阿里巴巴股价破发的启示
　　在美国股市近期的下跌中，来自中国的“明星股”阿里巴巴的走势受到市场极大的关注。在本轮美股的下跌中，阿里巴巴的股价步步走低，到8月24日，股价直接跌破发行价68美元。虽然这是一只在美国纽交所上市的股票，但作为A股市场来说，同样应该是关注阿里巴巴在美国市场上的表现。毕竟这是一只在A股市场、香港市场、美国股市都产生了轰动效应的公司。　　阿里巴巴去年在美国上市可谓轰动一时，受到美国投资者的追捧，发行最终以68美元的上限定价。为此，阿里巴巴IPO的融资金额高达250.3亿美元，不仅是美国市场有史以来最大的IPO，也是全球最大IPO。　　阿里巴巴同样也给香港股市带来了巨大的震动。阿里巴巴的赴美上市其实是因为与香港市场擦肩而过的缘故。香港市场才是阿里巴巴的第一选择。但由于阿里巴巴合伙人的上市模式，股权结构上表现出独特性，所以最终难以被港交所所接受。然而，尽管港交所拒绝了阿里巴巴的上市，但港交所却在全港展开了同股不同权股权结构问题的讨论，希望最终能允许同股不同权类公司在港上市，不过香港证监会已否定了同股不同权的建议。　　当然，阿里巴巴赴美上市引发的最大轰动还是在A股市场。面对阿里巴巴的赴美上市，舆论方面痛心疾首，纷纷质疑A股市场为什么留不住阿里巴巴，而投资者则认为，阿里巴巴赴美上市，让国内投资者失去了分享阿里巴巴成长成果的机会。而管理层借此机会顺水推船，对发行制度作出修改，降低IPO门槛，允许互联网公司及新兴产业公司在业绩亏损的情况下，通过在新三板挂牌一年后转板创业板上市。并且为了迎接阿里巴巴等中概股的回归，上交所还将专门推出战略新兴板，甚至在发行制度上将为中概股公司独特的VIP股权结构回归A股市场创造条件。　　而就在A股市场积极向中概股回归、向互联网及新兴产业企业伸出拥抱的双手时，阿里巴巴破发的到来，无疑为A股市场敲了一次警钟。应该说，作为新兴产业的代表，阿里巴巴确实是一家优秀的公司。但优秀的公司未必就能给投资者带来回报。如阿里巴巴在美国上市，尚且股价也是连创新低甚至破发，这就更别说是A股市场了。如果是在A股上市，A股市场投资者的命运或许比美国投资者的命运更惨，中石油A股的表现就是最好的案例。　　当然，对于任何一个股票市场来说，都需要有更多的优秀企业来上市。但优秀企业并不代表高回报公司。如果这些公司IPO时发行价太高，或者新股上市时受到市场的暴炒，那么即便是优秀公司，其投资价值也会被透支，投资者最终不仅难以分享企业成长的成果，而且还要为此付出代价。中石油A股的教训在阿里巴巴的身上又一次得到了再现，这对于A股市场来说，总应该有所启发吧？
作者：佚名&&责任编辑：小龙
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中国股市为什么留不住阿里巴巴
中国电子商务巨头阿里巴巴于昨晚在纽交所挂牌交易，融资额218亿美元，创造美国IPO融资额新纪录。很多投资者抱怨，为什么阿里巴巴要跑到境外去上市，不让境内的投资者分享成长的果实？
