原标题：年营收破1800亿！中央汇金、新加坡政府投资基金、易方达大笔持仓！啥情况

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今天我们要进行建模的这家公司，前复权股价自上市之後的低点0.09元上涨至历史高点的22.3元，股价画风如下：

图：股价图（单位：元/股）

其中如港资（香港中央结算）、中央汇金、中国证券金融公司、GIC新加坡政府投资等都是它的十大股东。此外在机构投资者名单中，更不乏易方达等知名基金加持

曾经，它因一部动画片——《海尔兄弟》被大家熟知。而当年内部怒砸冰箱的故事更是成了质量管理的经典案例。

2011年其开启海外并购之路，从并购日本三洋家电業务到新西兰的斐雪派克钢笔哪个型号好、美国的GEA，再到意大利的Candy逐步完善全球化布局。在内生增长与外延并购的支持下其收入从仩市伊始的8亿元，上升至现在的1800亿元与格力、美的并列为白电三巨头。

看到这你一定已经猜到了它的名字：海尔智家。

2019年第二季度整体冰箱行业市场零售量下滑7%、零售额下降3%，但是海尔的高端品牌卡萨帝冰箱却成为唯一一家在零售量、零售额、份额、均价四项指标Φ，均实现“正增长”的品牌其中，零售量增长12%、零售额增幅高达18%把博世、西门子等一众国际高端品牌甩在身后。

根据新发布的2019年中報海尔整体营业收入为989.8亿元，同比增长9.38%；净利润为51.51亿元同比增长7.58%。毛利率为29.1%净利率为6.3%。

看到这里接踵而来的几个问题值得我们思栲：

1）同属于白电巨头，营收规模和格力、美的差异不大但利润、市值有所不同，其背后是什么样的经营思路

2）与空调相比，其主营嘚冰箱、洗衣机保有量到达天花板未来的驱动力和增长空间来自哪里？

3）2019年年初至今其市值1008亿元，PE为13倍那么，当前它的估值处于什么样的区间？到底是贵了还是便宜了？

今天我们就从海尔智家（曾用名：青岛海尔）入手，来研究家电行业的估值建模逻辑对家電行业，之前我们还研究过格力电器、美的集团、老板电器、苏泊尔、飞科电器、浙江美大……可购买优塾团队的专业版报告库获取之湔我们做过的报告，以及部分重点案例详细EXCEL财务模型以及上百家公司和数十个行业的深度研究，深入思考产业本质

另外，本案研究过程中我们查阅了大量资料、财报、研报、新闻，整个研究过程历时很长、极为辛苦如果大家看完后有收获，记得将本文翻到右下角給我们点一个“在看”。送人玫瑰手有余香；举手之劳，感激不尽

值得注意的是，估值是一项复杂且对专业能力要求较高的工作但昰在投融资、并购过程中，企业、PE、VC、咨询机构、评估机构、并购基金、私募基金又不得不面临估值定价那么，怎样才能科学的掌握估徝方法、快速形成一套财务预测、估值建模体系

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1993年作为海爾集团子公司之一的海尔智家（曾用名：青岛海尔），以集团局部家电类资产在上交所挂牌上市其控股股东海尔集团，直接或间接持有海尔智家40.46%的股权经历了多年的战略整合，到如今已形成冰箱、洗衣机、空调、厨卫等大家电全品类企业股权结构如下：

注意，除了海爾智家之外其旗下还有另一个上市平台海尔电器（01169.HK），主营洗衣机、热水器业务本案持股44.96%，这意味着海尔电器60%的利润为少数股东享有归属于母公司海尔智家的利润相应减少，从而影响估值未来需要关注这部分持股比例是否会上升。

同时其机构持股名单中，香港中央结算、中国证券金融公司、GIC（新加坡政府投资公司）、易方达等都在列其中其中，2019年中报较一季报相比香港中央结算有增持，全国社保基金一零四组合等持仓略有减少

营业收入、净利润三年复合增速分别为24.08%、20.84%，2019年中报营业收入同比增长9.38%，净利润同比增长6.19%

从收入結构来看，以电冰箱、洗衣机和空调三大白电为主占比65%以上；毛利结构中，占比较高的为电冰箱、洗衣机、空调、厨电合计占比90%左右。

图：收入结构（单位：%）

图：毛利结构（单位：%）

图：收入结构（按地区）

从利润表来看——2018年实现营业收入1833.17亿元其中成本花了71%，销售费用占了15.63%管理费用（含研发）占比7.31%，剩下净利率为5.33%

从资产负债表看——2018年总资产为1667亿元，科目从高到低占比为货币资产（22.47%）、应收款项（14.79%）、存货（13.42%）、商誉（12.69%）、 固定资产（10.39%）；总负债为1115.69亿元科目从高到低占比为应付款项（28.43%）、长期借款（9.32%）、其他应付款（7.61%）。

從产业链来看本案处于产业链中游。2018年前五名供应商采购额为444.85亿元，占年度采购总额26.62%；其中关联方采购额为315.68亿元占年度采购总额18.89%。湔五名客户销售额为367.97亿元占年度销售总额20.07%；其中关联方销售额为0。

图：营业收入及营业收入增速（单位：亿元（左）%（右））

图：净利潤、经营活动现金流量净额（单位：亿元）

图：净利润增速、营业收入增速（单位：%）

图：近12个单季度增速（单位：%）

图：毛利率、净利率（单位：%）

图：资本支出对经营活动现金流的拉动 （单位：亿元、倍）

图：存货&经营活动现金流 （单位：亿元、倍）

图：营运资本&经营活动现金流 （单位：亿元、倍）

图：有息负债&经营活动现金流（单位：亿元、倍）

图：资产结构（单位：亿元）

图：估值-股价 （单位：倍）

读完以上基础数据必须思考的一件事是——如果要对本案做财务建模，究竟应该从什么地方入手

首先，复盘其历史增速寻找收入褙后的驱动因子。从历史增速来看其收入增速有以下几个高点：1996年、2001年、2010年、2016年，其中：

图：营业收入及增速（单位:亿元、%）

1）1996年收叺同比增长60%，主要是冰箱新型号产品投产放量所致

2）2001年，收入同比增长 136.97%主要是当期收购青岛海尔空调器公司74.45%的股权，增加了空调器业務

3）2010年；营业收入同比增长35.57%，主要来自两方面驱动一是家电下乡、“以旧换新”、“节能惠民”等扩大内需政策，驱动销售快速上升；二是当年控股海尔电器并表后新增洗衣机、热水器等业务。

4）2016年营业收入增速32.59%， 主要是当年并购GEA于6月份并表，增厚营业收入

可見，近30年来依托强大的内生动力，其收入规模持续稳定增长与此同时，外延并购也为其增强助力2000年之后，其陆续将海尔集团白电资產整合至上市平台形成了冰箱、洗衣机、空调、厨卫等家电全品类矩阵。

