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论企业资本结构的优化
导读：论企业资本结构的优化，摘要：资本结构影响并决定着公司治理结构，进而影响企业融资行为及企业价值，它是否合理直接关系到企业的生存与发展，我国资本市场得到了迅猛地发展，资金来源的多元化使得我国企业资本结构影响因素和优化问题的研究也更具有理论意义和实，本文首先对资本结构进行了分析，接着分析我国企业资本结构现状及问题，在分析问题原因的基础上提出了调整和优化我国企业资本结构的对策，关键词：资本结构，其中企
论企业资本结构的优化
摘 要：资本结构影响并决定着公司治理结构，进而影响企业融资行为及企业价值，它是否合理直接关系到企业的生存与发展。自20世纪90年代初沪深两市建立以来，我国资本市场得到了迅猛地发展。资金来源的多元化使得我国企业资本结构影响因素和优化问题的研究也更具有理论意义和实际应用价值。本文首先对资本结构进行了分析，接着分析我国企业资本结构现状及问题，在分析问题原因的基础上提出了调整和优化我国企业资本结构的对策。
关键词：资本结构；优化；公司治理
改革开放以来，在由计划经济向市场体制转轨的过程中，由于自身发展和体制转换中长期积累形成的深层次矛盾也日益凸现。其中企业资本结构不合理、过度负债成为威胁其生存的重要障碍。因此，如何优化企业的资本结构，确定合理的负债水平，是企业健康发展的保障，也是我国企业改革的一项重要任务。
尽管国内学术界就这一问题已经有了一定的研究，并在此基础上提出了一些有建设性的意见，但是，这一问题仍然存在并将在相当长的一段时期内继续困扰我国转轨中的企业。因此，笔者希望就这个问题进行进一步的深入研究，结合转轨经济这个逻辑出发点和既定的历史现实，希望能从中找到问题的症结所在，为今后的企业改革提出有益的建议。
一、资本结构相关概念解析
（一）资本结构
资本结构是指企业全部资本的构成中权益资本与负债资本两者各占的比重及其比例关系。资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资本的构成，不仅包括长期资本，还包括短期资本。狭义的资本结构专指长期资本结构。本文所论述的时广义的资本结构。
（二）资本结构优化
所谓最优资本结构，是指企业在一定时期最适宜其有关条件下，使其综合资本成本最低，同时企业价值最大的资本结构。最优资本结构是一种能使财务杠杆利益、财务风险、资本成本、企业价值等要素之间实现优化均衡的资本结构，它应作为企业的目标资本结构。资本结构优化就是指企业通过筹资、融资等手段，使企业的资本结构达到最优资本结构状态的决策过程。
（三）资本结构在企业中的作用
企业的资本结构作为决定企业整体资金成本的主要因素，决定着企业治理结构，并代表着企业的最终控制权结构。也就是说，企业资本结构决定了企业的公司治理结构，并进而影响和决定了企业的经营
和绩效，具体地说：
1、融资方式决定投资者对企业的控制程度和干预方式。投资者对企业控制权的实施有多种方式，主要表现为事前控制、事中控制和事后控制。不同的融资方式，会影响控制权的选择。以股东的控制方式和干预方式来说，它就会因股权结构的不同而不同。如果股权比较集中，投资者拥有大额股份，他就会进入董事会，通过“用手投票”来控制和干预企业经营；而如果股权比较分散，单个股东的股权比例很小，投资者就大多通过在资本市场上的“用脚投票”来间接实施对企业经营者行为和重大决策的控制及干预。
2、资本结构的选择实质上就是法人治理结构的选择。企业经营者进行融资时，为使投资者同意把资本投入到这家企业，他必须对投资者做出承诺，例如，保证在将来某个时间支付投资者若干报酬或归还本金。为了提高承诺的可信程度，经营者必须采取下列行为之一：承诺在特定状态下外部投资者对企业的特定资产或现金流量具有所有权；放弃一部分投资决策权，将之转让给外部投资者。这两种选择代表两种不同的融资模式，即保持距离型融资和控制导向型融资。相应的形成两种不同的法人治理结构，即目标型治理和干预型治理。
