长期从事金融研究，曾任国泰君安总经济师、首席经济学家、研究管理委员会主任、中国证券业协会证券分析师专业委员会副主任委员。现为海通证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛副理事长。　　中国为何要超发货币
　　去年6月20日，银行间隔夜回购利率最高达到史无前例的30%。一年过去了，尽管历史可能不再重复，但&钱荒&、&钱紧&现象仍在继续。一个重要的佐证是，在国内，体现资金需求的贷款利率水平依然居高不下。
　　几天前，央行对符合要求的部分商业银行实施&定向降准&。给外界的感觉是，这些被纳入了降准的银行似乎是&久旱逢甘露&。
　　但是，另外一个似乎与此自相矛盾的重要事实是，国内货币超发。数据显示，2013年末中国M2/GDP比重达到194.52%。预计2014年 M2/GDP余额将超过200%。
　　日前，经济学家吴敬琏先生公开表示：&房价高的根本原因就是货币超发，流动性过多，钱太多了。&
　　由此可以看到，中国目前处于货币超发与&钱荒&并存的矛盾局面。这其中的原因是什么呢？
　　答案是房产泡沫的存在。对此，经济学家谢作诗先生将房地产泡沫导致的资金需求比喻作资金黑洞，我感觉非常形象。
　　在房产价格上涨和泡沫化的过程中，由于资本的逐利和投机性，超发的货币中，有相当比例会被吸入房地产投资领域。
　　需要指出的是，房地产泡沫导致的资金黑洞对资金的需求是无限量的，再多的货币也不会嫌多。当货币超发越多，房产泡沫将越严重，赚钱效应将使更多的资金投入房地产，进一步吹大房产泡沫。如此反复，这个循环会使资金黑洞的吸引力不断变大，吸力也越强，&钱荒&、&钱紧&也便越严重。由此分析，当前的&钱荒&其实恰恰是此前货币超发造成的。
　　在这种情况下，由于资金黑洞的存在，超发的货币很少会流向实体经济，反而制造&钱荒&，导致制造中小企业融资难。同时，它让企业经营者变得浮躁，无心经营主业，成为扼杀中小企业的罪魁祸首。
　　为此，政府需要想办法堵住这个黑洞。央行要控制住货币量，通过较高的存款准备金率以防止货币过量导致的房产泡沫进一步放大，以及通胀问题。
　　不过，作为此前货币超发的消化期，尽管目前人们房产投资的积极性在减弱，资金黑洞的吸力可能跟着减弱，但&钱荒&的现象会依旧，短期可能会表现的更加明显。
　　因为在货币政策转型过程中，企业及经营者个人的房产资产的变现能力可能减弱。加上银行惜贷甚至可能抽贷，一部分企业会因此现金流紧张，对资金的需求也越加迫切。
　　这一点，从温州经济及温州企业的近况可以获得实证。
　　在前些年银根宽松的环境下，受房产投机暴利的诱惑，很多温州企业及温州人在外办的企业，都变身成了老板们及其家人开展房产投机的融资平台。
　　当时，大的温州企业老板，借钱控股、参股楼盘开发；小的企业主，则借钱炒房。钱都流向了房地产投资这个资金黑洞，当地对资金的需求因此有增无减，民间贷款利率也一直居高不下。
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常常听说，中国的高房价源于货币超发，没有好的去向，人民币自然就流向了楼市。因为发行货币的是央行，所以高房价都赖央行。融360房贷认为，货币超发导致高房价，这个逻辑说得通;央行也的确是发行货币的机构，但货币超发都赖央行吗?比较国内外，融360房贷发现，中国的高房价，根本原因并非央行，而是另有&元凶&。
先看中国现在的货币流通情况：从2003年M2远低于美国、日本，到2009年刚刚超过美日，到现在一句超过美国与日本之和。我们说，中国是当之无愧的全球本国货币第一大国。
