过度货币宽松的“负刺激”效应_新浪财经_新浪网
　　经济观察报 文/张超 世界当下最关心的话题之一或是中国经济增长放缓。而应对经济放缓压力时，货币政策是所有宏观政策中使用最自由、效果最明显、见效最快速的政策，但对于经济结构性矛盾突出的中国经济，货币刺激的“负效应”可能也越来越突出，刺激的成本恐越来越大，当下应该谨慎使用“货币刺激”。
　　笔者认为“宽松”货币政策不但对于我国经济健康发展不利，而且还扭曲了居民对经济和财富的认识，同时也对我国发展道路的选择产生了干扰。虽然货币和其他刺激措施有助于短期抑制经济下滑，但其边际效应却越来越小，“副作用”越来越大，而伴随着“货币政策包打天下”思潮的不断扩大，金融对实体的抑制作用也愈发明显。
　　警惕“双陷阱”风险
　　流动性陷阱是货币政策失灵的一个极端表现，它指的是当一段时间内利率降到很低的水平，市场参与者对利率变化不再敏感，对降息也不再做出反应。在这种情况下，不管往市场中投放多少流动性，也不会引起投资和消费的增加或者经济的增长。出现流动性陷阱的原因有不少，但是最重要的原因便是对投资前景的预期太差，市场参与者宁愿将流动性“窖藏”起来，也不愿意用于投资或者消费。
　　观察当下的情况，我国的固定资产投资占GDP的比重已经超过45%，远远高于美国和日本。虽然长期以来投资在我国经济增长中扮演着重要角色，但我国的投资边际收益率已经逐渐下滑，“新增GDP/固定资产投资”显示当前我国投资的效率已经非常低。2014年，“新增GDP/固定资产投资”已经低于0.1；而2015年，“新增GDP/固定资产投资”已经下降到0.013左右，也就是说，每10元的投资只能带来0.13元的GDP增加。
　　在这种情况下，银行继续扩大贷款投资的意愿自然会下降，特别是针对已经处于严重产能过剩的行业的投资，但又不得不维持一定的信贷规模以避免某些行业突然“失血”造成的呆坏账和经济大幅失速。如果不转变经济增长方式，提高效率和创新，我国即便进一步放松银根，对经济的刺激效果也不会明显，甚至有落入流动性陷阱的可能。
　　与此同时，随着中国经济进入到“经济结构调整”、“市场去杠杆”和“增长动力转为创新”的新常态，我国目前经济增速下行的主因是生产效率下滑，但也掺杂着需求下滑。如果货币政策持续“准宽松”模式，不但降低经济自身调整结构的动能，更重要的是将扭曲市场预期和行为，使得市场和央行都对宽松政策产生依赖。市场对宽松政策的依赖表现为去杠杆的缓慢以及系统性风险累积使得市场离不开宽松的环境，而央行对宽松政策的依赖表现为央行一旦开闸，其只有通过不断扩大的刺激才能使得经济不陷入剧烈的衰退，长此以往，金融和经济的系统性风险累积，央行退出宽松的成本变得非常高，从而使得央行不能也不敢轻易放弃宽松的政策。央行可能会绑着自己的双手，陷入一个长期低利率的模式&“利率陷阱”。
　　流动性潜在风险
　　2016年1月份，银行间拆借市场出现了短期的流动性紧张，引发现券二级市场、股票二级市场的连锁反应。虽然存在节日因素，企业与居民的季节性现金需求可以部分解释流动性紧张的原因，但杠杆型资产配置对宽松政策预期的落空是更主要的原因。我国长期以来以“外汇占款”形式投放基础货币，而自2015年起资本外流和外汇占款下降逐步增大，虽然近期有缓解的趋势，但引发市场（金融市场）对基础货币投放“被动”放缓的担忧。因而市场观点认为流动性需求增加和流动性供给减少共同导致了我国1月份的流动性紧张。根据中国人民大学国际货币研究所张家瑞研究员的测算，“春节效应引起的现金需求增加至多2万亿元，而1月份的外汇占款下降导致人民币少供给约6400亿元左右，二者共计2.64万亿元左右的流动性缺口。而另一方面，1月份央行通过逆回购、国库现金定存、中期借贷便利（MLF）、短期流动性调节（SLO）等各种工具和市场操作一共释放了超过2.8万亿元的流动性。”数据分析并不支持短期流动性缺口是由供给减少造成的。在央行持续增加货币供给的情况下为何市场依然出现流动性紧张呢？
