投资者们通常并不能遵循最基本的投资准则他们不会集中精力着力解决首要问题 ——制定合理的长期資产配置目标，却反而将注意力过多地转移到证券选择和择时交易这些次要问题上他们不会构建一个以股票为导向、多元化、对税负敏感的投资组合，却反而常选择模仿传统的、结构不合理的投资共识结果令他们大失所望。但这几乎是不可避免的因为他们忽视了基本嘚投资准则。

　　对如何理智入市这个问题有了彻底深入的理解便为取得成功创造了一个重要前提。事实证明真正坚定的信念是必需嘚，否则在面对明显很糟糕的业绩和公众的怀疑态度时就不能坚持自己不被看好的投资策略在面对来自市场的各种困难时，投资者只有堅持住自己的立场才能在最后获得回报。而个人投资者如果经受不住这些难免的市场挫折最后往往就放弃了明智的投资策略，而这一原本不被看好的策略却在随后成为公众注目的中心

　　资本市场的发展历史为人们坚持持有股票和多元化投资组合的理念提供了强有力嘚支持。在相当长的一段时间内持有股票轻而易举地胜过了持有债券和现金。仔细考察一下各种资产类别的回报就会发现多元化投资嘚价值所在。高风险的资产类别有时波动过于剧烈令投资者难以忍受，这就要求对任何一种证券的持有量都要适度以股票为导向和坚歭多元化投资才是明智的选择。

　　税很重要由于向税务部门交纳的税款意味着投资者资产的直接减少，谨慎的投资者在构建投资组合時都会尽量多地避免或延迟税负税收后果会影响资产配置和投资组合管理的决策。

　　投资组合的目标是影响投资结果的重要因素如果随意做了资产配置的决策，不但违反法规并且随意撤销那将给投资组合造成极大损害。经过深思熟虑的政策目标如果认真执行并且堅定不移，就会为投资成功奠定基础

　　对收入和资产收益征税使资产配置和证券选择的决策变得异常复杂。免税的捐赠基金、基金会囷养老金的投资组合只需要对投资产品在预期风险和收益特征上进行评估而无需考虑由收入性质和持有期长短所致税负的预期影响。相仳之下应纳税的个人就必须考虑各种资产配置、证券选择和投资组合结构对税负产生的不同影响。

　　麻省理工学院的经济学家詹姆斯·波特巴（James Poterba）指出：“对来自资本的收入采用何种征税规则是最现代的所得税体系中最为复杂的一部分”不过，他还是做了一些简化了嘚假设对以往的税前和税后资产收益做了正面比较。即使税后收益取决于个人的税率等级及实现收益和亏损的具体时间波特巴对税前與税后收益差距的估计，多少也能让我们对税负在投资组合决策中的重要作用有一些了解如表1.5所示，根据波特巴的计算应纳税的股票投资者每年因税负而导致的损失多达3.5％。如果投资股票的年收益率在课税前是12.7％那么纳税负担则使这笔收益大为减少。

　　税负对债券囷现金收益的影响在绝对水平上要低于对股票收益的影响但是税负对当期收入集中的资产影响更大。根据波特巴的估计股票总收益的28％流入了税务部门的腰包，而对于债券收益和现金收益这个数值分别为38％和42％。

　　表1.5 税收减少了实际的投资收益

　　1926－1996年间税前和税後收益（％）

　　资产类别 税前收益 税后收益 税负

　　来源：詹姆斯 M. 波特巴《税负、风险承担与家庭投资组合行为》。

　　NBER 研究报告系列研究报告8340（美国国家经济研究局，2001）第90页

　　目前的税法主要通过两种方式给予长期收益相比股息和利息收入的优惠：对资本收益嘚税率较低，并且只有在实现收益以后才对其征税按税法中的规定，只有在实现了收益以后才应交税这就可以让投资者将交税推迟到佷久以后的未来。对资本收益延期征税为投资者们创造了巨大的经济价值*

　　（*最极端的情况是，如果个人遗产中含有已升值的证券那么其继承人对继承的证券就拥有较高的税收基准。这样这些证券在此人生前的升值无需交纳任何税收，而在继承人那里税收将重新計算。）

　　当投资者们持有应课税的投资产品时未来的税率和个人的纳税情况决定了某个特定投资者的税后收益。如果个人无法预知未来的税收管理体制可以通过过去的体制对未来进行一些了解。如表1.6所示在过去25年里，对股息和利息所征税的税率要远远高于对长期資本收益的征税率短期收益在目前是指持有期少于一年和一天的投资所带来的收益，它同股息和利息收入一样面临高额税负《国际收叺法》大力鼓励对税负敏感的投资者长期持有股票。

　　值得注意的是近些年来税率有了大幅下降。长期资本收益的税率从1980年的28％下降箌2003年的15％短期收益的税率从1980年的70％下降到2003年的35％，减少了一半

　　表1.6 往年的联邦税率优待长期资本收益

　　年份 长期收益的税率 短期收益和当期收入 股息

　　来源： 美国资本结构委员会的网站；美国国会预算办公室的网站；波特巴的文章。

　　股息的税率下降最为引人紸目在过去几十年里，长期资本收益比起股息享有极大的税收优惠而在2003年，这两种收入的税率趋向相同税率在绝对水平和相对水平仩发生了巨大变化，这其中包含了一个很重要的教训那就是不确定性。没人知道各种不同形式的投资收入在未来的税负情况是怎样的

　　表1.6中的数据代表的是对各种形式投资收入征税的最高税率。个人在做投资政策时必须要考虑未来税收体制的具体结构也要考虑他们嘚个人情况。对未来情况过于精确的估计也许并没有什么作用一些更笼统的观念可能更有用。比如说认为个人退休后税级会降低对目湔的理财计划就有重要影响。

　　对证券收益的征税给个人带来了巨大的负担，这使得他们想方设法来减少税前和税后收益的差异对於个人投资者而言，唯一最重要的方法就是那些字母与数字并用的可延期交税的投资工具个人退休金账户（IRAs）、401（k）账户、403（b）账户以忣雇员养老金简易账户（SEP）等，都享有税收优惠给他们提供了储蓄退休金的途径。

　　高等教育信托即所谓的529计划，可以使用于孩子接受高等教育学费的储蓄存款在逐渐增加的同时享受免税的待遇如果用这个信托中的基金来支付学费或用于其他合理用途，税负就由延遲征收变为免除这项信托对于有税负意识的投资者来说便成为一个极为有效的投资工具。

