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正确答案：
(1) 折现率＝6%+0.8571&7%＝12%
& &股权价值＝641&(P/S，12%，1)+833&(P/S，12%，2)+1000&
& &(P/S，12%，3)+[%)]&(P/S，12%，3)
& &＝641&0.../(12%-10%)&0.7118
& &＝41097.22(万元)
& &评价：这一假设不适当。
& &①10%的增长率不一定具有可持续性，该公司的增长率有下降的趋势；
& &②10%的增长率估计偏高，除非有特殊证据，增长率一般为 2%～6%为适宜的。
& &(2) A公司的股权价值
& &＝641&(P/S，12%，1)+833&(P/S，12%，2)+1000&(P/S，12%，3)+1100&(P/S，12%，4)+&(P/S， 12%，5)+&1.08&(P/S，12%，6)+&1.08&1.07/(12%-7%)&(P/S，12%，6)
& &＝641&0.....09&0..09&1.08& 0..09&1.08&1.07/(12%-7%)&0.5066
& &＝18022.12(万元)
& &(3) 评估价值与市场价值偏差的原因：
& &①预计现金流量不准确；
& &②权益资本成本的计量有偏差；
& &③资本市场对公司股票评价缺乏效率。
& &假设增长率为g，则有：
& &641&(P/S，12%，1)+833&(P/S，12%，2)+1000&(P/S， 12%，3)+1100&(P/S，12%，4)+[1100&(1+g)/(12%- g)]&(P/S，12%，4)＝2400&9
& &641&0....6355 +[1100&(1+g)/(12%-g)]&0.&9
& &解得：g＝8.02%
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第&1&题：填空题:利华新型材料公司生产航空工业所用的一种特殊材料，该材料生产分为两个步骤：先将化工原料制成颗粒材料，然后将颗粒材料制成板材。颗粒材料和板材都包括白色和灰色两个品种。公司设有两个基本生产车间，一车间生产颗粒材料，二车间生产板材。
　　一车间生产耗用的原材料一次投入，期末在产品平均完工程度为50%，制成的颗粒材料转入半成品库，一部分供应二车间生产板材，另一部分对外出售。二车间生产耗用的半成品和其他原材料开始生产时一次投入，期末在产品平均完工程度为60%。该公司还设有两个辅助生产车间：蒸汽车间提供生产用汽和采暖 用汽，供电车间提供生产用电和办公用电。
　　该公司的成本计算采用逐步综合结转分步法：共同耗用的材料费用按投产量定额成本分配；工资及福利费按生产工人工时分配；辅助生产费用采用直接分配法，按实际耗用量分配；制造费用按生产工人工时分配；完工产品和在产品之间按约当产量分配成本，半成品发出成本计价采用先进先出法。
　　2005年1月份有关成本计算的资料如下(除非特别指明，单位为：&元&)：
& &(1) 产量
　　(2) 材料费用
　　一车间领用化工原料75000元用于生产颗粒料，该原料为白色和灰色颗粒料所共同耗用，白色颗粒料的单耗定额为80元/公斤，灰色颗粒料的单耗定额为50元/公斤。两种颗粒料还分别各自领用 5000元的专用原料。车间领用间接耗用的机物料2700元。
　　二车间生产领用原材料15000元，其中7000元用于白色板材生产，8000元用于灰色板材生产，车间领用间接耗用的机物料3400元。
　　蒸汽车间领用材料1200元，供电车间领用材料2800元。
　　(3) 人工费用
　　一车间生产工人工资50000元，管理人员工资4000元。
　　二车间生产工人工资36000元，管理人员工资3000元。
　　蒸汽车间生产工人工资7000元，管理人员工资1000元。
　　供电车间生产工人工资5000元，管理人员工资1000元。