3、在资本结构中，其股权结构是公司治理结构的基础。现代公司治理理论认为，公司治理结构是用以处理不同利益相关者之间的利益关系，以实现经济目标的一整套制度安排。在这种制度安排中，股权结构是基础，它决定了股东大会的权力核心，进而决定了董事会、监事会和经理人员的构成及权力归属，也决定了出资人对管理者监督的有效性。
二、我国企业资本结构现状及问题
随着我国市场经济体制改革的进一步推进，计划经济逐步完成了向市场经济的转变，特别是现代企业制度的逐步建立，我国资本市场取得了巨大的成就，然而就当前我国企业资本结构现状来看，股权结构不合理、债务结构复杂、企业自有资本比例不当、国有上市公司的股权融资偏好，依然是我国企业资本结构优化中存在的主要问题。
（一）股权结构不合理
1、股权过于集中
目前在我国股票市场平均股权集中度达到60.39%，远超过美国和日本。最大股东的平均持股比例为43.9%（加权平均值），其中有38.3%的公司最大股东持股比例超过50%，这说明我国的股权结构一直十分集中，股权的过度集中，一方面使中小股东由于受到了与会股东最小持股数量的限制而无权参加股东大会，不能行使自己的表决权，从而损害了他们权益，助长了大股东操纵股票市场投机行为。另一方面，大股东公司中的绝对控股和相对控股，使股东大会形同虚设，违背了现代公司产权主体的多元化和股权分散化的要求，也无法形成有效的公司治理结构。
2、以国家股、法人股为主体的非流通股比重大
从历年总股本结构来看，股权结构呈现着国家股占绝对优势、流通股比例低的状况。由于公司同作为投资者的国家产权关系不清，在经济转轨时期，国有资本投资主体具有不确定性。“政企不分”、“政资不分”问题仍没有从根本上得到解决。在这种情况下，国有股份过大，又没有对国有资产的约束和监督机制，势必会形成内部人控制，难以形成有效的公司治理结构。
（二）债务结构复杂
企业的债务资本从形式上看，也不外乎有以下几类：银行贷款、企业间往来债务、企业内部形成的债务等。近二十年来，随着企业从计划经济体制向市场经济体制的转变，使其债务资本变得日益复杂。其复杂性体现在债务资本的组成方面，集中表现在以下三个方面：第一，财政性负债，财政性负债是由于政府行为而形成的应由财政承担的各类债务，对于企业来说，这些负债是被动性举债，其债务承担主体应该是政府，而不是企业。第二、企业经营性亏损造成的负债，在资本金困难的情况下，企业为了维持简单再生产，只有靠负债筹集资金，主权资本越少，债务资本就越大，造成资本结构越不合理的恶性循环。第三、具有社会普遍性的负债，众所周知，三角债从形成到至今已有十多年历史，其已经成为企业发展的一个沉重包袱。
（三）企业自有资本比例不当
企业自有资本(又称实收资本或股本)筹集的资金占企业总资产的比例的高低，反映着企业抵御风险的能力和企业生产经营活动所需要资金中依靠内源性融资的程度，反映着企业的积累情况；其动态变化反映一企业资产扩张能力和风险变化程度。我国企业自有资本比率普遍较低，多数国有企业自有流动资金仅占全部流动资金的7―8%，即使固定资产投资中自有资金略高，但综合起来也不会超过18%，只相当于日本70年代的水平。这主要源于我国传统经济体制下的资本金制度残缺，而改革开放以来，一方面国家拨补企业资本金受国家财力的客观限制，另一方面国家的某些改革举措又加剧了企业资本金的下降。同时，企业自我积累机制并未建立，一方面企业面临着国家不断“抽血”而造成的“贫血”症日益加重，难以自我积累；另一方面企业也缺乏内在积累冲动。
（四）国有上市公司的股权融资偏好
由于股权融资的市场负信号效应，国外上市公司一般把它作为最后的融资选择，而我国上市公司普遍将股权融资作为首选的融资方式。可见，我国企业在进行资本结构的决策时，并