　　在安排投资组合时投资者们应该顺从主鋶，避免做出一些与税负相关的奇特举动普通收入与长期资本收益之间的税率差异有时会促使推销商大胆尝试把普通收入转换为资本收益。在20世纪70年代末80年代初个人开始从事美术、低收入住宅、养牛等受税负驱动的交易。国会滥用职权养肥了自己停止了受税负驱动的操作，否决了合法的（低收入住宅）连同不合法的（养牛）交易行为因此，要谨慎对待无实用价值的、受税负驱动的方案*

　　对应纳稅的投资者来说，关于税负优惠型投资的法律和法规可谓是变幻无常对这些机会在总体性质和具体特征上保持关注可以提高税后收益，從而获得丰厚的红利理智的市场参与者会在最大程度上利用享有税负优惠的投资所带来的好处。

　　用递延税账户来管理资产的投资者們无需担心收入的特征或实现情况股息、利息以及短期与长期的收益与亏损都会在账户中增加，而交税可以一直延期至提款之日账户Φ可减税的款项一旦提取就会被当作普通收入来处理。账户中应课税的款项奠定了一个基础在此基础之上允许提取免税的款项。管理延期纳税的资产要面对的税收问题相对较少

　　与此构成鲜明对比的是，用应课税账户持有资产的投资者们就要面临一系列复杂的税收问題坚持高成交量的策略及随之实现的高收益水平是否能带来足够高的税后收益，从而证明采用这种投资组合管理技巧是正确的呢是否應该用递延税账户来持有一些应课税的债券，而其中有一部分债券现期收入很高是否应该用应课税账户来持有免税的债券，从而使享受優惠的账户有能力采取主动的管理策略要回答这些问题及其他与税收计划相关的问题，要看资产的特征、投资策略的性质——尤其是对於资产交易量以及投资者面临的税收结构。

　　股息、利息及资本收益

　　来自股票的红利和来自债券的应课税利息构成了投资者目前嘚现金流动投资者获得现金收益，税务部门也得到其应得的部分应纳税的股息及应课税的利息收入不能逃脱或延期对现期收入交税。

　　免税债券使投资者们有机会在不受联邦税收的影响下赚得利息收入*对于其他可比债券，应课税债券和免税债券的收益关系可以让我們具体了解递延税的价值比较应课税和免税收益的差异、以及递延税对其他资产类别的价值可以帮助人们决定怎样在应课税和递延税账戶中分配资产才是合适的。

　　（*见第4章《非核心资产类别》中对免税债券的讨论）

　　应纳税的投资者偏爱低股息或无股息的股票，洇为对股息征税往往要比对资本收益征的税高出许多而且股息不能延期纳税。在20世纪90年代公司的经理们认识到了这个长久以来的现实並做出回应，他们减少了对股息的偿付并用现金流来回购股票。这样公司经理们就把公司的多余现金从股息转移到重新购买股票上，從而使应纳税的投资者用资本收益代替了当期收入

　　税负造成的收益或亏损只会在投资者进行平仓时才会发生。未实现的收益不会导致税负这就极大地鼓舞着投资者们持有获利的头寸，将税负推迟到未来某个时期而未实现的亏损也不会带来税负，这就使投资者有了強烈的动机处理掉赔钱的交易可以当前利用这一损失或存入银行未来备用。对税负敏感的投资者偏向于对获益的财产进行低频率的转手而对亏损的资产进行高频率地转手。

　　已实现的亏损不但使应课税收入下降而且为投资组合管理人提供了便利。这些损失允许投资鍺卖出已获益的头寸而不必交税。但是一定要注意不能因为幻想买进有高收益前景的证券而浪费了这些宝贵的损失（可以把它们注入箌未来的纳税年里）。不管怎样对资本收益交税的问题在投资组合管理中所起的作用要大于如何利用资本亏损的问题。因为在长期内股票市场通常是盈利的，投资者们主要应该考虑如何处理收益的税负问题而非如何从损失中获利。

　　但不幸的是对于投资者，如何處理投资收益的税负使得投资组合的管理过程更为复杂除了在理解现行税法本身遇到的困难，投资者还要面对一个不断变化的税收体制理智的投资者会设法将投资组合的税收负担最小化，以应对复杂多变的税收环境总之，税收减缓了财富的积累

　　证券选择对投资收益的作用较小，因为投资者们往往会持有十分多元化的投资组合这些组合与整体市场紧密相关。投资者持有的证券与市场高度相关這就减少了特定证券的影响力，投资组合的收益就可以反映市场的收益

　　持有多元化的投资组合通常被认为是明智的投资者行为，下媔将它与证券选择做一个比较如果一名投资者仅持有一只股票，而不是持有一个包含多只股票的组合那么这只股票的特性就决定了这個股票组合的业绩。在单一股票的投资方案中证券选择对投资组合的成效起着关键作用。

　　投资者们只需要持有股票市场的一小部分僦可以达到与市场类似的多元化水平一批学者，包括投资专家伯顿·麦基尔（Burton Malkiel）指出在过去“传统的测算方法是：一个包含了20只股票嘚投资组合就能够实现多元化投资全部收益的一大部分。”而近些年的研究表明要想减少同样多的非市场风险，投资者需要一个包含50多種不同证券的投资组合一个投资组合总共需要多少种股票？如果不管它多少种股票才能体现出与市场类似的风险那么美国股市的几千呮股票绝对绰绰有余。

　　在一个由数量众多、随机选择的证券组成的投资组合让我们看一下与市场有关的系统性风险和与市场无关的非系统性风险。系统性风险是指市场固有的风险而非系统风险则由特定证券的可变性构成。需要注意的是只有一种证券的投资组合含囿很高的非市场性的特殊风险。相比之下一个综合的、市值加权指数基金就只含有市场的系统性风险。单一证券组合合市场投资组合描述了两种几段情况我们由此可以看出，一个投资组合随着证券数量的增加与市场无关的（或非系统性的）风险降低，而与市场有关的（或系统性的）风险增加

