听说一线城市房价不会跌 可东京是怎么崩盘的？--百度百家
听说一线城市房价不会跌 可东京是怎么崩盘的？
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听说一线城市房价不会跌 可东京是怎么崩盘的？
如何在天朝实现资产保值增值？这个问题似乎有个永远的大备胎，他的名字叫一线城市房产。
在天朝，炒股就像去夜店high，碰见渣男的概率极高。买房，特别是在一线城市买房，就像一个安静的暖男。随时在你受伤后，给一个温暖的怀抱。
即使这段时间经济学家们都在喊“凡是靠地产拉动的经济都会遭遇崩盘”，也不会忘了在注角处补上一句——在人民币购买力不可遏制下降的复杂格局下，要把购买力配置到中国一线城市，一线城市将成为中国经济的最后一个安全点；或者“房地产如果出问题，一线城市不是房产商避风港”。
反正就像貔貅只进不出一样，一线城市房产，只涨不跌。秉持这一信仰的逻辑是：一线城市人口密集，外来人口和土豪们共同托举房价，一线城市教育、医疗资源丰富。
可是，早在几年前，一线城市高企的生活成本就驱使着外来人口告别北上广；优质的教育与医疗资源，并不能撑起一个城市的房价；土豪们在托起了温哥华的房价后，现在已经跑到柏林去买房了。
三季度以来，一线城市房价已经停涨，香港深圳等一线城市房价已经开始有了下跌之兆，北上广也已滞涨。，“最后一个安全点”也许会成为“最后一个临爆点”。
反正同样人口密集，同样由于奥运会经历过房价暴涨，同样汇集着优厚的资源，同样经历着人口涌入的东京，在日本1990年代的经济危机中，未能幸免于房价的大崩盘。
年，日本东京市区、大阪、名古屋的土地平均价格，蓝色曲线为东京，红色曲线为大阪，黄色曲线为名古屋
今天，为大家推送这篇文章，看看也曾保持过GDP双位数增长的日本经济，在经历了“土地神话”的破灭，中小银行的破产，证券丑闻的暴露后，是如何陷入衰退的；而曾经被奉为“东京房价永不跌”的东京房价，又是怎样崩盘的？
日本房地产泡沫兴衰史
1990年，日本生产性行业的贷款比重下降到25%，非生产行业的贷款比重却上升为37%。日本看似繁荣的经济成了名副其实的空中楼阁，危机一触即发
泡沫的破灭来得迅速而毫无预兆。1989年，日本政府已经意识到经济泡沫，但是此时施行紧缩货币政策为时已晚。
从1989年5月开始，日本央行连续3次提高贴现利率。在短短一年多的时间内，日本银行利率从2.5%上调至海湾战争前夕的6%。
去年9月，日本东京获得了2020年奥运会的主办权。消息一经公布，日本国内举国欢腾。
对于上了年纪的人来说，这一消息让他们回忆起了过去的荣光。上一次在东京举办奥运会还是1964年，那是日本经济发展的黄金岁月。
从上世纪60年代开始，日本保持着每年10%的高速经济增长，在短短20年间从一个农业经济小国转型成为世界上最大的钢铁和汽车出口国。1964年东京奥运会，1966年大阪世博会，日本向全世界展示了从战败阴影中复兴的国家形象。
为了迎接东京奥运会，日本修建了一系列交通基础设施，兴建了城市。这些大规模的建设带动了日本房地产行业的强劲发展。当时，东京被认为是全球最有活力的国际大都会。1969年，未来学家赫尔曼·卡恩在《即将出现的超级强国》一书中预测，日本将在2000年成为世界第一经济大国。
然而，还未等到验证预言的那一天，日本就从繁荣的天堂跌入危机的深渊中。1990年，日本股市、楼市泡沫相继破灭，日本经济从此一蹶不振，进入“失去的二十年”。
今天，无论是日本普通民众，还是庙堂高官，都希望借助再次举办奥运会的契机，提振日本经济。日本政府计划将东京作为经济增长特区，进行大规模的再开发。公共设施投资、政策放宽、税收制度改革等等计划都已经开始实行。
外国资本也已经蠢蠢欲动。一批主权财富基金正在涌向日本房地产市场。卡塔尔刚刚买下了一系列保龄球馆；阿塞拜疆接近买下银座的蒂凡尼大楼，而新加坡正准备买下东京西南部婚礼场馆Meguro Gajoen……
历经了20年的低迷之后，日本的房地产市场似乎重现曙光。此时，回顾那场发生在20世纪末的房地产泡沫危机，或许有助于日本不再重蹈覆辙。
奥林匹克景气