没有充分地考虑其优化问题，而重点考虑的是如何才能获得资金的问题，关于企业资本结构的科学决策问题，并没有得到企业的普遍重视。
三、我国企业资本结构的成因分析
资本结构不合理是企业生产经营过程中各种矛盾交织作用的产物，是经济体制转换中多种问题的集中反映，其形成原因既有外部因素，又有内部因素，既有历史问题又有现实问题。
（一）国有企业产权制度改革滞后
产权主体缺位是影响整个国有企业改革成效的最大障碍之一，也是导致企业资本结构不合理的主要原因之一。综观30年来的企业改革历程，无论是改革之初的“放权让利”，还是后来的“利改税”、“拨改贷”以及承包经营责任制等，都没有从根本上触动企业的资本生成制度，只是在企业的产权制度未根本改变的前提下对企业经营机制所作的一系列调整。改革虽然切断了企业依赖政府财政融资的资本来源，即政府以行政方式终止了对国有企业资本的供给，但这是在新的资本生成制度尚未形成的前提下进行的，尽管这些措施曾产生过一定的效益，但离开政府资金的无偿供给，必然演变为国家通过银行对国有企业进行负债性支持，否则企业的生产经营就难以为继。从这一制度变迁的效应看，由于国有企业改革侧重于政府对企业控制的放松，而不是产权制度的改革，是在企业不存在产权主体多元化和利益主体多元化的情况下，扩大了企业的自主权。由于企业产权边界模糊，产权主体缺位，经营者缺乏必要的产权约束，在这种情况下，国家银行的债务就不具有约束力，这就为企业过度的负债扩张提供了客观上的环境和主观上的动机。
（二）企业之间互相拖欠严重
企业互相拖欠是近几年困扰企业资金正常运转的突出问题，虽然国家对“三角债”专门组织过清理，但由于整个经济运行秩序没有得到根本改观，还有加重之势，2005年末全国企业间相互拖欠款达1.2万多亿元，银行逾期贷款数额在千亿元以上。不正常的经济秩序使得企业之间相互拖欠愈演愈烈，不仅使企业资金运行出现梗阻和滞死，也增加了企业债务负担。
（三）资本金后天补充无路
资本金的先天不足需要后天来补充，一般情况，企业自有资金的补充有两种渠道:所有者投入和企业积累。资金供给体制的变化使得企业靠负债起家经营，但随着税制的改革，使得国有企业几乎完全断绝了增加权益资本的途径。我国在利润分配上过多的考虑财政收入，忽略了企业的长远发展，虽然所得税率降为33%，但国家做主要投资者还得分利润，在加上各种费用得征收，及地方政府政策的干预，使得企业内部积累很少，很难用以归还贷款本金。另外，虽然折旧率提高，正常折旧额应该作为积累专款专用，可是大部分折旧额企业又铺了新摊子，却又收不回来，企业无法扩大再生产。企业不进行技术改造，产品打不开市场是“等死”，进行技术改造，又没有资金投入，完全依靠贷款，形成高负债经营是“找死”，这也是形成企业资本结构不合理的原因之一。
（四）股权融资资本成本低于债券融资成本
就中国的证券市场而言，股权的资本成本却有可能较小。一方面，上市股权融资，不仅可以相对容易地将通过股票市场筹集到的资金自由支配，还可以不发放股利，没有利润就不分红，将公司的风险部分转嫁到股票投资者的身上。实际上，我国上市公司的股利发放水平很低，甚至不发放股利，从而使企业通过股票融资的成本更低了；同时，我国上市公司在股利分配政策上一直存在着重股票股利，轻现金股利的状况，市场参与者相当缺乏成本意识，只注重从股票市场炒作获取的资本利得，这些都助长了上市公司偏好股权融资。另一方面，由于中国证券市场的特殊性，实际上是对股票的供应进行限制，造成了股权融资成本的“软约束”结果股票本身“供不应求”。使得股权的资本成本实际上低于债务的资本。依我国公司法规定，普通股每股可分配股利最多只能为每股收益的85%，目前我国二级市场市盈率一般在35―60倍之间，以市盈率35倍计算，股利报酬率最大不超过1/35x85%=2.43%。从上市公司招股披露来看，大盘股的发行费用大致是募集资金的0.6%―1.0%，小盘股大致是1.2%，配股的承销费用为1.5%。随着新股发行市盈率的市场化，市盈率最高已达到80多倍，使得新股发行价格水涨船高，相应的发行费用占募集资金的比率下降，其平均值在1%以内。企业增发新股会稀释原有股东的股票比重，从而影响股票激励的效应，但这种情况在我国目前基本上不存在。
