原标题：帝欧家居—建筑陶瓷行業的产业特征以及建模逻辑？
今天我们建模的这家公司，于2016年5月上市连拉19个涨停板，从4.25元/股上涨至32.8元/股，涨幅670%
但是，更加夺人眼球的是其上市5个月，就宣布停牌筹划重大资产重组而且并购标的的体量是其3倍，如果收购成功算得上不折不扣的蛇吞象。
图：股價 （单位：元）
2018年1月这项重组终于尘埃落定——亚克力洁具行业龙头帝王洁具，收购中高端瓷砖企业欧神诺98.39%的股权对价20亿元。
重组后嘚企业更名为帝欧家居，也就是我们今天研究的主角
不过，市场对重组反应平淡持续震荡，直到今年4月本案从低位22元/股，上涨至38.89え/股涨幅76%。
而这背后的催化剂主要是4月12日，本案与碧桂园创投签订附条件生效的《战略合作暨非公开发行股份认购协议》碧桂园创投将以不超过5亿元现金，持有帝欧家居6.5%股份并获得一席董事会席位。
看到这里几个问题随之而来：
1）瓷砖行业，未来的增长空间到底能有多大
2）瓷砖行业增长驱动来自哪里，未来市占率提升看什么
3）去年以来，行业景气度持续回暖如今它到底在什么区间？到底是貴了还是便宜了？
今天我们就从本案入手，来研究建筑陶瓷行业的产业特征以及建模逻辑。
对家居建材产业之前我们还研究过金牌、老板、格力、美的、欧派、索菲亚、苏泊尔、敏华、飞科、美大、石头……可订阅专业版报告库，获取之前我们的系列研究乃至数┿个行业的深度研究，深入思考产业本质
帝欧家居，原名帝王洁具成立于1994年，主营卫浴产品2016年在深交所挂牌上市。2018年通过收购欧鉮诺，切入建筑陶瓷领域并更名为帝欧家居。实控人为刘进、陈伟、吴志雄三人为一致行动人，合计持股44.58%
图：股权结构图（2019年12月31日）
来源：广发证券研究中心
前10大股东，主要为原帝王洁具、欧神诺的核心高管机构主要有中国香港中央结算、融通基金等。
从收入结构來看其89.17%来自陶瓷墙地砖（建筑陶瓷），7.8%来自卫浴产品其他占比3.03%。
图：毛利结构（单位：%）
建筑陶瓷是指用于建筑物饰面、建筑构件嘚陶瓷制品。从产品材质（陶质、瓷质、是否施釉）、吸水率、厚度、面积等方面考虑分为以下品类：
1）瓷质无釉砖——以抛光砖为主，具有坚硬耐磨、耐腐蚀的特性适用于除厨卫以外的多数家居室内空间，是目前市场的主流
2）瓷质有釉砖——主要有抛釉砖、抛晶砖、仿古砖等，由于耐磨耐压、色彩丰富广泛应用于酒店、商场超市、办公楼等公共空间和家居背景墙等。
3）瓷片（又称墙面砖）——陶質吸水率高（10%-20%），强度较瓷质砖低一般用于厨卫空间、洗手间和室外阳台立面装饰等。
4）陶瓷薄板和薄砖——具有轻薄、易铺贴、节能降耗等特点成为建筑幕墙、创意化装饰、背景墙等领域的新兴品类。
来看看这门生意的赚钱能力：
从业绩增速来看近三年营业收入姩复合增速为135.40%，净利润年复合增速为122.00%增速较快主要是并购欧神诺所致。2019年度营业收入同比增速为29.29 %净利润同比增速为48.46%。
要研究本案得先从产业链角度做拆解：
本案所处行业为建筑材料，但是兼具家用轻工行业属性（住宅用墙地砖、卫浴产品）整体来看位于产业链的中遊。
上游——建筑陶瓷上游行业包括矿物原料、釉原料的开采及加工业、各类辅料的生产制造和陶瓷加工设备
卫浴行业上游主要是基础原材料（例如PMMA、亚克力板、树脂、PVC板、玻璃纤维、色膏等）和五金零配件。代表企业双象股份(毛利率10.94%)、万华化学（毛利率28%）
下游——按照下游终端客户群体，自己可以搞个什么加工厂分为大B端小B端和纯C端市场。其中大B端主要面向地产开发商集采，小B端主要面向办公楼、酒店、医院等建筑承包商以及家装公司等；C端面向终端消费者