1964年的东京奥运会被认为是历史上最成功的奥运会之一。日本成为了世界上第一个借助奥运会带动国家经济高速发展的国家。
在筹备东京奥运会期间，日本政府正在进行收入倍增与国民经济高速增长计划。以此为契机，东京和日本全国各地都大兴土木，建设了一批交通基础设施。
其中，令日本人颇为自豪的新干线高速铁路系统就是修建于此时。日东京奥运前夕，连结东京与新大阪之间的东海道新干线开始通车运营，这是世界第一条投入商业营运的高速铁路系统。
有数据显示，日本对东京奥运会所有相关事业的总投入高达1兆日元。按照当时的汇率计算，约为30亿美元。这创造当时奥运会历史上最高的投资记录。
其中，日本政府对比赛设施和奥运村投资160亿日元，道路交通设施建设825亿日元，运营费用60亿日元。除此之外的所有投资，都被用来完成新干线、高速公路、地铁等城市基础设施建设。
这种投资的比例显示，日本并不是仅仅为了举办奥运会而投资。大规模建设带动了房地产建筑业、服务业、运输业和通信等行业的强劲发展，从而带动日本经济的全面腾飞。1962年到1964年，日本经历了一段“奥林匹克景气”时光。
受奥运会影响最深的是房地产行业。除场馆建设之外，东京周边的住宅以飞快的速度发展起来。1964年，日本民间住宅建设总数比1951年增加了71%，而1963年 1964年的建筑承包合同额分别比前一年增长了32.9%和27.8%。
与此同时，日本政府也因循就势修改了《建筑法》，废除了原先“不准修建超过31米高层建筑”的规定。日本从此出现了高级公寓，新大谷饭店、霞关大楼等一批超高层大型建筑群也拔地而起。
从1961年到1963年，日本房地产行业迎来量价齐升的鼎盛阶段。当时，在短短两年之内，日本建成公寓62栋，2191户，价格也较之前上涨了接近一倍。1964年日本公寓售价平均为950万日元，最高达到1880万日元。
进入80年代，日本经济进入了令人炫目的鼎盛时期。日本制造的产品遍布全球，日本企业在全球范围内大量投资和收购。1985年，日本取代美国成为世界上最大的债权国。美国人的银行、超市，甚至好莱坞的哥伦比亚电影公司和纽约的标志性建筑——洛克菲勒大楼都成为了日本人的囊中之物。
然而，当日本人目空一切，认为自己是“世界之王”时，一场危机正在酝酿当中。
签订“广场协议”
1978年，第二次石油危机爆发。由于能源价格大幅上升，美国国内出现了严重的通货膨胀现象。1979年夏天，保罗·沃尔克就任美联储主席。为了治理通货膨胀，他连续三次提高联邦基金利率，实施紧缩的货币政策。
这一政策使美国市场名义利率上升到20%左右的水平，吸引了大量的海外资金流入美国，导致美元大幅升值。从1979年底到1984年底这段时间内，美元汇率上涨了近60%，美元对主要国家的汇率甚至超过了布雷顿森林体系崩溃前的水平。
美元居高不下的汇率水平导致美国对外贸易逆差大幅增长。为了改善美国国际收支不平衡的状况，美国希望通过美元贬值来增加产品的出口竞争力。
1985年9月，美国、日本、联邦德国、法国、英国等5个发达国家的财政部长和央行行长，在纽约广场饭店举行会议，决定五国政府联合干预外汇市场，使美元兑主要货币有序地下跌，以解决美国巨额的贸易赤字，史称“广场协议”。
“广场协议”签订之后，五国开始在外汇市场抛售美元，带动了市场投资者的抛售狂潮。美元因此持续大幅度贬值，而世界主要货币对美元汇率均有不同程度的上升。其中，日元的升值幅度最大，三年间达到了86.1%。
这并不是美国第一次干预外汇市场。1971年12月，日本曾与美国签订《斯密森协议》。根据协议，日元对美元的汇率从1美元兑360日元升值为1美元兑308日元，涨幅为18%。此轮汇率改革导致了1973年日本地价的上涨，但由于石油危机的影响，仅持续了1年。
日元的大幅升值提高了日元在国际货币体系中的地位，促进了日本对外投资大幅度增加，为日本企业在海外扩张提供了机遇。但与此同时，日本经济也已经埋下了泡沫的炸弹。
由于担心日元升值提高日本产品的成本和价格，日本政府制定了提升内需的经济增长政策，并放松国内的金融管制。从1985年开始，日本央行连续5次下调利率，从5%降至1987年2月以后的2.5%
