桂浩明：债市利率降了 股市为什么还不涨|经济|投资|行业_新浪财经_新浪网
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桂浩明：债市利率降了 股市为什么还不涨
　　□桂浩明
　　自去年5月下旬起，我国资金市场明显开始收紧，各类债券品种的利率大幅度上升，并到6月酿成了“钱荒”。与之对相对应的，则是此间沪深股市出现一波快速下跌行情，在利率飙升的时候，股市跌得最惨。而过了6月，债市利率逐渐回落，沪深股市随之应声上涨。于是，人们也就产生了这样的印象：如果利率上涨，那么股市多半会跌；反之，假如利率下降了，股市照例有一波上升行情。
　　其实，利率与股市的这种反向关系正体现了最浅显的金融学原理。习惯上，人们总会把利率视为股票市盈率的倒数，如果一段时间债券市场的利率较高(也就是债券价格低了)，那么这个时候股市的市盈率就会下移，否则股市、债市两个市场之间就会形成事实上的套利空间。再进一步说，在利率高企的情况下，股票投资者必然会要求有比较高的风险补偿，而这样一来势必导致对股票估值的下移。查查几年来债市和股市的行情可知，债市利率与股市市盈率之间的负相关关系基本上稳定的。
　　不过今年以来情况却有了一定的变化。从一季度的局面来看，虽然还是有市场资金偏紧的说法，但反映资格的利率却不见继续高，反而稳中有降。尤其交易成本最低、灵活性最高的回购利率，一直是处于相对低位，与去年同期相比要低一个百分点以上。而且，即便在央行不断回笼货币的情况下，回购利率也依然保持在低位。一季度债券价格的总体上涨趋势，还是今年以来我国资本市场的一个亮点。按理，债券利率降低了，股市理该上涨才是，可是沪深股市行情却根本不为所动。研究市场资金流向的人还发现，事实上也没有因为债券利率下跌而出现资金回流股市的状况，两个市场似乎是被隔开了。
　　这真怪了。问题到底出在哪里呢？
　　分析一下可以知道，首先，现在市场上资金还是紧张的，这从新增信贷规模以及M2的增幅上就可以看出来。但是由于经济活动降温，企业开工下降，特别是由于经营状况不佳使得具备融资能力的客户减少，这样也就弱化了对资金的有效需求，使得资金利率承受了不小的压力。而这与市场宽松背景下的利率下行完全是两回事，所以这种利率下行也就不会对股市产生正面影响。其次，由于实体经济不佳，投资者对于股市的运行缺乏信心，这种时候他就很难轻易地降低对投资股市的风险补偿要求，自然的也就不会愿意去推高股价。更况，在实体经济不佳的情况下，企业盈利状况相对也不可能太好，这对于较为看重未来预期的投资者来说，在买卖股票上就会更加谨慎。第三，去年资金市场利率大涨的时候，由于缺乏对接的工具，很多投资者并没有渠道来购买相应的产品，获取收益。但去年下半年以来，随着互联网金融的发展，固定收益类的理财产品不仅数量多，而且交易极为方便，这就使得即便在利率不算很高的情况下，相关产品还是能够吸引相当部分的投资者，这就扩大了投资此类产品的客户队伍。货币市场基金规模突破10000亿元就是一个很好的例证。另外一方面，这显然也截留了相当一部分原本会流向股市的资金。于是，债市利率的下跌，并不引发资金流动方向的改变，自然也起不到推动股市上涨的作用。换言之，现在债市利率跌而股市不涨的局面，并非偶然，是需要人们充分去认识，好好重视的。
　　今年以来，我国资本市场出现了不少很值得研究的新现象，股市与债市的不再呈现过去那样的负相关关系应是其中较为突出的一个。在笔者看来，这应该是由于局部环境条件发生改变的结果，并不证明传统的金融理论已失效。可问题在于，现在的沪深股市投资者要在这种稍显反常的局部环境条件下操作，就要不能不高度关注这种变化的影响了。要不然，还是继续按过去的思维模式操作，那么一定会失误，造成难以弥补的损失。与之类似的问题，还有像楼市与股市的关系等，如今也是与过去出现了很大变化。及时跟踪、研究这些新变化，已是当今投资者不得不面对的新功课。
　　(作者系申银万国证券研究所市场研究总监)
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But the growth of the stock market, after all, how to promote economic growth, but the role of channels have what, mutual influence mechanism, if so, the existing literature has not formed a complete system framework. Research along the Pango theoretical analysis framework, the stock market development on economic growth and the mechanism of action of dividends and micro, belongings and micro indecent three channels, to establish a stock market growth effect of economic growth completely practical framework system. In terms of the micro impact mechanism of stock market growth, the stock market can influence the investment income, residents' cost, foreign investment capital inflows and monetary policy effect, and so on, directly or