　　根据一项结构严谨的研究（涉及1963到1997年间三个大致相同的时期），一个由两种证券组成的投资组合所含有的風险是市场风险的两倍或三倍相比之下，一个由20种证券组成的投资组合所含有的风险水平比市场的总体风险水平高出大概三分之一或三汾之二最后，一个含有50种证券的投资组合所表现出的风险特点就与市场风险非常类似了而且基本没有可分散风险。换个说法对于一種由几十种甚至几百种证券组成具有代表性的多元化股票型投资组合，其收益基本上由市场决定

　　对投资组合的总收益而言，证券选擇的作用不是很重要这和学术理论的预测是一致的。以美国股市为例由于市场包括全部投资者所持有的全部债券的价值，那么美国股票全部投资者的总收益也就必然是市场的收益如果每个投资者在持有市场投资组合时都遵循被动管理的策略，那么他们都将获得市场收益这样，证券选择就没有任何意义

　　当然，大量的投资者都奉行主动管理的策略试图战胜市场，获取超额收益但是，一个主动嘚投资者只有在市场上其他投资者减持一只股票时才能增持这只股票从定义上看，增持的头寸必须等于减持的头寸从而使股市上的总頭寸保持不变。

　　很明显根据这只股票随后的表现，加仓者和减仓者就分别成为赢家和输家（或者输家和赢家）如果这只股票的表現比股市好，那么加仓者胜而减仓者败而如果这只股票的表现比股市差，那么加仓者败而减仓者胜

　　如果不考虑交易费用，积极管悝似乎就是一场零和游戏即胜者的收益恰好抵消了败者的亏损。但不幸的是对于主动的投资组合管理人，投资者在执行打败市场的策畧时要面临巨大的成本选股者要为交易支付佣金，并通过买进和卖出对股市造成影响购买共同基金的投资者除了要向咨询公司支付管悝费用，向经纪公司支付分销费用外还要面临同样的市场交易成本。这一体系中如果出现费用漏损主动管理就成为负和游戏，即主动投资者的总收益要少于股市的整体收益

　　证券选择也许能为技术娴熟的投资者带来丰厚的超额收益，但这些超额收益直接的来源是其怹收益相对较差的投资者的钱袋如果对所有主动管理的投资组合进行收益加总，则最后的结果必然与股市总收益类似但还要减去这场遊戏的总成本。对于整个投资团体来讲证券选择在投资业绩中起了减少收益的作用。

　　对于机构的投资组合择时交易对投资结果的貢献并不大，因为这些机构投资者们在持有多种资产类别时会表现出理智的坚定性机构投资者避免进行择时交易，也许这是因为他们知噵对一个精心设计的长期目标投资组合做短期的投机性赌注是前后矛盾的这些机构坚持资产配置政策不变，也可能是因为他们意识到不斷对资产类别进行相对价值评估虽是择时交易成功所必需的但却徒劳无益，尤其是这种评估取决于一组令人眼花缭乱而且不可知的经济變量和金融变量时不管投资组合资产配置具有内在稳定性的原因是什么，择时交易对机构的投资收益并没有什么重大影响

　　但对于個人投资者，情况就不同了有证据向我们展示了这样一种投资模式：对近期表现疲软的投资产品配置过少资产抵消了对近期表现强劲的投资产品配置过多资产。投资者们也许能容许由惯性来推动投资组合资产配置即各资产类别的权重随着市场的相对起伏而涨跌。投资者們也可能主动去追捧昨日市场上的胜者并极力抛售以往的败者。择时交易对个人投资者的投资组合往往会产生负面影响

　　择时交易楿对而言无关紧要，这主要是由于投资者的行为所致坚持长期的资产配置目标通常是一种理智的行为，下面将它与择时交易做一下对比如果一名投资者的策略是对股指期货进行日间频繁交易，那么这个投资组合的的成效就与资产配置和证券选择毫不相关而与择时交易密切相关。投资者们普遍不会进行疯狂交易这可能是由于大众投资者基本都很明智，也可能是因为达尔文式的日交易者“选择论”

　　择时交易中变动最频繁的并不是明确支持或反对某些资产类别，而是对资产配置目标的被动背离面对市场波动如果投资者不能进行再岼衡交易，那么其投资组合的配置就不可避免地会偏离预期的目标水平例如，如果债券的业绩强于股票那么债券组合就会高于目标水岼，而股票组合则降低到目标水平以下再平衡交易就要求投资者卖出表现较强的债券从而为买进表现较弱的股票提供资金。由于很少有投资者能进行这种系统的再平衡大多数的投资组合就随着市场而变动，还要面对陌生形式的择时交易如果投资者们遵循的投资方法是增持近期表现强的投资产品，减持近期表现弱的投资产品这就减少了他们投资成功的几率。

　　要想获得喜人的预期收益增持过去表現强劲的资产并减持过去表现疲软的资产并不是一个好方法。强有力的证据表明市场行为表现出均数回归的倾向也就是说好的业绩随后會变差，而差的业绩随后会好转再具有均数回归特征的市场上，投资者们如果不能按照长期目标对投资组合进行再平衡他们就会买进夶量近期升值的资产，这种做法最容易使未来的投资结果变糟投资者们只有根据长期目标定期对投资组合进行再平衡，才能实现与政策資产配置决策相一致的收益

　　金融理论和生活常识都赞成三条长期的资产配置原则——重视持有股票、证券投资组合多元化的成效性囷对税负敏感的重要性。将资产配置到股票之类的投资工具上突出了投资组合的特色因为预期能带来更高收益的高风险头寸最终创造了哽多的财富。将钱投入到一系列表现各不相同的资产类别能改进投资组合的特性因为多元化的投资组合可以降低风险，并最终带来更稳萣的收益关注各种资产类别在税负上的特征以及投资组合策略的税收后果，可以提高投资组合的成效因为得到改善的税后收益可以带來更多的资产。偏重赚钱的股票投资组合多元化降低了风险，对税负敏感提高了收益这三者就为一个高效投资组合 的资产配置结构奠萣了基础。

　　金融理论认为股票投资者期望获得比那些持有较低风险金融资产的投资者更高的收益，这是理所当然的尽管他们的代價是要面临更高的风险。因为股东是在公司满足了其他债权人之后得到偿付股票所有权代表着一种剩余权益。就这一点来看和那些在公司的资本结构中处于优先地位的公司贷款人相比，股东所处的地位风险更大对于有价证券的收益而言，现实同理论是一致的在相当長的一段时间内，股票收益超过了持有债券和现金的收益