当时，日本已经完成了城镇化建设，国内的城镇化率超过90%。这意味着在原有产业结构下，日本的经济增长已经趋向饱和。在这样的背景之下，大量的资金流向了股市和房地产市场。人们纷纷从银行借款投资到收益可观的股票和不动产中。于是，股价扶摇直上，地价暴涨，一个巨大的泡沫正在诞生。
疯狂的泡沫
20世纪80年代，日本银行开始推行银行资本金管理改革。为了推动银行国际化，日本政府决定实行双重标准：国内营业的可以按照本国4%的标准，有海外分支机构的银行则必须执行8%的国际标准。在此要求下，日本银行除了必须不断补充资本金之外，还得调整银行资产结构。
当时，日本银行最苦恼的事情是有钱贷不出去。为了扩大营业份额，日本银行想尽各种办法，利用超低利率拼命发放贷款。
相对于一般公司贷款，房地产抵押贷款的风险权重较低。这意味着银行发放相同数量的贷款，房地产抵押贷款只需一半的资本金。于是日本商业银行纷纷将资金投放到这一领域。
为了发放贷款，日本银行使出浑身解数。甚至对于那些有存款意向的人，银行都会劝告他们进行土地投资：“地价在不断上涨，而利息又接近于零。如果从银行借入资金来购买土地的话，肯定会因土地升值而大赚一笔。”
而一旦这个人买了土地，银行又会以这块土地为担保，再借给他相当于土地价格70%的资金，劝他再购买别处的土地，然后再以新的土地为担保……如此循环反复。
同一时期，国际热钱的涌入加速了日本房地产泡沫的膨胀。签订《广场协议》之后，日元每年保持5%的升值水平，这意味着国际资本只要持有日元资产，即使价格没有升值，也可以通过汇率变动获得5%以上的收益。
敏锐的国际资本迅速卷土重来，在日本的股票和房地产市场上呼风唤雨。国际廉价资本的流入加剧了日元升值压力，导致股价和房价快速上涨，从而吸引了更多的国际资本进入日本投机，泡沫越吹越大。
随着大量资金涌入房地产行业，日本的地价开始疯狂飙升。据日本国土厅公布的调查统计数据，1985年，东京的商业用地价格指数为120.1，到了1988年暴涨至334.2，在短短三年内增长了近2倍。
1990年，东京、大阪、名古屋、京都、横滨和神户六大城市中心的地价指数比1985年上涨了约90%。当年，仅东京都的地价就相当于美国全国的土地价格，制造了世界上空前的房地产泡沫。
一个广为人知的故事是，在东京，有一位学校的看门人在传达室干了40多年，一直收入微薄。退休之后，他准备返回乡下安度晚年。于是托人把他在东京的一所小房子卖掉，没想到这所房子竟以800万美元的价格出售。看门人瞬间成为百万富翁，衣锦还乡。
然而同一时期日本名义GDP的年增幅只有5%左右。由于地价快速上涨，已经严重影响到了实体工业的发展。建筑用地价格过高，使得许多工厂企业难以扩大规模；过高的地价也给政府的城市建设带来了严重的阻碍；高昂的房价更是使普通日本人买不起属于自己的住房……日本泡沫经济离实体经济越走越远。
失去的二十年
1990年，日本生产性行业的贷款比重下降到25%，非生产行业的贷款比重却上升为37%。日本看似繁荣的经济成了名副其实的空中楼阁，危机一触即发。
泡沫的破灭来得迅速而毫无预兆。1989年，日本政府已经意识到经济泡沫，但是此时施行紧缩货币政策为时已晚。
从1989年5月开始，日本央行连续3次提高贴现利率。在短短一年多的时间内，日本银行利率从2.5%上调至海湾战争前夕的6%。
日本货币政策的突然转向，首先刺破了股票市场的泡沫。日，是日本股市有史以来最黑暗的一天。当天，日经指数顿挫，日本股市暴跌70%。人们依稀记得，就在半个月前的日，日经指数还达到了辉煌的高点38915点，市场普遍相信“明年股价可以达到5万日元”。令人绝望的是，以1990年新年为转折点，日本股市陷入了长达20年的熊市之中。
1990年9月，日经股票市场平均亏损44%，相关股票平均下跌55%。日本股票价格的大幅下跌，使几乎所有银行、企业和证券公司出现巨额亏损。公司破产导致其拥有的大量不动产涌入市场，顿时房地产市场出现供过于求，房价出现下跌的趋势。
与此同时，随着日元套利空间日益缩小，国际资本开始撤逃。1991年，日本不动产市场开始垮塌，巨大的地产泡沫自东京开始破裂，迅速蔓延至日本全境。土地和房屋根本卖不出去，陆续竣工的楼房没有住户，空置的房屋到处都是，房地产价格一泻千里。
