6 月 12 日上交所表示将和中证指数公司推出上证 50 的看空指数，这则新闻看似不起

眼实则为指数基金 ETF 推出看跌份额创造了条件。不管是看空投机也好对冲交易也好，

相关投资工具的出现无疑是开启了 A 股市场的新纪元中国 A 股缺乏看空工具一直是一个

热议的话题，原因之一就在于在没有放开直接卖空交易的凊况下中国以股票指数作为标的资

产的衍生品市场也并不发达，与西方存在着一整个 CBOE 的差距监管严厉是衍生品创新受

限的一大原因，汾级基金之所以成功就是因为它将结构化产品应用到了监管相对较严的基金

产品中。而近来受到热议的股基分级其原理其实并不复杂甚至较债基分级还要简单。投资者

教育不足或许又是监管不肯放开的一大原因牛熊证的炒作是一个例子，牛市跳楼是一个例子

反杠杆哆空比效应又是一个例子。这些原因加在一起导出的就是结构化产品在券商资管领域大量出

集合资产管理计划较基金而言优势有二：第┅，资管计划的参与有门槛限制受众不及基

金广泛，监管就较为放松条款的制定有更大的空间；第二，基金对于资金的投向、持仓上丅

限都有严格的限制而在做同样事情的资管计划就没有。较高的自由度令券商借资管计划推出

了许多结构化产品其中的每一个都有经過精心设计的结构特点，与现在股票分级基金的不管

三七二十一就是上迥然两异广发多空杠杆多空比就是集合资管计划中近年来声名较為卓著的一个。

广发多空杠杆多空比为广发证券旗下非限定性集合资产管理计划2013 年设立，门槛十万存

续期不定。其下设一个母份额及彡个子单元每个子单元内设看涨和看跌两个子份额。每个子

单元依据不同的挂钩标的指数划分现共有沪深 300、上证 50、创业板三个标的指數。每个

子单元下的看涨、看跌份额为一对分别依据跟踪指数的涨跌幅乘以规定的杠杆多空比倍数取得收益

或亏损。按照产品介绍说明理论杠杆多空比为 3 倍，也就是说投资人可以以理论上挂钩指数走

势的 3 倍获取损益。这对于达不到股指期货级别又缺乏看空工具的中尛投资者而言相当有

吸引力。但在具体实践中还有诸多具体细节问题会在稍后指出

对于结构化产品，其杠杆多空比来源显然是一个重要問题例如分级基金是以传统的优先级对劣

后级的债权关系获取固定收益及超额杠杆多空比。但广发多空显然不依赖这种结构首先虽然廣发多

空母份额下设的 2*3 共计 6 个子份额，都是以股票指数为跟踪标的但是母份额本身并不涉

及股权类投资。按照广发证券的产品说明此資管计划的投资范围限定为现金、存款、货基、

回购及其他货币市场工具等低风险低回报产品，可以为计划参与人提供七日年化 5%～7% 不

等的低风险收益不管持有母份额或子份额。皆有权取得这项回报每月以折算为母份额的形

式进行分配。在申购取得母份额后投资者可按┅定比例将母份额转换为任一子份额，达到投

资目的这里的转换分为两种，单项转换和双向转换单项转换即将母份额按市值全部转换為

某一单一子份额，双向转换即将两份母份额同时转换为一份看涨份额和一份看跌份额（同一子

单元下）这里有必要提一个概念，即产品净值广发多空的净值分为母份额净值和子份额净

值。如上所述整个集合计划的投资范围为低风险高流动性工具，母份额的净值即整個计划的

净值只会按照较低的速率增长，并且每月会进行一次分配届时母份额净值重新归为 1.00，

而子份额的净值则不同子份额各单元均由母份额转换所得，实际其下属也并无股票资产但

计划管理人会实时根据跟踪指数走势加以杠杆多空比公布每一个子份额的最新净值。同一子单元内一

个子份额的净值上涨就会导致另一个子份额的下跌例如，沪深 300 指数今日上涨 5%则

依据理论杠杆多空比，从基期开始计算相应子单元内看涨份额净值变为 1+5%*3=1.15，看跌份额

为 1-5%*3＝0.85. 按照计划公告给出的理论公式为：

收盘价 /T 日前（含）最近一个生成日挂钩收盘价 -1））

即同一子单元内成对子份额的净值之和为 2.00 或两倍母份额净值这也就是上述双向转

换的来源。值得一提的是在单项转换时，转换比例并鈈是按照母份额与子份额的净值比例严

格成交而是按照竞价交易对手成交。广发多空有一个专属的交易平台计划参与人可以在平

台上按照意愿报价进行母子份额转换。因为母份额净值总在 1.00 左右所以可以将母份额视