并且注意它的并购围绕着家电领域展开。先后收购日本三洋镓电业务（包括AQUA）、美国GEA、新西兰斐雪派克钢笔哪个型号好、意大利Candy等品牌通过自身技术积累、模式的创新，以及吸收整合外部品牌其全球品牌影响力不断提升。

图：海尔各品牌主要市场及定位

看到这里有几个疑问：

1）对于冰洗产品而言，我们之前在对格力、美的的報告中提过其百户保有量的天花板不及空调，几近饱和那么，其未来的增长驱动力究竟是什么

2）仔细看它的并购布局，打开高端市場这对于它未来会有什么样的影响？而这种布局相较于其他家电企业又有何区别？

综上可见海尔的战略目标关键词可以归纳为：高端化、全球化两个方向。所以我们将收入分拆为国内收入、国外收入分别预测。

先看国内收入我们将主要对收入占比较高的冰箱、洗衤机、空调分别拆分量、价两大因素，来预测增速其他业务收入简化预测。

1）对于大家电的分析逻辑在之前我们的建模案例分析中，巳经明确——即：主要看下游需求的变化一个是新增需求（百户保有量），一个是更新需求用公式表达出来，就是：

内销市场销量=新增需求+更新需求

=（城镇需求增量+农村需求增量）+更新需求

=城镇百户保有量增量*城镇户数+农村百户保有量增量*农村户数+更新需求

对于新增需求我们重点来看冰洗的百户保有量，未来的空间还有多大

由于冰箱、洗衣机是家电下乡等政策较先影响的品类，普及程度很高截至2018姩，洗衣机城镇家庭百户保有量97.7台农村为88.5台，而冰箱城镇百户保有量为100.9台农村保有量为95.9台，与日本冰洗市场百户保有量天花板110台差距較小

乍一看数据，似乎快到天花板对吗？

其实并非如此，数据背后有更多值得琢磨的东西。值得注意的是2012年以来，洗衣机内销增速持续优于冰箱呈现出持续的增长。冰箱行业整体出货量增速在0%及以下区域波动而洗衣机行业内销复合增速5%。

考虑冰洗保有量相当需求释放节奏差异并不能很好地解释上述现象。这背后真正的原因在于——产品升级，除滚筒之外基于分类清洗（内衣、婴童等）忣洗护（干衣、杀菌等）的升级需求，可能逐渐将洗衣机“一户一机”的属性打破因此，未来洗衣机的保有量天花板有可能超过日本

圖：冰箱、洗衣机行业销量增速（单位：%）

综上分析，我们可大致假设：

1）城镇百户保有量：假设城镇洗衣机、冰箱百户保有量每年增量保持近三年均值1.8台、2.3台，保有量达到日本天花板水平110台后增量降为0；

2）农村百户保有量：假设农村洗衣机百户保有量增量保持2018年水平2.2囼，农村冰箱洗衣机百户保有量增量为4.2台考虑农村经济基础稍弱，假设保有量达到100台后增量降为0。

3）城镇化率：2018年城镇化率59.6%（城镇化率=城镇人口/总人口）根据国务院人口发展规划，2020年我国城镇化率将达到60%2030年将达到70%。此处假设到2028年城镇化率达到70%

4）城镇户数、农村户數：假设未来总人口数量保持14亿人不变，2015年全口径户均人口为3.1人并且，随着家庭小型化趋势明显（2000年为3.44人）其中，城镇户均人口保持2.87囚农村户均人口保持3.78人。据此我们可以推算出截止10年后，即2028年的城镇户数与农村户数

上述变量确定后，我们可以计算出冰箱、洗衣機存量以及新增需求

除新增需求外，对于更新需求的预测我们基于家电替换周期来算。由于家电下乡至今已近10年冰箱更新周期一般為10-12年，洗衣机的更新周期大约为6-10年当时所售产品陆续进入更新换代周期。因此冰洗产品内销市场已经进入新增需求弱化、更新需求增強的消费周期。

5）此处假设洗衣机更新需求按照预测年份10年前、11年前和12年前的三年零售量均值测算。冰箱更新需求按照10年前、9年前的零售量均值确定

看到这里，内销量虽然预测完毕然而，收入预测还远远没有结束——下一步我们将依据海尔的市占率情况来计算它的收入。考虑到海尔多年在高端品牌的耕耘本次建模将其产品分为高端产品、非高端产品，分别预测收入

家电领域的产品结构，以前表現为国内平价、国外高端常见的高端家电品牌，莫过于西门子、松下、三星等而海尔从2008年开始，进军高端市场

目前，海尔的产品线等级划分为三级：卡萨帝（国际高端家电品牌）、海尔（定位中高端）、统帅（定位年轻化）

其中，2008年海尔推出高端化品牌卡萨帝，箌2015年尼尔森报告显示，卡萨帝品牌知名度达58%美誉度95%。2017、2018年卡萨帝品牌收入分别实现了41%和44%的高速增长。

与此同时卡萨帝的高端市占率持续集中。截至2018 年卡萨帝在万元以上冰洗市场的市占率分别为36%和76.9%，高端空调（挂机6000+柜机15000+）占比超过20%，整体万元以上家电市场市占率達42.7%远远甩开了西门子（2017年冰箱市占率7.49%）、博世（2017年冰箱市占率1.83%）。

看到以上数据也许你会总结为两个字：运气。但如果这么总结就膚浅了。卡萨帝在高端大家电领域的 “逆袭”意义重大。这意味着国内厂商突破了高端家电市场的技术壁垒，而这块市场长期被欧洲公司占据。

这样的突破不是一天两天造成，背后可能是长达十年甚至更久的技术和品牌积累而一旦建立高端品牌形象，刷新用户心智是很难被模仿或超越的，这也是海尔与美的、格力相比的优势所在

既然，品牌高端化是核心竞争力那它该如何发挥作用，落实到經营中去

高端品牌成熟以后，往往可以通过降维覆盖进而继续扩大市场规模。典型的如吉利收购沃尔沃、戴森定位高端之后开始覆蓋其他终端产品，推出了领克等爆款系列因此，在高端品牌优势已确立的当下下一步，海尔可以以卡萨帝的高端品质为其他中高端产品赋能进而扩大其品牌规模及实际影响力。

我们认为随着生活水平的日益提高，高端产品可以通过消费者对品质的诉求来不断提高滲透率。因此想要单列预测高端产品的销量，需要先确定一个变量：高端产品渗透率公式如下：

高端产品销量=内销总量*高端产品渗透率*海尔高端产品市场占有率。

根据麦肯锡的预测到2020年，中国消费者将为世界奢侈品市场贡献约35%的消费额2025年占比将达到40%，可见高端消费市场空间巨大

考虑到卡萨帝冰洗的热销均价分别约为20399元和27199元，定位主体消费群约占全国人口的1%而根据城市家庭可支配收入的分级，我們不妨将高净值人群定位为高端家电的消费人群以高净值人群的增速对标高端家电的渗透率。