四、调整和优化我国企业资本结构的对策
资本结构问题是企业财务管理的难题之一，也是国有企业改革的难点。毫无疑问解决好企业的资本结构问题，将有利于国有企业的改革，使企业在激烈的竞争中站稳脚跟，增强获利能力，为国家多做贡献。为此有必要建立完善现代企业制度，搞好存量与增量的关系，进行有效资本运营，改善公司治理结构，优化企业资本结构。
（一）逐步降低非流通股比例，完善企业股权结构
要改善上市公司的融资结构，必须要改变现有的国有股“一股独大”股权结构，提高公众持股比例，直至最终实现发行股票的全流通。在当前的社会经济和市场条件下，减持国有股主要通过以下方式：（1）进行国有股的回购。股票回购有两种主要形式：公开市场回购和现金要约回购。国有股的回购有利于上市公司股权结构和治理结构的完善，有利于上市公司市场价值的维护及实现股东财富的最大化，同时也为非流通股问题的逐步解决提供了思路。（2）将国有股转为优先股。将部分国家股转换为具有债和股双重性质的优先股，使国有股股东只有优先的获益权而没有投票管理权。也可把国家股转换为累积优先股，以保证国有股最大的收益权。因为国有股不能流通，它不具备普通股的性质，把它转化成优先股，有利于优化公司的股权结构和公司的治理结构。（4）卖给投资基金、养老基金和保险公司，并在一定时期内不能转让；或通过协议转让的方式卖给大股东。（5）盈利公司的股份向现有股东和新股东公开销售。另外，要提高企业高层管理人员的持股比例。国家可以采取股票奖励、股票期权、业绩股份等持股型报酬形式，逐步提高企业经营者的持股比例，改变目前上市公司管理层零持股、持股比例极低的局面，以加强对他们的激励与约束。
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国有企业资本结构优化标准探析 工商管理论文
　　一、对现代资本结构优化标准的探讨　　现代资本结构理论认为，企业的最优资本结构就是使其市场价值最大化，这一标准最早是由莫迪格利亚尼和米勒提出来的，现已成为广为接受的标准。目前我国在关于企业资本研究中也普遍默认了这一标准，但笔者认为这个标准是值得探讨的;首先，从企业经营目标来看，任何企业经营的目标都是最大限度的获取利润。企业资本结构安然应为达到企业利润最大化的目标服务。因此，最优资本结构应是使企业利润最大化。那么，以市场价值最大作为评价企业资本结构的目标，隐含的假设是;企业市场最大化与企业利润最大化相统一。但是，由于证券市场的盲目性，尤其是在我国证券市场还不发达的情况下，这种盲目性就表现得更为明显;股票价格和企业利润的变化方向往往并不统一;甚至会出现股票价格和企业利润背道而驰的情况。又由于股票的市场价值作为企业市场价值的重要部分，对企业市场价值的大小起着重要的作用，因此企业股票价格与企业利润的不统一，必然导致企业市场价值与企业利润的不统一，即企业市场价值最大化与企业利润最大相统一这一隐含假定不成立。所以，企业市场大小与其资本结构合理与否并不必然正相关。其次，从企业投资者的角度来说，投资者投资企业的目的是获取投资收益的最大化，因此，对投资者来说，企业的最优资本结构应是使其投资收益最大化。那么，如果把企业市场价值最大化作为评判企业资本结构优劣的标准，隐含的假设是企业市场价值最大化与投资者投资收益最大化相统一。但是，在以两权分离为主要特征的现代企业中，企业投资者与经营者的目标并不一致，企业经营者为了自身工资以及获得更大权力的欲望，往往过分追求企业规模的扩张及市场价值的扩大。