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下载：30积分新三板做市指数断崖式下跌 未来路在何方？_网易财经
新三板做市指数断崖式下跌 未来路在何方？
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（原标题：新三板做市指数断崖式下跌 未来路在何方？）
　　文/风吹江南2015年新三板挂牌公司业绩整体向好，当年挂牌公司平均营业收入1.64亿元、平均净利润1293.65万元，同比分别增长17.33%和41.75%。挂牌企业的盈利在增加，质量在增强，比如像神州专车这样的明星企业也已正式挂牌新三板。&在企业的盈利能力整体增强的同时，做市指数却呈断崖式下跌态势。从之前最高点2673.17,一路跌到最近的1094.80，现在可能就是最低的时候。这是个悖论，企业盈利增加，股价应该往上走，但为什么我们看到的是往下走？&一家新三板企业，做市后价格一直维持在十五六块钱左右，但有一天，价格突然跌到了8.5元左右。经查询得知一名持有20多万股的小股东，因为要移民，在二级市场减持套现，当天仅成交了92万元，但公司股价却缩水了一半。&也就是说仅用92万元，就可以砸盘。实际上，在此期间，已经有很多著名的投资机构与企业基本达成了12元/股的定增价格。这样的例子比比皆是，很多做市的企业都已经跌破定增价，跌破净资产。&这个悖论说明，定增价格可以相对真实的反映企业价值，做市价格不能反映企业的真实价值。&这篇文章是根据东北证券山东分公司总经理张可亮近期在青岛举行的“董秘训练营”上的演讲整理的。全文近1万九千字，经过删减、整理，主要对新三板目前存在的做市商制度以及流动性问题谈了他的看法，提出了"凡是谈论流动性的投资者都不合格"，"做市商现在是空手坐庄"等观点，供大家讨论。&分三个部分，第一部分是新三板的一些现象，第二部分是现象背后的原因探究，探究明白原因之后，第三部分我们看分层之后挂牌企业有哪些应对策略。实际上也是一个发现问题，分析问题，解决问题的逻辑思路。一、新三板市场的一些现象1、新三板企业质量增强但做市指数下跌&根据股转系统日通过官方渠道发布“新三板挂牌公司2015年年报解析”，2015年新三板挂牌公司业绩整体向好，当年挂牌公司平均营业收入1.64亿元、平均净利润1293.65万元，同比分别增长17.33%和41.75%。截至2015年年底，新三板挂牌公司平均总资产2.82亿元，平均净资产1.25亿元，比前年同期分别增长29.87%和48.95%。上述四个指标同比都增加很多，体现出挂牌企业的盈利在增加，质量在增强。新三板经过这两年的高速发展也吸引了很多优秀的企业挂牌新三板，比如像神州专车这样的明星企业也已正式挂牌新三板。&在企业的盈利能力整体增强的同时，做市指数却呈断崖式下跌态势。从之前最高点2673.17,一路跌到最近的1094.80，现在可能就是最低的时候。这是个悖论，企业盈利增加，股价应该往上走，但为什么我们看到的是往下走？&拿我们服务的一家新三板企业举例，该企业质地很好，做市后价格一直维持在十五六块钱左右，但有一天，价格突然跌到了8.5元左右。经查询得知一名持有20多万股的小股东，因为要移民，在二级市场减持套现，当天仅成交了92万元，但公司股价却缩水了一半，也就是说仅用92万元，就可以砸盘。实际上，在此期间，已经有很多著名的投资机构与企业基本达成了12元/股的定增价格。这样的例子比比皆是，很多做市的企业都已经跌破定增价，跌破净资产。我想通过这个现象，这个悖论来告诉大家，我们认为定增价格可以相对真实的反映企业价值，做市价格不能反映企业的真实价值。&2、做市商和做市企业的数量不断增加但成交额却出现下降&第二个现象就是做市商的数量和做市企业的数量不断增加，14年底做市商72家，15年底做市商85家，做市的企业从14年的122家，到15年的1115家，截至目前有1610家，做市商和做市企业的数量都在不断增加。