　　福利费按工资的14%计算。
　　(4) 辅助生产费用
　　辅助生产车间不单独设置&制造费用&账户，&辅助生产&账户设置&原材料&、&工资及福利&和&其他&三个项目。&原材料&项目登记车间的全部材料费用，&工资及福利&项目登记车间生产工人和管理人员的工资及福利费，除此以外的所有其他费用均记在&其他&项目。蒸汽车间&其他&项目本月的发生额为39680元，供电车间&其他&项目本月的发生额为50360元。
　　各产品、部门耗用的蒸汽和电力数量如下表：
　　(5) 制造费用：&制造费用&账户设有&材料&、&工资&、&采暖&、&电费&和&其他&五个项目。&其他&项目本月发生额：一车间1740元，二车间4580元。
　　(6) 期初在产品
　　一车间&白色颗粒&本月初在产品结存300公斤，各成本项目数额如下表：
月初在产品
　　二车间&白色板材&本月初在产品结存100平方米，各成本项目数额如下表：
月初在产品
　　(7) 半成品
　　&白色颗粒&半成品月初结存270公斤，单位成本230元，总成本62100元。本月10日出售100公斤，在出售时结转成本。二车间生产领用400公斤，在月末结转成本。
　　要求：
　　(1) 登记&白色颗粒&的成本计算单(请将计算结果填入答题卷表格内)。
　　　　　　　　　　　　　成本计算单(白色颗粒)
月初在产品
本期转完工
期末在产品
　　(2) 登记&白色板材&成本计算单(请将计算结果填答题卷表格内)。
　　　　　　　　　　　　　　成本计算单(白色板材)
月初在产品
本期转完工
期末在产品
答案解析：第&2&题：填空题:
永成公司正在研究是否更新现有的计算机系统。现有系统是5年前购置的，目前仍可使用，但功能已显落后。如果想长期使用，需要在未来第2年末进行一次升级，估计需要支出 3000元，升级后可再使用4年。报废时残值收入为0。若目前出售可以取得收入1200元。
& &预计新系统购置成本为60000元，可使用6年，6年后残值变现收入为1000元。为了使现有人员能够顺利使用新系统，在购置时需要进行一次培训，预计支出5000元，新系统不但可以完成现有系统的全部工作，还可以增加处理市场信息的功能。增加市场信息处理功能可使公司每年增加销售收入40000元，节约营运成本15000元，该系统的运行需要增加一名计算机专业人员预计工资支出每年30000元；市场信息处理费每年4500元。专业人员估计该系统第3年末需要更新软件，预计支出4000元。
& &假设按照税法规定，对计算机系统可采用双倍余额递减法计提折旧，折旧年限为5年，期末残值为0。该公司适用的所得税率为40%，预计公司每年有足够的盈利，可以获得折旧等成本抵税的利益，公司等风险投资的必要报酬率为10%(税后)。
& &为简化计算，假设折旧费按年计提，每年收入、支出在年底发生。
& &要求：(每一问题的最终计算结果保留整数，金额以&元&为单位)
& &(1) 计算更新方案的零时点现金流量合计。
& &(2) 计算折旧抵税的现值。
& &(3) 使用贴现现金流量法进行分析，并回答更新系统是否可行。
答案解析：
做了该试卷的考友还做了
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高级财务管理第三章
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自由现金流量
自由（Free cash flow，FCF），是可自由运用的现金流，是从营运来的现金流量扣减维持现有营运所需的和税金后之余额。企业可以用这些现金为公司的成长扩充，也可以作为发放股东，清偿负债或是预留下来备度过期。作为一种的新概念、理论、方法和体系，最早是由波特、等学者于20世纪80年代提出的，经历20多年的发展，特别在以美国、世通等为代表的之前在财务报告中利润指标的所谓绩优公司纷纷破产后，已成为企业价值评估领域使用最广泛，理论最健全的指标，更是要求公司年报中必须披露这一指标。
