形成一个新的平衡，投资率略微下调，但是投资资本收益率大幅上升，重要可能还有6%，7%的可能性。我理解的新常态，不是说现在的状态，新常态是一个目标，你需要奋斗和创造的场景。从这个场景来讲，整个关键，中国经济能够在未来5-10年，真正提高投资效率，提高投资资本收益率，这是我们理解一切，关于中国的经济也好，或者金融问题的节点，这是最关键的领域。
　　从这个角度来讲，我们在两会期间在金融领域为什么有这么多的政策举措？这些政策举措都希望提升金融中介的效率，最终实现中国实体经济投资资本收益率的大幅上升。这是我理解中国金融改革，或者未来新金融的大背景。
　　现状是什么？严格意义来讲，中国经济最大的问题，我个人感觉就是我们投资资本收益率比较低。我这几个图示大家比较熟悉，去年之前中国实体经济跟股市的对比，颜色比较深的是股市，浅的是中国实体经济。在过去十几年时间，中国实体经济高歌猛进，但是股市低迷。资本市场没有提升投资资本收益率的作用。A股上市公司主板从年，整个平均的投资资本收益只有3%。1块钱的投资带来3分钱的利润。任何一个理性投资者，把钱放在银行还有百分之三点几，投资股市的话，还不如放在银行。
　　咱们整个中国的实体经济在微观层面上，投资效率是比较低下的。但是由于种种原因，有制度背景，还有公司治理的原因，还有其他的跟基础设施相关的问题，但是现状本身令人担忧。背后咱们金融机构和金融体系或者金融1.0版本，现有的金融体系，应该负一些责任，把责任都给它也不公平，但是我们资本市场没有办法把最好的企业做IPO，上市之后把好企业变成坏企业，这样的话，我们资本市场体系设计是有问题的。
　　比如说过去一段时间我们过分关注对规模的追求，而忽略了对价值创造的追求，我想金融机构也是有责任的，但是更多的是社会的思潮，或者是决策层在某种程度讲对大对规模的偏好可能有关联，但是不管怎么讲，现有的金融机构在这个过程中不适当的倾斜，资本市场还是有责任的这是中国五百强和美国五百强的对比。2014年的时候，中国五百强中已经有100家，美国只有28家。我们进入五百强的100家企业里面有16家是亏损企业，包括中国铝业，都是500强。鞍钢钢铁，也是500强企业，但是去年年底的时候，鞍钢债务已经很大了。这种情况下企业怎么提高投资资本收益率。
　　整个中国的金融体系，最大的三个机结构性的缺陷，一个是中介效益低下，我们资金没有到需要资金支持的企业中。另外一个结构不合理，我们太依赖商业银行，这种情况下，整个银行体系承担了中国经济大量的系统风险，慢慢非常难做。建行行长讲我是弱势群体。工行行长也说我现在也变成创业者了。我们把大量的系统风险让银行承担，经济不好的时候需要你增发贷款，去刺激投资。但是这样的话带来的坏账要考核你，确实挺难做的。还有一点就是金融中介的覆盖面非常窄。在零售业务里面，大量的屌丝，基本得不到太多的金融终结服务，这样也严重制约了中国经济的转型，制约了企业层面投资资本收益率的提高。在这个背景下，我们理解中国经济新金融未来的走势，两会期间讲到的跟金融相关的政策举措，无外乎就是解决这些问题，因为这些问题已经到了无以复加，迫不及待的程度了。
　　未来金融2.0版本，或者所谓中国新一代的金融体系，我们期许非常简单，它能提高整体效益，能有效化解风险，有更合理的结构，它能增加金融服务的覆盖面，能更好地吸收动员私有资本。为了实现这样的场景有几个关键点，第一个关键点还是需要鼓励创新，或者创新金融业态的出现。互联网金融最近一段时间说的比较多，互联网金融是比较开放式的分享型的思维去做金融，这样至少可以增加覆盖面，比如说阿里做的蚂蚁金融服务，最早是阿里小贷，主要是为了阿里平台商户提供融资服务的小贷公司。这种方式，把传统金融机构所摒弃的小商户纳入金融服务的范围，在金融终结覆盖面效率的提升。
　　民营银行这块道理也很简单。现在政府开始放下金融领域进入的门槛，今年陆陆续续有几个银行注册了，现在马云他们的银行也开张了，已经批了5张牌照，未来肯定会有越来越多的牌照批出来。因为民营银行有更清晰的市场定位，他们主要是为我们传统金融机构忽略的企业进行服务。
　　新三板通过创新企业，给他们提供股权交易的平台。用什么样的金融体系的设定，让地方政府在发挥市场资源配置主导作用的过程中，扮演积极的角色，而不是消极的角色，这也是我们未来需要关注的事。
　　讲到金融改革，需要建立一定的制度基础设施，设立到大数据这样的金融创新类似的互联网创新的话，在未来会扮演重要的角色。总来得讲，我个人感觉，整个两会对金融未来的发展做出了弹性非常大，容忍度非常高的愿景的描述。但是我们能不能实现这样的愿景，最终还是取决于未来几年整个政策层面的宽松程度。以及我们在制度基础设施建设方面真正取得的突破。从这个角度来讲，我们对未来形势很乐观。因为愿景很清楚，但是怎么实施，需要政策和学界和业界的人共同探讨。
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