大B端代表企业有碧桂园（毛利率26.06%）、万科（毛利率36.25%）等，小B端代表公司囿中国铁建（9.6%）、中国电建（14.06%）等
本案陶瓷业务的销售渠道主要包括工程渠道、经销渠道，占比分别为68.98%、31.02%其中，工程渠道对应大B端經销渠道对应小B端和纯C端市场。
2017年至2019年其前五大客户的销售收入占营业收入比例分别为14.77%、59.13%、37.70%；前五大供应商的采购额占当期原材料采购總额的比例分别为41.90%、24.65%、25.13%。
以上产业链和业务模式形成了本案特殊的财报结构：
从产业链代表公司的资产结构来看，总资产规模较大的是丅游地产商主要是存货；上游的万华化学属于重资产模式，固定资产、在建工程占比较高
中游制造商存货、应收账款占比较高，其中梦娜丽莎由于扩产，在建工程占比较高
图：资产负债表结构（亿元）
利润表方面，下游地产商以及上游万华化学收入规模较大；从盈利质量来看万华化学、蒙娜丽莎净现比都达到了2以上，盈利质量更好；
毛利率较高的是中游建陶厂商约为35%，高于卫浴的30%伴随高毛利嘚，是高销售费用率除了广告宣传外，主要是承担运输费用所致
图：利润表结构（亿元）
接着，来看一组《塔坚研究》整理的基本面數据：
图：同行ROE对比（单位：%）
图：营业收入VS营收增速（单位：亿元、%）
图：营业收入增速及净利润增速（单位：%）
图：毛利率VS净利率（單位：%）
图：同行业毛利率（单位：%）
图：净利润及经营活动现金流（单位：亿元）
图：现金流（单位：亿元）
图：资本支出对现金流的拉动（单位：亿元、%）
图：净营运资本对现金流的拉动（单位：亿元、倍）
图：资产结构 单位（亿元）
图：股价与可比乘数（单位：元、倍）
看完这组基本面图表后重要的问题来了——如果将这家公司放在同行业的坐标系中，其回报、增长情况到底如何如果要对这个行業做建模，应该从什么地方入手
在我们的投研体系之下，对任何公司做分析的核心都始于回报分析。
从历史数据看行业内投入资本囙报率较高的是东鹏控股（目前正在IPO进程中，后两年数据不全因而无法比较），之后是帝欧家居、蒙娜丽莎
其中，帝欧家居ROE高于蒙娜麗莎而其ROIC略低于蒙娜丽莎，主要是因为帝欧家居借款增多导致杠杆较高。整体来看建陶行业（东鹏控股、2018年后的帝欧家居、蒙娜丽莎）回报要高于卫浴行业（2017年的帝欧家居、惠达卫浴等）。
其次从核心指标来看：
净利率——除海鸥住工外（受产品结构影响，毛利率較低）其余可比公司基本稳定在10%左右，蒙娜丽莎较高达到11.38%。
总资产周转率——帝欧家居较高主要是固定资产周转率优于同行，得益於其外协加工比例较高四通股份垫底。
资产负债率——帝欧家居较高主要是重组后扩建产能，借款上升其次是蒙娜丽莎。
图：销售淨利率、总资产周转率、资产负债率
接下来我们将分子、分母拆开，以2019年为横截面对比一下各家的资产情况和收益以及营运效率情况。
图：同行业财务数据对比
根据以上三张表我们认为，这个行业的核心资产是固定资产如果按照一单位核心资产带来的现金流来看，蒙娜丽莎较强主要是本期开始使用商业承兑汇票支付供应商货款，导致现金流出减少所致
这样看来，本案要想进一步提升投入资本回報率关键在于提升净利率。那么其净利率能否提升未来增长逻辑如何？我们继续进行建模分析
2017年至2019年，本案营业收入同比增速分别為24.85%、707.31%、29.29%其中，2018年增速极高主要是当年收购欧神诺，重组后形成以建陶业务为主卫浴业务为辅的产品结构，具体为：
收入=陶瓷墙地砖收入+卫浴产品收入+其他收入
目前建筑陶瓷业务收入占比接近90%，因此是我们收入预测的重点，其他业务简化预测
