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可交换私募债试点开闸在即
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　　中国证券登记结算有限责任公司(以下简称“中证登”)深圳分公司昨日向下发通知，要求在6月28日前做好“中小企业私募债换股回售”的全网测试准备。这意味着可交换私募债这项新型产品即将面世。
　　可交换私募债是中小企业私募债的一种创新形式――发行人持有的上市公司股份可用于债券增信，未来根据约定条件将上市公司股份与私募债券交换。
　　引入非发行人股份
　　可交换私募债与上市公司类似。但上市公司可转债是上市公司以自身股份作为转换标的，而可交换私募债则以发行人在A股市场持有的无限售条件、权属无瑕疵的流通股作为转换标的，并不局限于发行人自家股份。
　　若发行人与买方一致看好一上市公司未来股价走势，发行人恰好持有该公司，那么中小企业私募债的人可将其持有的该上市公司股票作为抵押品，设定高于市场价格但低于未来预期的转股价发行可交换私募债，提前支取部分股价上行收益，放大杠杆比例。投资者方面，其所看好的则获得了债券票息作为安全垫。若未来股价下行，则买方可以选择不换股避免二级市场投资损失。在目前上市公司可转债存量较少的情况下，可换股中小企业私募债有望为有此投资需求的投资者提供配置需求出口。投资者T日转入可交换私募债券，T日可申报换股，换股所得股票T+1日可用。
　　据悉，深圳证券交易所推出的可交换私募债券，可转股的股票必须为债券发行前，除为此次发行设定质押担保外，不存在被司法冻结等其他权利受限情形，可转股的股票在交换时不存在限售条件且转让该部分股票不违反发行人对上市公司的承诺。另外，可交换私募债券自发行结束之日起六个月后方可交换为预备用于交换的股票。
　　中小企业私募债在推出之初，便已经明确可采用非标准化产品设计，比如是否含认或转股条款。各市场参与者在理解此认股权或转股条款时，都是理解成中小企业自身的股权的。但是，中小企业的股权并未上市，没有流动性，并且私募债投资者不会、也很难去衡量这部分股权的价值，因此附认股权或转股条款并不能得到市场的认可，增信的效果也就一般。
　　基于此，监管层有意允许拟融资企业将所持有的上市公司股份用于债券增信，并依据约定条件将上市公司股份与私募债券交换。上市公司股份具备流动性佳、价值衡量便利等特点。因此，拟推出的该种产品具有更好的流动性，较易得到市场投资者的认可，如一些倾向于配置可转债的公司或其他投资者便更倾向于投资此类产品。
　　但也有券商认为可交换私募债制度设计上尚不完善。在引入非发行人股份作为可转股票后，因不是自家股票，股价波动性会更高。相比此前的可转债，因转换股票为发行人自家股票，通过下调转股价格来形成溢价的约束力更高。
　　上交所的中小企业私募债“一对一”平台也将推出。此外，与可交换私募债同时测试的还包括资产证券化回购，以及股票质押式回购交易。
　　增加流动性降低增信成本
　　交易所表示，可交换私募债的引入，旨在增加中小企业私募债的流动性。
　　目前，中小企业私募债票面在8%至11%，发行人每年还要再承担1%至2%的担保增信费用，综合(行情 专区)融资成本偏高。“上市公司股份肯定算是优质资产，将此作为质押品将降低中小企业私募债的信用。”上述券商指出，且省了第三方增信费用。
　　“现在私募债的增信是个比较大问题。”该券商说道。
　　中小企业私募债作为解决中小企业融资难问题的创新品种，使用非公开发行形式。交易所与政府没有任何背书，只能通过内部增信和外部增信。外部增信即为第三方担保。“但目前第三方增信公司信誉度良莠不齐，且增信费用将抬高发行人的融资成本。”若可转股条款引入，则将成为发行人内部增信的重要方法。对于买方而言，将上市公司股份作为私募债的可交换股票，也能提升私募债转股权的价值。
　　“中小企业私募债目前的情况很极端，如果企业信用高的，基本很难拿到券。但大部分私募债因为企业资质一般、利率上又不是很吸引人，在流动性不是很好的情况下，很难出手。”一大型券商固定收益部人士说道。