赴美上市并非“美国神话”，花费多、监管严，日子不好过在美股市场，筹不到足够资金、股票“被低估”、IPO(首次公开募股)披露规则严格等问题凸出，而大陆“圈钱”更容易。据不完全统计，2010年4月至2012年11月，美股市场共有45家中国公司提出过或者完成私有化退市。花费多，美国上市融资费用比例及维系费用远远高于A股市场和香港市场赴美上市的公司每年必须承担上市年费、投资者关系维护费、法律顾问费、审计费、信息披露费等高额维护费用（参见表1），远远高于A股市场和香港市场。且美国对市场行情与上市时机要求甚高。如遇市场低迷时，上市过程会被推迟或彻底取消(比如中海油、中国电信在美国上市都曾经过一次失败，第二次才成功)。如要进行第二次，将会产生额外的上市费用。美国上市融资费用比例以及每年维系费用远远高于A股市场和香港市场。监管严，中国公司屡遭“猎杀”，赴美上“市”常变成赴美上“庭”有人用“让造假者倾家荡产”来形容美国股市监管之严苛。的确，在财务管理、公司治理、信息披露等方面，美国上市企业只要某一环节达不到标准或经营业绩不善，就可能遭到停牌甚至摘牌的处罚。以信息披露为例，在中国，通过与当地地方政府签订协议免于披露税收（或收入）等信息可称得上是企业的惯例；而在美国，《萨班斯－奥克斯利法案》规定了强制性信息披露，美国上市公司必须公布包括资产负债表、利润表、现金流量表和所有者权益变动表四张报表。且规定非常细致，如“本地税收必须与向美国证监会申报税收原则一致，最大差距不得超过10%”（中国公司此差距可达10倍以上）。严苛的监管制度下，赴美上“市”很可能变成赴美上“庭”，而被诉讼的中国公司又远多于其他公司。根据公开数据统计，2010年，在284家在美上市的中国企业中，有25家（即8.8％）曾遭遇过集体诉讼。监管趋严，美国资本市场退市率亦高，纳斯达克市场平均每年的退市率高达8%左右。据统计，在1985年至2008年间，纳斯达克市场共新增上市公司11820家，而期间退市12965家，也就是说经过十几年发展，纳斯达克的上市公司数量还减少了1000多家。尽管“圈钱”不容易，仍有很多好公司跑到美国等境外去上市其实不止阿里巴巴，中国大多数互联网公司上市都在美国。即使如前文所分析，赴美上市掣肘颇多；即使由于文化、语言和法律上的差异与障碍，企业在境外投资者获得的认知度有限，但它们仍然选择美国等境外资本市场。在美上市最快四个月搞定，在中国节奏缓慢到“上一次市脱一层皮”在中国，“上一次市相当于脱一层皮”绝非诳语。算上上市前的“整改期”和证监局“辅导期”，从申请到正式挂牌平均需要1-2年时间。如果股市“动大手术”（自1990年开始交易以来，A股市场历史上共有八次IPO暂停及重启，空窗期短则五六个月，长则逾一年），企业则随时可能折腾上3年才得以在国内主板上上市。近日“万达商业地产A股排队5年未果启动在港上市”极具代表性。而互联网企业成长非常快，要是等两三年后再去上市筹资，早就错过最好的发展时机了。相反，在美国，只要严格遵守正确步骤，上市准备过程非常短：在最受中国企业青睐的纳斯达克上市最快半年，甚至4个月就可以搞定，在纳斯达克的“公告板市场”（OTCBB）上市最短只要5至6个月便能完成手续。且相比中国的消化不良，在美上市的成功率超过99%。美国的资本市场是优秀公司的孵化器，中国基本沦为“圈钱”的游戏场上市不是IPO的一锤子买卖，而是建立一个可持续使用的融资平台，给投资者以分享这些公司成长的空间和机会，使得市场进入良性循环过程中。从总体融资环境看，美国对于互联网公司普遍看好，给予高估值，如百度市盈率（股价收益比率）基本向谷歌靠拢。而且在美国再融资比较方便，2011年5月，赴美上市近半年的优酷通过增发再融资六亿美元。如果说美国的资本市场是优秀公司的孵化器。中国内地基本上就是“圈钱”的游戏场。内地股市很多公司上市之日即已将其未来价值透支套现，挂牌之时可能就是其价值的历史最高点。目前，在国内上市的16家银行股票，除了一两家市净率保持在1倍以上外，绝大多数都已跌破每股净资产值。