例如，在当前席卷世界的购并浪潮中，最热衷于企业购并的莫过于企业高级经理层了。购并所带来的企业规模的扩张通过股票价格的攀升，极大地增加了他们的权力欲望。购并之后，虽然由于购并所带来的股价上升扩大了企业的市场价值，但这对于股息和红利为主要目标的长线投资者，也就是企业的真正所有者来说并无实际意义。相反，由于购并企业在经营模式、企业文化等方面的一致，使得合并后的企业往往经过一定的磨合才能步入正轨，这种磨合的成本必然由股东来承担。而且由于磨合过程本身有不确定性，一旦磨合失败，破产风险就会急剧上升，企业的另一投资者一债权人的利益必然受损。此外，破产风险就会急剧上升，企业的另一投资者一债权人的利益必然受损。此外，由于投资者和经营者的信息不对称，投资者不能把握经营者决策的真实目的，经营者常常把这种利己决策描绘成是为了投资者的利益。在这种情况下，投资者为保护自身利益不受损害，就必须用某种硬性的直观的标准来约束经营者的行为和评价企业的经营效果。这一标准就是投资收益最大化。由此可以看出企业的市场价值与投资者投资收益也不必然正相关。再次，从评价标准的可操作性来说，由于企业的市场价值是由股票的市场价值和债券的市场价值组成的，要使其作为标准来衡量企业资本结构的优劣，必然要求股票的市场价值和债券的市场价值可测量。但由于我国还处于市场经济建立之初，证券市场还很不发达，在这种情况下，绝大多数企业的市场价值是难于正确的测定的。因此，以企业的市场价值作为评价企业资本结构的标准，缺乏可操作性。　　综上所述，可以得出结论;企业市场价值最大化不能成为企业资本结构优化的标准，企业资本结构优化应与企业利润最大化和投资者投资收益最大化相统一为标准。那么企业利润最大化和投资者投资收益最大化能否统一为一个标准呢?实际上，由于现实经济生活中资本所有权与经营权相分离的普遍存在，使这两者并不统一，企业经营者完全可以利用手中的权力制定有利于自己的利润分配方案，使得企业即使达到了利润最大化，投资者也无法获得最大投资收益。尤其是在我国企业内部治理结构及证券市场都不完善的情况下，存在着经营者在利润分配方案的制定上拥有过大的权力，保护中小股民的机制还不健全，以及广大股民对投机套利的过度偏好等问题，激励政策的不合理还没有得到广泛的认识，这一切使得经营者损害股东利益的行为成为可能。同时，由于国有企业产权不清晰，以及国家作为国有资本的代表监督不力等问题，也给国有企业经营者制定损害投资者利润的利润分配方案提供了契机。因此在我国，企业利润最大化和投资者投资收益最大化并不统一。据此分析，可以判定我国国有企业资本结构优化的标准应是：企业利润最大化和投资者投资收益最大化双重标准的统一。　　二、对我国国有企业资本结构优化的思考　　我国国有企业与现代资本结构理论分析基础上的发达市场经济条件下的企业形式有相当大的差别。为此，不能完全照搬现代资本结构理论的最优标准，我国企业资本结构是在企业长期缺乏自主财权的基础下形成的，因而缺乏一个靠资本结构理论来改善资本结构的微观基础;我国企业资本结构问题的形成受宏观的政策性因素影响较大，优化我国国有企业资本结构必须对宏观的政策环境进行深入的研究。同时，企业资本结构毕竟有其自身运动的规律和理论，对它进行微观研究也是必要的。因此，要达到优化我国国有企业资本结构的目的，必须从认清资本结构的形成基础入手，借鉴西方的资本结构理论，采取微观的财务手段和宏观的政策手段相结合的措施，才能取得收益。　　1.调整负债率与资本利润率的不对称　　我国国有企业资本结构主要包括两大部分，即负债和权益资本(投资主体、股权等)。从负债看，急需调整负债率和资本利润率的不对称。企业资本结构中保持一定比例负债，通常可以带来免税收益、约束经营者不当行为及激励经营者工作积极性等正面效应。但其前提是负债额应限制在总资产的一定比例之内。这个比例具体是多少，根据各个企业的不同情况，应有所不同，一般要符合下列原则：(1)借入资本的预期利润率应大于或等于借款利息率，这才能保证这一项目盈利或至少持平。