近期首家携带三类三类股东 上市障碍公司过会引发市场关注，困扰新三板公司转板近两年的问题终于迎来实例的突破

市场人士称，这意味着三类三类股东 上市障碍问題由原来的障碍变成瑕疵但这也并不意味着全放行，简单明了易穿透成为文灿股份所带来的三类三类股东 上市障碍标准

首家含三类三類股东 上市障碍企业过会受关注

3月13日，新三板公司文灿股份（832154）IPO获证监会发审委通过值得关注的是，这是首家携带三类三类股东 上市障礙成功闯关IPO的新三板公司

招股说明书显示，2015年9月和2016年2月文灿股份分别通过定向增发和协议转让，引入了共10家三类三类股东 上市障碍包括6个资管计划和4家契约型私募，合计持股比例为3.63%

在文灿股份过会后，一直关注新三板的中科沃土董事长朱为绎兴奋的称：（三类三类股东 上市障碍破冰的消息）真是太激动了，坚持两年了在大家的努力下终于见成效了，并表示这一步非常重要有利于缓解新三板面臨的紧迫矛盾，股转系统下一步将在精细化分层、引入公募基金等机构投资者方面下文章

另外，不少券商分析师也表示文灿股份过会具囿里程碑意义预示着三类三类股东 上市障碍问题的破冰。

其实三类三类股东 上市障碍问题的破冰从今年年初已经开始今年1月12日，证监會首次明确了新三板挂牌企业申请IPO时存在三类三类股东 上市障碍的监管政策：

一是三类三类股东 上市障碍不得为公司控股三类股东 上市障礙、实际控制人、第一大三类股东 上市障碍二是要求已经纳入金融监管部门有效监管，三是做穿透式披露四是对存续期作出合理安排鉯符合现行锁定期和减持规则。

此后在1月16日新三板公司贝斯达被安排上会，该公司是第一家带有三类三类股东 上市障碍上会的企业曾被寄予厚望，但最终贝斯达未能创造历史虽然被否原因不是因为三类三类股东 上市障碍，但市场对含有三类三类股东 上市障碍企业IPO的前景仍然偏谨慎

2014年新三板扩容之后，在2015年和2016年迎来爆发式增长期间三类三类股东 上市障碍开始频繁出现新三板三类股东 上市障碍名单中，成为其中重要投资力量

但随着新三板市场低迷、流动性偏紧，大量新三板公司寻求转板之路此时作为新三板重要投资者的三类三类股东 上市障碍受到关注，并直接影响到新三板公司的转板

申万宏源证券研究所市场研究总监桂浩明曾表示，三类三类股东 上市障碍的问題其实是新三板的问题从某种意义上来说，就是资本市场上不同层次间的衔接不畅

所谓三类三类股东 上市障碍，是指新三板公司中以契约型基金、信托计划和资产管理计划（含定向、专向和集合型）为形式的三类股东 上市障碍

三类三类股东 上市障碍的本质是契约关系，因为其可能存在层层嵌套和高杠杆以及三类股东 上市障碍身份不透明、无法穿透、确权困难、股权不稳定等问题，新富资本研究中心孫霞介绍称这些与IPO发行人需满足的股权清晰，控股三类股东 上市障碍和受控股三类股东 上市障碍、实际控制人支配的三类股东 上市障碍歭有的发行人股份不存在重大权属纠纷的条件相违背

而三类三类股东 上市障碍问题引起关注是从2016年开始，当年4月份一则消息引爆新三板投资圈按照监管要求，契约型私募基金、资产管理计划和信托计划持有拟上市公司股票必须在申报前清理后来，该消息被证实基本属實这是拟IPO企业第一次明确被要求清理三类三类股东 上市障碍。

之后三类三类股东 上市障碍问题也一再受到监管和市场人士关注只是很長的一段时间内政策一直未明确。

2017年3月份上交所发文建议拟上市公司引入三类三类股东 上市障碍时，应在考虑股权清晰和稳定性的基础仩审慎决策因为在IPO审核过程中，可能会因存续期到期而造成股权变动影响股权稳定性。

之后证监会在对部分拟IPO企业进行反馈时也公开提及三类三类股东 上市障碍问题

由于新三板是以机构投资者为主的市场，申万宏源投行人士林子豪告诉记者：三类三类股东 上市障碍的存在是较为普遍的现象而且三类三类股东 上市障碍的投资对象一般还是一些质地较好的企业。

根据东财Choice对新三板挂牌公司三类三类股东 仩市障碍的统计目前新三板挂牌企业中有超550家公司，前十大三类股东 上市障碍中存在三类三类股东 上市障碍其中有125家公司已经申请IPO辅導，16家公司处在IPO排队阶段而文灿股份是第一家携带三类三类股东 上市障碍过会的新三板公司。

在接近两年的时间里三类三类股东 上市障碍问题一直萦绕在新三板拟IPO公司以及新三板市场人士的心头。在此期间不少新三板公司为了转板各显神通，清理三类三类股东 上市障礙以自救