《证券法》还规定“再融资比照新股发行进行实质审核”，导致上市企业再融资效率极低。美国上市企业可以全员持股共享造富神话激励员工，在中国上市必先“清退员工股”在资本市场中，造富神话比比皆是。员工持股计划作为增强企业竞争力的长期激励机制，在国外上市公司中相当普遍。但是大多数国内A股上市公司的员工并没有分享到资本红利。按照《证券法》及证监会相关规定，拟上市公司发起人不能超过200人。对于公司来说，欲上市，必先“清退职工股”。直至今年6月，证监会发布《上市公司员工持股计划试点指导意见》），决定在上市公司中开展员工持股计划试点，但这也并不意味着全员持股。阿里巴巴们舍近求境外上市，更多是被迫选择，而非自愿不受中国银行待见的阿里巴巴们靠境外风投融资，中国监管体制下无法境内上市以机构持股来看，日本软银集团是阿里巴巴最大的股东，雅虎第二，两者合计57%。阿里巴巴的IPO招股说明书称：“尽管阿里巴巴在中国上市不符合目前中华人民共和国法律、法规，但未来我们可能在中国上市”。那究竟是什么法律法规阻止了阿里巴巴国内上市？中国互联企业在上市前都经历好几轮融资，不受银行待见的它们主要依靠海外风险投资。从股份构成的角度来看，很多中国互联网企业，不是中国人绝对控股，名义上属于外资企业。根据《证券法》和证监会的相关要求，申请A股上市的公司主体必须是境内的股份有限公司。阿里巴巴如果要在国内上市，两大投资者软银和雅虎必须剥离他们的股权，而即便他们愿意，出售的股份极大可能也超过国内市场所能承受的极限。中国的监管政策往往被通过法律漏洞规避。雪上加霜的是，这些漏洞迫使公司在海外筹集资金，从而更远离国内机构的监管。旨在控制某些行业的政策往往适得其反。全球募集资金的阿里巴巴变得更难以监控。另一个副作用是，疲软的中国股市不得不放弃一些最有前途的中国公司。“为中国投资者负责”的审批制使在中国上市对互联网企业高不可攀一家公司上市，就是把自己的一部分股权卖给愿意买的人，买不买自然也应该投资者说了算。而秉承“父爱主义”的中国的监管部门特别害怕投资者买到质量不好的股票，设置了各种上市指标来为投资者挑选所谓好的企业去上市，包括盈利能力、成长性、资产规模等等。关于中国监管部门如何干预股市，参见今日话题往期专题《“爱民如子”证监会》。互联网企业，前期都是烧钱的，很多烧到上市还没开始盈利（有些永远达不到国内A股上市标准），对于真正急需融资的成长型企业来说，即使上市门槛较低的创业板，也还是高不可攀，不符合内地的上市标准无法在内地上市。反之美国对新股上市实行注册制，美国证券交易监督委员会（SEC）无权对证券发行行为及证券本身作出价值判断，发行证券的公司业绩如何并不在监管范围内，仅需要对注册信息的真实性、准确性、及时性承担法律责任。一家企业即使资产为零、盈利为零，理论上也可以在纳斯达克的“公告板市场”（OTCBB）上交易。
中国的消费者用自己的消费，创造了阿里巴巴这些商业奇迹，但却没有机会成为其股东，分享其成长与收益，这不得不说是一个悲哀。
王亚伟是在警告，不专业的股市投资等于赌博
真正需要铲除的不是字
在抗战中，桂系实力非但未曾受损，反而越打越
国民党败退台湾后，利用一切机会巩固其在东南
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阿里巴巴与中国股市的尴尬
　　阿里巴巴在纽交所上市成功，在鲜花与赞美中，中国股市遭受到前所未有的尴尬和无奈。中国股市放权，深化中国股市制度改革，成为大家热议的话题。但中国股市准备好了吗？