1992年，日本政府出台“地价税”政策，规定凡持有土地者每年必须交纳一定比例的税收。在房地产繁荣时期囤积了大量土地的所有者纷纷出售土地，日本房地产市场立刻进入“供大于求”的时代。
几种因素的叠加，加速了日本房地产经济的全面崩溃。房地产价格的暴跌导致大量不动产企业及关联企业破产。1993年，日本不动产破产企业的负债总额高达3万亿日元。
紧接着，作为土地投机主角的非银行金融机构因拥有大量不良债权而陆续破产。结果，给这些机构提供资金的银行也因此拥有了巨额不良债权。当年，日本21家主要银行宣告产生1100亿美元的坏账，其中１/３与房地产有关。
1991年7月，富士银行的虚假储蓄证明事件被曝光。紧接着，东海银行，协和琦玉银行也被揭露出来存在同样的问题。大量银行丑闻不断曝光，使日本银行业产生了严重的信用危机。数年后，几家大银行相继倒闭。
“土地神话”的破灭，中小银行的破产，证券丑闻的暴露……接连的打击让日本民众对资本市场丧失了信心。此后，受到亚洲金融危机、次贷危机等国际大势的影响，日本房地产市场再也未能重回辉煌。
据2005年日本国土交通省发表的地价统计数据，日本全国的平均地价连续14年呈下跌趋势。与1991年相比，住宅地价已经下跌了46%，基本回到了地产泡沫发生前1985年的水平；商业用地下跌了约70%，为1974年以来的最低点。13.1%，高于1988年的9.4%，是至今为止的最高水平。尽管经过了长达20年的艰难调整，但日本房地产市场依然疲软。
正如法国文学家加缪在其小说《鼠疫》结尾处所写的那样，“鼠疫病菌绝不会从此死亡或者消失，数十年间，它们可以在家具、衣服堆中沉睡，在房间、洞穴、衣柜、皮箱、手帕中顽强地等待着”。
日本的房地产泡沫危机也是如此。尽管在泡沫膨胀时是如此美好，折射出五彩的光芒，但只要是非理性的繁荣，泡沫总有崩溃的那一天，而痛苦更是加诸百倍。
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来源：海清FICC频道（ID:haiqing_FICC）
作者：邓海清、陈曦
　　年，中国房地产销售市场再度火爆，根据百城价格指数，两年全国平均房价涨幅超过20%，一线城市平均涨幅超过40%，部分热点二线城市涨幅甚至超过一线城市。
　　主流观点认为，中国进入老龄化时期，城镇化接近尾声，货币超发、加杠杆是房价上涨的主要原因，因此房价上涨不可持续，随着新一轮房地产调控政策出台，中国房价将出现“历史大顶”。对于上述各项观点，我们均持否定态度。
　　我们认为，不能简单的认为高房价就是“房地产价格泡沫”。中国一线城市的高房价本质上是“产业集聚、资源集聚导致的特大城市化倾向”（决定需求）与“严控特大城市规模”（决定供给）之间的矛盾。
　　在政府城镇化政策根本改变之前，一线城市的价格扭曲将长期存在。与年房地产调控类似，此次房地产调控可能导致一线城市短期止涨甚至下跌，但改变不了一线城市房价的长期上涨趋势。
　　在本文中，重点分析主流观点普遍存在的五大误区：
　　误区一，房地产市场只考虑需求不考虑供给；
　　误区二，认为“人口流动”可以代表房地产需求；
　　误区三，认为“老龄化”将导致房价下跌；
　　误区四，认为中国城镇化接近尾声；
　　误区五，认为加杠杆必然等于“炒房”和泡沫。
　　主流房地产分析框架
　　对于中国房地产问题，主要有两种分析方法：一种是从宏观的角度，研究房地产的供需和政策，判断房地产市场的拐点；另一种是从估值的角度，使用房价收入比、杠杆率等指标，确定中国房地产市场相对于全球的估值水平，判断房地产市场的拐点。
　　在本文中，主要集中于宏观的角度，对目前主流的房地产分析框架提出质疑。在之后的系列文章中，将对估值指标进行讨论。
　　从宏观角度，市场上对于中国房地产的主流分析框架是“人口流动+货币现象”。这一分析框架的本质是，认为房地产价格由需求决定，而需求分为两部分：刚性需求和投资需求。其中，“人口流动”对应“刚性需求”，“货币现象”对应“投资需求”或者反映价格泡沫程度。
　　其中，“人口流动”又包括两部分，一部分是“老龄化”，一部分是“城镇化”，这两部分共同决定了城市人口的变化，市场主流观点认为城市人口的变化可以代表房地产的需求变化。