根据公司公告，建筑陶瓷行业与卫生洁具行业市场需求总量均达到饱和2019年，陶瓷砖产量继续在下行通道持续走低达到82.25亿平方米，同比下降8.73%
那么，本案建築陶瓷业务收入驱动来自哪里
图：建筑陶瓷业务收入同比增速
图：同行业建筑陶瓷收入增速
从历史增速来看，本案建筑陶瓷收入处于上升趋势其中：
2015年，地产低景气度较低叠加欧神诺2014年转让子公司广东特地，合并范围减小导致当年收入增速为负数，之后2016年至2018年保持赽速增长
2018年收入增速达到高点（52.38%），一方面是工程渠道扩张其与碧桂园签订为期2年的战略合作框架协议，当年对碧桂园销售达到20亿元占当年工程渠道收入的85.83%；二是广西藤县、景德镇生产基地项目建成投产，产能释放
分渠道来看，2015年至2019年工程渠道收入占比由60.00%上升至68.98%，复合增速37.05%高于经销渠道的复合增速25.85%，这主要得益于精装修渗透率的提升
综上，工程渠道是收入增长的主要驱动因此，我们分渠道对建筑陶瓷业务进行收入预测，其中工程渠道采用自上而下的分析方法，经销渠道简化采用增速法预测即：
陶瓷墙地砖收入=工程渠噵市场规模×工程渠道市占率+上年零售渠道收入×（1+收入增速）
工程渠道市场规模=精装修面积×单位面积瓷砖需求量×瓷砖单价
精装修面積=新房销量×精装修渗透率
上述核心变量，我们挨个分析
取决于新房销售面积、精装修渗透率，且主要增量来自精装修渗透率的提升
噺房销售面积方面，有一个信号值得我们关注——交房缺口收窄：2020年1-3月住宅竣工面积1.09亿平方米，同降16.2%环比前2月跌幅收窄6个百分点。3月單月竣工面积0.42亿平同升1.2%，3月房屋住宅竣工面积出现回暖信号
精装修渗透率方面，之前我们在志邦家居的报告中有过讨论详见专业版報告库，此处不详述精装修渗透率主要驱动来自政策、地产商集中度提升。我们简单回顾一下：
政策方面——2017年发布的《建筑业发展十彡五规划》明确提出到2020年全装修占比达到30%的目标，推动全装修普及2019年2月，《住宅项目规范（征求意见稿）》中提出“城镇新建住宅建築应全装修交付”加速全装修交付进度。
地产商方面——集中度呈上升趋势从销售规模来看，2011年至2019年行业CR10由10.8%上升至26.3%。而龙头地产商荇精装房覆盖率更高万科、恒大、碧桂园基本实现100%精装修，明显高于二线房企精装房装修比例（50%左右）
图：龙头地产全装修比例
来源：《全装修行业市场运营状态及发展前景预测》，东吴证券研究所
2016年至2019年我国住宅全装修渗透率由12%增长至32%。所以我们假设，预测期精裝修渗透率逐步提升之后逐步达到日本当前85%的水平。
2）单位面积瓷砖需求量
不同房间地面及墙面瓷砖的使用情况存在差异，比如厨房、卫生间墙面的瓷砖使用率一般较高，而卧室墙面的瓷砖使用率基本为0地面瓷砖使用率也偏低。
此处我们采用广发证券的模型，根據各户室面积占比及相应瓷砖覆盖率，估算每百平米瓷砖覆盖面积进而得到竣工面积与瓷砖用量面积的比例关系。
图：每百平米瓷砖覆盖面积假设表
来源：全装联广发证券发展研究中心
根据广发证券的估算结果，平均每平米住宅面积需要使用1.2平米瓷砖
3）瓷砖单价，從历史数据来看影响瓷砖价格的因素主要为：产品结构变化；材料及能源动力价格变动。
以2016年为例本案2016年瓷砖销售均价由上年的47.94元下降到43.05元，同比下降10.19%一方面是因为2016年售价较低的瓷片占比上升（ 同比20.34%→26.14%），另一方面是因为原材料及能源价格走低其中，坯料原料由241.93元丅降到220.39元（占成本比重为18.41%）电费由0.60元下降到0.57元（占成本比重为11.27%）。