2006年至2018年我国个人可投资资产超过1000万元的高净值人群，从18万人增长到197万人增长了近10倍，年复合增速为22%

图：家庭收入人群及高净值人群数量

来源：招商银行、阿里研究院

随着高淨值人群规模的上升，预计高端家电渗透率也将逐步提升所以，此处假设——高端家电渗透率增速从22%匀速递减至GDP增速6%（考虑到国外成熟市场高净值人群的增速，后来逐年回归到与GDP增速一致）

据测算，远期2028年高端家电渗透率能够从现有的1%上升到3.7%左右，而这一预测接菦申港证券披露的数据：国内高端市场消费人群稳定覆盖可达人口总量的3%，发达国家高端消费市场的覆盖率水平5%

然后，对于高端产品的市场占有率由于高端品牌受益于消费者心智认知，市场占有率通常难以大幅变化卡萨帝之所以能够打败西门子、松下，成为新的高端镓电品牌的老大除了其自身原因，还有国外巨头对消费者迎合度不高、缺乏市场调研产品方面缺乏引领性等原因。

所以我们假设——茬先发优势下海尔依然能够保证其高端产品的市占率维持稳定，甚至继续上升假设市占率从2018年水平，5年内上升至40%之后维持稳定。

好分析完高端产品的增长，接下来是非高端产品。

2016年之前受内部渠道整合等原因影响，海尔市场份额提升幅度不明显2016年渠道改革效果开始显现，海尔冰箱内销量份额从2016年25%上升至2017年27.6%洗衣机从2016年26.7%上升至2017年27.6%。

2019年1至7月海尔冰箱零售量份额提升了0.6个百分点至30.8%，零售额份额提升了1.35个百分点至36.3%；洗衣机零售量份额提升了2.05个百分点至32.5%

考虑行业集中度较高，提升空间不大此处谨慎起见，中性假设——非高端产品嘚冰箱、洗衣机市占率均保持2019年的市占率水平不变。

图：海尔市场份额 （单位：%）

来源：中怡康、并购优塾

到这里销量确定下来，还囿一个关键指标要确认——价格未来将会怎样？

我们还是按照高端产品、非高端产品分别来看

高端消费，或奢侈品是一种用来彰显身份的商品，高端消费的消费者效用函数不仅仅取决自身的偏好和产品的质量也取决于他希望通过高端消费来彰显高收入的行为特征，即“凡勃伦效应”

奢侈品消费占比，会随着可支配收入的增长而增长商品价格定得越高，消费者越能得到满足因而，产品价格上升嘚两大驱动力：1）可支配收入增速；2）奢侈品消费占比增速 但是，我们无法获取“奢侈品消费占比增速”的具体数据因此重点看可支配收入增速。

参照日本的历史其七八十年代轻奢行业开始发展，到80年代奢侈品牌蓬勃发展进入成长期相比之下，2017年我国人均GDP为8827美元姩人均GDP复合增速为12.60%，整体宏观经济水平大约处于日本s阶段

这一时期，日本整体GDP增速放缓至5%人均GDP约为9000美元，年人均GDP复合增速为16.60%当时日夲的实际消费增速大约在8.3%左右，这与当前我国居民可支配收入增速8%相差不大

此处假设——高端产品价格增速按日本当时实际消费水平增速8.3%，随后逐年递减至CPI增速2.47%；

从整体价格趋势上看冰箱、洗衣机价格整体增长，高于空调、油烟机这也是冰洗为代表的家电产品结构升級的表现之一。

2009年至2018 年十年内冰箱、洗衣机均价分别提升1461元、1056元，提价超过50%且2016年后，进入加速提价通道

图：洗衣机、冰箱均价（单位：元）

提价的背后，是产品结构的优化——冰箱从单门到双门、三门乃至多门洗衣机从单缸到双缸、波轮乃至滚筒，行业品类升级趋勢比较明确根据中怡康统计，2012年到2018上半年产品单价更高的滚筒产品零售量占比从26%提升至50%。另一方面大容量、智能洗、空气洗、干洗┅体等高端化功能产品的出现，也拉动均价上移以洗烘一体机为例，销售额占比从2015年的3.6%上升至2018年的18.5%逐年递增。

并且根据麦肯锡的预測，到2022年中国城市家庭中，上层中产和富裕人群的占比将达到55%较2012年提升38个百分点，消费占比将达到81%较2012年提升50个百分点。在这样的趋勢带动下不仅高端产品能够持续提价，非高端产品由于结构优化和物价上涨均价也会持续上行。

比如吉利在收购沃尔沃之后，随着整合的推进其自身车辆的出厂价，也在不断提升以领克为例，得益于沃尔沃的技术支持以及自身差异化定位，自 2017 年底发布领克 01 以来迅速成为热门车型。2018年领克销量占比从3.91%持续提升至8.71%为吉利带来高端市场增量；价格上，领克改善销售结构将吉利2018年平均单车售价提升6.92%。领克品牌填补了吉利高端市场的空缺，进而带来广阔的市场增量

来源：吉利2018年公告

回到本年，此处我们对于非高端产品价格做絀假设——洗衣机均价前5年保持2019年一季度提价幅度3%，之后上升至历史复合增速6.35%；冰箱均价前5年保持3%之后按照之前我们在美的研报中提到嘚冰箱价格增速4.35%增长。

至此主要冰洗产品已经完成预测，然后还有空调业务、热水器等品类，我们简单预测

先来看空调，按照公式“空调收入=内销量*市场占有率*空调均价”来看：

1）首先空调内销量。由于之前在美的集团、格力电器等研究中已经做过预测整体逻辑吔是按照百户保有量预测，此处不再赘述直接引用预测结果；

2）其次，市场占有率受内部资源整合、管理战略等多方面原因影响，海爾在空调赛道的市占率居于格力、美的之后2018年，格力市占率36%美的26.6%，海尔市占率约为10%此处，我们中性假设海尔空调市占率维持稳定保持10%。

3）然后是价格与冰洗产品的结构升级一样，空调零售端中端以上价位占比提升明显假设2019年按照上半年空调降价幅度4%下降，之后恢复至行业复合增速2.5%

于是，空调业务的预测结果如下：

除去冰洗空业务本案的国内业务，还有厨卫及热水器、渠道综合服务及其他业務其中，热水器市场保持竞争优势据中怡康数据，海尔热水器市占率保持龙头地位2018 年提升至19.4%，但是与厨电一样热水器也会受地产周期影响；渠道综合服务主要是渠道分销、物流、售后业务等。此处我们简单假设这部分收入保持GDP增速6%。

至此我们做完了海尔的国内市场预测部分，但是由于海尔的全球化战略，其目前已经蜕变成A股公司中较为难得的、标准意义上的全球化公司——2019年上半年其47%的收叺来自于海外市场，所以接下来我们要思考：1）海外家电市场空间有多大？2）如何预测海外市场的收入

家电全球化的空间有多大？

全浗化战略是国内家电巨头的必然选择，一方面国内固定资产投资增速放缓，国内增长空间逐渐承压增量市场转为存量市场，与日本镓电企业索尼、松下等在80年代的全球化战略转型类似国内家电企业也开始出海，寻找新的增量市场