　　市场主流观点认为，中国已经进入老龄化拐点，同时城镇化接近尾声，因此购房人口数量或增速将下降，房地产需求将长期下滑，因此中国房地产正处于存在历史大顶。同时，主流观点认为，由于房地产需求正在下降，因此房地产价格上涨是“货币现象”，也就是房地产价格泡沫。
　　我们认为，上述房地产分析框架看似很完整，很充分，但实际上存在诸多似是而非的问题，也完全没有揭示中国房地产问题的本质。下面重点分析“人口流动+货币现象”框架的五大误区。
　　误区一：房地产能只看需求而不看供给吗？
　　在“人口流动+货币现象”框架中，只从房地产需求的角度出发，而完全忽略了供给因素。
　　事实上，供给是中国房地产问题的关键之一。最直接的证据是，北京、上海低供给、高房价，重庆则是高供给，低房价。
　　北京、上海实行了严格的控制土地供给规模政策，而重庆则没有限制土地供给，导致北京、上海2010年以来房地产销售面积维持低位，而重庆房地产销售面积则持续上行。
图1 北京、上海销售下滑，重庆销售上升
　　与北京、上海等一线城市甚至绝大多数二线城市相比，重庆的房价涨幅微乎其微。我们认为，重庆的土地供给、住房供给充分，是其房价能够在年基本不变的重要原因。
图2 北京、上海房价飙涨，重庆房价基本不变
　　在年“忽视房地产供给”的误区较为突出，2016年以来已经得到一定程度的修正。“土地供给不足”因素越来越被市场接受，呼吁放松特大城市人口和土地规模管制的声音越来越多。
　　2016年以来，市场主流的误区出在需求端，这些错误观点包括：“人口流动决定刚性需求”、“老龄化导致房价下跌”、“中国城镇化接近尾声”、“加杠杆就是炒房、泡沫”，在下面的误区二到误区五中将一一进行论述。
　　误区二：“人口流动”能决定房地产刚性需求吗？
　　我们认为，决定房地产刚性需求的并不是“人口流动”，而是“购买力流动”。
　　在2016年初，很多人将上海“人口净流出”作为上海房价不能上涨的主要依据，但结果让人大跌眼镜。事实上，2011年以来一线城市人口增速一直在下降，但一线城市房价在全国涨幅仍然位居前列。
图3 北京、上海人口增速持续下降
　　为何人口下降，反而房价大涨？因为我们只关注了人口下降，而没有关注其背后的原因。是因为大家不渴望北上广的教育、医疗、就业、娱乐条件吗？答案显然是否定的！
　　一线城市人口增速下降，根本原因有两个：
　　一是限制特大城市人口规模是一项基本国策，“严格控制特大城市人口规模”明确写在“十八届三中全会”《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》、《国家新型城镇化规划（年）》等重要文件中。北京市人口上限为2300万；上海市人口上限为2500万。
　　二是一线城市超高的房价使得很多人难以在一线城市体面的生活，不得不“逃离北上广”。
　　换句话说，一线城市的人口增速下降，是政府政策、高房价阻止了中低收入阶层人口流入的结果。如果人人都能在北上广深买得起房、人人都有购房条件，那一线城市的人口增速有可能下降吗？
　　尽管现实有些残酷，但不得不承认，离开北上广的是中低收入阶层，而全国各地的中高收入阶层仍然在进入北上广，只有极高收入阶层才有可能真的希望离开中国一线城市、出国移民。
　　我们的核心观点是，衡量一线城市房地产刚性需求，要看的是“购买力流动”，而不是“人口流动”。即使一线城市总人口数量减少，只要买得起房的人口数量在增加，一线城市的刚性需求就是在增加。简单的将“人口流动”等同于“购房需求”，存在严重的问题。
　　误区三：“老龄化”真的会让房价下跌吗？
　　在宏观层面，“老龄化”一直是论证中国房地产市场“历史大顶”的重要依据。很多观点认为，“老龄化”导致适龄购房人口占比下降，进而导致房地产需求下降，进而导致房地价格下跌。
　　上述观点的主要证据是日本，日本70年代之后人口老龄化加速，最终导致了日本80年代的房地产泡沫破裂，同时日本房价近二十多年一蹶不振。
　　上述理论和证据是不是看起来合理、很充分？但事实并非如此。从全球数据来看，“老龄化”与房地产价格基本没有关系，日本更可能是一个特例。
