PHP has encountered an Access Violation at 0410311A新网的主页。当天上证综指以大跌6.4%收场。股灾就此来临。 9. 对&股灾&的分析 从6月中旬开始，A股迅速地从牛市切换到了股灾模式。这样重大的转折关头，恰恰是体现宏观分析师价值的时刻。在市场一片恐慌的情绪中，宏观分析师客观冷静的分析能够帮助投资者和决策者看清事态的本质，从而采取恰当的应对措施。 在6月中下旬，A股中大量杠杆资金堆积的恶果充分体现出来。股指下跌时杠杆资金的夺路而逃进一步放大了市场的跌势。在日的《怎样防止融资盘雪崩？》一文中，我写道[24]： 目前，市场急跌与融资盘平仓相互加强的恶性循环正在形成，融资盘发生雪崩式突变的风险已经很大，急需政策出手来加以制止。 根据对融资盘持仓成本的估算，我发现 从以上数据来看，上证综指3400点附近是融资盘整体雪崩的一个可能临界点。而有预见性的融资盘参与者可能在这一点之前就提前撤出，因而让雪崩的临界点位比3400点更高。由于过去半个月上证综指的日度波动幅度标准差高达4%，且最新点位已接近4000点，在最极端的情况下，我们距离股市中融资盘的雪崩式突变只有几个交易日了。 为了稳定市场，我在文中提了两点建议： 在短期内，需要采取一切必要措施来打消融资盘恐慌性出逃的动机。这可以从以下两方面来实现。 第一、要重振股市的信心。信心丧失是自我实现的预期。也就是说，越是没有信心，市场越下跌，信心就越弱。这时，政府通过一些救市措施来重塑信心十分必要。特别的，政府救市措施的重点其实不在于政府做了什么，而在于市场认为政府会怎么做。上周末，人民银行相当罕见的同时进行了降息和定向降准。这是非常必要的救市之举。但很可惜的是，政府的舆论宣传却有意淡化了救市的色彩，平白降低了这一举措能发挥的稳定市场之功效。因此，未来政策应更为高调地出手，做一分，喊十分，这样方能最大程度上发挥政策效力。 第二、应充分发挥政府性资金、以及周期性调控政策的稳定器作用。简单来看，利用政府资金和其他宽松政策来托市似乎有纵容投机者之嫌。而当入市资金涉及到社保、养老这样的老百姓养命钱的时候，可能会更加敏感。但考虑到融资盘雪崩可能会产生的严重后果，事急从权也是无可奈何之举。就连美国那样崇尚市场经济的国家，在2008年雷曼倒闭之后、金融体系大幅动荡之时，也出台了规模庞大的救市措施来稳定市场。 此文发表后的几天内，几部委联合救市举措就相继推出。证金公司也手握券商及央行提供的大量资金入市。但尽管有政府的强力救市措施，市场上的恐慌情绪仍然居高不下。甚至有人开始说中国正在走向类似次贷危机那样的金融危机。这正是最需要宏观之锚的时候。 日，我发表了一篇6千字的长文《股市震荡的宏观影响能有多大》[25]。文中我估算了股市下跌中券商和银行可能的亏损规模，梳理了股市风险向外传导的可能途径，对股市震荡可能造成的全局性风险度进行了预判。在文章的摘要部分，我写道： 在过去大半个月，A股因融资盘去杠杆而急促下跌。在股市此番动荡中，融资盘处在核心位置。在我们所做的压力测试中，在非常极端的情况下（上证综指跌到2000点，融资盘一直不平仓），融资盘可能给券商带来约3千亿的损失，给银行带来不超过4千亿的损失。这还不至于威胁到金融体系的稳定。而从金融风险向实体经济传导的资产负债表和信贷两个渠道来看，股市动荡对实体经济的威胁也不大。简而言之，我国并不会因为股市大跌而产生金融危机、经济危机。 这篇文章发表的时候，A股市场已单边下跌近一个月。文章发表的7月8日当天，上证综指还大跌了5.9%。但在第二天，也就是7月9日，上证综指大涨5.8%，并随后创出了一个月来的首个&三连涨&。股灾最危急的时段就此结束。《股市震荡的宏观影响能有多大》这篇文章发表当天的上证综指收盘价，是前后两个月股指收盘价的最低点。当然，这并不是说股灾的结束就是我这篇文章的功劳。没有政府的强力救市措施，股市肯定是稳定不下来的。