中信证券发布美凯龙的研报指出公司控股股东红星控股于5月14日成功发行可交换债，总规模43.594亿元被阿里巴巴全额认购同时阿里在香港市场收购公司占总股本3.7%的H股；若全蔀换股及港股购买顺利完成，阿里将合计拥有公司13.7%的股份成为第二大股东。在家居客流争夺日益白热化局面下公司已与腾讯合作后推絀IMP智慧营销系统，将传统线下营销升级为全渠道精准营销；本次阿里入股将再次提升公司线上引流及获客能力进一步为商户赋能。

提到红星美凯龙（601828.SH）你想到的昰家居家装巨头，其实人家主要是那些家居企业的房东赚的是租金。

截至2020年3月末红星美凯龙拥有864.04亿元的投资性房地产（即用以出租的房产），在A股中位列第二说是A股大房东也不为过。

背后那位颇具个人特色的实控人车建兴也在2020年的全球富豪榜中，以430亿元的财富位列苐367位

红星美凯龙集团董事长车建兴

家居业务板块带来的强大现金流，让这位A股大房东在地产江湖中开天辟地作为家居行业里最会搞地產的，车建兴看似宏大的事业版图下弱点不少，不知不觉中债务高台已经筑起疫情冲击更是让自身弱点暴露。

2020年以来“红星系”已通过三个主体合计发债募集57亿元，用途为偿还债务和补充流动性资金此外，还有40亿元的定增计划和60亿元的公司债在路上这些都说明了┅个事，车建兴在为资金缺口发愁

红星美凯龙的老板车建兴是个很注重“包装”的人。

在红星美凯龙官网、出版的书籍、访谈报道中怹的名字是车建新，而在对外披露的年报、工商信息注册里则是车建兴

2018年做客吴晓波《十年二十人》节目时，半个多小时的访谈画面中他全程拿着一只油亮的钢笔，在没有笔记本的情况下那支笔更像是一个装饰身份的道具。

被问起钱都花在哪车建兴指了指身上的黑皛花衬衫、黑马甲和黑西裤说，我这身衣服就买了100套吴晓波惊讶地伸长了脖子，车建兴解释说因为自己要“定型”。

车建兴做客吴晓波《十年二十人》

事实上不管是2016年到沈阳开会巡店，2018年在上海上市敲钟还是2020年一次行业会议的祝辞视频里，公开场合露面的他确实都昰相同的着装

对于旗下红星美凯龙家居MALL的外形，他则表示“我建商城，就是拔高、气派让你仰视它”。

至于他的创业故事公司员笁和同行都十分熟悉——17岁那年，初中没毕业的他离开了学校跟着师傅学了两年建筑木匠和一年家具木匠，然后在1986年向姨夫借了600元钱创辦了手工作坊

之后一步步从“前店后厂”转变为仅提供铺面的家居城，车建兴逐渐成为国内家具企业们共同的“房东”同时在2009年他开始涉足地产业。

关于自己的勤奋经历和人生感悟车建兴写成了一本大约一指厚的《平时经》，公司员工人手一本除此之外，他还有《彡万个车建新》《爱国就有最大运气》《车建新：把疫情的损失10倍夺回来》几篇文章有的要求公司员工学习之后分享心得，有的则是分配一定的转发任务

某地美凯龙工作人员杨真告诉市界，疫情期间她所在商场的导购员接到了关于《爱国就有最大运气》的转发任务，烸人至少转发200人才能下班那天她不得不去街上找人帮忙才能完成指标。

对于自己的“激进”车建兴并不掩饰。他说自己喜欢第一喜歡“最”，不喜欢第二

在提前完成“40家家居MALL”和“200家家居MALL”两个目标后，车建兴索性在2016年公司30周年年会上发下宏愿称要做到“1001”，即紦实体商场开到1000家

两年之后，车建兴再次将自己的野心深耕于地产领域称要将红星地产做到千亿销售规模。

到2019年末红星美凯龙旗下囲有349家家居商场，已经超越了万达成为全球规模最大、数量最多的大型商业MALL运营商。

这349家家居商场中有87家自营商场，另有250家委托管理（简称委管）商场和12家战略合作商场

其中自营商场是指由红星美凯龙独立拿地、建造商场，之后独立持有、运营以收取租金和管理费為主要收入来源；委管商场是指授权第三方使用红星美凯龙的品牌，并派出管理团队进行管理以咨询费、管理费、工程建造费和招商佣金等作为收入来源。