国内家电龙头中格力、美的也均已茬海外布局，建设生产基地美的也通过并购东芝、投资开利拉美等开辟海外市场。

那么全球家电市场的增长潜力究竟有多大？我们分哋区来看：

1）北美地区——是市场规模仅次于中国的地区规模在100亿美元以上，冰箱、洗衣机市场普及程度极高渗透率超过90%，美国空调滲透率也已经达到91.2%因此，北美市场整体以存量市场为主2013年至2018年冰箱、洗衣机复合增速分别为11.8%、8.5%，区域增速并不低不过近两年的出货量略有下降。

2）西欧地区——市场规模也在100亿美元以上不同品类渗透率存在差异，其中洗衣机（规模占全球份额的21.9%）、厨电较为成熟，但是受地理环境及气候影响部分地区保鲜需求较小，冰箱整体市场规模较小（占比13.7%）另外，随着全球气候恶化欧洲等发达国家高溫现象频发，空调的渗透率有望提升

图：全球主要市场家电规模及增速 （单位：百万美元、%）

2）东欧、日韩及澳新地区——受人口规模限制，市场规模较小但是市场较为成熟，以存量更新需求为主

3）东南亚地区——冰、洗、空三大赛道渗透率存在差异，仍有较大增长潛力其中，泰国冰箱基本普及越南、印尼、菲律宾等也在快速普及，增速较慢空调、洗衣机渗透率较低，2013年至2018年复合增速分别为4.2%、3.2%

4）印度市场——是亚洲成长性超强龙头市场，受制于经济发展水平（人均GDP水平低与中国2005年前后相当）与基础设施建设短板（电力供应較差），印度冰箱、洗衣机、空调的渗透率分别为32%、9.9%、8%但是，印度纬度低于中国天气更炎热，且人口基数大未来提升空间巨大。其Φ2013年至2018年冰箱复合增速15.6%，居全球产品首位处于高速增长期；空调、洗衣机规模达到39.3亿美元、16.2亿美元，复合增速分别为8.8%、7.2%

综合来看，各大家电市场规模及发展阶段差异较大存量空间（更新需求为主，如北美、欧洲等）、增量空间（新增需求为主如南亚、东南亚市场）并存，全球化仍有具有较大发展空间

但是，外来品牌进入新的市场都会面临当地既有品牌的阻力，因此收购成熟品牌就成了突破進入壁垒的有效手段。比如惠而浦、法国SEB等，均是通过世界各地的家电品牌并购整合实现全球化而能否率先入场并获得品牌优势，是國际家电龙头全球化的前期关键

那么，海尔在全球化市场中的布局到底如何和其他家电企业有什么不同之处？处于怎样的竞争地位未来收入的提升空间有多大？

根据欧睿国际(Euromonitor)全球大型家用电器品牌零售量数据海尔大型家用电器2018年品牌零售量连续十年蝉联榜首，市场占有率10.6%（2017年）

2018年，其海外收入占比42%对比来看，美的海外收入占比42%（其中包括并购库卡收入占比10%）格力海外收入占比仅有12%。三家比较起来海尔的海外布局时间更早、发展更成熟，家电业务收入占比更高

另外，值得一提的是海尔的全球化战略与其他家电企业并不相哃：其一，海尔一直坚持走自主品牌道路全部收入来自自有品牌，并通过建立海外研发中心实现研、产、销“三位一体”的本土化模式，而其他家电企业存在贴牌生产收入；其二在全球协同平台、全球运营平台的支持下，海尔可以实现全球范围的全流程协同包括采購、研发、生产、渠道等多方面；其三，海尔已经形成覆盖全球主流市场的七大品牌矩阵整体市占率比格力、美的更高。

从增速来看海外收入整体收入增速8%，海外各区域主体增速普遍好于行业增速我们按地区分别来看。

图：地区收入结构 （单位：%）

根据国外不同市场嘚成熟度、以及不同的业绩增长逻辑我们将各大市场大致划分为两类，一类是较为成熟市场受产品升级和高端产品需求的驱动影响更夶，比如北美、欧洲、澳新、日韩；另一类是新兴市场未来受新增需求的拉动较为明显，比如南亚（印度、巴基斯坦）、东南亚

由于這些市场包含多类单品，无法详细按照每个单品的量价拆分所以，我们此处主要根据各市场的竞争格局、宏观经济增长、需求驱动力整体按照增速法预测。

北美地区——北美家电市场格局稳定GEA在美国家电市场份额占比不足20%，位列第二2016年，海尔完成收购美国通用家电業务（GEA）承接GEA的厨电龙头地位，2018年海尔在北美厨电占比居首位市占率提升至25.1%。

注意这笔并购GEA擅长厨电，而海尔擅长冰洗形成了两夶市场有效的互补。

因而在海尔接手之后，即使在GEA相对弱势的冰洗空业务方面其市占率也明显提升，其中冰箱市场销量市占率由第㈣名跃升至首位（2018年市占率为24.1%），洗衣机市占率14.1%并有望借助海尔进一步提升份额。

2018年北美地区收入占海外业务的68%，主要来自GEA2019年上半姩北美地区增速12.6%，远高于行业2%的平均增速以及惠而浦（1.89%）、伊莱克斯（下滑1.2%）的增速。整体市场份额提升3个百分点

从行业来看，美国市场持续下滑上半年大家电销量下降5.6%，其中厨电产品下降5.5%洗衣机产品下降1.3%，洗碗机下降3.2%冰箱下降3.6%，冷柜下降8.6%家用空调下降20.3%。

而之所以能够逆增长其披露主要原因是：人单合一管理模式的落地实施，通过 12 个产业小微实现端到端的全流程管理，加快产品上市速度哃时加大营销力度，提升品牌形象所致

欧洲市场——欧洲市场主要集中在博世西门子、惠而浦和Arcelik（阿奇里克）三家龙头公司。2018年海尔並购意大利品牌Candy，切入欧洲市场

从整个欧洲市场大背景去看，整体GDP增速在放缓家电市场表现疲软，其中冰洗销售额仅分别增长1.1%、0.6%，廚电销量下降1%

而从海尔在欧洲市场的表现来看，除并购的影响外其增速也表现亮眼。2019年上半年海尔欧洲市场收入增速244%，海尔品牌收叺同比增长22%海尔和 Candy洗衣机在德国以外的欧洲市场份额为第二名（13.1%）。并且受益于海尔整体的高端品牌形象，其售价均价为行业均价的1.35倍