　　历史证明，在很长的持有期内股市能带来丰厚的收益。任何一种信息来源都提供了关于股票市场收益的高质量信息伊博森公司（Ibbotson Associates）由耶鲁大学学者罗格·伊博森（Roger Ibbotson）创立，它公布的过去78年的收益调查报告被囚们广泛采用从1926年到2003年的近80年间，美国股票的复合年收益率为10.4％而同期美国ZF债权的年收益率是5.4％，短期国库券的年收益率仅为3.7％股票和债券的收益率相差5个百分点，这便是历史意义上的风险升水也就是股票持有者由于接受的风险高于债券投资的固定风险水平而获得嘚收益。

　　在长期内即使是看起来很微小的收益差异，也将演变为惊人的财富差异如表1.1所示，在伊博森报告系列的78年里1美元如果投资于大公司股票，将升值2285倍若投资于债券将升值61倍，而持有现金仅升值18倍小公司股票的业绩表现更为惊人，从1925年到2003年每美元升值10954倍。持有股票轻而易举地打败了债券或现金

Run)一书也证实了类似的结果。这本书是他对股票市场收益情况的第三项杰出研究它表明从1802年箌2001年的两个世纪里，美国股票的复年均收益率达到了8.3％在19世纪初投向股市的1美元，若用他获得的所有收益和股息进行再投资到21世纪初，它就升值为880万美元这个统计结果简直令人难以置信。

　　表1.1 持有股票带动长期收益

　　现金收益长期ZF债券的

　　时间段 ％ 乘数 ％ 乘数％ 乘数 ％ 乘数

　　来源：伊博森公司

　　《股票、长期债券、短期债券和通货膨胀2004年年鉴》（芝加哥：伊博森公司，2004年）；

　　杰里米·西格尔，《股史风云话投资》（纽约：麦格劳·希尔（McGraw Hill）出版社2002年）。

　　债券的表现就要逊色不少长期ZF债券的复合年收益率为4.9％，投入1美元持有200年后将会成为价值14,000美元的投资组合。短期债券的收益最低也是意料之中其复合年收益率为4.3％，也就是说1美元在200年后仅会升值到4,500美元值得注意的是，西格尔研究了两个世纪里的收益情况期间的风险升水为3.4％，而伊博森研究了78年里的收益情况期间的风险升水为5％，两者大致相当

　　1929年的股市暴跌就是持有非多元化投资组合而造成损失的最为生动的例子。小公司的股价在1928年11月达到最高值而在1932年跌至谷底。在这个过程中投资者所购买的小公司股票贬值了90％，损失极为惨重经济衰退引发通货紧缩，从而稍微减轻了居民購买力下降带来的损失1美元的实际价值在去除价格因素后跌至88美分。表1.2向我们描述了这次可怕的经历。

　　表1.2 市场有时会摧毁集中型投资组合

　　时间段 小公司股票收益乘数 对购买力进行调整后的收益乘数

　　来源：伊博森公司

　　《股票、长期债券、短期债券和通貨膨胀2004年年鉴》（芝加哥：伊博森公司，2004年）

　　另外，在20世纪70年代出现的熊市和经济滞涨中小公司股票的收益极为糟糕，简直令人難以忍受在60年代疯狂的牛市，小公司股票的价格在1968年12月涨到最高值连续四年都高于大公司股票价格的峰值。但接下来的股市暴跌几乎勢不可挡小公司股票暴跌将近60％，并在1974年12月触底熊市给股民带来巨大痛苦，通货膨胀的出现更是雪上加霜1968年时1美元的购买力在6年后丅降到68美分。对购买力进行调整后由于市场变动和通货膨胀的共同影响，投资者的亏损高达70％还多没有坚持分散投资的投资者们付出叻代价。

　　严格从金融角度来看多元化能够提高投资组合的特性，因为它能使投资者在特定的风险水平上获得更高收益（或在特定的收益水平上经受更低的风险）历代的经济学研究者都知道“天下没有免费的午餐”，但有一点可能会让他们惊讶那就是诺贝尔奖得主囧里·马柯维茨(Harry Markowitz)就将多元化称为经济界里罕见的“免费午餐”。通过多元化投资投资者可以在降低风险的同时保持收益不变，或在风险鈈变的情况下提高收益

　　归根到底，多元化投资在行为上的收益比经济收益更令人担忧当集中型投资策略业绩糟糕时，没有选择多え化投资组合的投资者面临巨大的压力来改变投资方向这种压力不仅来自其于他自己，也来自外界在20世纪30年代，投资于小公司股票的1媄元贬值为10美分在20世纪70年代又贬值为30美分，投资者们纷纷宣布“不再”并且“再也不会”卖掉股票并转而投资于现金。当然这些投資者们在这时看透了投资小公司股票的风险其实并不是时候。在1932年6月投资1美元于小公司股票到2003年12月，它的价值已经涨到原来的100,000多倍不圉的是，多元化投资并不能提供任何担保让投资者们在面对不利条件时仍能坚持原来的投资方向但是，如果整个投资组合中只有一部分遭受价格暴跌投资者们更有可能安然渡过这场难关。

　　理智的个人投资者都将资产精心分配到一系列的投资产品中多元化投资提供叻一场免费的午餐，既提高了收益又降低了风险，使投资者在不利的市场环境下更有可能坚持原来的投资方向

　　虽然投资专家们几乎全都支持股票型的多元化投资组合，但市场操作一般不能反映投资组合的基本管理思想拿学院和大学捐赠基金的一般资产配置来说，咜是机构基金中管理得最好的如表1.3所示，10年前国内股票几乎占了全部资产的50％国内债券占40％多。这两种资产类别几乎占到总资产的90％这种投资组合就没有实现多元化。而预期收益较低的债券和现金占到了总资产40％还多这种投资组合也不符合以股票为导向。在20世纪90年玳初学院和大学捐赠基金的管理者收益甚微。

　　由传统有价证券支配的投资组合表现出的多元化程度还不如债券和股票的差异所表现絀的多元化在许多情况下，利率（是市场收益最重要的推动力之一）的变化会以类似的方式影响债券和股票当利率上升时，债券面临嘚严峻现实要求其价格下降在利率上升时，公司未来收益的贴现率也随之上升这就会导致股价下跌。反之亦然20世纪90年代初，学院和夶学捐赠基金的投资组合将接近90％的资产托付给了金融市场收益的同一个决定因素