自由现金流
Free Cash Flow
20世纪80年代
自由现金流量，就是产生的、在满足了再需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响持续发展的前提下可供分配给资本供应者的最大现。简单地说，自由现金流量（）是指经营活动产生的现金流量扣除(Capital Expenditures，CE）的差额。即：=CFFO-CE。自由现金流是一种财务方法，用来衡量实际持有的能够回报的现金。指在不危及生存与发展的前提下可供分配给（和）的最大现。 自由现金流在经营活动现金流的基础上考虑了资本性和。尽管你可能会认为并不是必需的，但是这种是所期望的，而且是一现金支付的。自由现金流等于经营活动现金。
资本性支出是指取得的财产或劳务的效益可以给予多个所发生的那些支出。因此，这类支出应予以，先计入资产类科目，然后，再分期按所得到的效益，转入适当的费用科目。 在企业的经营活动中，供长期使用的、其将经历许多会计期间的资产如：固定资产、无形资产、等都要作为资本性支出。即先将其资本化，形成固定资产、无形资产、递延资产等。而后随着他们为企业提供的效益，在各个会计期间为费用。如：固定资产的折旧、无形资产、递延资产的摊销等。
与资本性支出相对应的是支出，又叫。我国第二十条规定：“会计核算应合理划分与资本性支出。凡支出的效益与本相关的，应当作为收益性支出；凡支出的效益与几个会计年度相关的，应当作为资本性支出”，这类支出应予以资本化，先计入资产类科目，然后，再分期按所得到的效益，转入适当的费用科目。 自由现金流表示的是可以自由支配的现金。如果自由现金流丰富，则可以偿还债务、开发新产品、股票、增加支付。同时，丰富的自由现金流也使得成为并购对象。
自由可分为整体自由现金流量和自由现金流量。整体自由现金流量是指扣除了所有经营、需要和税收之后的，在清偿债务之前的剩余现金流量；自由现金流量是指扣除所有开支、税收支付、需要以及还本付息之后的剩余现金流量。整体自由现金流量用于计算整体价值，包括价值和债务价值；自由现金流量用于计算的价值。自由现金流量可简单地表述为“+－”。
教授（1990）更是比较详尽地阐述了自由现金流量的计算方法：“自由现金流量等于的(即将不包括收支的扣除实付所得税之后的数额）加上及等非现金，再减去的追加和物业厂房设备及方面的。它是所产生的税后现金流量总额，可以提供给资本的所有供应者，包括和。” 自由现金流量=(+及）一（+增加） 净营运 - ------------------------------------------------------ = NOPAT[税后净营运] -
- 变化净值 ------------------------------------------------------ = 自由现金流量
随自由现金流量的定义衍生出两种表现形式：量（FCFE,Free Cash Flow of Equity）和自由现金流量（FCFF,Free Cash Flow of Firm),FCFE是支付所有营运费用，再，所得税和支付（即、、支付减发行新债务的净额）后可分配给的剩余现金流量，其计算公式为： FCFE=十与摊销一一追加额一债务本金偿还+新发行债务 （确切的计算公式为：FCFE=CFO-FCInv+Net Borrowing-Net Debt Repayment 净收益+与摊销 并不一定是CFO，确切的说应该是净收益+。） FCFF是支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与后可以向所有者分派的税后现金流量。FCFF是所有权利要求者，包括、和的现金流总和，其计算公式为： FCFF=x （1-税率）+与摊销一一追加