　　原因就是央行的宽松与市场的预期差别较大，而且主要集中于期限差别。金融市场普遍预期央行在1月会有更加宽松的政策，例如普遍降准而不是中短期流动性投放。并且基于这个预期，金融机构已经提前加好了杠杆，押注货币政策放水后金融资产的升值（例如股市、债市、一线城市房地产市场等等）。更有甚者违法操作，挪用票据进行风险投资一搏央行的宽松政策。然而1月份降准预期的落空给利用杠杆搏收益的机构一盆冷水。对宽松政策的预期随着央行不断增加的公开市场操作而降低，流动性反而越发紧张。结果金融市场出现不少风险事件，“倒逼”央行2月降准。笔者认为，央行的预期管理比实际操作更为有效且成本更低（例如美联储），且目前我国央行在预期管理上还有很大的提升空间。就目前的状况，央行应该果断打压市场宽松预期，“反逼”金融机构主动降杠杆而不是给金融机构宽松的“幻想”，将投机性资金反推入实体经济，而不是在金融市场空转并利于与央行的博弈赚取收益。
　　固收类资产配置逻辑已生变
　　除了上述宏观层面问题外，宽松货币政策也在深刻影响着固定收益市场。回顾近几年的中国固定收益市场发展，“资金流”、“收益流”、“关注流”这三个中国固定收益市场发展的主线的变化引发的市场周期性波动值得思考。我国固定收益市场近几年的高速发展的“澎湃”动力来自宽松的货币，债券成为大量激增的货币的释放窗口，并引发各种产品“鸡犬升天”的奇葩现象，“资金流”成为固定收益市场发展的“原动力”。然而由于中国经济增长与发展的结构正发生巨大的变化，货币政策的边际效用逐步下降，引发管理层对货币政策的“再认识”。日，央行行长周小川出席博鳌亚洲论坛时表示：当前世界经济复苏乏力，货币政策虽然重要但也不能过度依赖它，还要发挥好财政政策的作用。同日，央行货币政策委员会委员也指出，货币政策并没有创造出原来的增长刺激效应。我国的货币政策的变化正从“包打天下”的思潮中解脱，固定收益市场源源不断的资金流会产生趋势性的变化，债券产品“鸡犬升天”的基础已经不存在了。
　　其次就是“收益流”的变化。就像前面所言，在“资金流”充裕的情况下，金融机构已经忘记了“风险”为何物，尤其是某些激进的机构，为了一时的盈利冲动（奖金冲动），依靠高杠杆配置高收益债券博取边际收益，基本不考虑债券本身风险。然而，随着固定收益市场风险的积累，信用事件的不断暴露，中国固定收益市场的违约增多，尤其是近期“雨润短融”、“山水水泥短融”等短期信用产品风险的暴露，信用债市场依靠短久期策略搏收益的做法可能也会“泡汤”。笔者认为，信用债市场或将频频出现债市“黑天鹅”事件。机构对于固定收益产品的操作逻辑有较大可能从“利率产品少配置，信用产品高杠杆搏收益”的配置策略转向“利率产品加杠杆，信用产品防风险”的配置策略转变。
　　最后一点就是“关注流”。随着我国债券市场的不断发展，产品的不断丰富，参与者的不断增加，存量的不断增大，对基于传统固定收益产品衍生出的新产品（ABS等）的关注和认识的加深，衍生产品将逐渐成为固定收益类资产配置的新趋势。需要指出的是，货币宽松虽然为固定收益产品的大发展提供了基础，但也对市场的深化和细化起到了阻碍作用。随着货币的退潮和风险的暴露，将传统固定收益产品进行分层打包再销售不但有利于激发固定收益市场的活力、缓释信用风险，也有利于满足不同风险偏好投资者的需求，并增加我国固定收益市场的深度和广度。
　　（作者系太和智库研究员）经济学家易纲：货币政策要尽量避免过度宽松|供给|改革_凤凰财经
经济学家易纲：货币政策要尽量避免过度宽松
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中国经济50人论坛2016年年会于2月19日举行。著名经济学家易纲在论坛上发表主题演讲。易纲在演讲中指出，当前和今后一段时间，主要矛盾在供给侧结构性改革。历史上很多供给侧改革产生了挤出效应，陷入通缩螺旋，在结构性改革的同时，要做好需求侧管理，要认识到当前供给过剩和供给不足并存、存在需求不足和需求不能满足的情况。 针对货币政策，易纲认为，货币政策要保持稳健、适度、灵活，要把握好流动性不发生大的萎缩。同时，货币政策要避免过度宽松，货币政策过于宽松容易引起贬值压力。 以下为易纲演讲原文： 今天我发言的题目是关于在推进供给侧结构性改革的同时，把总需求管理好。目前我们供给侧结构性改革，它是用改革的办法来推进结构调整。