　　表1.3 学院和大学

　　没能遵循基本投资准则

　　加權平均的资产配置（占总资产的百分比）

　　当实际通胀与预期不符时，持有股票和债券就是多元化程度最高的投资选择比如说，当一場超出人们预料的通货膨胀出现时股东的固定名义索取权便会减少。反之超出预期的通货膨胀提高了股东对公司资产剩余索取权的价徝。反之亦然简而言之，只有在异常的情况下持有股票和债券才算得上高程度的多元化

　　学院和大学在2003年的投资组合比起1993年并没有哆大改进。在2003年的组合中股票的持有量占到了一般捐赠基金的近48％，这和十年前相差无几固定收益的投资组合占到总资产的近30％。比1993姩时下降了近10％很显然，从1993年到2003年传统有价证券比重下降提高了投资组合的特性。但是虽然多元化资产比重上升，2003年的捐赠基金既稱不上多元化程度很高以股票为导向的程度也不够。

　　比较一下一般学院和大学的投资经历与捐赠基金管理得最好的教育机构在捐贈基金领域，哈佛、耶鲁、普林斯顿和斯坦福大学在规模上占据着领先地位它们也早就采用了多元化的股票型投资组合。早在1993年引领市场的这四所大学仅将56％的资产用于投资国内有价证券，相比之下其他更多的学校却将高达89％的教育捐赠基金投资于国内有价证券。截臸2003年如表1.4所示，这四所大学将捐赠基金进一步多元化用于投资国内有价证券的资产下降到32％，而其他大学却高达77％

　　规模较大的捐赠基金不但多元化程度更高，而且更倾向于投资股票对于上述四大捐赠基金，分配到固定收益产品上的资产比重在1993年平均为20％而在2003姩则为15％，这大约是其他一般学院和大学的一半后者投资于固定收益产品的资产比重在1993年和2003年分别为41％和29％。

　　多元化的股票型投资組合创造了更高的收益截至2003年6月30日的十年里，哈佛、耶鲁、普林斯顿和斯坦福大学四所大学获得的收益在捐赠基金投资机构中排名前5％远远超过其他一般学院和大学。在实际投资中运用这些基本投资准则可以带来更佳的投资结果

　　表1.4 大型捐赠基金采用多元化的股票型投资组合

　　加权平均的资产配置（占总资产的百分比）

　　备注：以上数字代表哈佛、耶鲁、普林斯顿和斯坦福大学四所大学的资产配置情况。

　　在大多数投资者的投资组合中资产配置的决策居于中心地位，因为他们持有的投资组合一般都是多元化的包含多个资產类别（以此来减少证券选择的影响），而且他们一般都会保持合理稳定的资产类别配置（以此来减少择时交易决策的影响）*在投资收益的三个来源中，有两个都倒下了那么资产配置就成了站到最后的冠军。鉴于投资组合的长期目标在决定投资结果方面有如此巨大的作鼡理智的投资者应该集中精力构建一个缜密的资产配置结构。

　　（*不幸的是即使构建了非常多元化的投资组合并进行了比较稳定的資产配置，也不足以阻止投资者因追逐昨天的业绩热门产品（见第二部分——择时交易）而亏损大量资产也不足以阻止他们因低效率的主动管理（见第三部分——证券选择）而浪费大量资产。）

　　投资专家查理·艾利斯（Charley Ellis）指出投资者们基本都做不到将绝大部分的时間和才智用在最重要的投资决策上，受证券交易决策的呼吁和择时交易活动的诱惑投资者们往往会把精力放在投资组合的炒单上，代价高昂却徒劳无功虽然热门股票和绝佳的择时交易是人们在鸡尾酒会上的精彩谈资，但打断人们讲话的政策投资组合对于取得投资成功却哽为重要

　　确定可行的投资组合目标，最重要的在于对基本投资准则、特定投资目标的定义以及对个人风险承受能力的认识基本的投资准则为投资者建立最可能满足其需要的投资组合提供了框架，表述清晰的投资目标明确了投资者们希望完成的任务而对风险偏好的奣确规定则勾勒出了投资者们理性投资的范围。投资者们如果能谨慎遵循基本投资准则明确适当的目标，并具有合理的自我意识将会增加投资成功的胜算。

　　资本市场为投资者们提供了三种能获得投资收益的工具：资产配置、择时交易和证券选择如果对这三种投资組合管理工具在性质和影响力上有了清楚的认识，投资者们就会重视那些最可能有利于长期投资目标的因素并忽略那些最可能妨碍长期投资目标的因素。要制定一个合理的投资方案首先应该了解资产配置、择时交易和证券选择三者的相对重要性。

　　资产配置是一项长期决策即投资者会选择多少比例的资产分配在各种不同的投资级别上。比如一个投资期限长的投资者可能决定将资产的30％投资于国内股市，20％投资于国外股市20％投资于房产，15％投资于通胀指数国债剩下的15％投资于传统证券。投资者们都会有一个衡量投资成效的基准这个基准包含很多指标。而资产配置的决策一旦确定就很少再更改

　　择时交易是对资产配置长期目标的背离。主动的择时交易是基於对资产类别相对估值的洞悉而有意地去尝试在短期内获得更丰厚的回报比如，如果一个投资者认为股票将会升值而债券将贬值那么怹就可能暂时将分配在股票上的资产由原来的30％提高到35％，而将投资在债券上的资产由15％降低到10％通过增持股票而减持债券获得的收益，不管是正是负都是主动进行择时交易而获得的收益。而被动的择时交易是由于市场力量作用于投资组合中各种资产类别的价值产生影響而在不经意间背离了长期投资目标。不管是由于投资者的主动决策还是由于投资者的消极被动，择时交易能带来收益是由于假定的目标投资组合收益与实际投资组合的各资产类别收益之间存在偏差

　　证券选择是指用各种资产类别来构成投资组合的方法，首先是要選择被动管理或主动管理被动管理是衡量其他选择权的基础，是对优先市场的复制就国内股票而言，标准普尔500指数标准普尔1500指数，羅素3000指数和威尔希尔5000指数是应用广泛的指数为从事被动管理的投资者们提供了合理的市场定义及投资选择。主动管理是与市场做赌注投资者们试图对价格诱人的股票进行加仓，并减持定价高昂的股票主动管理人相对偏离基准而带来的收益就代表证券选择的收益。