　　中小企业私募债自去年问世后，一度被市场认为是中国版的“垃圾债”。但实际情况并非如此。
　　囿于试点办法中“不高于同期三倍”的发行利率上限，中国版“垃圾债”的平均10%收益水平，对于追求高收益的投资人来讲毫无竞争力。国外成熟市场的“垃圾债”年收益率多超过20%。
　　此外，可交换私募债未来的市场发展，还取决于持有上市公司股权的中小企业的数量有多少，以及这些企业选择通过中小企业私募债来融资的意愿。“如果中小企业刻意为了增信而去持有上市公司股权，那么又将会影响到企业的正常经营。”上述券商说道。（南方财富网）
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关于南方财富网 － － － － － －特此声明：广告商的言论与行为均与南方财富网无关 南方财富网 & 版权所有上海国资拟发35亿可交换债 不能简单理解为减持太保
作者：韩宋辉
　　导语：上海国资有它的想法，以后可交换债转股也可以让(,)的结构更加多元化。如果可交换债的持有者是中国太保的员工或者管理层，那就是一种股权激励，对股价也有正面刺激；如果是民企接盘，就能完善公司结构，所以不能简单地理解为一种“减持”的动作。
　　经济观察网 记者 韩宋辉 中国太保今日发布公告称，股东上海国有资产经营有限公司（下称“上海国资”）拟以所持中国太保部分A股为标发行可交换公司，期限不超过5年，募集资金规模不超过 35 亿元。在满足换股条件下，债券持有人有权在发行日起一定时间之后（预计不超过 24 个月）将所持债券交换为中国太保 A 股股票。
　　据了解，目前上海国资直接及通过子公司上海国鑫投资发展有限公司合计持有中国太保4.57亿股 A 股股份，约占已发行股本总数的 5.04%，按 19 日收盘价持有市值达 138.8 亿元。
　　业内某知名分析师表示，这的确是国企改革的重要一布，以往的金融公司的确是很需要国企改革的。上海国资走出这一步非常不错，具体是由谁来接这些可交换债的持有者。同时中国太保本身的素质也不错，看好它们的改革。
　　(,)今天就此事发布短评表示，这为发行人提供低成本融资和溢价减持机会：债券赋予持有人股票的看涨期权，因此发行利率一般都会大幅低于普通公司债券的利率或者同期利率。通常可转换债券转股价高于当前市场价，实际为发行人提供溢价减持机会。
　　不过上述分析师明确表示，这不是很多人想象的减持，只是上海国资有它的想法，以后可交换债转股也可以让中国太保的结构更加多元化。如果可交换债的持有者是中国太保的员工或者管理层，那就是一种股权激励，对股价也有正面刺激；如果是民企接盘，就能完善公司结构，所以不能简单地理解为一种“减持”的动作。对于中长期，是一个利好的反应。
　　方正证券的短评中也指出，可交换债券在减持股份方面的运用在海外已有大量实例， 比如和记黄埔曾两度发行可交换债券以减持 Vodafone，大东电报发行可交换债券出售所持电讯盈科的股 份。上海国资发行可交换债券明示其减持意图，但考虑到上海国资自身的财务状况，我们倾向于认为是在地方国资改革背景下正常的财务投资退出，此外，相对于通过大宗交易减持，由于转股是持续过程， 减持成本相对较低，而且对正股股价冲击较小且较缓，通常转股价高于正股价格也有助于稳定市场预期。
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“套利”可交换债
赵君“资产荒”以及银行理财新规、证监会监管新政的背景下，可交换债的“完美套利”始终与监管新规相博弈，不断试探监管底线。“可交换债（Exchangeable Bond， EB）的功能已远不止于减持，现有案例已经可以帮助PE退出、股权激励以及配合上市公司大股东及实控人等完成定增融资、国企改革盘活存量等等。”对于当前火热的可交换债，一名私募经理介绍道。尽管今年以来发行的可交换债规模远超过去3年的总和，但与资金端成几倍甚至几十倍增长认购意愿相比，仍然供不应求。更多的玩家开始涌入，基金、券商纷纷加速布局，银行、保险资金也开始不满足于优先级产品。