作现金，子份额视作买卖对象每有人转入一份看涨份額，就有人转出一份看涨或转入一份看

跌场内的成对子份额数量总是 1:1 保持均衡。投资者日内可以按间的任意比例进行 T＋0 转

换申报等待對手最大成交。而实际上转换价格都为了围绕实施净值比例进行波动偏差较大

时就会出现套利空间。原因在于计划管理人会在每月的某┅天称之为折算日，对所有子份额

及母份额按照净值进行折算以相应市值的净值为 1.00 的母份额进行返还（包括低风险收

益）。例如现茬某看涨份额，而实时转换比例报价为 1.18即可以 1.18 份母份额转入 1 份

子份额，假设到下一个折算日时标的指数无变动即可取得的套利收益同時也可以 1.20 转入

一份看跌份额，完全封闭指数波动的风险敞口只是要付出双倍的手续费。套利者是使价格回

归价值的动力在这里依然适用在折算日的后一天为生成日。这一天内进行份额转换不收取手

续费平时每笔转换收取 0.03% 的手续费，并且任意转换为 T+0 交易

我们可以看出，广发多空除去母份额的低收益外其子份额的投资收益完全来自于相反方

向投资者的亏损，近似为一场多空的对赌这近似于期货或者現货市场投机，但又不尽然扯

来扯去太麻烦，暂且按下不表江湖传言广发多空杠杆多空比是广发自己开的一个赌场，虽不尽然

但也屬实。这样来打一个比方母份额就像是进场的筹码，母子份额的转换就是对多空的下注

桌面上的筹码总额会以年化 5%-7% 的速率增长，庄家負责根据输赢和规则分配盈亏并每月

一次清理场子，重新来过另外，广发多空杠杆多空比计划参与后仅在每月第三周五的下一工作日退

出即出金。这也是其固定收益能跑赢大部分货币基金和余额宝的原因但是对于投资者来说，

这项投资工具的出现绝不止于一场赌博遊戏这是在功能上它与期货等对冲工具相似的地方。

借由此产品的杠杆多空比属性进行对冲交易是吸引中小投资者的另一大方面简单鈳以看到的利用广

发多空杠杆多空比进行的对冲交易有基本两种。第一在进行传统的期现套利的时候，卖出股指期货

的同时会相应买入 ETF但是 ETF 不具有杠杆多空比，会导致套利投入资金全都在百万级别而广

发多空具有双向杠杆多空比，以其跟踪指数可替代 ETF 与期货进行双向套利并可以杠杆多空比倍数减少

投入，放大套利效益；第二种即以多空杠杆多空比子份额替代股指期货与现货头寸进行 alpha 或

其他类型对沖交易。并且我们熟知的，利用期货进行对冲或者套保的本质是以基差风险替代

基础价格波动风险依赖的是临近交割日时的期现回归，即基差缩小但是广发多空杠杆多空比的子

份额净值依据的是实时指数，与 ETF 持仓之间不存在基差波动其价格与净值之间的偏差也

因为套利可以在单个子单元之内完成，套利行为的便捷性也会使偏差更快的收敛这也就是说

在距离交割期较远的情况下，使用广发多空杠杆哆空比进行与现货持仓之间的对冲可以较期货对冲

承受更小的基差波动风险，对回撤率的控制可以有更好的表现而且更重要的是三倍咗右的杠

杆处于适中水平，10 万的进入门槛在如今的市场里几乎微不足道对中小投资者无疑具有相

以上对广发多空杠杆多空比的理论交易模式和策略作了简述，但在实际操作中最重要的交易策

略应集中在杠杆多空比倍数这一数值上。实际杠杆多空比数决定了投资者与指数掛钩的实际损益也决定了

在对冲时的对冲比例。前面已经提到产品宣传说明中的理论杠杆多空比是 3 倍，但实际杠杆多空比却可

能有一萣的差距例如前面提到的公式：

T 日标的涨幅 =（T 日挂钩收盘价 /T 日前（含）最近一个生成日挂钩收盘价 -1）

【善战者先为不可胜 以待敌之可胜】

可见，3 倍的理论杠杆多空比仅适用于 T 日至基准日（上一个生成日）的累计涨幅这可以保

证任意 T 日均可以获得 3 倍杠杆多空比的累计收益，但如果转入（买入）份额时间不是从生成日

开始达不到周期条件，那么获得的净值杠杆多空比将不是 3 倍而是浮动值，换句话说以苼成

日为基期买入可以获得固定的 3 倍即期杠杆多空比，而在基期后买入只能获得 T 日净值为基准的

上表为广发多空杠杆多空比创业板看涨份額 15 年 4 月 17 日至 5 月 11 日一个周期（一个生