而我这篇文章只是恰逢其时罢了。但能够在这样关键的时候为稳定市场做出一点贡献，也让我这个宏观分析师得到了极大的满足。 至于股灾之后A股市场会向何处去，在日发表的《杠杆牛结束》一文中，我已经做出了分析[26]。文中写道： 展望下半年，推动A股走牛的因素正在发生显著的变化，将给A股市场带来越来越大的压力。 其一，下半年银行间市场流动性状况难以再像二季度那样宽松。一方面，尽管近期经济增长动能仍然疲弱，但稳增长政策正密集推出。而地产市场也在持续复苏。因此，预计在下半年经济增长应当会有些起色，降低维持极度宽松货币政策的必要性。另一方面，央行的货币宽松也会由二季度针对银行间市场的短端资金，而更多转向收益率曲线 其二，降低股市杠杆率，缓释融资盘风险估计会变成下半年股市监管的重点。因此，尽管在短期内为了稳定市场，监管层会出台不少救市的举措，但在更长的时间里，股市融资盘，以及与之紧密关联的银行资金入市都会受到明显挤压。 其三，股市赚钱效应的明显恶化。在过去一年中，流动性之所以大量流入股市，跟股市大幅走牛之后赚钱效应彰显不无关系。尤其是在二季度，各路资金汹涌入市的态势尤为明显，让一些人形成了买股票就是捡钱的错误预期。尽管监管者一直在向投资者提示股市风险，但都比不上这次股市大跌的教训来得深刻。相信此后就算市场回稳，各路资金在买股票时也会谨慎不少。至于此次市场大跌中压力山大的融资盘，应该更会小心不少。这些都会给杠杆牛带来阻力。 当然，我们也能数出不少仍然存在的利好消息。比如改革的持续推进，又比如居民大类资产向股市的配置。但这些逻辑都不足以解释过去一年A股出现的大牛市，因而也对预判市场未来走势缺乏指导力。从流动性和融资盘的变化来看，下半年股市大概率会进入震荡的行情。而更加确定的是，杠杆牛应该已经走到了尽头。 从该文写就到现在已经过去了3个月，市场的走势无疑已经证实了我之前的判断。 10. 下篇结语 为了展示本文上篇所介绍的方法论怎样运用到现实中，本文下篇中我不厌其烦地罗列了自己过去一年多来有关股市的分析和研究。可以看到，在去年11月理清了牛市背后的流动性堰塞湖逻辑后，我一直对股市发展有相当准确的把握。但结论的准确性并不是最重要的，最重要的是得到结论的方法。我的经验其实就是上篇列出的两条宏观研究的准则：与市场绝缘，有框架。 前文列举的都是我围绕股市所做的研究。但从中可以发现，我在分析股市的时候，完全没有考虑股市的情绪怎样，也没有试图萃取股价变化所包含的意味。我所有的研究成果都是基于客观观察，通过严谨逻辑推演得到的。这是我能够在亢奋和恐慌的市场中独守本心的一个重要原因。 另一方面，尽管一开始我并不能解释股价在经济走弱背景下大幅走牛的原因，但我并未抛弃自己之前的分析框架，而是试图通过对框架的完善来把新的现象纳入到思考体系中。这样，当我理解了牛市成因之后，得到了一个涵盖内容更广，对现实更有解释力的分析框架。基于这种修正后的框架给出的预判自然有相当高的准确性。 做到了以上这两点，我在过去一年能够对A股市场做出准确预判就并不奇怪。更重要的，在市场情绪的大幅波动中，我的研究保持了客观冷静，每每能够在市场的大拐点处给出与市场主流情绪向左，但事后又得到验证的预判。我想，这便是宏观研究的价值所在。当资本市场刮起惊涛骇浪的时候，宏观分析师就应该给投资者们提供一个稳定的锚点。■ 参考文献： [1]
霍华德&马克斯，（2011），《投资最重要的事》，中信出版社（2012年版），第25页。 [2]
桥水公司网站上有这份报告的全文以及相关的介绍视频。报告链接为： /Uploads/FileManager/research/how-the-economic-machine-works/ray_dalio__how_the_economic_machine_works__leveragings_and_deleveragings.pdf。 [3]