directly affect the economic growth. The deepening of a range of stock market expansion and financial innovation, making convertible species of financial asset growth, progress of the financial system in financial assets can be conversion level, decrease the market transaction cost. With the expansion of the scope of the stock market, the elasticity of the financial market asset price to the change of interest rate increases, making the monetary policy interest rate channel conduction consequences weakened. The growth of the stock market has affected the sensitive level of real investment income, the sensitive level of financial investment preference, the business efficiency of economic system and the proportion of commercial bank deposits, which makes the credit transmission channel become more complex and uncertain. The impact of the stock market on the monetary policy transmission mechanism, the interest rate and the amount of money supply monetary policy to control the central goal of the impact of the impact of the decline. As a platform for enterprise financing, the stock market can be through the process of capital stock and incremental bias in future profit ability and innovation ability of the industry transfer to engrave jig excess belongings, meet new possessions needs capital, economic system of industrial structure upgrade, enhance the economic of continuous increase. Stock market increase the stock of industrial structure optimization adjustment ultimately results, the waning belongings talent capital and orderly transfer to high growth emerging belongings part, free sun belongings excess production capacity of the dilemma, reach the industrial structure
on the one hand, on the other hand, the stock of industrial structure optimization can be constant in the capital stock adjustment, progress emerging with high growth potential as part of the expansion of the speed of, thus speeding up the industrial structure rationalization process. On micro channel, the stock market as experiments in the institutional innovation of the enterprise field to enhance the enterprise operation efficiency, fund for improvement of the efficiency in the use, improvement company management structure and the property of supply fair business platform plays quite important role. While studying the positive impact of stock market growth, the paper focuses on the static relationship between stock market growth, financial structure