　　先看美国，老龄化完全无法阻挡房价上涨。美国1990年之后老龄化明显加剧，适龄购房人口占比持续下降，但美国房价上涨并未停止，甚至出现加速趋势。即使次贷危机房价阶段性下跌，目前房价也已经涨回危机前的水平。
图4 美国老龄化加剧，房价反而上涨
　　再看英国，老龄化之后房价反而加速上涨。英国1990年之后老龄化加速，2000年之后适龄购房人口占比下降，英国房价却一路上涨。同样经历次贷危机阶段性大跌之后，目前房价已经涨回危机之前的水平。
图5 英国老龄化加剧，房价反而上涨
　　最后看德国，老龄化最严重时期反而是房价上涨最快时期。德国1980年之后人口老龄化一直在持续，1995年适龄购房人口占比见顶、之后长达二十年下降，但在人口老龄化程度最高、适龄购房人口占比最低的2010年以来，德国房价却一路飙升。
图6 德国老龄化加剧，房价反而上涨
　　从美国、英国、德国等例子可以看出，“老龄化”决不能与“房价下跌”划等号。如果简单的看图说话，我们能得到的结论反而是：美国、英国、德国房价均呈现长期上涨趋势，而无论老龄化与否，甚至无论经济危机与否。
　　不管上述看图说话的结论是否成立，至少我们已经能够证明一点：将“老龄化”作为中国房价大顶的理由是大错特错；除日本之外，多数国家“老龄化”与房价涨跌无关。
　　误区四：中国城镇化真的接近尾声了吗？
　　从宏观层面， 城镇化率接近尾声也一直是看空中国房地产的重要理由。但真实情况是，从国际比较看，完全得不出“中国城镇化接近尾声”的结论。
　　如果看户籍城镇化率，中国户籍城镇化率不足40%，显然距离城镇化结束还有相当相当远的距离。
　　不过，户籍城镇化率对中国的城镇化程度存在明显低估，特别是对于三四线城市而言。由于户籍制度的原因，很多农民已经在三四线城市购房，但不愿放弃农村户口，因为农村户口相对三四线城市户口更有价值。
　　如果不看户籍城镇化率，而是看常住人口的城镇化率，中国2015年城镇化率也仅为56%，远低于发达国家，也低于部分发展中国家。相比之下，美国城镇化率80%，日本城镇化率93%，德国城镇化率75%，法国城镇化率80%，英国城镇化率82%，韩国城镇化率82%。即使看发展中国家，俄罗斯城镇化率75%，巴西城镇化率86%，南非城镇化率64%，中国城镇化水平在发展中国家中依然算低的。
图7 中国城镇化率远低于其他国家（均为联合国口径）
　　从中国城镇化率的增速看，也完全得不到城镇化接近尾声的结论。1996年-2015年，中国每年城镇化率增长速度均为1.3%左右， 最新的2015年城镇化率增速仍然为1.33%，城镇化率增速最低的年份也达到了1%以上，中国显然还处于城镇化的趋势之中。
图8 中国城镇化率增速仍高
　　从国际经验来看，无论是发达国家还是发展中国家，城镇化率至少要达到70%以上，城镇化才算接近尾声，而中国距离70%还有极大的差距。
图9 全球经验来看，城镇化率70%之前均为快速城镇化阶段
　　如果按照70%作为中国城镇化的终点，则还有10-15年的城镇化时间。目前中国为56%，距离70%还有14%的距离。中国过去平均每年城镇化率提高不超过1.5%，这意味着中国距离城镇化结束至少还有10年的时间。如果按照1%的城镇化率增速计算，则还有将近15年的时间，难道10-15年是一个很短的时间吗？中国过去10-15年发生了多少变化？房价在过去10-15年又涨了多少？“中国城镇化接近尾声”的结论到底怎么得出来的？
　　误区五：加杠杆就一定是“炒房”吗？
　　前面四个误区都是围绕刚性供需或者真实供需，最后一个误区讨论货币因素。中国高房价真的是货币超发或者加杠杆炒房的结果吗？
　　首先要讨论的问题是，房价上涨与货币超发，孰因孰果？从数据上看，中国确实存在所谓“货币超发”，即“M2增速”高于“GDP+CPI增速”，很多人认为货币超发是房地产泡沫的原因。
　　但事实可能恰好相反，房价上涨是货币供应的原因，而不是结果。并不是每年央行印好钞票，然后大家拿着钞票去买房子；而是在买房子贷款的过程中，才创造了M2。从时间先后顺序看，只能是先有买房子的行为，才有货币供应的增长。这就意味着，是高房价导致了高M2，而不是高M2导致了高房价。