如果做市制度能够增加流动性，那么在做市商和做市企业二者同时增加的情况下，成交额应该是翻倍增加的走势，但是新三板的成交额不升反降。这是第二个现象，第二个悖论。通过这个现象我想告诉大家：现阶段，做市商不能提供流动性。&3、创新层与基础层的二八现象明显第三个现象是创新层与基础层的二八现象明显。我们对创新层和基础层的交易情况作了对比分析，创新层中24%的企业是没有发生过交易的，76%是有过交易的，而基础层中发生过交易的是21%，未发生过交易的是79%，一个非常明显的二八现象。另外，分层后953家创新层企业的成交额占了总成交额的53%，7,091家基础层企业的成交额仅占47%。通过这一现象，我想说分层还是有点道理（其实我还想说分层是有大道理的，这个在后面讲）。&我挑了这三个现象，试图从这三个现象里面发现一些本质性的东西。从前两个现象和得出的结论（做市价格不能反映企业真实价值，做市商不能提供流动性）我们应该再得出一个结论，那就是现阶段的做市商制度有问题。我一直在为新三板鼓与呼，但唯独对做市制度颇有微词，下面我就想讲一下做市商制度的问题和流动性的问题。二、现象背后的原因探究1、&做市制度的问题&2、&为什么做市价格一路下跌，为什么做市商没法提供流动性，我找了三个原因：&（1）做市商总体投入金额少&我从网上得到一组数据，投入做市金额在10亿以上的有两家，东方证券和广发证券（实际上已经超过20个亿）。投入5到10亿的有六家，投入1亿到5亿元的有38家，投入不足一个亿的有39家，投入不足1000万的有7家。但实际上东北、中信、海通、国信这不到10家券商投入的金额应该都超过了10亿元，但相对于新三板两万多亿的市值来说，券商总体投入能二百个亿，这二百个亿为两万亿提供流动性，哪怕是为其中的10%的小股东提供流动性，都根本不可能。所以做市商根本接不住，所以也就不想接。&（2）做市商投入金额与新三板投资者结构不匹配&我们从wind中统计了做市商做市情况，发现做市商持有单个做市企业的股票较少，很多做市商就拿20万股30万股。&现阶段新三板挂牌企业的股票的持有者，一为老股东群体，二则是通过挂牌前私募或者挂牌后定增进入的机构投资者，他们持有的金额少则几百万，多则上亿。当一家做市商在该股票上投入的做市金额只有几百万甚至不足百万的时候，怎么可能接得住？怎么可能为机构投资者提供退出渠道？&别说机构投资者，新三板个人合格投资者的门槛就是500万元，很多做市商在每只股票上的投入，可能连一个普通新三板的散户的减持，都接不住。庄家、闲家力量对比悬殊，现在做市商就是拿仨瓜俩枣出来，还好意思说自己在坐庄。&（3）做市部门考核压力大，做市商主动做空&当前阶段新三板二级市场，最大的空头可能就是做市商群体，因为证券公司对做市部门有考核，考核的主要标准还是利润。所以做市企业的股票下跌，做市部门的压力很大，压根不想接，甚至有些做市商趁着价格高，自己提前减持，变成了做市商跟做市商之间自己玩。&做市交易制度的推出的设计初衷是为了活跃交易，让投资者在想要卖出股票的时候，随时可以找到做市商接盘，即为提高保证新三板流动性而推出的。但现阶段做市商做得更像是低价投资赚钱，而非做市提供流动性。要想真正做市，做市商在持有库存股的基础上，必须为该只股票预留几倍甚至十几倍的接盘资金，做市投入应该与该只股票的总市值之间有一个合理的比例关系。&3、&流动性问题&第二个我想讲的是流动性的问题，大家最关心的一个问题。我们都在喊流动性不足，这是新三板最大的问题。那到底什么是“流动性”？因为我们A股市场存在很多年了，所有的跟资本市场有关的词，大部分都是在A股上创造出来的，然后我们把这些词汇再拿到新三板市场上来讲，想当然的，下意识的全部是在跟A股市场作比较，“流动性”也是。A股的流动性能够作为新三板流动性的标准么？如果不能，那么新三板到底需要什么样的流动性？我们大家一起来探讨这个问题。&下转《证券导报》8版