(2)考虑到企业的暂时周转困难或为了企业的长远发展。企业借款的预期利润率可以小于企业借款利息率，但必须大于企业的加权平均资本成本率。所谓加权平均资本成本，就是以债务和股权分别在企业全部资本中的比重与各自的收益(借款利率和利息率)相乘后的和。加权平均资本成本率也可以用总资产收益率来表示。保证企业借款的预期利润率大于或等于加权平均资本成本率，才能保证企业在借入这笔款项之后，企业总体资本仍保持盈利或至少持平。(3)企业举债的最终临界点是借入资本的期望利润大于零。这是考虑到某些处于上升阶段的企业为了迅速形成生产规模，占领市场或开发新产品而提出的，这时，企业资本利润率可能小于借款利息率。甚至小于加权平均资本成本率，即企业处于净亏损状态，但只要借入资本可以获得一定收益并且是上升趋势，企业就要敢于负债。　　参照企业负债规模的一般标准，我们看到国有企业的资产负债率近些年来一直呈上升趋势，从1980年的8.7%上升到1993年的67.5%，1994年至1998年负债率依次为79%、65.8%。65.1%、54%、65.5%。据国家统计局对492家国有大中型企业的调查。1997年底平均负债率65%，有6054家企业负债率高达80%;即使是国家1994年确定的一百家现代企业制度试点企业负债率也为65%。这是从总体上考察，再进一步把国有企业和其他企业相比较，我们可以看出资产负债率与资本利润率之间并不存在正相关关系。资料显示：国有企业的资产负债率高于私营企业、股份制企业以及外资企业。而从纯经济的角度分析，较高的资产负债率具有较高的投资风险，从企业来说，就要有较高的财务成本;从投资者来说，就要有较高的投资效益;尤其是国有企业这样资本负债率很高，资本利润率很低企业，其财务成本就更大。而对逐渐加大的财务成本，尤其是当财务成本已大于其资产收益率时，一般应停止借款了。因此，在正常情况下，国有企业的资产负债率就应逐年下降，而现在的情况是资本负债率的上升与资本利润率的下降相伴而生，企业普遍存在着对贷款的非理性需求，把资本利润率大于总资产收益的贷款原则置于一边，再高利率的贷款也敢借，是否有能力偿还根本不去考虑。造成这种有悻于经济规律的现象的原因在于：(1)国家作为所有者对企业的约束偏软。国有企业资本结构中占大头的是国有资本，由于全体人民作为所有者无行为能力，而国家作为所有者其目标的多元化造成对经营者监督、激励不力，国有企业内部人控制严重，盲目追求企业扩张、个人政绩，而不顾财务成本提高，破产危机的存在。(2)国有企业资本结构中另一重要主体债权人又是国有银行，由于国企和国有银行共属国家所有，特殊的银企关系，使银行行为债权人对于企业应有的约束关系偏软，企业不能还本付息，银行也不能拍卖企业强制收回债权，再加上政府出于政绩的考虑，国有企业资不抵债而破产实际上难于实现。当然也有的部门出于地方保护主义采取假破产的方式来逃债，那么这笔损失最终也由国家来承担。这样，现代资本结构理论关于实现企业价值最大化的又一途径：债权人约束，在我国现有条件下无法起到应有的作用。(3)关于债务利息和免税收益问题，由于我国政府不但是国有企业和国有银行的所有代表，同时又是社会的所有者，是各项税收的征收者。税收收入与国有企业和国有银行上缴的利润收入是政府收入的不同表现形式，相比之下，税收应该是更为稳定的收入来源。国家作为国有企业的所有者，没有必要为了获得债务利息的税收屏蔽效应和所有者收益的提高而牺牲稳定的税收收益。因此，资本结构理论的税收屏蔽效应，对我国的国有企业也适用。　　通过分析可以看出，由于我国国有企业的特殊性，无法照搬现成的资本结构理论来寻找国有企业的最优资本结构。国有企业的最优资本结构，只能在改革的推进中不断探索和不断优化的过程中得到实现。