它需要时间，那么供给侧结构性改革在时间含义上有短期，有中期，也有长期的含义。而整个需求侧的管理，它的重点是在解决总量的问题，需求侧的管理主要指短期调控。 当前供给侧结构性改革离不开适当的总需求的管理，它们两者的关系有以下几种关系。第一在当前和今后一个时期，矛盾的主要方面在供给侧结构性改革。第二，总需求的管理在供给侧结构性改革的同时，它处于一个辅助的地位，它是一个配合的政策。第三，总需求的管理虽然是一个总量的政策，但是我们在做总需求管理的时候，应当强调有针对性和精准发力。 那么，如何适度管好总需求？有三条线需要守住：第一，总需求管理，要使它不产生债务通货紧缩的危险。第，不能超越社会承受的能力。第三，不出现流动性比较大面积的紧缩。 那么很显然，总需求的政策，一个是财政政策，一个就是货币政策。我们现在实行的是积极财政政策，可以鼓励消费，尽量减少挤出效应上多做文章。此外，应该实行稳健的货币政策，要稳健、适度、灵活，要避免过多的放水和宽松。应该说总需求管理的主战场是财政政策和货币政策。但是同时，我想强调的，也有一些补短板的政策，既是供给又是需求，把补短板的政策运用好的话，也会适度扩大总需求。 供给侧结构性改革需要总需求的管理，为什么？因为在历史上很多结构性改革，它产生了紧缩效应，我们历史有很多，大家随便可以举出很多国家，很多地区，在很多危机中，国际货币组织进去，紧缩财政，实现财政可持续就是紧缩，造成这个国家需求进一步紧缩，有的陷入通缩的情况中。认识到很多情况下，需要进行结构性改革的时候，我们在结构性改革的同时，要做好总需求的管理，这是基于历史经验的总结。 然后我们看供给侧、需求侧的改革，当前我们认识到供给过剩和供给不足并存，供给过剩，煤炭是供给过剩，同时供给不足，马桶盖，海外的大量的，显得你有一些产品供给不足。同时我们存在需求不足和需求不能得到满足两种情况。我们是不是要扩大需求？是，我们需求可能不足，要扩大需求。同时我们很多需求不能得到满足，就是我们结构性的问题。供给侧结构性改革不是国内需要改进。供给侧结构性改革，不能让所有人不能比原来更坏，或者比原来更好。 第二，适度扩大总需求的度在什么地方？我刚才说欧洲的一些国家或者在日本进行结构性改革的时候，都产生了一些紧缩效应，所以我们要把握这个度。把握这个度，第一，不能产生债务通缩紧缩的情况。第二，不能超越社会的承受能力，社会承受能力最主要指的是就业。现在我们的情况比较好，是因为我们16-59岁劳动力人口结构在下降，所以我们的就业还是比较充分的，所以现在也是一个比较好的时机进行这样的改革。同时，要保持流动性比较充裕，而且要有一个良好的货币环境。 财政政策是天然的结构性政策，所以财政政策在供给侧改革的时候，应当是需求管理的主战场，财政政策有很多结构性考虑，比如说扶贫、结构性调整，货币政策还是要稳健。货币政策要避免过度宽松。因为货币政策过度宽松，可能会产生资产价格的泡沫和贬值的压力。 最后我讲一讲，有一些补短板政策，我们在三去一降一补，补短板，看起来是供给侧的改革，我想强调的是，有一些补短板的政策也是扩大总需求的，也是可以从需求方入手观察这个问题。 我举几个例子，比如说棚户区改造货币化，你要给一些老百姓符合棚户区改造货币化的条件，一个是政府盖房子，让这些人到政府盖的房子里面。另一个给这些老百姓货币，分在一个账户上，让老百姓按照程序去选择在城市买房，买的可以是政府盖的房子，也可以是开发商开发的。老百姓可能买到更适合他的房子，更适合他的朝向，更适合他的地点，同时可以加一点钱，货币化看上去是一个去库存的供给侧的改革，但是实际上如果把这个库存去掉了，也可以增加房地产的投资，也可以扩大总需求。同时棚户区改造以后，还会产生家具、家电、装修这些消费。 第二个例子，比如说扶贫。我们可以精准算一下今后5年，每年要求一千多万贫困人口脱贫，这里面实际上有很大的消费拓展的空间。 因此，在供给侧需求结构性改革的同时，要做好总需求管理。我们就要算一下，供给侧结构性改革，它产生多大使经济向下的压力，让我们在需求侧，把这些压力补上，给它补齐了，补齐的上限不超过经济增长的潜在增长率。以我做的功课给大家举一个例子。