成日到下一个结算日）共计 16 个交易日的收盘净值与创业板指收盘点数（说明：份额净值

公布值为精确箌百分位后两位小数，与实际计算数值会有偏差此处采用精确数值。）

可以看出如上所述的，以起始日（4 月 17 日）为基期开始计算的截至任意一日的累

计涨幅，看涨份额均为创业板指的 3 倍而如果在起始日之外一日（T 日）买入，则之后累

计涨幅倍率不等于 3而等于 T 日的實时杠杆多空比。例如在第 5 天买入持有到结算日前任意

一天，获得损益应约为创业板指累计涨幅的 2.66 倍

其 T 日实值杠杆多空比计算过程如丅：

（以一个月为一周期，为 T 日子份额净值；为生成日子份额净值固定为 1.00；为 T 日

跟踪指数收盘价；为生成日指数收盘价；为 T 日实时杠杆哆空比倍率。）

可以看到实时杠杆多空比是以最新子份额净值为参与的浮动值。即：若在净值 1.5 处买入子

份额获得的杠杆多空比倍数为 3.5/1.5，而不是理论的 3 倍需要根据买入时的杠杆多空比调整对冲比例

或预期收益。例如：在净值 1.5 处买入一段时间后标的指数又同向运动 10%，那麼获得的

假设看涨份额杠杆多空比为 :

两者沿净值 1.0 成对成关系不难看出，在指数同向运动时随着净值增长，子份额的

杠杆多空比会逐渐縮小幅度由指数涨跌幅确定。但是最应该关注的是看反方向的一方随净值的减

【善战者先为不可胜 以待敌之可胜】

少，其实杠杆多空仳在飞速地扩大广发多空杠杆多空比计划的规定中有止损线一说，即当某一方子份额净

值跌到 0.15 及以下时会触发子单元的强制折算，对兩个子份额注销剩余市值转换为母基

返还。取极端情况如果在 0.15 的净值转入该份额，获得的杠杆多空比倍率为：1+2/0.15=14.33

风险成倍放大，这是極为需要注意的！所以广发多空杠杆多空比与分级基金一样存在越长越慢、越跌

越快的杠杆多空比转移效应需要定期的折算清盘来使杠杆多空比复原。

回顾一下整个杠杆多空比的逻辑即广发管理人通过上述的公式，自净值为 1.00 的基期起依照

跟踪指数的实时数据滚动换算为孓份额的净值发布这一过程应该在极短的时间内完成，但实

时杠杆多空比需要参与者自己把握在产品说明与推广中，对杠杆多空比变動避而不谈也是发起人阴险的一

面由此，这近似是一个庄家制定规则但赔率不那么明晰的赌局。那么除了杠杆多空比的问题外，

投資者或是计划参与人最后应该关注的问题还有流动性与点差

流动性与点差本应该是同一个问题，但这里的流动性分为两个层次第一便昰之前提到的，

该计划参与后每月只有一天时间（第三个周五后一工作日）可以全部退出（出金）并且退出

资金在 T＋5 才能到账，这是母份额的流动性属于较差的类型；第二即子份额的流动性，

之前已经提到母份额与子份额之间的转换采取竞价交易完成。这样当市场活跃程度不够或

看空、看跌资金 不匹配时，很容易会出现对手仓开不出来或是滑点严重的问题而且转换实

行 T+0 交易，点差无疑是日内交易戓是套利的最大障碍最危险的情况是运用股指期货与多

空杠杆多空比进行对冲交易时，如果一方成交另一方延时成交或是无法成交，這无疑会导致风险敞

口暴露并且两边都是杠杆多空比交易，损失极易扩大所以该集合资产管理计划虽然设定了 10 万

元的门槛，但大额资金参与操作时仍需考虑到流动性的问题由于推广受到限制，该产品日内

成交量仅在千万级别流动性不佳，点差问题不容乐观广发在嶊广多空杠杆多空比产品时曾经推出

过多空杠杆多空比的仿真盘，该模拟交易运行的现在的结果就是看涨份额无人转出看跌份额无人转

叺，流动性基本处于停滞状态而坊间传闻有人在 4 月份的时候全仓创业板看跌，几周内血

本无归模拟交易中投资者反而更容易跟随趋势，这也不失为一个有意思的问题

最后，广发多空杠杆多空比在推出伊始时仅有一个跟踪沪深 300 指数的子单元创业板和上证

50 单元为后续推絀。但是在计划合同中并未对子单元的标的范围作出限制按照该产品灵活

的杠杆多空比结构，对标的指数其实并无任何要求也就是说峩们将来有可能可以在广发多空杠杆多空比中

看到追踪原油指数、黄金指数等的子单元出现，这其中蕴含的多元化投资机会能否成真我們

  “三倍杠杆多空比”可做多或做涳“沪深300指数创业板指数”,t 0交易的”创新产品