Fama, E., French, K. (1993).&Common risk factors in the returns on stocks and bonds&. Journal of Financial Economics 33: 3. [4]
在本文的下篇，我将详细解释上证综指与财新PMI走势为什么会在年大幅背离。 [5]
理性预期革命发动的标志是所谓的&卢卡斯批评&（LucasCritique）。1976年，罗伯特&卢卡斯（Robert E. Lucas, Jr）发表了一篇文章，论证说用观察到的历史数据之间的数量关系来评价经济政策调整的效果是无效的。在历史数据还是高度加总的宏观数据时尤其如此。卢卡斯批评引发了学者对经济研究方法的深层次思考，并最终掀起了一场宏观经济学中的&科学革命&&&理性预期革命。卢卡斯批评的原文是：Lucas, Robert (1976). &Econometric Policy Evaluation: ACritique&. In Brunner, K.; Meltzer, A. The Phillips Curve and LaborMarkets. Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 1. New York:American Elsevier. pp. 19&46. ISBN 0-444-11007-0. [6]
这里我必须声明，以上的这种分类方法只是为了下面的讨论做一个铺垫。这里我无意深入到对意识的哲学或心理学层面的探讨之中，更不声称这里的分类是唯一又或是最好的分类方法。 [7]
Keynes, John Maynard, (1936)&The General Theory of Employment, Interest and Money,&
London: Macmillan (reprinted 2007)。电子版可见：http://cas.umkc.edu/economics/people/facultypages/kregel/courses/econ645/winter2011/generaltheory.pdf。 [8]
霍华德&马克斯，（2011），《投资最重要的事》，中信出版社（2012年版），第9页。 [9]
乔治&，（1987），《金融炼金术》，海南出版社（2011年版），第16页。 [10]
Milton. Friedman, 1953,&The Methodology of Positive Economics& In Essays In PositiveEconomics, University of Chicago Press, pp. 3-43，第3节。 [11]
有些时候理性人的优化问题可能有多个最优解。这时，经济分析并不能告诉我们理性人会从这多个最优行为中选择哪一个，而只能说都有可能。经济学中的多重均衡即与此相关。在本文的讨论中，我们忽略这种情况，而假设所有的选择问题都有唯一的最优解。这并不会损害本文的论证。 [12]
科斯托兰尼的简介可见：https://en.wikipedia.org/wiki/Andr%C3 [13]
事实上，策略分析师与宏观分析师在研究对象上也有不小差异。宏观研究的对象当然是宏观经济。而策略分析师研究的重点则是资本市场。策略分析师需要了解各类资产的特性，知晓资产之间的相互关系，明了资产与宏观经济之间的联系。有时，资产的划分还会很细，甚至深入到行业细分子行业中。这是宏观分析师一般不会触及的领域。另外，当讨论的投资期限比较长的时候，策略分析师也会较多地从经济基本面来分析问题。但他们同时也会把市场走势做为分析的重要依据。这与宏观分析师完全不看市场研究分析仍有本质不同。 [14]
莱因哈特，罗格夫，《这次不一样？800年金融荒唐史》，机械工业出版社，2010年。 [15]
伯顿&马尔基尔，《漫步华尔街（第10版）》，机械工业出版社，2012年。 [16]