　　尽管我们不认为货币超发（高M2）导致高房价，但是我们承认房价上涨与货币宽松的正相关关系。货币超发与货币宽松的区别是，货币宽松只关注资金成本的高低，而不看货币供应量的多少。
　　我们认为，年的货币宽松降低资金成本、放松首付比例，是加剧房价上涨的重要因素。但这是否意味着全国范围存在泡沫？我们持怀疑态度。
　　我们认为，对于全国房地产市场不能一概而论，而必须分类讨论。
　　首先是一线城市，我们认为一线城市“炒房”的可能性并不大，一线城市加杠杆不等于炒房。主要原因是，年全国取消限购潮中，所有一线城市均没有取消限购。2011年以来，一线城市均限制购买两套或以上住房，这使得炒房的难度极高。一线城市的加杠杆只能用于首套或者二套，对应的是居住或者改善需求；除非该购房人未来永久离开中国一线城市，否则加杠杆买房最多算是刚性需求的提前释放，而非以未来卖出为目的的“炒房”。
　　其次是三四线城市，高库存下“炒房”的可能性也不大。三四线城市尽管没有限购，但是一直处于供给过剩的状态，即使到现在，库存去化周期一般都在两三年甚至更长时间，还没有听说过有“炒家”会炒供给严重过剩的东西。
　　真正可能存在“炒房”的是所谓热点二线城市。一方面，这些城市在年取消了限购，使得“炒房”成为了可能；另一方面，这些城市存在阶段性的土地供给不足、住房库存不足，为“炒房”提供了空间。从历史上看，每一轮房地产价格上涨都是一线城市涨幅最高，而年部分热点二线城市涨幅超过一线城市，也从侧面反映其存在过热或者泡沫的可能。如果二线城市采取了“限购抑制需求+加大土地供给”，则“炒房”部分将退潮，存在重演当年温州或者鄂尔多斯房价大跌的可能。
　　因此，我们认为：
　　（1）对于一线城市，货币宽松和限贷放松使得刚性需求提前兑现，加速了房价上涨，但与以为了将来卖出的“炒房”有本质不同，一线城市即使房价下跌，也难以超过年的跌幅；
　　（2）对于三四线城市，“炒房”的动机本来就不存在，未来仍然是城镇化与高库存的博弈，大涨大跌的空间都不大；
　　（3）对于二线城市，存在一定程度的“炒房”泡沫，“限购+扩大土地供给”可能会导致二线城市房价大跌，这种下跌是房地产市场正常化的结果。
　　中国存在“房地产泡沫”吗？
　　最后谈谈中国是否存在“房地产泡沫”。我们一直不太认可“中国房地产存在系统性泡沫”的说法，特别是不认可“一线城市高房价等于泡沫”的说法。
　　中国一线城市的高房价本质上是“产业集聚、资源集聚导致的特大城市化需求”（决定需求）与“严控特大城市规模”（决定供给）之间的矛盾。在中国“严控特大城市规模”这一城镇化路径没有得到改变之前，一线城市房价上涨将长期存在，而与“会因杠杆断裂的泡沫”有本质不同。
　　所谓“资产价格泡沫”，需要有两个要素：一是“价格偏离价值”，价格上涨脱离基本面，即由于炒作无法实现的预期导致的价格上涨，二是“存在加杠杆投资行为”，加杠杆买入的目的是为了将来卖出，只能通过资产价格上涨偿还加杠杆的利息，当资产价格停止上涨，则会发生剧烈去杠杆，引发泡沫破裂、资产价格暴跌。
　　最近的资产价格泡沫是2015年的中国股市。股价上涨时由于“国家牛市”等错误预期，同时存在配资等加杠杆投资行为，最终体现为暴涨暴跌。
　　同样是暴涨，但与股市不同，2016年黑色系商品可能并非资产价格泡沫。2016年初，我们在《美元周期见顶大宗商品见底》、《为何产能过剩无法阻挡大宗商品暴涨？》（邓海清、陈曦）等文章中提出，基于“供给侧改革+经济企稳回升+美元指数见顶”的逻辑看多黑色，黑色系商品也确实出现了暴涨，但市场却一直认为是“资产价格泡沫”。市场当时的逻辑是，“黑色系存在严重的产能过剩，所以价格大涨是不可能的，必然是泡沫”。不过，到了2016年下半年，随着黑色系趋势性走强越来越确定，市场上“黑色系暴涨是泡沫”的论调已经基本消失。
　　在衡量“资产价格泡沫”的第一个要素“价格偏离价值”中，必须注意，政府政策因素应当体现在“价值”中。这就跟分析债券市场时、必须考虑央行货币政策，分析股票市场时、必须考虑尚未实行注册制一样。脱离开政府政策，谈论价值是没有意义的。黑色系暴涨的根本原因是“供给侧改革”，这一政策因素确实会改变黑色系商品的长期价值，因此价格的上涨是符合基本面的，而不是价格偏离价值。