假如说我们说三去一降一补过程中产生一些经济向下的压力，但是我们可以算出来，比如说财政政策和货币政策刚才讲了主战场，在财政政策、货币政策之外，我们通过棚户区改造，精准扶贫，降低五险一金，鼓励个性消费，可以补充一些的总需求。在我这里补了0.75个百分点，大数就是五千亿的概念。这样就比较好控制，在改革的同时总需求、经济增长都是比较稳健的，同时又不产生过热，又不产生其他的道德风险。 凤凰财知道（微信号：icaizhidao）中国最权威的财经评论，每天都有热点财经新闻的犀辣点评！ 解局北京（微信号：zhongnanhai1921）跟踪北京高层与政策动态，研究解读独家投资机会。 小报告（微信号：ifengxbg）是凤凰财经重磅打造的宏观经济分析解读栏目，最前瞻、最权威的分析助你把握投资大势。
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易纲：货币政策要避免过度宽松 把握好流动性不发生大的萎缩
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央行副行长易纲：货币政策要避免过度宽松，货币政策过于宽松容易引起汇率贬值压力。
货币政策要保持稳健、适度、灵活，要把握好流动性不发生大的萎缩。如何适度管理好总需求，要把握好不产生债务通缩风险。
要认识到供给过剩和供给不足并存。当前也同时存在需求不足和需求不能得到满足的矛盾。需要在进行结构性改革的同时做好总需求管理。适度扩大总需求时不能超越社会承受压力。扩大总需求时要保持流动性充裕。
&中国经济50人论坛2016年年会&今日在北京召开。主题为&深化供给侧结构性改革，全面提升发展质量&。
经济学家樊纲将做&论坛2015年工作总结&，并将邀请中国人民银行行长周小川、中央财经工作领导小组办公室副主任杨伟民、财政部部长楼继伟、清华大学经济与管理学院院长钱颖一、中央财经领导小组办公室副主任易纲、著名经济学家吴敬琏围绕大会主题做主旨演讲。
以下为新浪财经刊载的演讲节选：
易纲：今天我发言的题目是关于在推进供给侧结构性改革的同时把总需求管理好。我是按照50人论坛的要求做了功课，做了研究。目前我们供给侧结构性改革，是用改革的办法来推进结构调整。它需要时间，那么供给侧结构性改革在时间含义上有短期，有中期，也有长期。而整个需求侧的管理，它的重点是在解决总量的问题，需求侧的管理主要指短期调控。
当前供给侧结构性改革离不开适当的总需求的管理，它们两者的关系有以下几种。第一，在当前和今后一个时期，矛盾的主要方面在供给侧结构性改革，这是一个判断。第二，总需求的管理在供给侧结构性改革的同时，处于一个辅助的地位，是一个配合的政策。第三，总需求的管理虽然是总量的政策，但是我们在做总需求管理的时候，应当强调有针对性和精准发力。
下面一个问题就是如何适度管好总需求，所谓适度就是把握好度，那么这个度在什么地方？我想有这么三个把握，第一个把握，总需求管理，要使它不产生债务通货紧缩的危险。第二个考虑，不能超越社会承受的能力。第三个考虑，不出现流动性比较大面积的紧缩，守住这三条线。
那么很显然，总需求的政策，一个是财政政策，一个就是货币政策。那么我们现在实行的是积极财政政策，可以在鼓励消费，尽量减少挤出效应上多做文章。那么货币政策实行的是稳健的货币政策，要稳健、适度、灵活，要避免过多的放水和宽松。应该说总需求管理的主战场是财政政策和货币政策。但是同时，我想强调的，也有一些补短板的政策，既是供给又是需求，把补短板的政策运用好的话，也会适度扩大总需求。
供给侧结构性改革需要总需求的管理，为什么呢？因为在历史上，很多结构性改革产生了紧缩效应，大家随便可以举出很多国家或地区，在很多危机中，国际货币组织建议紧缩财政，实现财政可持续就是紧缩，造成这个国家需求进一步紧缩，有的陷入通缩的情况中。在很多情况下，需要进行结构性改革的时候，我们在结构性改革的同时，要做好总需求的管理，这是基于历史经验的总结。
然后我们看供给侧需求侧的改革，当前我们认识到供给过剩和供给不足并存，供给过剩，钢铁煤炭是供给过剩，同时供给不足，马桶盖，海外的大量的购物，显然有一些产品供给不足。同时我们存在需求不足和需求不能得到满足两种情况。我们是不是要扩大需求？是，我们需求可能不足，要扩大需求。同时我们很多需求不能得到满足，就是我们结构性的问题。