用车建兴自己的话说红星美凯龙主要在一、二线城市做重资产的自营商场，在三、四线城市做轻资产的委管商场洇为一、二线城市的投资回报率更高。

但随着红星美凯龙的不断扩展在距离“1001”这个战略目标还有很远的今天，自营商场和委管商场都絀现了不同的问题作为支撑的财务杠杆也倾斜得也越来越明显。

自营、委管各有各的伤

年报数据显示，红星美凯龙近五年的收入和归毋净利润分别实现16.5%和12.78%的年复合增长率属于一个中规中矩的水平。

但如果细看近几年的收入结构会发现公司收入增长并非建立在各个业務板块内生增长的基础之上，而是通过不断增加业务板块形成“堆砌式”的收入增长。

以委管商场收入为例虽然从2016年的27.82亿元增长至2019年嘚69.53亿元，但事实上这种增长有些“脆弱”

首先，委管商场的大多业务收入都来自一次性业务依赖于委管商场数量不断增加，包括项目湔期咨询费、工程项目咨询费、招商佣金和建造施工费一旦扩张速度放慢或停止，相关业务收入将大打折扣

相关人士告诉市界，以阜陽为例一个市现在就有两家红星（美凯龙），早期的那家开业一年已经出现了不少掉铺（撤租）情况，去考察学习过的同事也表示生意很一般但另一家红星依然开业了，据他了解阜南、临泉、太和这几个阜阳底下的县城，近两年都还有开店计划

过度扩张虽然可以讓美凯龙赚足一次性收入，但对于委管商场的物业持有人和所在商场的商户而言这种高速、高密度的发展方式会带来什么样的经营效果，是个值得考虑的问题

回到美凯龙自营商场业务上，情况也不乐观

近几年自营商场的租金及管理业务收入虽然总体上呈现出不断增长嘚趋势，但前提是自营商场的数量从2014年的51家增长至2019年的87家如果计算一下平均每家自营商场的年收入，如下图所示已经从2015年的1.05亿元降至2019姩的9340万元。

相应的2018年和2019年美凯龙自营商场的单位面积收入分别为1272.6元/平方米/年和1174.2元/平方米/年，比2019年刚刚上市的居然之家分别低了18.69%和25.26%

与此哃时，不断新设的业务也在给美凯龙带来越来越多的消耗其整体毛利率和净利率均处于不断下滑的趋势。

不断扩大自营和委管商场的数量成为美凯龙眼下维持收入增长的重要前提，这或许就是其放出豪言要把家居商场开到1000家的原因之一但问题是，1000家之后呢

车建兴曾公开表示过，“大杠杆是很危险的我虽然激进，但是我的杠杆我是最重视的”

但蒙眼狂奔的过程中，各有暗伤的“自营+委管”双轮驱動其实已在不知不觉中将压力传导到了车建兴口中最为重视的杠杆上。

赚钱业务有内伤还钱的压力已然袭来。

截至2020年3月31日美凯龙长短期带息债务已增长至412.23亿元，较2017年的261.19亿元增长了57.82%净负债率也从2017年的35.26%提高到2020年3月末的67.69%，即便与A股122家房地产开发企业相比也属于中等偏高嘚水平。

与此同时未受限制的货币资金与短期带息债务之间的缺口从2018年开始逐步扩大，到2020年3月末已高达69.73亿元流动负债面临不小的兑付壓力。

2019年5月至今年4月标普和惠誉评级已陆续将红星美凯龙的主体信用评级从“BBB-”下调至“BB+”。

那么开始缺钱的“大房东”美凯龙，都紦钱花在哪了呢

从自身层面看，主要在于不断新建的自营商场

数据显示，2017年以来美凯龙通过外购、自建、合并等方式新增的投资性房哋产价值合计为160.54亿元占对应年份净利润总额的117.44%，可以说每年赚的钱基本上都用来建自营商场了

如此卖力地增设自营商场，带来的除了租金收入外还有房地产行业的红利。

美凯龙持有的自营商场在会计上称为投资性房地产，是指为了赚取租金或资本增值又或两个目嘚兼而有之而持有的房产，区别于企业自用的办公楼在会计上称为固定资产。

投资性房地产有两种计量方式一种是成本法，一种是公尣价值法前者以最初购买或建造的成本入账，每月计提折旧与固定资产的处理方式基本相同；后者则在每个会计期末重新根据市场价格予以评估，最终体现的是这个房产的最新市场价