and economic growth. Research that, in addition to bank credit in addition to the direct financing of the wrist, the stock market growth can play the role of &spare tire& to fill the lack of credit market performance, improve market activity, decline in funding costs and improve the effectiveness of the market for bank credit and other financial market financing to play a complementary role, so as to deepen the financial system to improve the structure of the breadth and vertical market efficiency and efficacy of the depth. However, the stock market has the connotation of the value of the assets investment property, the stock market in the economic action is not complete with bank credit. The stock market can not only through the process of raising capital to the economic system in the incremental cost of the impact, but also by the stock of the cost of the stock price to shake the impact of the real economy. Based on the stock market through the stock price of the stock price to shake the impact of the economic impact of the economic mechanism, research and put forward the optimal financial scope of the actual analysis of the mold. Application of mathematical model derivation and analysis thought, the real economy increase profits to through the process of &rent& and &fees& and other wrist in the categories of financial system and give birth stop distribution, the scope of financial market growth is down to market financing costs, however, follow the scope of the expansion, its involvement in the total amount of profit distribution is also getting more and more of the eve of the. Therefore, financial existence a and the real economy should be the absolute threshold effect, profit as a lever for adjusting social cost in total between acted as the financial system and the real economy activities and market their own role actually cannot complete the cost in fixing optimality between financial capital and operating costs, this time when you need to administrative strength may be more of the eve of the exogenous shocks to complete目录:论文摘要7-10ABSTRACTS10-13第一章 绪论16-40&&&&第一节 研究背景16-29&&&&第二节 研究目的与意义29-31&&&&第三节 研究的方法与创新点31-33&&&&第四节 研究对象及相关概念界定33-35&&&&第五节 研究思路与内容结构安排35-40第二章 相关理论及文献综述40-71&&&&第一节 金融发展与经济增长的文献综述40-53&&&&第二节 金融结构与经济增长的文献综述53-62&&&&第三节 股票市场发展与经济增长文献综述62-69&&&&第四节 本章小结69-71第三章 股票市场、金融结构与经济增长动态作用机制分析71-124&&&&第一节 股票市场发展影响经济增长的概述71-75&&&&第二节 股票市场影响经济增长的作用机制分析75-113&&&&第三节 股票市场、最优金融规模与经济增长动态关系分析113-119&&&&第四节 