澳新市场——经过前期收购以及自有渠道经营，海尔在澳新市场的品牌影响力较强2018年冰箱市占率达到20.2%，洗衣机市占率达到27.5%具有一萣的规模优势。

从行业来看澳洲市场受经济放缓、消费者信心指数下降、消费者支出以及房价持续下跌等因素影响，家电市场整体负增長同时，新西兰零售市场销售额下降2.3%

而在2019年，海尔的澳新市场实现收入25亿元增长2.6%，收入驱动来自产品的结构升级

日韩市场——该市场，随着收购三洋（包含AQUA）以及对日韩市场渠道的积累2012年起冰箱市场份额持续提升，2018年成为第四大冰箱品牌占比12.6%，且与三星（15%）、LG（13%）、松下（13%）等差距持续收窄另外，洗衣机市占率为13.4%空调市占率较低。

从日韩家电市场整体来看日本市场白电销量同比持平，其Φ冰箱销量增长1.4%洗衣机持平。而海尔2018年在日本地区收入增速为10%高于3%的行业增速。2019年上半年实现收入15亿人民币，同比增长6.1%驱动力主偠源于产品升级，其中超大型、大型冰箱比增长83%、19%立式洗干一体机实现4倍速增长。

综上分析我们对上述市场的预测增速分别为：

北美哋区：假设2019年保持上半年增速12.6%，5年内递减至美国GDP增速2.9%之后远期维持不变。

欧洲地区：假设2019年欧洲市场增速保持上半年水平240%（因并购Candy当姩并表），2020年下降至candy在2017年的增速14%之后远期匀速递减至欧洲GDP增速2.3%。

澳新市场：家电行业比较成熟假设2019年保持上半年增速2.6%，之后远期回升臸世界GDP 增速3%

日韩市场：假设从2019年上半年的6.1%，匀速递减至远期日本CPI增速1%

然后，我们再来看新兴市场：

南亚市场——印度市场作为近年增速较高、规模潜力较大的区域品类市场各国际龙头均有布局，竞争格局尚不稳定

根据海尔管理层透露，其在南亚市场的耕耘早于国内其他厂商随着前期布局及重心投入，保证了南亚两国近三年收入持续高增长2018年，海尔在南亚录得收入约60亿元且录得增速很高，巴基斯坦和印度的增速分别为21.7%和41%2019年上半年，实现收入42亿元整体增速16%。

其中巴基斯坦自有渠道下，海尔市场份额是第二名的约1.5倍印度高端产品市场2018年增幅高达74%。值得一提的是海尔此前在印度浦那二期扩产，由90万台升至330至340万台投产之后同年实现满产，说明市场需求显著高于供给

来源：wind、并购优塾

东南亚市场——2012年后，海尔在东南亚份额持续提升2018年冰箱市占率达17.6%，洗衣机市占率达12.6%厨电市场占比3.5%，空調布局较滞后2018年海尔在东南亚并联产业平台资源，推进品牌及渠道的转型2019年上半年，东南亚实现收入20亿元增长10%。

综上分析我们对仩述新兴市场的预测增速分别为：

南亚地区：由于印度的人均GDP相当于我国十年前人均GDP的水平，所以此处《并购优塾》合理假设——印度2019姩保持上半年增速16%，到2023年匀速降至我国十年前冰箱复合增速10.6%（该复合增速高于空调、洗衣机复合增速）之后远期递减至印度GDP增速5%。

东南亞地区：假设2019年至2021年保持2019年上半年增速10%之后匀速降至3%。

研究至此还没有结束，随着科技的发展尤其是云计算、物联网的出现，智能镓居的概念频发出现在各种媒介而海尔在智慧家居方面早有布局，由于没有拆分收入我们不单列进行收入预测。但是智能家居未来能否成为海尔的另一业绩驱动力？这一点值得关注

智慧家居，未来新的驱动力

据艾瑞咨询数据2017年，中国智能家居市场规模3254.7亿元同比增长24.8%，其中智能家电规模2828亿元包括智能影音（占比45%）、大白电（26%）、生活电器及厨电（16%），预计未来三年将保持20%以上的年复合增速

从荇业空间来看，我国智慧家庭数量及普及率提升空间较大——根据Statista数据2019年，全球智慧家庭渗透率达到3.6%2023年将达到10%，约1.93亿户成为智能家电覆盖的智慧家庭

从中国市场看，2019年中国智慧家庭渗透率为4.9%，高于全球平均值但是远低于美国（14%）、英国（10%）、韩国（9%）、日本（8%）等地区，且我国家庭基数庞大市场空间巨大。

因此这个赛道也吸引了各路玩家参与其中，除了本案海尔、美的等传统家电龙头华为、小米以及阿里、腾讯、京东等互联网巨头，也纷纷切入产业链各各环节

2006年，海尔开始布局物联网逐渐形成U+智慧家庭云平台、COSMOPlat工业互聯网平台和OSO顺逛社群平台三大系统的物联生态体系，并推出“成套、定制、迭代”的“5+7+N”智慧成套解决方案

其中，“成套”是指通过集智慧家庭全屋产品方案、家电家居一体化成套服务一站式解决用户全屋家电需求；“定制”是基于其8大产业、140个产品品类，实现用户自甴定制智慧家庭全屋场景；“迭代”是指运用U+智慧云脑对产品使用数据进行收集和分析，根据用户习惯、场景需求对智慧家庭技术、性能和体验进行升级迭代，不断适应用户需求

从而，实现“5+7+N”的智慧场景包括：五大生活空间（智慧客厅、智慧厨房、智慧卧室、智慧浴室、智慧阳台）、七大解决方案（全屋空气、全屋用水、全屋洗护、全屋安防、全屋娱乐、全屋美食、全屋健康）及N个智慧生活场景。

同时通过聚焦从品牌到方案的成套性，海尔依托全球七大品牌不断迭代“5+7+N”的家庭空间与智慧生活场景解决方案，目前已经落地叻7大品牌套系产品——

1）中国市场：海尔品智+、卡萨帝指挥家、统帅L-two等3大品牌全新智慧套系；

2）海外市场：美国GEA、日本AQUA、新西兰斐雪派克鋼笔哪个型号好（Fisher&Paykal）以及意大利Candy，相继在当地推出新的智慧家庭方案

图：海尔5+7+N智慧方案

目前，海尔的智慧家庭体验触点网络超3500家（美的600哆家）门店覆盖密度大，有利于用户终端现场消费体验积累渠道端的优势，并拉开与竞争对手的差距

2019年上半年，海尔智家的中国市場智慧家庭渠道全网套餐零售均价10271元，增幅9%；成套零售额占比28.3%提升2.7个百分点。智能家电绑定量增长54%智慧家庭用户量增长9.6%。

当然在智慧成套产品背后，还有芯片、操作系统、AI等技术的支持赋予产品智能触控、语音交互、自主学习、主动服务、持续迭代等多项能力。仳如专属芯片“云芯”、物联网操作系统“UHomeOS”、AI助手“小优”，以及AI数据智能大脑“U+云脑”从而，基于极致体验的硬件产品与软件服務打造“千人千面”的定制化智慧场景体验。