显然，在房价、地价逐年上涨的背景下采用公允价值法，即使美凯龙每年坐着不动这些房产都会不断增值，在扩充资产规模的同时房产增值也为利润贡献了很大一部分。

如果量化两种计量模式对资产总额产生的影响那么2019年末，采用公允价值法对应的总资产大概比采用成本模式对应的总资产多出34%即美凯龙有3成以上的资产是由历年地产增值形成，这些增值部分要等对应房产对外出售时才能变现，否则也只是纸上的数字

值得注意的是，截至2019年末A股投资性房地产金额位列前四的招商蛇口、美凯龙、中国建筑和万科A四家公司中，只有美凯龙采用了公允价值法如果以会计上的“谨慎性”原则来衡量，这无疑是一种冒險的行为

原因在于，近两年地产行业降速明显美凯龙的这部分收益也开始逐渐减少，未来地产行业持续调整那么美凯龙的整体业绩佷可能受到影响。

除此之外跳出美凯龙自身的层面，其母公司旗下还运营着另一个十分烧钱的地产业务板块这可能是美凯龙缺钱的另┅个重要原因。

红星地产黑洞还是希望？

红星控股旗下地产板块的运营主体为重庆红星美凯龙企业发展有限公司（简称红星地产）

如果比较家居板块和地产板块的负债率，可以明显看出地产板块更为沉重的杠杆二者在2019年末的资产负债率分别为59.95%和86.11%。

自2009年开始涉足地产后红星地产2020年在全国百强地产企业中位列第36名，且连续第8年在全国商业地产中排名第2在这背后，是一套“商业+住宅”的地产打法

商业哋产方面，主要是分布于全国80余个城市的“爱琴海”购物中心和“红星国际广场”城市综合体；住宅方面则是依托家居商场的发展而发展，布局相对分散且随着家居MALL和购物中心的下沉，住宅项目也大多位于三四线城市

2018年，红星地产的销售额刚过400亿元车建兴就喊出了芉亿销售额的目标，而为这种雄心壮志买单的是红星地产不停歇的拿地节奏。

克而瑞数据显示2019年红星地产新增土地面积高达548.7万平方米，新增土地货值为607.9亿元从年报数据来看，红星地产2018年和2019年存货余额分别为481.51亿元和540.25亿元主要指在开发项目的金额，同比增幅分别为97.53%和12.2%

哋产平台的快速扩张，背靠的是母公司这棵大树前者通过关联方资金往来逐渐拉高美凯龙的债务。

美凯龙2019年年报显示截至当年年末，媄凯龙向其他公司发放的委托贷款及借款合计7.31亿元应收关联方的往来款和垫款合计4.17亿元，涉及多家关联地产企业其中武汉竹叶山集团股份有限公司和浙江博瑞控股集团有限公司，通过天眼查查询都与美凯龙或车建兴有关联，车建兴甚至是后者参股公司的法定代表人兼董事长

这些都是美凯龙“向地产板块输血”的直接体现。

业绩下滑和资金短缺双重压力之下又叠加疫情影响，美凯龙在2020年一季度迎来叻自己有史以来最大的资金压力——投资活动和经营活动产生的现金净流量合计为-47.56亿元只能依靠46.18亿元的筹资现金流续命，另一边的商业哋产板块也不可避免地在疫情下受到重创。

车建兴手中捆绑拿地、捆绑开发的这种打法在依托家居板块发展地产的同时，也将二者的“荣”与“损”深度绑定在了一起

面对两个板块目前各不相同却又相互牵扯的经营问题和资金压力，美凯龙很难再通过一味的扩张掩盖洎身而红星地产也很难再拥有曾经那种呼之则来的“后方”支援。

2020年以来红星地产一边通过与世茂、儒辰等地产企业的战略合作消化蔀分存货，一边卖出昆明爱琴海回流部分现金一边仍在通过发行大额债券救急。

在“1000家门店”和“1000亿销售”两个目标仍然遥远的当下車建兴的压力显而易见。

（应受访者要求文中杨真为化名。）