徐高.，深度理解消费转型[J]，金融市场研究，2012年第5期，17-37页。电子版可见：/link?url=vf9l-nyZ32esVt2e09S52HgxxDJS2dpyzg-05VWSiv_1TEhBMT-aSI7dgYbTf6tfzatjltMxg2DzVIu4QD7KmE5JgWqniSrcXFVDe8_wu1S。 [17]
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文章全文请见：http://xugao./archives/80268。 [21]
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A股重回反弹走势 近期股指运行震荡上行
10:48:01来源：第一财经日报编辑：liuyanting
摘要：在经历了周三股指的大幅调整之后，A股市场周四重回反弹走势，对可能引起市场情绪波动的流动性层面，中信证券认为宽松依旧延续。
10月23日讯，在经历了周三股指的大幅调整之后，A场周四重回反弹走势，指数大幅反弹4.84%，市场人士也普遍认为周三股指的大跌只是一次短期调整，目前下行空间有限，在流动性宽裕的背景下，震荡上行仍将是近期股指运行的主基调。
截至22日收盘，报收3368.74点，涨幅1.45%，成交3755亿元；报收11305.10点，涨幅3.56%，成交5177亿元；创业板指数报收2458.14点，上涨113.40点，涨幅4.84%，成交1468亿元。两市全天资金净流入40亿元。
中信证券策略分析师秦培景等认为，资金去杠杆压力的缓解和9月较长时间弱平衡后，长假正面舆情的催化和宏观政策优于预期的提振，是本轮市场反弹的主要因素，而宏观流动性进一步宽松也是重要背景。这些因素短期可持续，但边际影响已逐步减弱。21日大跌更多是前期上涨获利回吐，更重要的是，缓涨暴跌的走势显示市场依然缺乏中期上行动力，且市场短期风险偏好提升将受抑制。
对可能引起市场情绪波动的流动性层面，中信证券认为宽松依旧延续。央行21日宣布对11家金融机构开展中期借贷便利操作共1055亿元，保持银行体系流动性合理宽裕，也是出于支持&三农&和小微企业考虑。从货币市场价格指标可以看出，短期7日银行间回购利率维持在2.5%左右，金融系统流动性未出现大波动。未来央行的放松也应该是更偏向于局部放松(相比总量放松)。
虽然降准等总量放松可能被类MLF等操作延后，但金融市场的流动性应无大碍。另一方面，21日国务院常务会议的舆情显示，改革与稳增长政策依然保持着较高的密度，甚至有加快的迹象。
在市场或重归震荡的背景下，中信证券建议紧扣盈利与催化确定性寻找机会。21日的市场普跌，特别是前期强势板块的明显回调会对本轮反弹的市场情绪产生比较明显的负面影响，投资者短期风险偏好会明显降低。
然而，流动性宽松、改革与稳增长政策发力等正面因素没有改变，对后市没必要太悲观，市场料将重归震荡，建议紧扣盈利与催化确定性寻找机会。
齐鲁证券策略分析师罗文波等也认为，对于未来市场走势无需过度悲观。首先，支持走强的宏观环境并未发生变化。货币政策基调未发生变化，而宏观经济增速仍处于进一步放缓阶段，实体经济对资金吸纳仍然较弱，导致了货币需求与货币供给的剪刀差仍然存在，围绕在市场的场外资金仍然十分充裕。
其次，改革动力仍然较强，国企改革系列文件仍在稳步有序地推进，而五中全会上对十三五规划的讨论，未来仍然能在股票市场上掀起主题投资热潮。
第三，当前市场情绪已经开始逐渐回暖，市场在9月3日阅兵之后证金效应逐渐减弱，尤其汇率波动已经趋于稳定，配资清理也基本结束，三季报公布也已接近尾声，市场主要担忧逻辑基本得到释放，只要外部环境不出现黑天鹅式的系统性风险，股票市场情绪仍将逐渐回暖。
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