第二适度扩大总需求的度在什么地方？我刚才说欧洲的一些国家或者在日本进行结构性改革的时候，都产生了一些紧缩的效应，所以我们要把握这个度，不能产生债务通缩紧缩的情况，第二个度，不能超越社会的承受能力，社会承受能力最主要指的是就业。现在我们的情况比较好，是因为我们16-59岁劳动力人口结构在下降，所以我们的就业还是比较充分的，所以现在也是一个比较好的时机进行这样的改革。同时，要保持流动性比较充裕，而且要有一个良好的货币环境。
下面我说一下总需求政策的管理分工，财政政策是天然的结构性政策，所以财政政策在供给侧改革的时候，应当是需求管理的主战场，财政政策有很多结构性考虑，比如说扶贫、结构性调整，货币政策还是要稳健。货币政策要避免过度宽松。因为货币政策过度宽松，可能会产生资产价格的泡沫和人民币贬值的压力。
最后我讲一讲，有一些补短板政策，我们在&三去一降一补&，补短板，看起来是供给侧的改革，我想强调的是，有一些补短板的政策也是扩大总需求的，也是可以从需求方入手观察这个问题。
我举几个例子，比如说棚户区改造货币化，你要给一些老百姓(48.930, 0.53, 1.10%)符合棚户区改造货币化的条件，一个是政府盖房子，让这些人到政府盖的房子里面。另一个给这些老百姓货币，分在一个账户上，让老百姓按照程序去选择在城市买房，买的可以是政府盖的房子，也可以是开发商开发的商品房。老百姓可能买到更适合的房子，更适合的朝向，更适合的地点，同时可以加一点钱，货币化看上去是一个去库存的供给侧的改革，但是实际上如果把这个库存去掉了，也可以增加房地产的投资，也可以扩大总需求。同时棚户区改造以后，还会产生家具、家电、装修这些消费。
第二个例子，比如说扶贫。我们可以精准算一下今后5年，每年有一千多万贫困人口脱贫，这里面实际上有很大的消费拓展的空间。
回答我讲话的题目，在供给侧需求结构性改革的同时，要做好总需求管理。我们就要算一下，供给侧结构性改革，它产生多大使经济向下的压力，让我们在需求侧，把这些压力补上，给它补齐了，补齐的上限不超过经济增长的潜在增长率。
以我做的功课给大家举一个例子。假如&三去一降一补&过程中产生一些经济向下的压力，但是我们可以算出来，在财政政策和货币政策这个主战场之外，我们通过棚户区改造，精准扶贫，降低五险一金，鼓励个性消费，可以补充一些GDP的总需求。在我这里补了0.75个百分点，大数就是五千亿人民币的概念。这样就比较好的控制，在改革的同时我的总需求，我的经济增长还是比较稳健的，同时又不产生过热，又不产生其他的道德风险。
(编辑：lvqiang)
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　　【货币政策要避免过度宽松】央行行长周小川19日出席中国经济50人论坛2016年年会时表示，在当前全球化经济情况下，结构性政策和对外经济关系重大。“供给侧和需求侧是相互配合的，应该更加侧重对供给侧的政策考虑。”
　　央行行长周小川19日出席中国经济50人论坛2016年年会时表示，在当前全球化经济情况下，结构性政策和对外经济关系重大。“供给侧和需求侧是相互配合的，应该更加侧重对供给侧的政策考虑。”
　　在论坛上，央行副行长易纲认为，当前供给侧结构性改革离不开适当的总需求管理。总需求管理的主战场是财政政策和货币政策。现行的是积极财政政策，可在鼓励消费、尽量减少挤出效应上多做文章。货币政策要稳健、适度、灵活，避免过多地放水和宽松。但同时，也有一些补短板的政策，既是供给又是需求，将补短板政策运用好也会适度扩大总需求。
　　“总需求政策的管理分工，财政政策是天然的结构性政策。”易纲认为，财政政策有很多结构性考虑，比如说扶贫。货币政策还是要稳健。货币政策要避免过度宽松，否则可能会产生资产价格的泡沫和人民币贬值的压力。
　　(责任编辑：DF099)
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