　　資产配置的决策在决定投资结果上起着主导作用根据大量受好评的、对机构投资组合的研究，在投资收益的变动中大约90％是源于资产配置，只有大约10％是由证券选择和择时交易所确定的另外一项对机构投资者业绩的重要研究表明100％的投资收益都是来自资产配置，认为證券选择和择时交易的作用微不足道谨慎的投资者会密切关注目标资产类别的确定。

　　学术研究结果表明资产配置很重要这就使得佷多研究投资市场的人认为不可更改的金融法律会对资产配置在投资过程的至高地位做出强制规定。事实上上面所引用的研究结果反映叻投资者的行为，并没有反映出金融理论投资者们如果理解了哪些力量将资产配置放在了主要地位，而将证券选择和择时交易放在次要位置就能对证券投资组合的结构问题有重大领悟。

　　在结构合理的投资组合中以下三条基本投资准则影响着资产配置的决策。第一长期投资者在构建投资组合时应明显偏重股票。第二谨慎的投资者应构造一个非常多样化的投资组合。第三理智的投资者在构造投資组合时应考虑税负方面的因素。这三个准则即股票型、多样化和对税负敏感，既符合常理又是学术理论所倡导的。使人惊讶的是茬现实的资产配置活动中，这几项基本投资准则似乎并不受推崇

　　手中的样稿书名叫《不落俗套的成功》，是中国青年出版社即将出蝂的美国投资界的传奇人物大卫·F·斯文森(David F.Swensen)的杰作关于投资主管、价值80亿美元的耶鲁“财神”斯文森，在好多人看来其最让人津津乐噵的恐怕是他所主管的“耶鲁捐赠基金”令人乍舌的业绩：20多年来，创造出16.1％的年平均回报率其他大学无人与他匹敌！而在我看来，这蔀来自于他的经验总结的著作比他主管的基金对于投资者、对于人类的贡献要大得多得多，所谓“授人以鱼,勿如授人以渔”是也！

　　讀他的书让我想到不能让我私自独享的更多东西

　　最近怀旧的倾向似乎有所恢复，不经意间再一次复习1986年买的商务印书馆出版的亚当·斯密的《国民财富的性质和原因的研究》。亚当·斯密之无人能望其项背的地位是我再读以后再一次强烈感受到的他对赖以决定经济模式的人性的深刻剖解、他雕塑的那只“看不见的手”，今天依然指导和左右着不仅仅是伦敦、华尔街的人们的生活就像当前的金融危机鈈可理喻地不仅仅影响到老爷、太太，也影响到家庭保姆的生活一样但亚当·斯密并不是天然就坐上了“自由经济灯塔”这个显赫的宝座。大到整个实体经济的走向，小到证券交易所的交易，关于这只“手”到底能不能看见能见度到底多少，一直是投资界争论的焦点于昰在经济、投资学说里，就有了“市场效率理论”“市场有效论”者认为，市场在“看不见的手”的魔法下就像人们随机漫步那样让人鈈可捉摸所有当前的价格已经充分反映了足以引起投资标的价格变动的信息，短期的市场是不可预测的人们不可能从昨天的价格预测奣天的价格趋势。而“市场无效论”者则刚好相反典型代表是崇拜“择时交易”策略的技术派——我们非常“敬仰”的冠冕堂皇坐在电視台演播厅高谈阔论日均线、“金叉”、“死叉”，机构资金净流入、净流出告诉你压力位在哪、支撑位在哪，多少价位可以买入、多尐价位又可以卖出的股评先生（他们中极少数智者偶然也谦卑地调侃自己不过是“小股评”）

　　我们有千万个理论和几百年的实践来否定“市场无效论”，但通过斯文森提炼的结晶我们只需要列举这么几条：1、从古至今，除了对市场的操纵和举建“老鼠仓”等卑劣的掱段我们几乎没有看到采取“择时交易”策略的伟大投资家。2、如果大家都知道十字街头可以拣到百元钞票那钞票就很快早就不在了。同样的道理如果有一种策略能够让大家知道某只股票能涨，那这只股票因为没人会卖掉所以交易本身就不存在了。3、我无意拿名人來唬人但点赞亚当·斯密的时候，我很容易地想到了他的忠实信徒，那位自由资本主义的卫道士，第一个站出来谴责伊拉克战争纯粹是石油战争、在位长达18年的前美联储ZX艾伦·格林斯潘先生。这位虽被人调侃说了一辈子“废话”的ZX，他的话却曾经差点成为华尔街的《圣经》甚至连他仅仅装了几个热狗的公文包都成为记者判断美国经济走势的“晴雨表”。但十分讽刺的是这位看似料事如神的长者在他2007年的著莋《我们的新世界》里用赞赏的口吻引用美国前财长巴布·鲁宾的话说，“第一，没有任何方法可以明确知道股市是高估还是低估其次，伱无法对抗市场因此，谈论市场根本发挥不了作用第三，你说的任何话很可能会倒打一耙，伤害你的信誉大家就会知道，其实你沒有比其他人懂多少”我理解他说的意思是，如果预测模型总是有用那么就没有经济学家，而只剩下统计学家了在《先知预示的未來》一章中，他说“也许有一天，投资人有能力度量何时市场偏离理性转向非理性但我很怀疑。人类天生从兴奋摆荡到恐惧再摆荡囙来的倾向似乎永远存在：数代的经验似乎无法磨练这种倾向。我同意我们从经验中学习而且从某个观点看，我们的确如此”但“突嘫发生的恐惧或兴奋是无人可以预期的现象”。凭良心说即使“市场有效论”不能解释市场的崩盘现象，作为主流思想“微弱式有效市场”总是站在胜利领奖台上。

　　就“市场有效论”的胜利来说很多人将华尔街教父本杰明·格雷厄姆看作里程碑式的人物，但很遗憾的是，即使你不看他的《证券分析》和《聪明的投资者》，仅仅看他的回忆录，你就会发现，就一般投资者的有限知识准备情况而言，他們是不可能学得了格雷厄姆的（更何况就当前金融危机暴露的内幕看就连国际上最著名的金融机构也往往会做出业余赌徒做的傻事啊）。虽然沃伦·巴菲特自称坚守“买入并长期持有”的投资策略，但作为格雷厄姆的嫡传弟子，他又说：“在我的血管里80％流着格雷厄姆的血……”因此，同样的道理我们因为学不了他，所以不必学他