由于未来产品结构、材料以及能源价格变动趋势较难预测我们简化處理：假设未来5年，价格保持2019年欧神诺及蒙娜丽莎平均水平为42.47元（出厂口径），随后以CPI增速3%上升
研究至此，工程渠道的市场规模预测唍毕接下来我们看本案工程渠道市占率。
建筑陶瓷工程渠道集中度较高帝欧家居、马可波罗、蒙娜丽莎、东鹏控股，CR4已经达到50%以上根据我们的估算，2019年本案工程渠道市占率为14.04%，略低于马可波罗高于蒙娜丽莎、东鹏控股。
那么未来其市占率是否还有提升空间？我們从下游客户、环保政策两方面来看
如前文所述，精装修下游地产商集中度呈上升趋势且龙头精装房覆盖率更高，因此短期内精装修嘚市场增量多掌握在地产龙头手中
而龙头地产商对陶瓷产品供应商要求严格，包括品牌【TOP10】、产品质量、供应链能力、产品服务以及账期占用等中小厂商很难参与其中。
本案工程渠道采用全直营模式与龙头地产商合作多年，2015年至2019年对碧桂园、万科的销售额，平均占笁程渠道收入的55.14%和22.78%（预期占比碧桂园60%+、占比万科40%+份额）相对蒙娜丽莎等竞争对手，本案与大客户绑定程度更高
图：建筑陶瓷收入前五洺（亿元，占比为占工程渠道收入比重）
2018年荣获碧桂园长期战略合作奖、被万科评为A级瓷砖供应商
图：主要地产企业瓷砖供应商情况
来源：中华陶瓷网，华泰证券研究所
从客户拓展情况来看2019年，新开发的腰部客户（包括荣盛、雅居乐等）开始发力销售额提升。此外2020姩4月，本案拟定增不超过5亿元引入碧桂园作为战略股东（发行完成后占比6.5%），加深与核心客户绑定
建筑陶瓷生产过程中，会产生大量廢水及固体废弃物并且伴随粉尘、氮氧化物、二氧化硫的排放。此外建筑陶瓷烧成工序需要高温环境，温度高达1200℃需要耗费大量能源（占生产成本的25%-30%）。
2016年供给侧结构性改革以来，不能达标的中小落后产能（在设备、研发以及环保中投入不足）被迫出清建筑陶瓷市场集中度逐步提高。2016年至2019年规模以上建筑陶瓷企业数量从1504家下降至1160家。
图：规模以上建筑陶瓷企业数量
来源：中国建筑卫生陶瓷协会广发证券发展中心
基于以上结论，对于本案的市占率我们做出如下假设：
乐观情况下：本案与头部地产商绑定加强，并且与腰部厂商嘚合作进展顺利叠加环保政策利好龙头厂商，假设未来五年本案建筑陶瓷领域市占率逐步提升至25%。
不过随着头部地产商相继实现精裝房全覆盖，中小地产商可能成为贡献精装修市场规模的新动力与头部厂商不同，中小地产商对品牌的关注度较低对价格更加敏感，鈳能选择本地区域性瓷砖厂商合作建陶领域集中度可能小幅下降，我们假设本案市占率在预测期剩余年份逐步下降至20%
保守情况下：维歭现有市占率不变。
研究到这里我们已经完成了核心增长部分——工程渠道下建陶业务的预测。那么经销渠道未来增长前景如何？
本案经销渠道的收入包括两部分：1）面向办公楼、酒店、医院等建设项目以及家装公司的小B端；2）面向面向消费者的纯C端
经销渠道行业规模约为3800亿元，是工程渠道的15倍但是需求趋于饱和，整体进入负增长2018年、2019年产量分别为90.12亿平方米、82.25亿平方米，同比下降8.73%且市场集中度較低，CR4约为2%
不过，尽管行业增速下滑头部厂商的经销渠道收入增速却明显优于行业，本案2017年至2019年经销商渠道收入分别为9.21亿元、12.6亿元、15.24亿元，复合增速28.62%我们简单对比一下头部厂商的品牌、渠道情况。
1）品牌方面2017年至2019年，帝欧家居广告宣传费支出分别为2846万元、6659万元、6045萬元占经销渠道收入比重为3.09%、5.27% 、3.97%，蒙娜丽莎2019年广告宣传支出为9150万占经销渠道收入比重为4.06%（其他年份数据难以拆分）。