一位参与路演的投资人表示：“很多发行可交换债的股东既希望完成低利率融资，同时不情愿放弃将来持有股票大涨的收益，即便设置了苛刻的赎回条件甚至无信用评级、发行主体资质一般、换股价倒挂，认购倍数都能达到10余倍。”即便发行人设置的条款“霸道”，各路金主仍前赴后继，可交换债的供给随之加快，产品更加多样化。“资产荒”以及银行理财新规、证监会监管新政的背景下，可交换债的“完美套利”始终与监管新规相博弈，不断试探监管底线。新“通道”业务可交换债券全称为“可交换其他公司股票的债券”，是指上市公司股东发行的、一定期限内能依据约定的条件可以交换成该股东持有的上市公司股票的公司债券。根据参与主体的不同，可交换债可以分为可交换公募债券（公募EB）和可交换私募债券（私募EB），特别是私募EB因发行灵活性，审批便捷性备受市场欢迎。由于《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》中规定：“可交换债不存在限售条件，且转让该部分股票不违反发行人对上市公司的承诺”。同时，与公募EB可交换债规则为发行申请时即需为非限售股不同，私募EB预备用于交换的股票在可交换时不存在限售条件，只要满足在交换起始日前为非限售股即可。大股东通过发行私募EB绕过减持规定、提前套现限售股，已是常见的“通道”业务。随着参与其中的玩家逐渐增多，玩家诉求逐步分化，“通道”业务也进一步延伸。今年以来发行的可交换债规模远超过去3年的总和但与资金端成几倍甚至几十倍增长认购意愿相比仍然供不应求。今年10月25日，奥瑞金控股股东上海原龙投资有限公司（下称“上海原龙”）发行了15亿元规模的私募EB。令市场大跌眼镜的是，该EB最终票面利率仅为0.10%，接近于无息债券。随后，奥瑞金抛出的定增方案更凸显了该EB的矛盾之处，奥瑞金将定增募集19亿元，定增价格为9.4元/股，奥瑞金公布的定增对象名单，上海原龙也在其中。“市场上融资目的EB票息一般在2.5%-9%之间，奥瑞金的票息却极低;通道功能的EB有股权溢价因而票息较低，但如果是为了减持，那么上海原龙不会再参与定增。”上海一位券商固收分析师表示，该EB更有可能是另一类通道业务，即通过可交换债的特点实现了保本定增目的，“持有人可以选择在股价合适时机转股，也可以选择不换股，取回本金+利息。”更为关键的是，由于私募EB信息披露较少，外界尚无从得知转股价、持有人等关键要素。如果走正常的定增流程，按照监管新规，董事会阶段确定定增投资者的，若投资者涉及资管计划、理财产品等，要求穿透披露至最终出资人，所有出资人合计不能超过200人，即不能变相公开发行，而且不能分级，更堵死了银行理财产品参与定增的机会。“调节”股价冲动“私募EB可以更好地捆绑交易对手与上市公司、大股东的利益，相比老股转让、认购定增更有优势。”上述私募经理路演时介绍。这一优势吸引了众多投资的同时，让发行人更添加了“调节”股价的冲动。“如果发行人目的是减持/套利、股权调整，就可能有做高股价促成转股的动力;如果发行人目的仅是融资，投资者应该尽量选择票息率高或者有补偿利率的EB。如果大股东和二股东同时发行可交换债，且目的均为减持，则股价上涨诉求会更强。”申万宏源分析师王胜指出。EB的关键要素包括票息、期限、转换价格及其修正、回售及赎回条款设置等，要成功实现发行目的，“股价”尤为关键。近日鹏博士即推出了豪赌“股价”的可交换债发行预案。预案公布前一交易日，大股东鹏博实业集团直接持股比例仅8.14%，持股市值约25亿元，却计划发行不超过30亿元的可交换债。大股东想要在确保控股地位同时实现融资的目的，关键在于“股价”精准定位。目前该EB尚待监管部门核准，而此前已有上市公司提供了经典“范例”。去年底，东旭光电大股东东旭集团用30亿认购了4.39亿股，认购价格仅6.82 元/股，较上市日当天收盘价折价27%。同时，大股东发行了私募EB，分两次募集31亿元，2 只EB票息和初始转股价均相同，票面利息均为7.3%，初始转股价格为12 元/股。巧合的是，转股日前1个月（-7/28），公司不断释放利好消息，先后发布了与中国光学工程学会签订战略合作协议、与美国凯途能源等公司签署战略合作协议、与上海交通大学成立石墨烯技术研发中心和投资建设泰州石墨烯基锂电池项目等诸多利好消息。