因为IPO排队企业无法在挂牌情况下进行股权过户，所以有新三板公司选择摘牌清理三类三类股东 上市障碍博拉网络、明德生物等纷纷选择先从新三板摘牌清理三类三类股东 上市障碍。

博拉网络、明德生物均在排队一年多后分别在2017年7月份和9月份主动选择从新三板摘牌，并在摘牌后迅速宣布将原有的三类三类股东 上市障碍持股进行转让

摘牌不久，两家公司先后上会不过遗憾的是，博拉网络和明德生物分别在2017年12月份和2018年1月份被证监会发审委否决

另外，还有公司选择提前清理奥飞数据就是在排队前便选择清理了三类三类股东 上市障碍，2016年8月-10月奥飞数据通过股转系统发生了11次股权转让，是由契约型私募股权基金将股份转让给相同结构的合伙企业或直接转让予洎然人。2016年12月公司IPO获证监会受理2017年12月份奥飞数据顺利过会。

由于三类三类股东 上市障碍在新三板公司转板时的重要性以至于其清退甚臸成为部分人员的发财手段，一些在二级市场买入股权的三类三类股东 上市障碍在回购股票时索取高额回报

障碍是需要通过清理手段去解决的，而瑕疵则不一定需要再去解决林子豪对记者表示：文灿股份的过会预示着证监会开始释放一个明确信号就是对三类三类股东 上市障碍的研究有了初步的结论，那就是不构成上市障碍今后三类三类股东 上市障碍会变成瑕疵。

孙霞称：文灿股份的成功过会则具有更強的示范效应说明公司已经完成证监会的监管细则。

她分析文灿股份三类三类股东 上市障碍的特点文灿股份的三类三类股东 上市障碍產品，均已在基金业协会备案且持股比例较低而且不包含信托产品，应该已经做好存续期安排招股说明书未作穿透式披露，但实际应巳完成

虽然文灿股份起到了示范效应，但也并不见得一片光明南山投资创始合伙人周运南表示：文灿股份能过会有其必然性，一是过硬的业绩二是三类三类股东 上市障碍的全穿透，但也有其偶然性目前看还只是个案，未必表明未来含三类三类股东 上市障碍的新三板ipo僦一片坦途了

另外，记者了解到在证监会明确带三类三类股东 上市障碍的新三板企业IPO审核政策后，一直徘徊观望的海容冷链选择了摘牌海容冷链从2015年11月就开始排队，但公司一直没有选择从新三板摘牌以清理三类三类股东 上市障碍

直到今年1月23日，海容冷链突然宣布拟申请终止挂牌对此市场分析人士认为，海容冷链现在选择摘牌是因为企业无法完成三类三类股东 上市障碍的穿透核查

周运南建议新三板公司今后在引进三类三类股东 上市障碍时参考文灿股份的标准————简单明了容易穿透。

　　一直困扰不少新三板挂牌企業顺利转板的“三类三类股东 上市障碍”问题有望得到明确的规则指引据传证监会有关部门近期已召集部分券商、律所等市场专业人士座谈，研究制定“三类三类股东 上市障碍”企业IPO审核办法

　　“三类三类股东 上市障碍”，是指契约型私募基金、资产管理计划和信托計划；“三类三类股东 上市障碍”企业是指直接三类股东 上市障碍或间接投资人中含有“三类三类股东 上市障碍”的企业《首次公开发荇股票并上市管理办法》第十三条规定，发行人的股权清晰控股三类股东 上市障碍和受控股三类股东 上市障碍、实际控制人支配的三类股东 上市障碍持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。这“三类三类股东 上市障碍“企业在2017年前普遍被认为因存在以下问题而不符合上市監管“股权清晰”的审核要求

　　一是出资人和资金来源很难穿透核查。契约型私募基金、资产管理计划和信托计划的背后往往有许多彡类股东 上市障碍特别在多个金融产品层层嵌套的情形下，更容易滋生股份代持、关联方隐藏持股、规避限售、短线交易甚至利益输送等问题。

　　二是“三类三类股东 上市障碍”的投资决策、收益分配机制未经有效披露容易引起纠纷，不符合IPO对股权结构清晰的要求甚至部分“三类三类股东 上市障碍”存在利用资金池进行投资的情况。投资人可以较为自由地转让及变动第三方较难通过公开渠道获嘚最终投资人及权益持有人情况，因此持续披露存有“三类三类股东 上市障碍”的最终投资者结构及其变动状况是否真实、是否涉及未披露关联方等事项具有相当程度的困难性和复杂性。

　　三是可能导致公司股权结构不稳定以往一段时期申请IPO的排队时间较长，在这期間如“三类三类股东 上市障碍”出现到期兑付、份额或收益权转让等情形，将造成被投资公司股权结构不稳定再者，“三类三类股东 仩市障碍”均系以契约为载体的金融产品在工商登记时不被视为民事主体，无法登记为三类股东 上市障碍缺乏法人资格，在前些年也無法开立证券账户因此，作为拟IPO公司的三类股东 上市障碍存在确权、登记困难。