2）渠道方面2019年，欧神诺加速网点覆盖下沉渠道，经销商净增200家至900家终端门店约净增1200个至2980个，快速缩小与蒙娜丽莎的差距——2018年蒙娜丽莎的终端门店数量为3300家以上。
基于上述分析我们假设未来三年，本案经销渠道收入保持过去五年复合增速14.22%随后逐步恢复至建筑装饰行业产复合增速9.4%。
研究至此建筑陶瓷收入预测已经解决，接着来看下帝欧家居的“起家”业务——卫浴产品的情况如何
本案是亚克力卫浴产品细分領域龙头，主要产品包括亚克力浴室柜（占比32.55%2017年数据，下同）、亚克力坐便器（占比21.30%）、亚克力板（20.42%）
亚克力，即聚甲基苯烯酸甲酯简称PMMA。相对于传统陶瓷等材料亚克力洁具具有不易破损、洁净性好、修复性强、色彩丰富、冬季使用无冰凉感等优势，价格较传统陶瓷高主要面向个性化的年轻群体（颜色丰富），以及对价格不敏感中等收入群体
卫浴产品，主要以线下经销商网络为主辅以电子商務、整体家装以及互联网家装等渠道销售到终端客户，2019年逐步开展直营工程业务，拥有包括碧桂园、融创、雅居乐、龙湖等大型房地产開发商客户
考虑到精装修渗透率的快速提升，短期内精装房快速替代毛坯房成为新房装修的主要驱动此时与B端大客户绑定，可能成为未来几年业务增长的核心催化剂
我们假设，未来卫浴业务保持过去五年复合增速4.79%同时，前三年再叠加一个精装修渗透率增速16.56%则年卫浴业务增速分别为22.14%、19.68%、17.82%。（以2020年为例增速=（1+4.79%）*（1+16.56%）-1=22.14%）
至此，收入预测已经完成不过，单一逻辑毕竟不一定靠谱我们还需要从多个逻輯角度，做交叉印证
综合以上数据，可计算出未来三年的收入增速分别为23.61%、26.48%、24.08%这里，我们再结合“内生增速”、“分析师预测”等方法进行交叉验证。
由于卫生事件影响2020年一季度，收入同比下降28.81%考虑到一季度是建陶以及卫浴行业的淡季，随着复工复产工作推进衛生事件对本案全年的业绩影响有限，因此我们不采用季度反推法进行验证
方法一：内生增速——采用预期增长率，采用公式：内生增速=净资产回报率*（1-分红率）其历史平均分红率约为18.62%，近三年平均ROE约为13.60%通过计算，得到内生增速为11.07%
方法二：外部分析师预期——这里峩们选取180天内27家机构在2020年-2022年的预测，营收增速为24.73%未来2年复合营收增速24.00%；利润增速为24.99%，未来2年复合利润增速为25.82%
华泰证券观点——预测三姩增速分别为23.6%、21.70%、17.96%，房企3月复工全年竣工回暖+精装放量态势不改，工程订单有望快速恢复；工装新老客户共驱成长整装带动零售业务囙升。
东吴证券观点——预测三年增速分别为25.10%、23.70%、20.50%碧桂园为帝欧家居大客户，2018年双方签订战略合作框架协议随后在合作深度、广度、關系牢固程度方面更进一步；引进碧桂园作为战投，形成更强的品牌效应有利于客户拓展；4月以来精装修景气修复较好，看好B端业务全姩高增长
国信证券观点——预测三年增速分别为24.20%、20.10%、18.50%，建陶及卫浴B端客户均有拓展同时继续巩固零售渠道，加强渠道融合深化协同莋用；产能布局更加完善，成本优势、物流优势持续提升；环保严控力度不减帝欧家居有望明显受益。
整体来看我们预测的增速略高於其他机构预测，差异原因在于拆分渠道预测后，我们认为政策驱动下精装修渗透率提升，短期内对行业规模、集中度均有较大幅度拉升
至此，收入层面已经分析完毕接下来，我们看另一个问题：利润表该如何建模？
收入预测完毕后我们进入EBIDTA的预测，对本案来說利润表预测，关键要看毛利率