货币第一大国，这可不是什么好事。货币增长快，导致GDP增长主要依赖于资本，而非消费，经济结构将被扭曲。而且，金融的过度繁盛导致银行等金融机构利润过高，非金融企业盈利能力相对较低。资本过剩的另一面就是债务过多。虽然我国居民的债务率不高，但居民债务的上升速度应该是近几年全球最快的。
业内人士估计，2015年全社会债务率为250%，2016年大约会要提升到270%，到2020年可能达到350%&&这还是在企业债务率基本得到控制的情况下的估算结果，如果不推进相关改革，那可能就超过400%。
中国还有一项全球第一，那就是金融业对GDP的贡献占比。虽然到2020年我们的GDP还不会超过美国，但中国金融业的GDP增长值一定会超过美国。世界上的金融大国英国、美国，金融业产生的GDP占全部GDP增加值分别约是8%、7%，而中国目前已经接近9%。
货币超发，金融业风生水起，根本原因不在央行，而在各商业银行。2016年8月，央行总资产为33.4万亿，总资产规模只比2008年增长了67.8%。这表示央行在货币发行方面并不是&洪水猛兽&，远没有当年的日本、美国那么疯狂。但是，央行发行货币，通过商业银行信贷的&乘数效应&，导致在市场释放的货币量是央行发行量的数倍。中国商业银行则是在法定准备金率高达15%的情况下，依然大举扩张信贷规模。2000年初，中国信贷余额只有9.3万亿，现在这个体量已经上升到108.3万亿，扩大了10倍以上。中国的信贷扩张的速度远超GDP增速。
信贷扩张的结果最直接的就是货币贬值。中国的老对手印度曾出现过这种局面。1976年末，1美元兑印度卢比汇率为8.97，如今则升至66.7，过去40年里印度卢比对美元的贬值幅度竟达644%。
货币贬值的另一面就是通货膨胀。虽然我们对商品的价格上涨感受不深，但房价、房租上涨都让我们每个人感同身受。同时，与劳动力成本相关的服务价格也在涨，如美容美发。只是它们在CPI里的权重比较低，故对CPI影响较小。
在我们都在抱怨商业银行造成货币超发、物价上涨的同时，我们自己也不得不成为它的&帮凶&。因为，贷款买房，就是一个信用扩张、创造货币的行为。可我们又不能不贷款买房。这，就是中国房奴的无奈与悲哀。
【责任编辑：段佳曼 】
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摘要：房价上涨的原因不是货币超发，而是供需错配胡伟俊、彭帅钧1，中国房地产是不是泡沫？谈到中国房地产，许多人的第一反应就是泡沫。以中国之大，在个别城市出现楼市泡沫当然是可能的。但如果把整个中国房地产市场看作
房价上涨的原因不是货币超发，而是供需错配胡伟俊、彭帅钧1，中国房地产是不是泡沫？谈到中国房地产，许多人的第一反应就是泡沫。以中国之大，在个别城市出现楼市泡沫当然是可能的。但如果把整个中国房地产市场看作泡沫，则无法解释三个非常显著的事实。首先，如果房价上涨是由于宽松货币所导致泡沫现象，那么我们应该看到房价在大多数城市普遍上涨。事实上，中国房地产市场是个两极分化非常严重的的市场。一些城市如北京上海的房价涨幅确实非常大。但是大部分城市的房价，过去几年的累计涨幅其实非常有限。根据搜房的百城指数，中国最大的100个城市里，有62个城市今年9月的房价水平比2013年9月时要低。只有17个城市的房价比三年前高20%以上，而这17个城市去年只占全国商品房销售面积的16%左右。换句话说，房价长期大幅上涨，并不是一个全国性的现象。第二，在大多数市场泡沫中，基本面越差的资产往往价格上涨越多。