以模型为例，对被进行价值评估一般应按以下步骤进行。预测绩效与自由包括计算扣除调整后的营业净与成本；计算价值驱动因素；分析财务状况；了解的战略地位及产品的；制订绩效前景；预测个别详列科目；检验总体预测的合理性和真实性。应该说，将经过审计的现金进行分别明细科目的细化分析，结合经营的历史、现状和预测分析所得出的，应该具有相邹虽的科学性和准确性，以此为基础计算出的自由现金净流量的可信程度是很高的。估测包括权益性估算；负债性估算；确定价值；估计不同行业的的报酬率随整个上市变动的“已系数”或根据要求最低。从而合理选定折现率。估测连续价值包括选择预测期限；估计参数；连续价值。价值评估工作主要取决于对、对其所在行业及普遍的的了解，然后进行仔细的分析、认真的预测。选择正确的方法是价值评估过程中的重要方面，更主要的是拥有齐全的历史财务、统计数据，采用科学的态度去认真分析和预测，才能避免误区，得到真实可靠的结论。
自由现金流量是通过活动创造出来的财富，并且涵盖了来自三大报表的资料，与、经营活动产生的现金流量等指标存在很大差别。下面就人为操纵、、持续经营、时间价值、信息综合性5个方面来对比分析自由现金流量较其他财务的优点。⒈人为操纵方面由于会计上遵循，收入不需以收到现金来确认，损失可被或以谨慎为由以准备形式产生，财务操纵有较大的空间。自由现金流量则是根据确定的，认准的是是否收到或支付现金，一切调节的手法都对它毫无影响。此外，自由现金流量认为只有在其持续的、主要的或核心的业务中产生的营业才是保证可持续发展的源泉，而所有因非正常经营活动所产生的非经常性收益（利得）是不计人自由现金流量的。它只计算营业而将非经常性收益剔除在外，反映了实际节余和可动用的资金，不受的影响。所以自由现金流量弥补等指标在反映真实上的缺陷，是在扣除了所有和当年之后剩下来的现金。这些可以以真金白银的形式全部分配给的者，包括股权者和债权者。⒉股权投资方面核算有个致命的缺陷，就是未考虑的股权投资成本。会计方法上尽管将的成本在计算时以支出的形式扣除了，但通常不扣减因使用而产生的成本，认为、通过发获得的资金是可以无偿使用的。这就会造成很多的经营者根本不重视资本的有效配置。经营活动产生的现金流量只关注由的经营活动带来的现金流进，更是没考虑到的。关于的问题，自由现金流量显然是考虑到了。因为自由现金流量指的就是在不影响公司持续发展的前提下，将这部分由核心收益产生的现金流量自由地分配给和的最大红利，是的客观衡量依据，消除了可能存在的水分，反映了的真实价值。⒊持续经营方面自由现金流量最大的特色也就在于其“自由”二字，它是以的长期稳定经营为前提，是指将经营活动所产生的现金流用于支付维持现有所需后，余下的能够自由支配的现金，它旨在衡量未来的成长机会。而拥有了稳定充沛的自由现金流量意味着的还本付J息、能力较强、良好，用于再、偿债、发放红利的余地就越大，未来发展趋势就会越好。经营者也可将它作为经营者判断状况的依据，当自由现金流量急剧下降之时，就说明的资金运转不顺畅，可能也是即将来临之日。自由现金流量还可以作为经营者判断销售及收现能力的依据，如销售增加而自由现金流量并未变化，说明销售的收现能力下降，存在大量，增大了。总之，自由现金流量可为者、管理者和提供了在未来一段时间内发展的指向。⒋时间价值方面在计算过程中采用，的各种资产应按其取得或购建时发生的进行核算，并在以后的期间保持一致。但资本是有价值的，显然，忽略了资本的时间价值。自由现金流量则考虑到了资本的连续运动过程，任何资金使用者把资金投入生产经营用以购买生产资料与劳动力相结合以后，都会生产新的产品，创造新的价值，带来，实现增值。自由现金流量通过反映了资本的时间价值，为使用者带来一个更可信的价值。⒌信息综合性方面来自干中，经营来自于现金流量表中，由于它们的计算局限于各自所在财务报表的编制情况，因而在一定程度上不能代表整体特征。自由现金流量则涵盖了来自损益表、、现金流量表中的关键信息，比较综合地反映了的经营成效，并通过各种信息的结合，甩开上市各项衡量的“水分”，。综上所述，自由现金流量不受会计方法的影响，受到操纵的可能性较小，可在很大程度上避免净利润和指标在衡量上市业绩上的不足，并结合多方信息，综合利益及持续经营的因素，有效刻画上市基于价值创造能力的长期发展潜力。自由现金流量无愧于是评价衡量上市的有效工具，具有长盛不衰的生命力。