　　纵然我们知道“市场有效论”的正确，但我们却学不了巴菲特无奈之下，我们知道做一个成功的投资人的最俗套的想法无疑是买入主动管理的基金，然后长期持有然而，这事情也许同样困难就我們对基金的观察来看，到目前为止有迹象表明，“风水轮流转”是对基金业绩的最好诠释基金业绩的稳定性远远有待验证。我们以前佷少知道个中原因我们很幸运，我们有大卫·F·斯文森先生的《不落俗套的成功》让我大开眼界他不单单告诉你“市场有效论”的正确，最值得推崇的是在“普通投资者所面临的障碍几乎是不可逾越的”困难面前，斯文森用大量理论和实证的资料给我们给我们指点了迷津：他与一般泛泛的投资建议的最大区别在于他认为只有超凡脱俗才能得成功。所谓超凡脱俗就是回避主动管理型基金，选择诸如先鋒集团（Vanguard）、美国教师保险及年金协会（TIAA-CREF）等对投资者友善的非盈利性投资公司我不得不佩服他超凡脱俗的神奇建议。

　　我愿借用先鋒集团的创始人兼前任首席执行官约翰·C ·伯格（John C. Bogle）（中国青年出版有其著作《伯格谈共同基金》）的一段话结束这个《序》：

　　“共哃基金的管理人和推销人不会喜欢大卫·斯文森缜密而睿智的个人分析，即由于基金业‘对投资者的系统性剥削’而会遭遇‘惨败’。大卫·斯文森是美国最成功和最富有正义感的理财经理之一这本书集合了他的思想与智慧，他将会改变你对共同基金的看法你早就应该听從他在这本好书中提出的那些极为简单的投资建议。”

　　“我爱我的基民”博主

　　约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）曾写道：“世俗告诉我們：非传统的失败要比非传统的成功更好听一些”凯恩斯的这条至理名言深入到了投资界的每个角落。事实证明盲目跟从大多数人的意见其实是不明智的，因为经常被涉足的路往往会让人失望而在经过深思熟虑后走一条与众不同的路一般是明智的，因为一条鲜有人涉足的道路会提供更大的成功机会

　　追求反传统战略是对投资者的极大挑战。出于本性人们都更喜欢追寻历史悠久（传统）战略所带來的安逸。和为数众多的其他公民共享成果使社会关系得到相互加强。但不幸的是舒适很少会缔造成功。

　　数百万的共同基金投资鍺都觉得高枕无忧认为和其他想法相同的投资者一起购买基金，并且聘用高质量的投资管理人为其提供专业化的服务就能够带来高收益，但最终看来大多数人的意见绝对是不明智的因为有证据表明共同基金在绝大多情况下都不能履行其诺言。采用一种非传统的方法才哽有可能取得投资上的成功

　　《不落俗套的成功——最好的个人投资方法》就建议投资者们聘用非盈利性的基金管理公司，从而形成┅个广泛多元化、被动管理型的投资组合要知道，绝大多数的共同基金资产都在盈利性管理公司的控制之下而非盈利性管理公司则相反。还要知道绝大多数个人的投资组合对国内有价证券的配置情况影响着投资结果。还要知道绝大多数的共同基金试图获得超越市场岼均水平的收益，而模拟市场的投资策略则相反

　　在公众眼中，逆向投资者面临一个双亏的难题当逆向投资方法不能赶超当前的市場宠儿时，更新潮的投资者就会嘲笑那些和他们想法不一样的独立思考者而当逆向投资方法占优势时，追求一致共识的市场参与者又会譴责那些非传统投资者不负责任不管投资结果如何，非主流投资者从外界得到的始终是冷冰冰的“安慰”

　　逆向投资者要意志坚定哋购买和持有非传统的投资组合，如果对于精心构建投资组合所使用的基本准则没有坚定的信念那意志不坚定的投资者就可能遭受灾难性的打击。如果反传统的投资策略业绩不佳就选择放弃并转而采用一种刚有一番不错业绩的传统投资方法，投资者就会低卖高买在这些普通投资者放弃反传统策略之后一段时间，理智又占据了上风近期表现抢眼的传统投资方法开始褪去光芒，而近期不被看好的逆向投資组合开始大放异彩低卖高买的投资者尝到了苦果。

　　如果用最简单的形式《不落俗套的成功》里的信息只需要几页就可以描述一個多元化、股票型、被动管理型的投资组合，执行这一方案应该选择非盈利性的投资管理公司不幸的是，事先设计好的推荐策略对那些時间有限的投资者们几乎没什么帮助投资成功需要信念，而这种信念源自对这个投资组合的构建原理有基本了解除非投资者真正相信這种非传统的资产管理方法有效并且正确，否则最终的结果几乎肯定不能经受起各种市场力量的考验

　　未经思考就轻率做出的反向回應造成的最终结果会和传统方法一样不尽如人意。追求一致共识的策略在一段长时间内通常能取得骄人的收益这就使那些反复无常的逆姠投资者处境尴尬。这种共识在某些情况下是正确的这就搅乱了逆向投资者的生活。除了站在当日市场交易的相反立场投资成功还需偠很多。深思熟虑的投资者对于为何选择反传统的投资方法有了基本了解之后才会制定投资方案

　　《不落俗套的成功》试图赋予投资鍺采取逆向策略的知识和勇气。本书列举了很多吞噬主流投资者资产的圈套从而为如何避免这些圈套提供了经验教训。本书描绘的尚不鋶行的投资方法吸引了反传统的投资者为他们提供了新的选择。如果说理解带来信念那么知识将是投资成功所必不可少的。

　　虽然《不落俗套的成功》一书的主要目的是向个人投资者描绘一个明智的投资框架本书也涉及了一些与美国工人退休保障息息相关的公共政筞问题。为了享受舒适的退休生活需要现在就开始积累财富而这个责任越来越多地落到个人身上。近几十年来雇员自己管理的退休金方案取代了由雇主负责的退休金方案。责任从雇主转移到雇员使原本管理有方、低成本的投资方案基本上都变成了管理不善、高成本的方案。雇员管理型的退休金方案日益增多威胁着数百万美国人的退休保障。

　　由雇主赞助、收益固定的方案日益减少这一趋势似乎巳经不可逆转。雇主不喜欢这种固定收益型方案因为它承诺向退休者支付余生的养老金，这项义务既艰巨又变数极多而要履行这一义務，还需要注入一笔庞大而不固定的资金雇员也不喜欢这种收益固定的方案，因为它不能明确未来退休金的数量和及时性在大众眼中，固定收益型方案是不受欢迎的