　　9月19日，阿里巴巴在纽交所华丽登场，其IPO定价为68美元/股，筹资金额达到217.7亿美元，随后阿里巴巴创下2400亿美元的市值，成为仅次于谷歌的全球第二大互联网公司。在这一刻，阿里巴巴的神秘之门终于打开，经历15年质疑和赞美、期望和观望后，我们看到了一个比天方夜谭更神奇的神话。和阿里巴巴的前世今生又一次进入大家的视野，马云语录、阿里巴巴帝国成为大家的热门话题，一时无两。
　　资本市场再一次创造财富奇迹，日本软银、美国雅虎、中投旗下的全资子公司Fengmao Investment Corporation、银湖资本、云峰基金等阿里巴巴的股东们在此次资本的盛宴中也成为赢家，马云、则分别荣登中国和日本首富榜首。但在鲜花与掌声中，我们也该反思――一个在中国长大，且将继续在中国深耕发展的企业，她的神话却是大洋彼岸的美国造就的。
　　若阿里在中国成功上市
　　阿里巴巴在美国上市成功，顺理成章地成为海外股民在中国的造富机器。“肥水流到外人田”，中国股市遇到前所未有的尴尬，是对中国股市最大的反讽。在一片赞美的喧嚣中，学者们对中国股市的问题再一次发出质疑和声讨，由此引申出对中国股市的深刻反思。
　　中国股市脱胎于计划经济，当初，股市为国企改革立下汗马功劳，使广大陷入资金困顿之中的国企以“兵不血刃”的方式，获得社会资金的“救助”。当然，这种救助是隐秘的，是广大股民在博弈股价中不知不觉完成的。但这个过程的后果是显而易见的，股市的圈钱属性进入中国股市的基因谱系，时至今日，无论中国股市是熊市还是牛市，圈钱依然是广大企业进入股市的主要目的，甚至是唯一目的。
　　正因如此，中国股市充满赌性，上市公司为股民创造价值的理念始终是一种空泛的口号。股民本身对上市公司给予的回报也不抱有期望，而上市公司也习以为常，理直气壮地将所赚利润据为己有，几乎没有和大家分享的想法。大概也只有在中国，股市才会出现大量十几年如一日地坚持“零分红”的公司。
　　中国股市中存在大量喜欢追捧新股的行为，被称为“打新股”，股民们追逐的是审批制下诞生的股市租金，分红对股民而言，并非其在股市追逐的主要利益，甚至很多股民从未想过分红问题。这种赌性很强的行为背后，导致很多公司在上市之初就几乎透支了未来的市值，使上市公司的IPO过程更像竭泽而渔的豪赌。可以说，在中国股市，我们缺少具有责任精神的上市公司，当然，也缺少拥有契约精神的股民。假使阿里巴巴在中国上市，当然会被大家追捧，甚至追捧的热度高于美国股市，但如果不出所料，追捧热度过后，股价则必然一路走低。阿里巴巴倒不会遭受损失物质利益，而名誉则必然受到极大伤害。这种损失对“不差钱”的阿里巴巴而言，显然是得不偿失的。因此，如果在中国上市，对阿里巴巴也许并不是件幸事。
　　很可惜，阿里巴巴其实也没机会在中国上市。
　　中国股市的尴尬
　　学者周俊生认为，阿里巴巴赴美上市，将会倒逼加快制度改革。他认为，阿里巴巴成立之初，“由于未能满足国家有关互联网企业的建立条件，不得不选择在海外注册”，“而根据我国《证券法》的规定，海外注册企业在中国A股市场不能上市，这也是我国众多互联网企业纷纷远赴美国上市的一个原因”。这当然是一个非常重要的原因。也正是因为这个原因，马云带领的阿里巴巴去海外上市则成为必然。
　　大家知道，美国股市并非乐土，虽然成熟的拟上市公司可以在4～5个月的时间里，在纽交所完成上市的全过程。但赴美上市的公司每年必须承担上市年费、投资者关系维护费、顾问费、审计费、信息披露费等高额维护费用，远远高于中国的A股市场和香港市场。而且要遭受细致入微到查家谱程度的盘问和审查，一旦有某个环节不小心，则之前走过的路，还要再走一遍，付出的钱还要再付一遍（当然，这还要看是否有机会再走一遍）。