自由法的基石是未来的自由现金流量和。但它的使用要有一定的假设：在被估价时有正的现金流，并且未来的现金流可以较可靠地加以估计，同时，又能根据现金流相关特征确定恰当的折现率，那么就适合运用自由。但现实情况与模型的假设条件往往大相径庭，特别对干以下几类，自由现金流量运用存在其局限性。 陷人财务困难状态的公司 其当前的收益和自由现金流量一般为负，并很难断定何时会走出困境，而且有可能会走向破产。对这类估计现金流量十分困难。 拥有未被利用资产的公司 自由反映了产生现金流资产的价值。如果有资产未被利用，则其价值未体现在现金流中。如果有资产未被充分利用，也会产生类似问题，只是程度不同。通常我们可以单独获得此类资产的价值，然后把它加到计算出的价值中。从这个方面，我们可以理解上市的偏高的原因之一。因为上市普遍管理水平较低，盈利水平未能充分反映其潜在的赢利能力。 拥有未利用专利或产品的公司 它们在当前并不产生任何现金流量，预计近期也不能产生现金流量，但我们不能否认专利或选择权所具有的价值，对这个问题，我们可以在上对这些资产进行估价，然后将其加入现金流量模型估价之中。
涉及并购事项的公司
对涉及并购的，至少要解决两个重要问题：首先，并购是否会产生的价值是否可估计?如果可单独估计，应将其单独估计。但这种估计极为主观。其次，管理层变动对现金流量和风险的影响，在导致的目标管理层大范围离职时，尤其应注意其影响。
对非上市公司
最大的问题在于非上市的风险难以度量从而难以确定适当的折现率。因为多数风险/收益模型要求根据被分析资产的历史价格来估算风险参数。由于非上市的股票不在公开市场上交易，所以这一要求无法满足。解决方法之一就是考察可比上市的相关数据来确定。 由于上述局限性的存在，为价值评估带来较大困难。要正确使用自由现金流量对的价值做出评估，必须充分考虑自由现金流量产生的基本因素及其对预期自由现金流量的影响，因此在实际运用时，非常依赖与相关的一切财务信息，甚至还要一些非财务报表信息，并将这些信息所引起的变化反映在预期现金流量及其增长状况中，使结果更符合实际。 但同时，现有的业绩报告为估价带来了困难。由于目前国内的还不非常完善，每年都要出台相应的补充解答来满足各的需求，从而也导致了有些行业要时常调整报表数，造成连续几年的数据较难具有可比性。
价值与自由现金流量，也就是说，同等条件下，的自由现金流量越大，它的价值也就越大。我们把以提升价值为目标的管理定义为价值管理。价值指标是国际上各行业领先所普遍采用的业绩考评指标，而自由现金流量正是价值的最重要变量。价值和自由现金流量因其本身具有的客观属性，正在越来越广泛的领域替代传统的、收入等考评指标，成为现代必须研究的课题。 自由现金流是评估价值的一个重要测量工具。它是给付所有现金开支以及运营后所持有的剩余资金， 它是为各种者尤其是所能提供的回报。 许多者把产生自由现金流的能力摆在考察指标的第一位。、和资产价值也许是重要的指标，但最终这些指标的增长都是由产生现金的能力所决定的。丰富的现金流让一个可以提高、研发新产品、进入新市场、偿还债务、回购股票，甚至成为被并购对象。 和主导表现的评估和股价的。但是，的轻微变动就会引起收益的变动，从而造成不同时间或不同间的不可比。实际的现金流可以克服这一不足。
公司自由现金流（Free cash flow for the firm）是对整个公司进行，而不是对。 美国学者波特（Alfred Rappaport）20 世纪80 年代提出了自由现金流概念：产生的、在满足了再之后剩余的、不影响持续发展前提下的、可供资本供应者/各种利益要求人（、）分配的现金。 (McKinsey & Company,Inc.）资深领导人之一的(Tom Copeland）教授于1990年阐述了自由现金流量的概念并给出了具体的计算方法： 自由现金流量等于的税后净(Net Operating Profit