股票市场筹资、银行信贷、FDI与经济增长动态关系分析119-122&&&&第五节 本章小结122-124第四章 基于国际数据的股票市场、金融结构与经济增长的实证124-147&&&&第一节 引言124-128&&&&第二节 实证研究的理论模型128-129&&&&第三节 指标选取与相关数据说明129-133&&&&第四节 计量与结果分析133-145&&&&第五节 本章小结145-147第五章 基于最优规模的股票市场、外生冲击、金融结构与经济增长的实证147-164&&&&第一节 引言147-149&&&&第二节 实证研究的理论模型149-152&&&&第三节 指标选取与相关数据说明152-155&&&&第四节 计量与结果分析155-163&&&&第五节 本章小结163-164第六章 股票市场筹资、银行信贷、FDI与经济增长实证比较:溢出或挤出164-179&&&&第一节 引言164-166&&&&第二节 实证研究的理论模型166-169&&&&第三节 数据说明及实证方法169-171&&&&第四节 计量与实证结果分析171-178&&&&第五节 本章小结178-179第七章 研究结论及政策建议179-191&&&&第一节 研究的主要工作与结论179-184&&&&第二节 我国金融深化与资本市场建设的对策与建议184-191附录191-200参考文献200-211后记211-212科研成果212分享到：相关文献|为什么中国股市不能反映中国经济？_百度文库
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你可能喜欢为什么经济越来越差，股市却越来越火？
为什么经济越来越差，股市却越来越火？
　　为什么经济越来越差，股市越来越火？在经济接近探明底部的过程中，由于改革提速、政策友好和风险缓释，经济失速的尾部风险在逐步消失，确定性在增强。
　　1.经济：地产销量反弹，经济暂稳
　　3月地产销量反弹，在330房地产救市政策的刺激下，4月前11天22个主要城市地产销量延续反弹。3月汽车销量同比上升9%，较2月回升，汽车需求恢复。3月电力耗煤企稳，钢铁去库较快。2季度稳增长加码，经济暂稳。
　　1.1.3月地产销量反弹
　　22个主要城市3月日均成交面积和为50.4万平米，较2月的34.4万平米显著回升，同比增速为10.8%；4月日均成交面积和为49.2万平米，较3月变化不大，但同比增速仍达到11.1%。14个三四线城市3月日均成交面积和为11.6万平米，较2月的10.0万平米显著回升，同比增速为6.0%。
　　330房产救市以来，地产销量反弹。4月前11天22个一二线城市中，北京、天津、南京等13个城市成交量环比上涨，上海、深圳、武汉等9个城市成交量环比下跌；与去年同期相比，上海、北京、深圳等18个城市成交量同比上涨，成都、昆明、石家庄等4个城市成交量同比下跌。
　　1.2.汽车需求恢复
　　3月中汽协乘用车销量当月同比增长9%，较2月的8.72%回升。3月环比增速达33.9%，创下近3年来最快月环比增速，汽车需求逐步恢复。
　　1.3.电力耗煤企稳，钢铁去库较快
　　3月6大发电集团日均耗煤同比降20.23%，上周6大发电集团日均耗煤59.54万吨，同比降10.56%，同比降幅较上上周收窄，周度数据显示，上游发电日均耗煤量正在逐步改善，企业用电量企稳。
　　3月下旬粗钢产量同比降3.3%，粗钢日均产量达到161.3万吨，较中旬有所下降。3月下旬粗钢库存1545万吨，较中旬1735万吨大幅下降，库存去化较快。
　　2.物价：猪价油价上涨，通缩缓解
　　3月CPI低位走稳，PPI止跌回升。猪周期启动，美元阶段性见顶、世界经济筑底、供给收缩、厄尔尼诺、中国加码稳增长等因素使得价格反弹，通缩缓解。预计4月CPI为1.4%，PPI为-4.3%。
　　2.1.CPI低位走稳，猪周期启动
　　CPI低位走稳。3月CPI同比上涨1.4%，与2月持平。其中翘尾因素为0.5个百分点，新涨价因素为0.9个百分点；食品价格同比上涨2.3%，猪肉价格上涨2.0%；非食品价格同比上涨0.9%；3月核心CPI同比为1.5%，比前值1.6%略降保持稳定。
　　猪周期启动，节后价格回调使CPI环比有所下降。3月食品类价格同比增长2.3%，环比下降1.6%，食品使CPI上涨约0.79个百分点，其中猪肉同比上涨2.0%，使CPI上涨约0.06个百分点。母猪存栏下降到历史低点，仔猪价格大涨，猪价将是影响15年CPI的核心因素之一，3月中以来生猪价格的大幅上涨还未在终端猪肉价格完全体现，未来将是支持CPI的重要因素。预计二季度生猪价平均为14元/公斤，总体拉动CPI上升0.32-0.44个百分点。预计15年生猪价高点将突破17元/公斤，全年均价14.5元/公斤，区间为14.2-15元/公斤。但15年猪价上涨幅度将小于11年。
　　2.2.PPI止跌回升，上游中游部分行业大幅改善
　　PPI止跌回升。3月PPI同比下降4.6%，环比降0.1%，环比降幅较上月收窄0.6个百分点；美元阶段性见顶、世界经济筑底、供给收缩、厄尔尼诺、中国加码稳增长等因素使得大宗商品价格反弹，此外进口油价和PPI滞后国际油价一个月左右，2月油价反弹带动3月PPI上升，我们预计4月PPI仍将改善。
　　上游中游部分行业大幅改善，下游稳定。上游石油价格大幅改善，环比上涨5.4%而2月为下降15.7%,结束自14年7月以来的下行态势，有色也有小幅改善，环比降0.3%较上月降幅收窄1.2个百分点。中游钢铁回暖，价格环比降1.3%，较上月收窄1.4个百分点，因铁矿石降幅更大，钢企盈利改善。
　　2.3.预计4月CPI为1.4%，PPI为-4.3%
　　预测4月CPI为1.4%。截止目前4月食品价格环比下跌0.5%，食品价格环比与上月持平，食品价格环比下跌1.4%，预计4月统计局食品价格环比为-1.1%，同比为2.5%。