　　但是，如果假设阿里巴巴为此望而生畏，那么它能在中国股市上市成功吗？若如此，它首先要费心费力完成股权改造，以适应《证券法》关于“申请A股上市的公司主体必须是境内的股份有限公司”的规定，完成这一步对它而言难度是相当大的。阿里巴巴在纽交所上市的现场，孙正义接受新浪的独家采访，从十多年前首次接触开始，他就对马云和阿里的梦想深信不疑，“我们不会出售阿里股份，这次不卖，以后也是，无论股价是否有变化，软银都会是阿里最坚定支持者”。显然，孙正义的这种态度实际上把阿里巴巴关在了中国股市的门外。因此，如果阿里巴巴通过自身改造，以期博得中国股市的一席之地，是需要奇迹的。
　　不过，即使这种依靠奇迹才能实现的内部股权重组，以及其他配合中国股市的改造可以顺利完成，阿里巴巴依然要加入漫长的上市排队行列之中。审批制度下的中国股市，实际上消磨了优质企业的耐心，已经成为世界资金宠儿的阿里巴巴应该不会有这样的耐心。
　　面对阿里巴巴，中国股市非常尴尬，只能眼睁睁看着它离去，毫无办法。
　　中国股市依然没有准备好
　　对中国股市，准备上市的公司心情焦急，已经上市的公司漠不关心，广大股民或狐疑或心痛或等待，而更多的则在等待救市。理性的学者高喊放权，放权的本意是指放弃“父爱主义”，将股市的定价权完全交给股民，放弃审批制度。
　　当然，其意远不止于此，更准确的表述应该是科学、理性地厘清在股市上的市场和政府的职能，让市场机制决定价格，让政府决定市场的秩序。这理应成为中国股市改革的方向。“新国九条”的出台正是对这一改革方向的确认，但至今还未走出实质性的一步。显然，我们顾虑还很多，因为，我们没有准备好。
　　化解中国股市多年来积累的矛盾，改造其生存的土壤，是一个系统性的工程。如何建立注册制下的股市信息披露机制，如何推动股市的退市机制建设，如何才能有效打击股市中“共谋行为”，诸如此类问题都是在股市放权、发挥市场调节机制之前必须解决的。而种种迹象表明，中国股市对短期内解决这些问题还缺乏信心，或者说准备并不充分，甚至悲观地看，我们很难看到在何时能将这些问题解决。因此，如果今天再有像阿里巴巴这样的企业去海外上市，中国股市除了目送，别无他途。
（责任编辑：HN025）
09/17 10:17
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香港为什么留不住阿里巴巴
第一财经日报 罗琦
与美国制度不同，为保护中小投资者，只能坚持“同股同权”。
阿里巴巴在上周日宣布正式启动美国上市事宜，令一直在期待阿里巴巴的香港市场略显失望，但实际上，反观过去一周的舆论，香港的监管机构似乎对这样的决定非常自豪，而且还很坚持这样的决定，而为什么香港在同股同权的制度上如此坚持呢？
自从去年7月开始，便不断有消息传出阿里巴巴有意在香港上市，而阿里巴巴也很快透露香港是其IPO的首选地点，不过到了9月，阿里巴巴董事局主席马云首次提出了“合伙人制度”，希望公司的投票权能够集中在符合公司合伙人标准的管理者手中，而这一制度却在香港引起巨大争议，并在过去的数月产生多次激烈讨论。
坚持同股同权原则
自从阿里巴巴与香港交易所（00388.HK）（下称“港交所”）有密集的接触后，便有消息传出，港交所对阿里巴巴赴港上市非常欢迎，而港交所行政总裁李小加也多次在各类场合表示，“欢迎阿里巴巴到香港上市”，而由阿里巴巴引发的股权讨论，也一直在港交所的上市委员会的讨论范围内。