国有企业的资本结构，关键在于建立起国有企业资本结构优化的外部环境，即首先从宏观上改变国家的国有企业，国有银行和国有企业的非正常联系，改变国家作为所有者、国有银行作为债权人对国有企业约束软化的现状，使所有者和债权人与企业形成市场化的联系，实施硬约束。要建立起这样一种模式：企业的所有者只以出资为限对企业债务承担责任，企业一旦无力清偿债务，所有者不应阻碍债权人对企业破产拍卖;同时，所有者有权控制企业的负债行为，及时制止企业损害所有者利益的行为。另一方面，债权人承担债权投资的风险，严格按照财务风险与财务成本成正比例关系的要求考察企业的贷款项目，调整贷款利率，超过企业所能承担的风险，债权人坚持不贷出资本。第三，在企业内部引入多种投资体，建立合理的债权、股权结构。只有形成了这样的资本结构优化机制，才能使国有企业资本结构的增量部分得以优化，然后用增量资本带动存量资本，使国有企业的整个资本结构得以优化，否则，单纯的债务重组，注资减债，都只能是治标不治本。　　2.调整对股权融资的过度偏好　　从权益资本看，存在对于股权融资的过度偏好。也许是出于对高资产负债率的心有余悸，我国的国有企业一旦经过股份制改造获准上市，便把股票融资作为公司融资的首选途径，不但极力扩大发行额度，而且公司的分配方案也很少现金支付，而多以配股为主，把股票市场作为一块免费的蛋糕，都试图切得更大的一块。究其原因，最主要是企业普遍认为发行股票，不但可以永久的占有这部分资本，不必象银行贷款和发行债券那样到期要还本付息，因此可以增加利润，提高企业的经营效率。但事实上，股票融资并不是免费的午餐。股权和债权是企业资本结构中必不可少的两大部分，股东、债权人、企业经理三者之间相互作用，共同形成一套制衡、激励机制，保证企业健康发展。如果股权比例过高，会严重影响企业的经营效率。这是因为债权对干企业来说是一种硬约束，而股权约束相对偏软，股权比例过高的资本结构只会造成对企业经理监督不力，企业经理努力工作的压力不足，最终损害的还是股东和债权人的利益;适度的负债经营可以降低企业的资本成本，带来税负结构利益和财务杠杆效应，过高的股权比例显然无法获得以上好处;根据现代资本结构理论的信号传递理论，外部投资者往往根据企业的融资行动判断企业的价值，而股权融资往往被认为是企业经营状况不佳的一种表现，这促使经营者尽量少用发行股票的方式进行融资。虽然当前我国证券市场发育还不完备，但随着证券市场的发展完善，企业过度依靠发行股票的融资方式是难以为继的;股权资本过高的资本结构，使得企业更容易被收购兼并。因此，为了防止收购兼并的进一步发展，一定的债务比例是必要的。　　我国国有上市公司除了对股权融资的过度偏好外，股权资本的内部结构也不尽合理，主要的问题就是国有股比例过高，股权代表不明晰。过高的国有股比例，使得政府仍然在国有企业中指手划脚，企业仍无法摆脱行政束缚。而政府由于其社会管理者的职能，它既无能力也无激励以效益最大化为目标经营企业，一旦企业经营亏损，责任者也既无义务也无能力承担亏损责任，而且国有股产权代表不清，使得这一现象更为明显。同时，过高的国有股比例造成国有企业内部人控制现象严重。这是因为，由于国家作为国有企业最大股东对国有企业约束不力，使得国有企业的整个外部约束偏软。企业实际上被内部经理控制，企业代理成本上升，而经营效率下降。此外，过高的国有股比例使得对企业经理的选拔成为国家的任命，而国有资本管理者作为国有资本的代理人而非所有者去行使这种任命权，那么他的这种使命权就只能是一种“廉价投票权”，因为企业经营者经营的好坏与他并无直接联系，他也就既无压力也无动力去对企业经营者进行优选了。因此，过高的国有股比例无法保证优秀的企业家人主企业，更无法保证企业的有效运行。由于国有股无法上市流通，因而无法形成对上市企业的足够压力，造成上市企业无视股民的利益，也不利于企业转换经营机制，改善经营管理。　　上述分析可以看出，优化国有上市公司的资本结构，必须做好以下几个方面工作：(1)在股权资本内部，降低国有股比例，实现股权所有者多元化。