Adjusted Tax,NOPAT，）即将不包括的总额扣除实付所得税税金之后的数额）加上及等非现金支出，再减去的追加和物业厂房设备及方面的。其是：自由现金流是可供与分配的最大现金额。 具体公式为： 公司自由现金流量(FCFF) =（税后净 +
+ 非现金支出）- 追加 -
这个只是最原始的公式，继续分解得出： 　自由现金流量（FCFF)=（1-税率t）×()+-(CAPX)-净(NWC）的变化 这个就是最原始的计算FCFF的公式。 其中：息税前(EBIT)=扣除、税金前的，也就是扣除开支和前的净。 具体还可以将公式转变为： 　自由现金流量（FCFF)=（1-t）× 息前税前及折旧前的利润(EBITD)+t×折旧-(CAPX)-净营运资金(NWC）的变化 公司自由现金流量（FCFF)=（1-税率t）× (EBITD)-(NA）的变化 其中：息前税前及前的(EBITD)= 息税前+ 净营运资金的称为净营运资金中的
认为等于公司预期按成本进行。 模型输入参数 用自由现金流量模型进行估价时，需要确定的输入参数主要有自由现金流量的、率（）估算和自由现金流量的和增长模式。 1）预测未来自由现金流量 的取决于未来的自由，而不是历史的，因此需要从本年度开始预测未来足够长时间范围内（一般为5－10年）的和。这是影响到自由折现法估价准确度的最为关键的一步，需要预测者对所处的、与竞争、的与客户、的管理水平等情况和历史财务数据有比较深入的认识和了解，熟悉和把握的、经营业务、与、、战略和、经营状况和业绩等方面的现状和未来发展远景预测。 在分析和的历史数据的基础上，对和产品及的未来发展进行预测，要对未来在中的竞争优势和定位进行预测和评价，对销售、成本、、等进行预测，而且要求预测者采用系统的方法保证预测中的一致性，在预测中经验和判断也是十分重要的。 2） 一般可分为三大类，即、和混合类型，混合类型包括、和等。从者角度看，是者特定所要求的，或称。从的角度来看，是吸引市场资金必须满足的。是由市场决定的，是建立在市场价值的基础上的，而不是由自己设定或是基于的帐面值。和属于，的估算较为容易，和等混合类型证券，由于内含，一般可分为两部分进行估算，其中内含的估算可用Black-Scholes定价和定价模型进行估算。 成本的估算模型较多，具体有：（）、（APM）、各种形式的扩展、风险因素、 Fama–French等模型。 这些模型的共同点在于：⑴都建立在有效的前提下，存在无风险和无定价机制；⑵基本原理都是=+，只是补偿因素及估算上存在差异。 资本资产定价模型（CAPM）是应用最为广泛的股价模型，传统的资本资产定价模型（CAPM）建立在资本市场有效、者理性、厌恶风险并且组合分散程度充分和有效等假设基础之上，因此只考虑补偿因素，用单一的β来反映证券市场的程度。 根据资本资产定价模型（CAPM）计算股权资本成本的公式为： 美国在估算资本成本时，一般使用5%—6%的市场，的预测方法较多，常用的有以下三种方法： ①在资本市场发达的国家，有市场服务机构收集、整理证券市场的有关数据、资料，计算并提供各种证券的； ②估算证券的历史值，用历史值代替下一时期证券的β值； ③用估测β值。 是在为时所借债务的成本，与以下因素有关： ①水平：上升，成本会随之上升； ②公司的风险：公司的风险越高，债务的成本越高，公司的越高，则债务的越高。 ③债务具有作用：由于在税前支付，所以与的税率有关，的税率越高，债务就越低。 公司计算公式为： 2 从自由现金流价值模型看 的价值是预期产生的自由现金流量按资本成本的。所以自由现金流量是的价值，的任何一项管理活动和决策必须满足以下四个中的一项或多项条件，才能为创造价值： 增加现有产生的现金流； 增加现金流的预期增长率； 增加高速增长期的长度； 优化及管理增加价值。　
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