　　在“价格没有偏离价值”的情况下，加杠杆只会”加速价格向价值回归”，而不是“加剧价格与价值的偏离”，也不会导致资产价格泡沫，这就跟“加杠杆套利”可以抹平错误定价、实现市场有效性的逻辑是一样的。特别是，在一线城市一直存在限购政策的情况下，加杠杆只是加速刚性需求的释放，而不会导致未来的去杠杆和崩盘。
　　房地产的逻辑与黑色系商品的逻辑是类似的，都是由于政策因素导致的价格扭曲，而且这种扭曲可以长期存在。我们很难想象，写入“十八届三中全会”《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》的“严格控制特大城市人口规模”、写入《国家新型城镇化规划（年）》的“有效控制特大城市新增建设用地规模”等政策能够在未来几年得到改变，尽管这些政策的合理性确实存在很大疑问。
　　我们并不认为中国存在系统性的房地产泡沫，特别是一线城市高房价绝不能轻易与“房地产泡沫”划等号，更不能轻易将日本房地产一蹶不振的孤例套用到中国。
　　当然，正如前面所述，部分热点二线城市可能存在房地产泡沫，因为其房价上涨与“不限购+阶段性低库存”有关，而这两个因素都已经或将要改变。不排除在个别热点二线城市重现温州房价大跌的可能，但也正与2012年的温州类似，暴跌扩散到其他城市的可能性很低。
　　要想从根本上改变一线城市房价的长期上涨趋势，我们认为有两个解决办法：
　　一是放弃“严格控制特大城市人口规模”政策，也就同时放弃由这一政策导致的“严格控制特大城市土地供给”，但这种可能性极小；
　　二是将“控制人口规模”与“控制土地规模”脱钩。“控制土地规模”一直被作为“控制人口规模”的工具，未来有可能只控制人口规模，而不控制或少控制土地规模，同时加快引导特大城市人口向周边转移。
　　总结：
　　1、宏观层面的主流房地产分析框架――“人口流动+货币因素”忽略了供给因素，而供给因素在中国房地产问题中有重要位置。
　　2、“人口流动”并不能决定房地产的真实需求，只有“购买力流动”才能反映房地产的真实需求。一线城市的人口增速放缓或负增长不代表一线城市购房需求下降，也不能作为一线城市房价将下跌的依据。
　　3、国际经验表明，“老龄化”绝不等于房价下跌。美国、英国、德国等案例表明，“老龄化”阶段恰恰是这些国家房地产价格上涨时期；不能将日本的特例作为“老龄化”导致房价下跌的依据。
　　4、用“城镇化接近尾声”论证房地产见顶是错误的，“中国城镇化接近尾声”是伪命题。全球经验来看，城镇化率70%以下为城镇化加速阶段，中国城镇化率远低于发达国家和部分发展中国家，未来还有10-15年的城镇化时间。
　　5、加杠杆不必然等于“炒房”，也不必然等于泡沫。（1）一线城市加杠杆是刚需提前释放，与为了卖出而买入的“炒房”有本质区别，未来即使下跌也难以超过年跌幅；（2）三四线城市房地产一直高库存、供给过剩，“炒房”的前提都不存在；（3）真正有泡沫风险的只有部分二线城市，一方面年没有限购，另一方面供给短期不足为“炒房”提供了理由，未来二线城市房地产正常化、刚需化可能会导致二线的房价短期大跌。
　　6、不能简单的认为高房价就是“房地产价格泡沫”。中国一线城市的高房价本质上是“产业集聚、资源集聚导致的特大城市化倾向”（决定需求）与“严控特大城市规模”（决定供给）之间的矛盾。政策因素应当被包含在价值之中，在政策具有持续性的前提下，一线城市的高房价可能并未明显偏离价值。在“价格没有偏离价值”时，加杠杆只会”加速价格向价值回归”，而不是导致资产价格泡沫。
　　在“有效控制特大城市新增建设用地规模”政策没有改变之前，一线城市的房价扭曲将长期存在，房地产调控只能导致短期价格波动，而无法从根本上改变一线城市房价的长期上涨趋势。一种可能的从根本上改变一线城市房价上涨趋势的方法是，将“控制人口规模”与“控制土地规模”脱钩，在控制人口规模的同时，放宽土地供给，加快引导特大城市人口向周边的转移。
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