因为泡沫中的交易主要为了短期买卖而不是长期持有，所以基本面是相对次要的。但上述提到的17个城市，13个城市分布在中国三大城市群，包括珠三角（深圳，珠海，惠州，东莞，中山），京津冀（北京，保定，廊坊，石家庄，天津）以及长三角（上海，昆山，苏州），剩下四个是地区性中心城市（厦门，南京，合肥和武汉）。换言之，这17个城市都有因人口集聚或中心城市外溢所带来的基本面支持，这和股市泡沫中，往往越是没有基本面支持的垃圾股涨的越多不同。第三，中国房价上涨的分布越来越极端。在上一轮房价上行周期中，大多数城市的房价涨幅居中，涨很多或者很少的城市是少数，整体涨幅呈钟形分布。但是这一轮房价上行周期中，两级分化极其严重。同样以搜房统计的100个城市来说，2016年9月的房价和12个月前相比，有22个城市房价超过15%，个别城市甚至超过40%。但同时也有63个城市上涨小于5%。涨幅分布从上轮的两头低中间高，变成了两头高中间低。泡沫理论同样无法解释房价涨幅的分布在最近两轮周期中的变化。2，不是泡沫那是什么？土地的供需错配在房价加速上涨的时候，比如2013年或今年，很多人看到的是高房价，所以认为房地产是“泡沫”。但当房价下降的时候，比如2012年和过去两年，人们看到更多的是高库存，所以认为房地产已经“过度投资”了。事实上，中国房地产真正的问题在于房地产在地区间的供需错配。具体来说，房屋供应和人口流动的方向是相反的，或者说土地城镇化和人口城镇化是背离的。过去5年里，从住宅的施工面积来看，三四线城市的增速远超二线城市，而二线城市又超过一线城市。后果就是，在人口流入、房屋需求比较大的城市，供应是不足的，因此房价长年上涨。而在人口流出、房屋需求比较小的地方，供应是过剩的，因此库存高企。如果因为出现库存问题就认为中国房地产是过度投资，那么合理的政策就应该是降低全国范围的土地供应。例如今年上半年，北京上海这样的大城市，住宅土地的成交面积就在“去库存”的名义下，和去年同期相比下跌了70%和51%。但如果供需错配是正确的，那么不应该采取一刀切限制楼市的政策，而应该在供应不足的城市增加供应，而在供应过剩的城市减少供应。否则，供需不平衡在未来将进一步恶化。3，供需错配和泡沫：截然不同的含义供需错配和泡沫，都可以表现为房价高速上升，但两者是不同的。首先，两者的本质不同。如果北京今年只拍卖一幅土地，这幅土地的价格一定是天价。但这是因为供应不足而非泡沫造成的。对付泡沫的办法关键是管住需求，但用同样办法来对付供给不足，短期也许能压住房价，但不可能彻底解决问题，更可能恶化长期的供需平衡。其次，对于房价判断不同。供需错配的情况下，一线城市也会由于政策打压和需求透支，出现短期房价见顶并下跌的情况，但市场能在比较短时间复苏。如果是泡沫破灭，就可能需要很多年才能恢复，比如香港97年和美国07年房价泡沫破裂，分别用了15年和8年才回到泡沫破裂前的水平。所以一个人对未来房价的判断，以及是否作出购房的决定，和他认为目前房价是否是泡沫密切相关。第三，经济预测含义不同。如果是泡沫，总有破灭的一天。从其它国家的经验看，房地产泡沫的破灭几乎毫无例外会伴随着经济长期低迷，不太可能很快复苏。但如果房价涨主要是因为供需错配，那么在政策压力和需求透支的情况下，明年中国房地产市场的确可能进入下行周期，中国经济当然也会受到负面影响，但不太可能出现房地产泡沫破灭后的大萧条和长期停滞的景象。第四，驱动因素不同。供需失衡和泡沫的一个重要区别是杠杆率和短炒的比例。