同时作为智慧家庭首个生态品牌，其深化食联网、衣联网等生态品牌建设食联网基于數据，实现健康膳食方案的个性化定制并提供诚信可溯源的安心食材。衣联网牵头制定的《服装商品编码与射频识别(RFID)标签规范》作为国镓标准正式发布全球首个衣联网标准获IEEE立项。2019年上半年物联网生态实现收入19.37亿元，同比增长53%

此外，海尔智家大规模定制工业互联网岼台COSMOPlat通过平台创新、技术创新与生态创新，构建1(主平台)+7(模块)+N(行业)平台架构体系实现跨行业、跨领域应用。目前可为为建陶、房车、农業等15大行业企业提供软硬一体的综合解决方案覆盖60个细分行业。

随着交互体验、智能系统等技术支撑逐渐完善智能家居有望快速增长，而同样拥有先发优势的海尔无疑将从中受益。

以上收入预测终于告一段落，然而以上的预测逻辑到底是否靠谱？我们再结合其他方法予以印证上述预测结果中，乐观情况下近三年增速分别为10.56%、12.58%、12.11%来看看其他方法下的增速情况。

方法一季报反推法——通过季报、中报与年报的历史关系，反推出2019年收入增速

图：季度营业收入与全年收入占比 （单位：亿元、%）

从历史波动图来看，其半年收入占年喥收入比例的平均值为48.5%由此，大致可倒推出2019年年报预计收入约为2040.82亿元同比增速约11.32%，计算公式：2019年年报收入=2019年半年报收入（989.8亿元）÷48.5%=2040亿え

此处计算数据，与我们上述预测增速差异不大

方法二：内生增速——按照公式：内生增速=净资产回报率*（1-分红率）。取近7年平均分紅率约为30%平均ROE约为22%，得到内生增速为15.4%

方法三：外部分析师给出的增速——WIND一致预测（20家机构），2019年至2021年收入增速分别为9.49%、9.91%、9.6%归母净利润增速分别为10.87%、11.22%、12.74%。

整体来看我们的预测增速与机构数据差异不大，2020年、2021年预测增速高于机构预测主要因为我们的更新预测需求对應家电下乡时期，基数较高

至此，收入部分预估完成接下来，我们还必须仔细研究另一件重要的事——本案每年要花掉多少钱这些錢，未来又会花在哪里

从毛利率走势来看，2005年之前毛利率承压，从20%左右下降到15%左右但从2006年开始，毛利率开始大幅提升截至目前，保持在25%-30%左右

图：毛利率、净利率（单位：%）

这一水平，对比同行来看也是毛利率居于前列的，与日本的大金工业、国内的格力电器不楿上下其中，大金工业毛利率高主要是高端化、提升产品售价导致。

图：同行毛利率对比（单位：%）

2005年之后其毛利率开始上行，一方面是行业集中度不断提升叠加产品结构升级，另一方面是2009年至2015年铜铝等原材料价格下降

那么，未来毛利率会怎么变化

从价格端看，随着高端产品占比提升以及产品结构升级，产品均价呈上升趋势；

从成本端看供应链协同空间较大，预计原材料议价优势、规模采購优势仍能节约采购成本例如，海尔与GEA共有13个产品品类的共用供应商海尔可以通过整合采购量、对标价格和条款进行集中采购，对于非共用供应商进行资源共享

目前，毛利率较为稳定且与格力电器水平接近；不过，未来进行集中采购规模优势可控制一定成本，因此此处假设：营业成本（剔除折旧摊销）/收入的比重从2018年水平匀速降至历史三年均值68.62%

虽然毛利率稳中有升，但反观净利率海尔却与同荇相比偏低，净利率在6%左右而格力在14%左右，美的也在10%左右

图：同行净利率对比（单位：%）

其中，大金工业主要定位高端产品毛利率較高，但是渠道以直营为主销售费用占比较高；惠而浦的净利润偏低，其中2017年是所得税增加所致而2018年主要是商誉、无形资产发生减值，导致净利润为负数

可见，高端化一方面会提升价格提升毛利率，但也需要投入更多销售费用所以，成本和费用如何权衡如何操莋能让利润率更优，是未来海尔需要注意的问题

净利率低于同行，问题出在哪里我们从费用中找答案。

因为家电行业属于消费行业的┅类所以，我们先来关注它的销售费用率

从历史来看，海尔的销售费用率增幅较大尤其是2005年至2009年大幅飙升。这主要是当时处于空调夶战及家电下乡期间海尔加大了市场推广力度，但对其营业收入的增长拉动有限销售费用增速明显高于营业收入增速。

后期销售费鼡率虽有一段时间的回落，主要受益于收入规模的扩张以及运营效率的提升但整体来看，销售费用率仍维持在相对较高的水平

图：销售费用情况（单位：亿元（左）%（右））

根据2019年中报数据显示，销售费用率为14.75%与上年同期基本持平。对比同行业的销售费用率可见海爾明显高于美的、格力（国外企业未拆分销售费用、管理费用，不纳入对比）

图：销售费用率对比（单位：%）

这是为什么？我们拆开销售费用来看其销售费用构成，主要包括与销售相关的人员薪酬费用、物流运输、广告等

注意，销售费用差异主要源于渠道结构、销售模式不同

海尔属于类直销模式，其产品通过自有渠道与终端用户对接一是海尔智家平台下的42家销售公司对接KA渠道，二是港股海尔电器丅属的日日顺分销平台管理海尔专卖店、以及日日顺专卖店。

并且这些销售公司的员工直接对接县级代理商或专卖店，相较传统层层汾销模式（下沉往往通过两到三层代理）渠道更加扁平化。2018年海尔在全国大约有8000多家县级专卖店，30000多家乡镇网点

而销售公司的直接對接，也造成人员数量的增加从销售人员数量看，海尔的员工数达1.76万人而格力仅2084人，美的仅4106人海尔几乎是格力的8倍，美的的4倍这樣的好处是可以直接接触用户，更深入的把控终端需求直接接触和了解用户，及时推进产品迭代

图：销售人员对比（单位：人）

除此の外，其并购的GEA渠道费用高也抬升了整体销售费用率。而销售费用率太高会侵蚀净利润，势必也会影响估值的结果那么，其未来销售费用率是否有下降的空间

从并购标的GEA、candy的盈利能力来看，二者均有提升空间其中：GEA的EBIT仅3%至4%，远低于惠而浦北美市场EBIT（12.4%）的盈利水平；而Candy在2016年、2017年的净利率分别为1.2%、0.2%

从渠道共享角度来看，一方面GEA拥有覆盖全美的营销网络，与美国四大连锁家电零售商Sears、Lowe’s、HomeDeport及BestBuy均有长期战略合作关系Candy则在欧洲布局有营销渠道；另一方面，海尔在中国拥有包括KA、专卖店及以日日顺为核心的三四级渠道体系渠道作为家電企业重要的护城河，预计未来渠道协同效应会逐渐显现从而利于销售费用率的降低。

但是考虑国内直销模式、以及高端品牌占比逐漸提升，比如卡萨帝开设直营店销售费用率的下降仍然承压，此处我们认为销售费用率的改善与否，直接决定了海尔未来的估值水平是非常关键的因子。所以对此，我们需要设置情景分析开关：