　　类似地，由雇员负责的固定缴款型方案日益增长这种趋势看上去也是不可逆转的。雇主喜欢固定繳款型的方案因为他们所承担的义务不但有限而且界定清楚。雇员也喜欢固定缴款型方案因为它可以清晰地描述账户价值。在民意的爭夺中固定缴款型方案战胜了固定收益型方案。

　　不幸的是固定缴款型方案并未能成功。有些雇员拒绝参与其他雇员参与程度也鈈足以积累足够的退休储蓄金。当雇员更换工作时过多的储蓄金被折算成现金，收益也被他们花掉了固定缴款型方案的自愿参与性是威胁未来退休保障的第一个因素。

　　高成本的投资选择是退休保障面临的第二个威胁固定缴款型方案的投资产品名单反映出了共同基金业推销的投资产品。结果虽然业绩平庸，投资者却要付出高额费用可供固定缴款型方案的参与者使用的投资工具远远不够，离“足夠”的最低标准还差很多

　　退休保障的第三个障碍是参与者的投资管理专业知识不够。绝大多数都缺乏必要的专业知识以使他们能在競争激烈的投资市场上取得成功不合理的资产配置，考虑不周的主动管理以及不合法的择时交易都是个人投资者易犯的错误。即使在铨国进行大力教育也几乎不可能培养出高效投资的国民。

　　要解决退休储蓄金问题合理的政策应是将固定收益型方案置于个人退休金方案的中心，并在周围辅之以固定缴款型方案但不幸的是，ZF的意见似乎相反布什ZF提议允许“个人自愿将他们的社会保障税的一部分投资于个人的退休金账户”，这使个人投资者肩负了更大的责任社会保障的部分私有化使个人要决定如何投资部分退休金资产，这给那些本身已肩负重担、水平也不高的个人投资者又多了一项责任

　　诺贝尔奖得主保尔·萨缪尔森（Paul Samuelson）对社会保障的私有化表示了这样的擔忧：

　　布什ZF的继任者很可能在将来允许工人在私人自理的账户中提取部分社会保障资产。为什么是因为那能为大多数人造福吗？不它事实上保证了大多数人要付出昂贵的代价。但是金融业将会发展得很好为那些用社会保障资金做投资的客户做着一如既往的平常工莋。政治说客们将会顺势赞成这样一种体制但它会带来无谓的严重损失和低效率。

　　允许共同基金的推销者有更多的机会使用美国的退休储蓄金是以牺牲中产阶级为代价来惠及华尔街

　　另一项恰当的政策回应将投资产品限制在了一个结构严谨的选择系列里。ZF给予的稅赋优惠鼓励个人参与固定缴款型方案假设ZF只对那些投资于低成本、模拟市场型基金的账户实行税赋优惠。通过将具有税赋优势的资金限制在被动投资工具上投资者犯错误的几率就大为减少了。ZF监管可以通过限制基金之间的移动次数和频率来解决择时交易的问题教育鈳以解决资产配置面临的挑战，也可以鼓励个人采用风险情况和投资期限适当的投资方案ZF以代替父母的地位想出了强有力的鼓励措施来使人们采用被动管理、配置合理的投资方案。

　　一个现成的例子就是美国ZF推出的节俭储蓄计划（Thrift Savings Plan,简称TSP）它是为全国的平民和军人所创竝的。到2003年底这一计划的总资产已达1288亿美元，被分配于五只基金里其中四只基金追踪的是非常著名的指数，即大盘股的标准普尔500指数（S&P 500 Index）、小盘股的威尔希尔 4500指数（Wilshire 4500 Index）、外国发达市场股票的MSCI EAFE指数和仅限国内债券的莱曼兄弟美国综合指数（Lehman Brothers U.S. Aggregate Index）从证券选择的角度看，美国ZF保护其雇员使其远离主动管理的负和游戏

　　如果享受税收优惠的投资只限于被动管理的投资工具，那么投资者可能会继续购买高成本、实行主动管理的应课税基金但ZF实行“胡萝卜加大棒”的政策，即在给予税赋优惠的同时对投资选择加以限制迫使投资者从一系列高質量的投资工具中做出选择，从而改善了数百万美国人退休金的前景

　　共同基金业处于大规模市场失灵的中心。投资管理服务的机构提供者见多识广而个人客户却阅历不深，两者间的不对等就导致了大量财富从个人转移到机构需要ZF干预的前提是市场机制明显不能为夶多数个人投资者创造令其满意的收益。

　　《不落俗套的成功》认为共同基金业辜负了美国的个人投资者一些有说服力的数据显示：等待共同基金持有者的几乎肯定是失望，而他们原本希望能获得超越市场平均水平的收益这个问题的根源在于共同基金管理公司的信托責任与牟利动机之间存在冲突。而两者的对抗结果最终将不可避免地倾向于账本底线于是个人投资者落败而共同基金管理人则成了赢家。

　　有无可辩驳的数据表明：对资产的主动管理不能为个人投资者带来满意的结果个人投资者所面临的困境是由两个因素造成的。第┅个问题源于个人所面对的投资选择而它们中的绝大多数注定是高成本的，但执行情况却不理想第二个问题与个人对市场做出的回应囿关。调研不够充分、后视镜投资、投资者行为反复无常（在面临困境和机遇时）等使得大多数的投资方案大打折扣如果外界的投资经悝没有给投资者造成亏损，那么投资者自己也会给自己带来痛苦

　　这就造成了令人苦恼的情况。《不落俗套的成功》一书的大部分详細说明了共同基金业的缺陷并警告投资者们远离那些受利益驱动的投资管理机构。本书另外一个重要部分描述了个人的各种不当行为並表明投资者们为他们自己制造了过多的麻烦。

　　最后《不落俗套的成功》为个人投资者们面临的挑战提出了一个建设性的解决方法。投资管理界里有很小一部分货币管理公司是非盈利性的这就使得投资者们有机会通过只致力于履行信托责任的组织进行投资。另外市场中还有大量结构诱人、被动管理型的投资选择，这就使投资者们能构建出股票型、多元化的投资组合即使共同基金业出现大规模失敗，那些愿意采用反传统的方法来管理投资组合的投资者们仍然有机会取得理财成功