中国的一线城市既有限购，又有限贷，首付至少20%，而且短期买卖的税费成本非常高，这一切都使得资金快速进出的难度很大。至于本地市民由于担心房价上涨提前购房，这更像是透支未来的需求而不是炒房，这一点从政策收紧的时候就能看出来。如果是泡沫，当政策转向的时候，通常会出现投机客纷纷出逃却无人接盘的情况。但中国每次收紧楼市政策，我们看到的，更多是购房者试图在政策收紧前赶上最后一班车。相比楼市，土地市场没有限购等进出限制，而且开发商的杠杆可以远高于购房者，出现泡沫的可能性要大不少。最后，需要强调的是，不是泡沫，不代表合情合意。我们将在后文中讲谈到，由于土地供需错配所造成高房价与高库存并存，既不合情（财富分配）也不合理（经济增长），但并不能因此得出高房价就是泡沫的结论。4，供需错配的背后：土地制度土地在地区之间的供需错配，导致了部分城市土地供应不足，房价高速上涨。而大部分地区土地供应过剩，库存高企。而在这背后，正是中国特有的土地制度。对于中央政府而言，房地产是稳增长重要的政策工具。房地产及其相关行业，占经济的比例要超过20%。对于存在增长目标硬约束的中央政府而言，自然无法坐视房地产持续低迷。从1998年的房地产市场化改革，到2008年四万亿时出台的楼市政策，再到今年2月的下调首付比例，背后无不具有稳增长的考虑。另一方面，出于社会舆论的压力，政策制定者也无法坐视房价长期快速的上涨，必须出台政策调控楼市。这种纠结的心态，造成了中国楼市另一个特有的现象：短周期。当楼价下调一段时间，政策就会出台刺激楼市。当楼价上涨一段时间，政策就会收紧来打压楼市。所以，全世界大多数国家包括中国的香港地区，房地产通常会经历持续多年的长周期。但中国过去十多年内，就已经经历了4-5次房价短周期，背后都是政府的有形之手在起作用。对于地方政府而言，土地的作用更是三位一体的：既是财政收入的来源，又是贷款的抵押品，还是招商引资的政策工具。一方面，卖地收入和与房地产相关的税收收入，有时会占到地方政府收入的一半以上。另一方面， 地方政府通过将土地注入融资平台，然后用土地作为抵押品，可以通过杠杆来撬动更多的资金从事投资。而这些投资能带来更多更好的基础设施，从而使土地进一步升值，带来更多的资金。这样的良性循环是中国过去20年经济奇迹的重要一环，也是地方政府经济学的重要一课。最后，地方政府也可以通过土地优惠来招商引资，从而带动本地就业和税收的上升。对于大城市，由于拥有多种产业和政策工具，不论在资金和招商引资上，对土地的依赖度没有中小城市那么大，而且有控制人口的目标，因此土地供应相对有限。而中小城市由于财政资金有限，对土地的依赖度更高，这就导致其土地供应过大。但是人口又是从小城市流向大城市的，这就出现土地在地区间的供需错配。以上海为例。上海的城区面积在6300平方公里左右，但其中城市建设用地面积只有大约一半。其他的土地大部分是农业用地，但农业占上海经济的总量已经不到0.5%。在城市建设用地中，工业用地将近30%，远远超过世界上大多数一线城市，例如香港的工业用地仅占其城市用地的10%。同时，上海的耕地面积大概在1800平方公里左右，但在2015年的住宅类土地的成交面积却仅有7平方公里不到，并且逐年下降。而且这些成交的住宅类土地，平均容积率只有1.8，远低于国际一线城市5-10的水平。目前来看，上海的土地供应受到了国家建设用地指标和耕地红线的限制，增加的空间相当有限。但是在整个中国经济的层面，一方面在人口流入的一二线城市保留大量耕地，另一方面却在人口流出的三四线城市将大量耕地转为住宅用地，造成大量库存积压。这种土地在地区之间的供需错配，产生了土地和劳动力配置效率的下降。