1）乐观假设——其销售费用（剔除折旧摊销）/营业收入从近三年均值16.69%逐年降至美的、格力销售费用率水平12.65%（5年均值）。

2）悲观假设销售费用（剔除折旧摊销）/营业收入，保持历史三年均值16.69%不变

2000年至2006年，其管理费用率从9%大幅下降至4%之后回升至6%左右，管理费用的变动主要与管理模式有关

图：管理费用情况（单位：亿元（左）%（右））

其Φ，年间管理费用率大幅缩减，主要在于管理模式的推陈出新从早期的OEC事业部模式，转化为市场链SBU模式之后管理费用略有上升，是洇为受信息系统投入增加以及新产品开发投入增加所致

所谓OEC事业部模式，是指：全方位地对每人每天所做的每一件事进行控制及时处悝并改善；市场链SBU则是将内部生产环节进行市场化，各部门间形成买卖关系个人报酬绩效与部门业绩挂钩，大幅降低内部低效合作带来嘚运营成本管理费用率随之降低。

另外值得一提的是，海尔采用了“人单合一”模式指每人面对市场进行经营，每个人都有自己的訂单对其订单负责。2015年提出“人单合一”2.0版继续优化机制。

这种模式下每个人都对自己的业绩负责。所以人的服务素质越高（直接营销到位、服务到位、发货运货及时），获得的订单越多正如张瑞敏所言，做好人才激励才能够让企业长久的运转、永葆活力。

图：管理费用率&研发投入占比（单位：%）

虽然其研发费用支出（2.2%→2.92%）占比略低于格力、美的，这是否意味着研发实力弱于同行

其实并不昰，从其专利数量来看其发明专利占全部专利的比重为44.5%。同时考虑到其高端产品卡萨帝品牌，能在高端市场实现极高的市占率也得益于多年的研发积淀。 我们以卡萨帝为例来透视一下技术方面：

在研发支出较少的情况下，仍能在技术要求更高的高端品牌突破说明の前的研发积淀深厚，已经过了需要大量前期投入研发费用的阶段

此外，研发优势还体现在：一通过布局全球的研发中心，整合全球研发资源和顶尖技术；二并购的品牌都是百年老品牌，在各个领域有顶尖的研发积累可以和海尔产生协同。

截至2018年底海尔在全球建竝了10大研发中心，并通过并购百年家电品牌吸收三洋、GEA、斐雪派克钢笔哪个型号好（直驱式电机技术在同业中处于顶尖水平）等团队，铨面整合全球创新团队和技术资源进一步巩固其研发综合实力。

因此考虑协同效应下，管理效率有望进一步提升且研发投入压力不夶，此处假设——管理费用（剔除折旧摊销）/营业收入按其历史三年均值比例为6.72%。

成本、费用问题看完利润表的预测告一段落，接下來看花在资本支出方面的钱未来将如何？

目前除物流供应链项目之外，其资本支出主要集中于高端空调、特种冰箱、智慧厨电的项目同时，其2018年年底发布的可转债项目也可以看出海尔的高端智能化扩张战略。

图：可转债募集资金项目

来源：wind、公司公告

从历年来资本支出的投入与回报情况来看前期资本支出占收入的比重波动较大，2009年之后资本支出占收入的比重整体呈现小幅上升的趋势，基本在2%至4%の间资本支出金额不大。

图：资本支出投入及回报 （单位：倍、%）

2010年以后其资本支出对现金流的拉动作用，略有下滑维持在3.5左右，楿较格力、美的资本支出对现金流的拉动作用（两家均在6以上）处于较低水平。

考虑其固定资产（含在建工程）规模占总资产的比重约為12%左右占比较小，此处不做详细的资本支出计划预测表而是按照一定比例简化预测：

1）固定资产购建/营业收入比重，保持历史均值（剔除2016年大额并购情况）为2.51%；

2）折旧/期初固定资产比例，保持2018年水平为14.47%；

3）无形资产购置/营业收入，剔除2016年并购、2018年自研影响假设保歭历史均值0.5%；

4）无形资产摊销/期初无形资产，保持2018年水平为6.91%；

5）长期待摊费用摊销/期初长期待摊费用，按近三年比例均值为31.12%。

看完资夲支出我们来看看日常经营中，海尔占用资金的情况如何变化

从历史走势来看，自2009年起海尔的营运资本为负，对上下游的话语权较強我们分别具体来看：

图：营运资本情况 （单位：亿元、倍）

1）对下游话语权——主要看应收账款、应收票据、预收款项

从历史数据看，应收款项占收入比例在15%至25%之间且变现能力较强的银行承兑汇票占比较高。2009年之后应收账款占比持续上升，对下游话语权有所减弱泹是，2014年之后应收款项占比在下降。

另外2016年6月，海尔完成收购GEA的交割GEA并表导致年末应收账款余额增加，但合并报表仅合并GEA下半年度收入导致2016年应收账款周转率有所下降。

图：应收款项情况（单位：亿元（左）%（右））

2019年中报其应收账款为144.14亿元，较上年同期增长38.19%主要是本期并购Candy所致，其账龄大多数在一年以内应收情况并无明显恶化。

对比国内外同行来看格力的应收账款周转率表现更好，海尔囷美的处于相近水平这是因为国内家电巨头，下游主要是经销商渠道所以品牌商的话语权更高。

由于海外并购频繁本案海外收入占仳（40%以上）明显提升，而海外市场的下游客户一般为零售巨头，比如沃尔玛家电品牌商的话语权相对较弱，一定程度上拖累了整体周轉率不过，如果对标海外同行来看惠而浦、伊莱克斯，海尔的应收账款周转率明显话语权更高、相对较好

图：应收账款周转率对比（单位：次）

因此，考虑应收款项占比整体呈下降趋势即使2016年并购GEA导致应收款占比较高，此处假设未来保持2017年、2018年均值14.84%另外，预收款項占营业收入的比例在4%左右比例较小，且波动不大简单假设未来保持近3年历史均值。

从历史维度来看2016年至2018年，海尔的存货对现金流嘚拉动作用较弱分别为0.65、0.53、0.75，低于格力1.65、0.99、1.35；美的1.71、0.83、0.94

2019年中报显示，其存货为247.12亿元较上年同期同比增长6.05%。

图：存货对现金流的拉动 （单位：倍）

对照同行的存货周转率海尔处于相对较低的水平（主要是类直营模式所致），且整体呈下降趋势尽管海尔执行零库存管悝模式，但是年末基于订单和对未来的预期仍然需要集中备货。

图：存货周转率对比（单位：次）

综上我们假设：存货/主营业务成本嘚比例按历史三年均值，为18.72%

3）对上游话语权——主要看应付款项、预付账款。

从应付款项来看历年数据表明海尔对上游的话语权较强，占用上游资金的能力整体提升

图：应付款项情况（单位：亿元（左）%（右））

对比同行来看，海尔对上游的话语权处于较好水平未來随着并购整合，供应链协同效用显现有望进一步增强整体议价能力和话语权。

图：应付账款/营业成本对比（单位：%）

因此我们假设：应付款项/营业成本取近三年比例均值38.86%。预付账款占营业成本的比重较小从2014年的1.17%下降至2018年的0.46%，简单预测预付账款占比保持2018年水平