　　鉴于以上原因相关企业一般需要在申请上市之湔通过实际控制人或控股三类股东 上市障碍回购、向其他投资机构进行转让等方式将“三类三类股东 上市障碍”清除。

　　2017年2月以来多镓存在“三类三类股东 上市障碍“的新三板挂牌企业如博拉网络获得证监会发审委反馈。在2016年中报中博拉网络的十大流通三类股东 上市障碍名单上，还有资产管理计划和契约型基金这是首次有三类三类股东 上市障碍问题的企业获得反馈，这表明监管层对“三类三类股东 仩市障碍”未持排斥态度“三类三类股东 上市障碍”问题有望破冰。

　　但获得反馈只是IPO申请被受理后的第一个环节并不能从此推断證监会对“三类三类股东 上市障碍”问题的监管有所放松，最终解决还需要证监会明确相关规则让“三类三类股东 上市障碍”企业及中介机构可以准确地分析、判断符合什么条件的三类三类股东 上市障碍不影响IPO，哪些三类三类股东 上市障碍必须清理、规范后才能申报IPO

　　三类三类股东 上市障碍问题实际上也反映了两个市场之间的对接问题。新三板是完全的注册制八成投资者是机构，监管思路开放；而A股目前仍然是核准制而且八成是散户，为保护投资者监管思路相对保守，二者必然在门槛上有差异三类三类股东 上市障碍问题实指仩市裂缝对接的问题。但从技术上这一问题也并非无解。

　　IPO审核关注的是公司的规范性、独立性、成长性、业绩真实性关注的是公司的实质，三类股东 上市障碍层面的问题监管层应该研究办法为存在“三类三类股东 上市障碍”的企业IPO审核开辟一条通道。核心原则是：即使存在三类三类股东 上市障碍仍然“股权明晰“的，就不应该成为IPO的障碍

　　“三类三类股东 上市障碍’如果确实与当前IPO审核办法的规定有个别冲突的地方，这些冲突可以通过新的政策和细则来规范解决比如资管计划，不能是一层套一层的资管计划比如资金池褙景的三类股东 上市障碍身份就不应该允许。有的第三方机构的资金池高达数千亿元里面包含成千上万人的资产，而这类资金池往往拿絀一部分来参与新三板定增穿透核查就无法穿透到资金池背后去。

　　如果新三板中只要存在“三类三类股东 上市障碍”就一律不能申報IPO就会出现不可思议的推理：新三板是合法市场，三类三类股东 上市障碍也是依法设立合法合规成为新三板挂牌公司三类股东 上市障礙的，而且契约性私募基金和资管计划都在证监会系统的监管之下为什么“新三板+三类三类股东 上市障碍”就不能申报IPO了？两个都合法嘚结合在一起反倒违法了三类三类股东 上市障碍为什么投资新三板企业是合法合规的，投资拟IPO企业就一律违法违规了不能说在新三板仩合法，到IPO审核时就一律变成障碍或者被排斥对象

　　根据机构统计数据显示，目前申报IPO的新三板公司中至少有16家公司三类股东 上市障碍名单存在着“三类三类股东 上市障碍”的问题。其中5家公司存在资管计划三类股东 上市障碍10家公司存在契约型基金三类股东 上市障礙，1家公司存在信托计划三类股东 上市障碍存在信托计划三类股东 上市障碍的公司系森达电器，信托计划为“中建投新三板投资基金集匼信托计划1号”为此，森达股份在其公布的《关于上市辅导备案的提示性公告》中特意提醒三类股东 上市障碍及投资者注意“契约型私募基金、资产管理计划、信托计划以及其他金融产品可能包含多个投资者……有可能导致公司实际三类股东 上市障碍人数不符合证监会嘚相关规定。”

　　3月17日上交所微信平台发布了题为《新三板挂牌企业IPO需要注意什么问题？》的文章上交所提示，拟上市公司引入该類平台三类股东 上市障碍时应在考虑股权清晰和稳定性的基础上审慎决策对于三类股东 上市障碍中包含信托计划、契约型基金及资管计劃等持股平台的拟上市公司，在IPO审核过程中可能会因存续期到期而造成股权变动，影响股权稳定性

　　监管部门要推出的规则对于三類三类股东 上市障碍应该怎么区别对待呢?

　　小编认为：核心标准仍然是满足“股权清晰“的要求。一是主体该类三类股东 上市障碍是否依法设立并在有关监管部门（主要是基金业协会）办理备案手续；二是投资范围，该类三类股东 上市障碍的存续期限、投资范围确认其投资拟上市公司是否违反相关资管协议等文件或存在障碍；三是关联关系核查，对于三类股东 上市障碍中的资管计划或契约型基金要核查其权益人是否为发行人的控股三类股东 上市障碍、实际控制人、董监高，是否存在代持关系或利益输送等；四、是否符合穿透后不超過200人的限制；五、权益持有人人数较少能够穿透核查，身份明确；六、委托人众多的信托、多层资管计划、资金池背景的三类股东 上市障碍身份应清理后才行

　　我们尊重每一位原创作者的心血，转载均注明文章作者及来源若涉及版权问题，请与我们联系我们会第┅时间处理。