多元化股东结构中除了国家之外，还必须包括银行、企业法人、投资基金、本企业职工以及社会公众等多种主体。尤其要加大企业投资者的持股比例。由于机构投资者最终代表个人投资者利益，加之其实行专家管理，因此，它能激励也有能力对企业实行有效监督。(2)在企业资本结构中，还应适当加入企业经营者股权和股票期权份额，实现企业所有者总额的多大比例，不应有一个固定的界限，而应与企业规模以及企业长远发展规划相联系。只要经营者能够达到企业经营目标，那么对于其较高的股权收益就应当敢于承诺。敢兑现。而象现有许多地方制定的经营者期权数不得超过职工平均持股的3一5倍，这种带有意识形态色彩的平均主义作法，对于经营者来说显然激励作用过小，期权的激励作用也就无法实现了。(3)改变单一股权融资的状况，扩大债务融资比例，发展企业债务融资。因为企业债券一般面对社会公众发行，它相对于股权融资和向银行贷款，这是一种最硬的融资方式，不但要求固定利息，而且必须按时还本付息，因此，资本结构中一定比例的企业债券，可以形成对经理层的有效监督。是实现最佳资本结构的有效途径。　　总之，负债率的水平与企业融资水平或二者之间的构成是决定国有企业资本结构是否优化和能否走出困境的关键。单纯将降低负债率当成国有企业扭亏脱困的办法是不能解决问题的。对于目前普遍认可的“债转股”举措，一些人错误的认为，将债务转为股本金，企业经济困难的问题就迎刃而解了。当然债转股后，企业的利息支出下降。还本压力不存在了，扭亏增盈的可能性也大为增加，但从企业融资的角度看，负债率的变化只会使企业的财务风险结构发生变化，而并不是企业扭亏与否的决定性因素。在资本总额已决定的情况下，负债率高低不影响税前整体效益率。相反，由于利息的支出是在税前执行的，高负债率还可以增加税后利润分配。对于一个借入资本为100%的企业来说，如果税前的还本付息都有困难，就是将借入资本全部转为股本金，即便能够扭亏为盈，也不可能使企业的股权回报率高于利息率。在这种低资本收益的情况下，投资者宁愿将钱存入银行获取风险较低的利息，也不愿做股权投资，这样，企业仍然没有存在的基础。如果企业长期经营困难或者发生亏损，其真正原因肯定不是高负债率。仅仅将债务转为股本金，而不对企业资本结构作更深层次的调整、组合，那也只不过是对企业的财务风险结构作出的调整，并不能从分配上解决问题。其实，日本、韩国经济高速发展时期，企业负债率长期高达70%，美国制造业的负债率也维持在65%左右。避免高负债率是同东方民族的储蓄习惯和经济发展初始阶段资本市场不发达密切相关的，那种认为只有负债率降低到50%才算安全的观点是不对的。不能将资本结构优化简单理解为负债率和资本权益各为50%，高负债率如能带来高收益也可认定为资本结构是优化的。　　企业经营困难或亏损的原因不是负债而是企业投资收益率不足，没有足够的现金流量来维护资金的正常运转。一个企业能维护生存的基本条件是总资本带来的经营收入应该是以维持资本周转的流畅为原则。用销售收入同总资本相比，如果比值过低，就意味着企业收入没有达到总资本应有的经济水平，企业就会出现支付困难。据资料证明，我国国有企业的这一比值不仅远低于美。日，也明显低于国内三资企业，并在逐年下降。这就说明我国国有企业基本问题在于企业收入相对总资本的严重不足，企业收入不足又说明企业存在许多非运营资本。这些非运营资本可能是重复生产建设所造成的过剩生产能力、也可能是工艺落后、产品结构不合理造成的闲置设备、或者其他原因造成的沉淀资本和过多的非生产资本等等。因此，在“债转股”的国企改革的同时剔除及改良非运营资本，适时、动态地调整国有资本的结构，使之达到市场价值最大化和投资者投资收益最大化的标准，这就会使企业摆脱困境，步入良性循环的轨道。
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