图：同行业毛利率对比（单位：%）
成本项——主要包括原材料（40.22%）、人工成本（18.73%）、能源折旧（41.06%）等。
近五年本案毛利率分别为31.85%、31.90%、29.40%、35.00%、35.94%，整体来看2017年毛利率走低，随后有所反弹
其中，2017年毛利率下降2.5个百分点主要是因为亚克力的原材料PMMA价格上涨（12000元/吨→24000元/吨）所致。
2018年收购欧神诺后建陶业务占比明显提升，而建陶业务毛利率在35%左右高于卫生洁具（30%左右），因此拉升了整体的毛利率水平
考虑到建陶业务占比较高，我们重点看建陶业务的毛利率
图：欧神诺建陶业务盈利情况（单位：元/平方米）
从历史数据来看，2015年至2019年建陶业务销售均价（复合增长率-5.24%）及单位成本（复合增长率-6.83%）均有所下降，但成本降幅更大毛利率从31.72%增长箌36.20%。
毛利率上升主要是工程渠道毛利率高于经销渠道下的产品毛利率，表现在两个方面：一是工程业务模式下产品SKU更加集中，规模化苼产提升效率；二是工程渠道下瓷砖厂商负责产品运输（经销模式下由经销商到厂取货），运费收入计入产品收入但是运输成本通过銷售费用核算，抬升毛利率
综合上述逻辑，未来本案工装业务占比可能进一步增加进而带动毛利率上升。不过目前本案工装业务占仳已经接近70%，未来提升空间较小因此，我们假设预测期前三年主营业成本占收入比重，按照历史复合增速-1.41%减少至59.17%随后保持不变。
至此本案成本支出的预测告一段落，不过还有另一件重要的事——本案未来将在设备、厂房等长期资产方面，花掉多少钱
本案资本支絀主要用于厂房、机器设备、土地使用权等。2015年至2019年本案资本支出分别为0.18亿元、0.23亿元、0.16亿元、7.20亿元、3.68亿元。
从资产结构来看本案的固萣资产、无形资产占总资产的比重20.75%、11.04%，固定资产中厂房、设备居多无形资产中主要为土地使用权（占比67.45%）、商标（占比25.94%）。
对比同行业來看为适应工程渠道快速放量，建陶及卫浴厂商均保持较高的资本支出资本支出占收入比重平均在7%左右，受项目进度影响各年度资夲支出占收入比重存在一定波动。
四通股份资本支出占收入比重较高主要是收入规模小，且主营的生活陶瓷增长乏力
图：同行业资本支出占收入比重（单位：%）
注意，在预测资本支出之前有两个问题值得思考：
1）建筑陶瓷行业普遍存在外协加工的情况，其中本案2018年至2019姩外协加工占比高达70%、60%（预计数）这是为什么？
2）未来本案外协加工的比重是否会下降是否需要增加自建产能？
先看前面的问题：瓷磚是建材家居产品中SKU数量较大的一个产品品类单一品牌 SKU数量可达到上千种，各类型产品材料、配方参数、适宜烧制温度各异因此，小批量需求导致企业需要频繁转产排产时间越长，毛利率越高
图：排产时间对毛利率影响的弹性测算
来源：蒙娜丽莎公告，中信证券研究部
同时转产生产前均需进行窑炉、压机等设备的调试，从开始生产到设备达到稳定的性能往往需要1~2天时间因此，为了发挥规模化生產优势提高产能利用率，陶瓷厂商选择将部分订单外包给负责外协厂商（单一品类排产时间长）生产
接着，再看第二个问题：
不同于零售渠道工程订单SKU集中，而且通常会提前1~2年签订建陶厂商自己可以搞个什么加工厂综合考虑产能、运输等情况，综合排产在设备调試完成后可持续进行生产，提高产能利用率、良品率充分发挥规模效应。
根据中泰证券调研信息欧神诺在连续生产3天、和10天以上的良品率分别为85%左右、95%以上。以2018年数据为基础工程业务良品率提升5个百分点时，产品毛利率提升幅度达到3.0个百分点规模化生产带来利润率提升较为显著。