但真正阻碍阿里巴巴在香港上市的是香港证监会的立场坚持，据港媒报道，香港证监会在阿里巴巴提出“合伙人制度”的初期便对此予以否定。根据香港上市规则，所有上市申请人必须透过港交所，并同时向证监会提交上市申请及信息披露材料以作存档，而证监会可对违规操作的人士行使执法权。
尽管香港证监会从来不评论单个案例，但香港证监会主席唐家成出席周三在香港举行的活动上称，香港坚持同股同权非常有必要。如果香港允许公司以合伙人制度上市，那现行的上市公司是否也会适用，科技公司以外的行业又该如何操作？由于这件事情会影响到其他现有的条例及守则，所以需要慎重考虑。
除了香港证监会的坚持外，香港其他的财经界官员对为阿里巴巴更改规则也持有保留意见，而香港财经事务及库务局局长陈家强也曾在公开场合表示，香港上市规则规定不能设有双重股权，为了保障投资者权益必须坚持“同股同权”的原则。
缺少集体诉讼机制是关键
唐家成称，香港与美国市场最大的分别就是香港没有集体诉讼机制，而这个机制绝对不可小觑。
丰盛金融资产管理部分析师冯宏远对《第一财经日报》记者解释，美国的集体诉讼机制非常严厉，这个机制也可以进一步保护中小投资者。
“美国有一些律师楼，专门为小股东打这种集体诉讼的官司，而且甚至主动有律师走出来，只需要小股东签个名，不需要先付律师费就帮小股东打官司，等官司胜利之后再计算酬劳，这种机制也令美国的小股东得到了很大的保障，但是如果在香港，这类事件会被归类为‘包揽诉讼’，律师都要背上法律责任。”冯宏远说。
德勤中国全国上市业务组联席主管合伙人欧振兴对记者称，由于美国司法制度有这种集体诉讼权，令美国市场在上市阶段只需要做全面披露，本身股权架构有所不同也能被接受，但香港在这样的司法制度下，没有很好的操作方法，只能由证监会替投资者把关。
此外，欧振兴称，香港市场小股东的比例是20%，但美国市场有很多专业基金经理，对资本市场本身也有很好的理解，所以只要足够披露，对于一些不太明朗的问题有很清楚的标明，就可以被市场接受。
阿里在美国未必一帆风顺
阿里巴巴在美国上市的又一大好处，是香港市场对基础投资者有6个月的禁售期，并且不可以改变其大股东的地位，但美国市场并没有这样的限制，公司只需要在上市时与投行协议好，可以将禁售期减至3个月，甚至完全没有禁售期。对于软银持股37%、雅虎持股24%的阿里巴巴，这无疑又是实现大股东套现的好机会。
不过，欧振兴称，在美国上市容易却难以一帆风顺，美国市场可以完全接受做空的做法，但在香港并不是每只股票都可以做空。
“中概股在美国受到烦扰已经不是新闻了，有的机构为了赚钱，写一些没有根据的沽空报告，阿里巴巴作为一家世界知名的电商，未来肯定也会受到不同公司的注目，这种做空的困扰绝对会是阿里巴巴的风险之一。”欧振兴说。
此外，集体诉讼也是一把双刃剑，如果有机构想滥用集体诉讼机制，会加大阿里巴巴未来的成本。而有多名市场人士对记者称，阿里巴巴未来在美国上市，必定会面临被集体诉讼的风险。
而欧振兴补充，在美国市场上市后，监管制度也非常紧，美国市场要求上市公司每季度披露业绩公告，尽管对于阿里巴巴这类海外公司，可以不需要做季度报告，但为了与本土公司做比较，或者给市场一种透明公开的感觉，阿里巴巴肯定也会作出披露，这样也会加大公司的财务工作、投资者关系的成本。
编辑：一财小编
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