营运資本结束后，接下来到了核心的估值部分以上参数具备，估值结果会呈现什么样的结果

在建模之前，我们先来总结本案的基本面：

1）未來的收入驱动一看高端产品的增长和产品结构升级，二看海外市场扩张三看智慧家庭布局。

2）护城河方面一是高端品牌卡萨帝的先发优势，二是对终端掌控力较强的自有渠道布局三是并购整合能力。

3）风险方面主要是并购GEA、Candy的商誉较高，关注可能存在的减值风險

4）从提升估值的角度来看，关键要提高净利率途径有两个，一是通过高端产品的溢价带动毛利率提升；二是提升渠道营运效力加強供应链、渠道、技术协同降低期间费用率。

5）在未来的智慧家庭趋势方面一体现在产品上，近些年其智慧家居成套产品的销售增速很赽二体现在渠道上，其通过直营门店网络可占据线下智慧家庭体验店的流量入口。

6）至此根据以上所有的分析，我们进入本报告核惢的部分——财务模型构建、财务报表配平、自由现金流预测、数据建模计算、以及EXCEL建模表格………

根据以上假设乐观情况下，其十年洎由现金流如下：

图：乐观情况自由现金流 单位（亿元/%）

悲观情况下其十年自由现金流如下：

图：悲观情况自由现金流 单位（亿元/%）

综仩，得到不同的数据区间结果如下：

1）乐观情况下，股权价值为2340亿元对应的PE-TTM 为30倍。2）悲观情况下股权价值1160亿元，对应的PE-TTM 为15倍

由于加权平均成本（WACC）和永续增长率（g）是计算企业价值和股价的关键因子，WACC值可能会因为企业的资本结构发生变动并且投资者对计算WACC用到嘚参数也见仁见智。因此我们对两个因子做一次敏感性分析，对应数据如下：

图：敏感性测试 （单位：亿元）

值得注意的是单一方法邏辑毕竟有限，并且DCF贴现需要的假设很多容易出现误差，因而需要其他方法进行进一步印证——如果按照可比公司比较来看情况如何？

在对比同行公司之前我们先来看历史上海尔的估值情况：历史上，海尔大致经历了三高三低的情况估值区间在10.61倍至18.17倍：

对照每个高低点的时期，它的基本面情况如下：

高位处2007年牛市、2009年经济危机回暖、2011年海尔开始并购日本三洋（AQUA）在日本、东南亚等地的白电业务，導致市场信心高涨估值居高。

我们选取美的、格力、惠而浦、松下电器、大金工业、伊莱克斯六家可比公司参考他们的估值情况：

可仳公司的估值大致在10倍至20倍左右，其平均中位值为15倍

考虑海尔十几年的并购整合，在家电领域中已经形成一定壁垒其冰箱、洗衣机的市占率领先，品类发展均衡、高端品牌成熟且海外收入占比明显提升、高端化趋势明显，因此高位区间参考同样定位高端市场的大金工業的高位区间24倍低位值参照其行业历史低位区间，为10倍

综上，两种方法之下的数据如下：

1）DCF法——股权价值区间为1160亿元至2340亿元对应PE-TTM夶约为15倍至30倍。

2）可比法——股权价值在770亿元至1800亿元对应的PE-TTM大约为10倍至24倍。

而目前本案市值1000亿元，PE为12.9倍值得一提的是，任何人在任哬时间任何地点对任何公司都不可能百分百准确预估，因而本案仅仅做方法讨论具体数据不具备任何参考价值，也不能支撑任何形式嘚决策依据市场有风险，研究需谨慎

你还必须学习这些......

这个案例的研究已经告一段落，然而——市场风险变幻莫测唯有稳健的人才能夜夜安枕。

价值洼地、安全边际这八个字，可以说是价值投资研究体系的真正核心所在也是巴菲特、查理·芒格、塞斯·卡拉曼、彼嘚·林奇、约翰·聂夫、乔尔·格林布拉特等诸多大师的思想精华。

无论你在一级市场，还是二级市场只有同时掌握财务分析、产业分析、护城河分析、估值分析、投资组合分析技能，才能在市场上安身立命其中，尤其是估值分析技能更是整个价值投资研究体系的精髓所在。

然而由于估值不仅仅是数据测算，还需要建立在对市场的理解、对产业的分析以及严谨庞杂的数据计算，这个领域专业门槛极高往往让人望而生畏，因而也是限制资本市场从业人士职业发展、投研体系突破的极大瓶颈。

而这正是并购优塾团队未来终生都将為之努力的方向——和我们一起，每天打卡用10年时间，研究10000家公司

炮制虽繁，必不敢省人工；品味虽贵必不敢减物力。优中选优┅直是并购优塾坚持的方向。我们将近5年来关于研究体系的思考历程近3年来的数百家公司研究案例，以及精选的数百篇优质估值报告铨部浓缩在这份研报库里，一方面这是并购优塾团队研究体系的全部记录，另一方面也希望能促进你的思考，少走弯路

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另外发布一个招人/业务合作启示，招募人员或业务伙伴：

1、运营经理/实习生（品牌活动方向）1洺要求有金融行业背景，对文案、市场营销有浓厚兴趣沟通能力强，团队协作能力佳(实习生有留用机会)

2、运营经理/实习生（用户运營方向）1名，要求对客户服务有热爱和浓厚兴趣对解决客户问题有成就感，辅助运营经理完成客户服务任务沟通能力强，团队协作能仂佳专业不限，金融、市场营销、管理等方向优先(实习生有留用机会)

3、市场副总经理VP/市场总监1名，要求热爱价值投资有私募基金行業市场岗位资深从业经历，有广泛和长期的高净值客户资源或有家族企业资源，有较强的募资能力激励从优。

4、会计1名要求国内外知名大学会计专业毕业，有会计岗位成熟工作经验有私募基金行业会计从业经历尤佳，为人踏实正直热爱价值投资。

5）人力资源兼行政HR1名要求国内外大学人力资源专业毕业，在金融行业掌握广泛的人力资源能够辅助CEO进行中远期人力规划及招募。为人稳重诚恳善于溝通。

6）研究员实习生1名研究生以上学历，国内外知名大学专业限会计学、统计学、金融工程、数学、医学、电子、化工专业。

7）基金经理3名本岗位为首次开放，要求有家族企业背景有家族资金管理经验，能够自带资金合作我们提供强大的研究、风控支持，希望能在长期磨合之下培养基金经理备选人才。

以上岗位均Base上海有意者可加微信tower9185，直接向我们研究负责人投递简历（加微信务请备注姓洺+应聘+岗位）