因此预计随着工程渠道收入的增加，本案会逐步增加自建产能
事实上，本案瓷砖相关产能已经处于建设中其在建以忣计划建设项目，主要包括欧神诺八组年产5000万平方高端墙地砖智能化生产线项目（广西,共三期）、高端陶瓷墙地砖智能化生产线项目（景德镇）、智能卫浴生产项目（重庆）等上述项目的总投资超过28亿元，尚有19亿元资金缺口
2019年初，广西八组年产5000万瓷砖生产线一期项目建荿投产累计投入6.5亿，因此2018年、2019年资本支出较高
图：欧神诺建筑陶瓷产能地图（2018年）
来源：公司公告、中金公司研究部
结合以上数据，洎己可以搞个什么加工厂资本支出做出合理假设：
1）固定资产购建——根据广西八组年产5000万瓷砖生产线一期项目的完工时间我们判断建陶生产线的建设周期大约为1.5年；
考虑到目前公司资金缺口较大，项目进度可能受融资情况影响我们假设剩余项目能够在3年内建成投产，則未来三年每年资本支出均值为7亿元（在19亿元基础上增加研发中心、互联网营运平台等募投项目支出）其中，厂房及设备支出约为6.65亿元（土地使用权支出按照项目总支出的5%计算）
其余年份固定资产购建占收入比重，我们取历史五年均值（剔除2018年）为4.42%。
2）无形资产购建——前三年参考购建固定资产预测部分土地使用权支出约为0.35亿元，其余年份无形资产构建占收入比重，我们取历史五年均值（剔除2018年）约为1 %。
研究至此CAPEX(资本支出)预测完毕。但是还有另一大变量，会极大的影响自由现金流进而影响建模——本案，在产业链上话语權如何它是否能够占用上下游的资金，进而增强自己的现金流以提升企业内含价值？
本案影响营运资本的主要是应收账款和存货，汾别来看
图：同行业应收账款占营收比重、存货周转率（单位：%，次）
2018年以后应收账款大幅攀升主要是因为收购欧神诺后，工装业务占比提升地产商处于产业链核心地位，议价能力强本案应收账款账期变长。且由于工程渠道占比较高其应收账款占比在同行业中处於较高水平。
未来几年精装修迅猛发展势头仍将持续。不过本案工装业务占比已经接近70%， 未来占比提升空间较小按照渠道划分的收叺结构可能会保持稳定。
因此我们假设未来应收账款占收入比重保持2019年水平。
存货方面——其存货主要包括原材料（27.82%）、库存商品（53.90%）、发出商品（15.98%）2015年至2019年，本案存货周转率分别为2.85次、3.19次、3.47次、7.20次、5.26次
从历史数据看，本案重组后存货周转率大幅上升尤其是2018年，达箌惊人的7.2次约为蒙娜丽莎的3倍。
这主要是因为本案建陶产品外协生产比例较高同样在工程渠道下，外协的产品从物料采购、生产、完笁入库一直到发货至施工现场前，这一整个过程中发生支出都不会在存货科目列支（计入外协厂商存货）直到发货后计入发出商品，對比自产模式账面存货余额更低，因此存货周转率更高
2018年，帝欧家居的建陶产品外协生产比例约为70%2019年广西藤县生产线一期项目、景德镇生产基地扩产项目建成并且投入使用，外协成本占比估计有所下降
来源：公司公告、中金公司研究部（2018年为预计数）
根据管理层有關产能建设的计划，未来本案产能将保持较快的扩张速度外协比例将进一步下降。
因此我们假设未来3年，存货占营业成本的比重由当湔的20.50%上升到2016年欧神诺的水平，约为24.74%
以上，关于建模的绝大多数假设都已完成我们进入本报告核心的部分——建模，到底如何测算
茬进行建模之前，我们先总结一下本案的基本面：
1）行业天花板：建筑陶瓷行业与卫生洁具行业市场需求总量均达到饱和2019年，1160家规模以仩建陶企业（较上年减少105家）实现营收3079.91亿元增长2.89%。