在此期间公司股价上涨50.7%，转股比例达100%，可获得约20%的收益率，大股东也成功实现减持。由此不难看出，要成功实现“低价定增+高价可转债减持融资”，发行方既需要定增价格低于转股价格，又需要正股价格高于定增价格，同时与转股价格紧密联系。“股东定增和发行人发行可交换债券两个部分，属于一级市场范畴，其中最需要注意的就是符合法律法规的问题。特别是持股5%以上的股东，《证券法》规定，持股5%比例以上的股东将其持有的该公司股票买入后六个月内卖出，或者卖出后六个月内又买入，由此所得的收益归该公司所有。同时还存在涉及短线交易问题。”上述固收分析师说。
财经国家周刊
2016年24期
财经国家周刊的其它文章可交换债将成“大非”缓冲带
日06:47　　来源：
　　昨天,中国证监会发布《上市公司股东发行可交换试行规定》并于即日起开始实施。业内人士认为,该规定对上市公司大股东、二级及券商均有利,将减轻大小非减持对市场的冲击,便于符合条件的上市公司大股东低成本融资。对投资者来说,购买可交换,若届时标的公司股价低于换股价,可获得无风险债券收益;若股价高于换股价,还可获得股价上涨收益。
　　大市值公司或尝鲜
　　修改后的《规定》强化了对换股风险的防范,增强了对债券持有人利益的保护。证监会新闻发言人接受记者采访时表示,目前已经有很多上市公司的大股东或控股股东着手准备发行可交换公司债券,需求非常旺盛。《规定》明确,作为交换债券主体的上市公司最近一期末的净资产不低于人民币15亿元,或者最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%;用于交换的应当为无限售条件股份;用于交换的股票不存在被查封、扣押、冻结等财产权利被限制的情形,也不存在权属争议或者依法不得转让或设定担保的其他情形。这意味着,只有市值大或者业绩好的公司才有资格成为交换债标的。
　　同时,发行人最近一期末的净资产不少于人民币3亿元,发行公司债券的金额应当不超过预备用于交换的股票按募集说明书日前20个交易日均价计算的市值的70%。预备用于交换的股票及其孳息（包括资本公积转增股本、送股、分红、派息等）是发行可交换公司债券的担保物,用于对债券持有人交换股份和本期债券本息偿付提供担保。这样,发行可交换债的大股东一般为大型企业,可交换债有担保,可换股,发行利率应较低。
　　一位券商投行负责人表示,可交换债券是一种债券和备兑的组合,给上市公司大股东一个融资的机会。根据相关规定,可交换债券利率不得超过同期银行存款利率,其发行利率一般会大幅低于普通公司债券或者同期银行贷款利率。参照现在发行的可转换债券票面利率,可交换债券的票面利率可能在2%左右,对发行人有利。
　　券商增添一项新业务
　　根据规定,可交换债期限为1-6年。孟卓群认为,这可能对大小非减持抑制作用有限,对大股东来说,是以时间换空间。其换股价不低于公告募集说明书日前20个交易日股票均价和前一个交易日均价,这是底限,目前看价格不会上浮太多。其作用与现在大非股权券商市值托管类似。
　　分析人士认为,可交换债券给券商投行增添了新业务。那些目前并不急于减持的大非,如果有融资、盘活资产等需求,可通过发行交换债券这种融资工具锁定减持成本,而不会像直接卖出那样大大影响二级市场价格。而券商将从这些可转换债券的承销中获得新收入,因此新规定对券商股构成利好,尤其那些在股改和承销方面业务大的券商,如中信、海通证券(,)等受益可能更大。
　　有消息称,中信准备做武钢可交换债。这类产品的开发和发行能力也将会提升券商对大小非的市值管理能力。
　　由于可交换债券是一种含有期权的债券产品,除了上述硬性规定外,投行人士认为,那些价格波动大的股票可能更受欢迎,因为波动幅度影响可交换债券中的期权价值。不过,如果到期后可交换债券的持有人大量行权,造成相应公司流通股票大幅度增加,其股票价格仍然会受到压制。
【作者：曹西京 来源：】
(责任编辑：董文)
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