　　预测4月PPI为-4.3%。截止目前4月等价格加权环比下跌0.2%，商务部生产资料价格环比下跌0.2%，预计4月统计局PPI环比为0.1%，同比为-4.3%。
　　3.货币：流动性充裕，货币市场利率下降
　　3.1.继续下调逆回购利率
　　本周央行净回笼150亿，结束此前连续2周的小幅净投放，央行虽然净回笼资金，但并非是货币政策收紧的表现，目前银行间市场流动性较为宽松，央行回笼资金主要是为了维持货币市场合理的流动性。
　　货币市场方面，上周（4月7日至4月10日），反映银行间市场资金善的质押式回购（R007）利率由此前一周的3.43%下降至3.03%，降幅明显。1年期央票交易利率为3.49%，与此前一周基本持平，目前货币市场利率出现回落。
　　4月7日，央行下调7天期逆回购利率10个BP至3.45%，央行引导利率下降的方向未变，虽然目前7天资金价格已经低于逆回购利率，且短期内资金面将保持稳定，但考虑到4月资金面的扰动因素较多，不排除后期逆回购利率继续下调的可能。
　　3.2.影子银行风险显现：“河北融投”兑付危机
　　近日，“河北融投”因“海沧资本涉4亿庞氏骗局”案发，陷入兑付与信任危机，中国第二大担保公司――河北融投担保集团有限公司丧失了担保能力，银行、、证券、基金甚至P2P等近50家金融机构面临项目违约，500亿债权无人履行担保而面临险境，风险或将连锁显露。
　　虽然规模可能的违约规模庞大，但我们认为，打破刚性兑付的第一枪，不会由河北融投开始，因为影响太大，地方政府未明确表态，还有回旋余地。
　　然而河北融投警示我们关注影子银行的风险。河北融投主体长期信用为AA+，是河北省唯一一家获此评级资质的担保机构，其担保授信总额度达500亿元，同样陷入兑付危机，与河北融投相比，其他的影子银行所面临的信用风险无疑更大。
　　4.政策：虽不刺激但会兜底，2季度稳增长加码
　　4.1.2季度稳增长加码
　　公共政策部门采取了一种虽不刺激但会兜底的宏观调控新思路，目的在托底而非推高，为改革赢得时间。
　　（1）形成强改革与宽货币新组合，通过加码基建投资对冲房地产投资下滑，预计2季度稳增长加码。2季度可以期待稳增长加码，涉及7大类重大投资工程包、3大区域战略（一带一路、京津冀、长江经济带）。2014年以来改革堵住资金黑洞为政策宽松创造条件，货币政策正在从年的中性偏紧演变到2014年以来的结构性宽松和全面宽松。考虑到地方债务替换和存款实施，预计2季度降准或再贷款。
　　（2）阶梯性救房市：短期的春药，长期的毒药，改革的麻药。房地产市场已经进入长周期“总量放缓、结构分化”新阶段。城镇户均套数约为1左右，20-50岁置业人群已到达峰值并开始逐年减少，一线城市供不应求和三四线城市供过于求形成鲜明对比。
　　（3）地方债替换降低无风险利率、提升风险偏好，最终规模可能高达13-15万亿。地方债务替换有利于减少期限错配、降低利息成本。用低息的7-10年市政债替换高息的3-5年期城投债、短期银行贷款、1-2年信托。新发市政债的购买主体是商业银行及其他市场主体，而不是央行，类似美联储的“扭曲操作”，或1999年中国政府1.4万亿债务剥离操作。目前有两个问题尚待明确：一是截止1月5日债务甄别日，部分地方债务上报规模“激增”30%-50%，这“激增”部分中央认不认帐？二是虽然地方政府负有偿还责任的债务规模是10.8万亿，但负有担保和可能承担一定救助责任的债务规模分别是2.67万亿、4.34万亿，合计7万亿，这部分如何化解？因此，我们推测，最终中央认账部分可能高达13-15万亿。更为重要的是，能否实现“花钱买制度”的改革初衷是关键，通过地方资产负债表编制、全口径预算管理、透明预算、中期财政规划等制度改革解决地方财务软约束问题。
　　4.2.专项债券超市场预期，稳增长决心显现
　　4月9日，连发《战略性专项债券发行指导》等四个专项债券的发行指引，鼓励企业直接融资，四个专项债券涉及养老产业、战略性新兴产业、城市停车场和城市地下综合管廊建设，均属于重点投资和消费领域。指引明确城投公司发行城市停车场建设专项债券、养老产业专项债券和城市地下综合管廊建设专项债券不受发债指标限制。
　　专项债券是主要面向“七大类重大投资工程包与六大消费工程”专项提供的融资路径。发改委明确表示，加大债券融资方式对信息电网油气等重大网络工程、健康与养老服务、生态环保、清洁能源、粮食和水利、交通、油气及矿产资源保障工程等七大类重大投资工程包，以及信息消费、绿色消费、住房消费、休闲消费、教育文体消费和养老健康消费等六大领域消费工程的支持力度，拉动重点领域投资和消费需求增长。这基本涵盖主要稳增长领域，特别是基建和地产，此外对战略新兴产业的扶持，也显现促转型的意图。
　　我们认为，2季度稳增长加码，作为稳增长的主力军，地方政府因受43号文的冲击，其融资手段和通道受到了极大的限制，地方政府债虽然规模日益扩大，却远水难解近渴，日益临近的还债压力和融资压力，使得地方政府举步为艰，在稳增长和地方债务维稳的双重压力下，推出此专项债券，可收促转型、稳增长、防风险的三重成效。
　　5.市场：股市阳春
　　维持春节后提出的“稳增长加码，2季度经济企稳，股市阳春”判断。
　　近期关注：7大类重大投资工程包（重大网络工程、健康养老、生态环保清洁能源、粮食水利、油气、交通）、三大区域战略（一带一路、京津冀协同发展、长江经济带）落地、万亿地方债务开始市场化替换、大宗反弹、环保、军工、非银、银行。
　　风险来自：2季度末3季度初可能的小型滞涨风险、中西部三四线城市房企资金链断裂、河北融投等影子银行风险集中连锁暴露。
　　任泽平• 首席宏观分析任泽平
（责任编辑：HN016）
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