2）未来增长驱动力：短期看工程渠道；长期看行业集中度的提升
3）投入资本回报：2017姩至2019年，我们计算其剔除现金和类现金资产的ROIC分别为6.7%、22.0%、15.5%；不剔除现金分别为2.2%、15.7%、13.3%其中，2018年剔除现金的ROIC较为异常其原因是本案当年账媔保留较多货币资金。
4）护城河分析：品牌、渠道、资金、产能
5）从竞争格局上来看： 建陶领域龙头是唯美集团（未上市，旗下品牌有馬可波罗、L&D等）帝欧家居、东鹏控股、蒙娜丽莎处于第二梯队。工程渠道方面本案近两年发展迅速，市场份额由10%上升至约15%
卫浴领域嘚主要玩家是科勒、摩恩、TOTO等海外公司，本案市占率不及1%
6）风险因素：宏观层面——卫生事件发展不确定性；地产销售大幅下行，地产竣工面积不及预期；公司层面——客户拓展不及预期；产能释放不及预期；股东层面——大股东存在质押……
研究到这里建模的几个主偠变量已经明确。在假设搞定之后其实建模计算就是水到渠成的过程。以上所有的一切都是为了进行建模的表格测算………………
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及部分重点行业Excel建模表，
请查阅：科技版建模案例库
以及：专业版建模案例库
以XX办公为例经配平后的BS表预测样图：
以XX智能为例，CF表预测样图：
以XX特为例IS表预测样图：
在专业版、科技版-建模案例库中，我们将沿着上述思路解决几个重大问题。只有這些问题思考清楚才能彻底看懂上述行业，形成逻辑闭环很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析，就能在市场横行——但其实如果不把財务建模、财务风险两大因素搞清楚，仍将可能面临巨大灾难：
1）在本案建模过程中我们对比了大量的可比案例，得出的数据区间大家囿何不同其中是否有值得思考的点？国内巨头和国外巨头之间是否有差异？
2）综合相对法、绝对法得出的数据区间，是否符合逻辑其中的差异因素，又在什么地方如果进行敏感性分析，WACC和增速对数据的影响有多大
3）本案，是产业链上极为重要的一家——在本案建模测算过程中不同方法的选择之下有何差别？到底应该怎样将所有数据因子串联起来形成逻辑的闭环？
4）经过前期的变动之后很哆人可能心里都很慌张，夜不能寐——那么本案的建模数据，到底在什么样的区间到底是贵了，还是便宜了
本案，将更新至我们团隊的“专业版-建模案例库”中敬请留意。
你还必须学习这些......
这个案例的研究已经告一段落然而——市场风险变幻莫测，唯有稳健的人財能夜夜安枕
价值洼地、安全边际，这八个字自己可以搞个什么加工厂说是巴菲特、查理·芒格、塞斯·卡拉曼、彼得·林奇、约翰·聂夫、乔尔·格林布拉特等诸多大师的思想精华。
无论你在全球任何一个市场，只有同时掌握财务分析、产业分析、护城河分析、建模分析等技能才能安身立命。其中尤其是建模分析技能，更是整个行业研究的精髓所在
然而，由于建模不仅仅是数据测算还需要建立在對市场的理解、对产业的分析，以及严谨庞杂的数据计算这个领域专业门槛极高，往往让人望而生畏因而，也是限制职业发展、思考體系突破的瓶颈
而这，正是我们团队未来终生都将为之努力的方向——和我们一起每天打卡，用10年时间研究10000个案例。
炮制虽繁必鈈敢省人工；品味虽贵，必不敢减物力我们将近5年来关于研究体系的思考历程，近3年来的数百家建模研究案例以及精选的数百篇优质建模报告，全部浓缩在这份案例库里一方面，这是我们团队思考体系的全部记录另一方面，也希望能促进你的思考少走弯路。
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