(原标题：新三板做市指数断崖式下跌 未来路在何方？)
本文来源：南海网-证券导报
责任编辑：王晓易_NE0011
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石东：新三板市场需要做空机制吗？
石东/文前两天，在一个讨论会上，有人主张在新三板引入做空机制。原因是他们的机构发现，一家新近挂牌新三板企业披露的信息中有严重造假现象。当他们把自己的分析观点发布出来时在业界引起很大震动，包括政府监管机构也很重视。但之后不久此事便不了了之。他说，如果当时新三板有做空机制，他的机构会做空那家挂牌企业，由此一方面可以警示造假公司，另一方面自己机构可以因此获利。因此认为，新三板应该尽快引入做空机制。在讨论过程中，会上出现两种不同观点，一种是同意他的观点，即引入做空机制可以调动民间力量弥补监管漏洞，提升打假积极性，从而有助于降低监管成本。另一种观点对此提出质疑，认为这会造成以打假名义为自己谋利，动机有问题，手段必然产生问题，谁能保证不会有人借打假进行讹诈？例如，王海的公司就明知是假货还要买假货，并以此向商家索取赔偿，由于其采取方式颇具争议，以至于经常被投诉敲诈勒索，由此引发许多法律纠纷和社会乱象，反而会增加政府监管成本。其实，我们是无法从人们做事的动机判断其实际效果及产生的结果。我们知道，美好的愿望和良好的动机并不一定能带来好的结果，有的甚至会导致灾难。而我们日常生活中无数的便利与实惠，又有多少是出自陌生的服务提供者善良无私的恩赐呢？一个好的制度或机制设计，可以把人们不那么高尚的动机，引导向良好的结果，反之亦然。鲶鱼效应的产生，并不是因为鲶鱼天生有好生之德，无私地驱动沙丁鱼锻炼身体，恰恰相反，它是要追赶小鱼并试图吃掉它们，才使鱼群积极游动起来，致使鱼群整体更加健康。再说王海，打假20年，中国的假货并没有减少，反而引发很多诉讼和争议，人们担心会不会因此增加了社会负担呢？我们无法假设当初如果没有王海们站出来大张旗鼓地打假，现在中国的假货市场会是什么样。不过我们可以假设，如果中国能够出现更多的王海，甚至人人都是王海，那么假货还能如此泛滥吗？王海们没有能力消灭假货，但会因他们的存在，增加了造假者的成本。当造假者的制假成本升高至无法达成其预期收益时，便会失去继续造假逐利的动力，转向生产其他产品。或者，如果他们想继续保持其边际利润，就不得不提升假货的价格，当假货价格高到接近真货时，消费者还会继续买假货吗？如果消费者都像王海们那样积极行动起来，政府对假货的监管成本是会上升呢还是会下降呢？打假的效果是会更好还是更坏呢？消费者整体是会获益还是受损呢？而在这整个过程中，王海们并不必在道德或动机上有什么大的提升，只是需要学会，自己的打假行为，必须是在法律允许的规范内进行。就金融市场而言，美国的OTC（场外交易市场）是一个鱼龙混杂的市场，好公司，造假公司真假难辨。在信息严重不对称的情况下，投资人很容易被欺骗，受到损失。如果监管部门一一筛选严格把关，一方面监管成本极高，另一方面会降低市场活力，不符合建立场外交易市场的初衷。正是因为有做空机制存在，浑水公司这类公司才得以借机联手做空那些信息造假的公司，从中牟取暴利。其结果，虽然不能将这些造假公司赶尽杀绝，但是确实起到了一定的吓阻作用，使一些造假公司黯然撤出或望而却步，也使投资人没有在泡沫更大时介入，相对避免了更多的人更大的损失。在整个过程中，并没有看到监管部门在起决定性作用，而正是那些动机不纯的浑水们在搅动鱼池伺机而动。这样的市场机制，是增加了监管成本，还是避免了监管成本的增加呢？回到前面的话题，新三板目前实行的是注册制。如果监管部门逐一审核并核准每一个挂牌公司披露的所有信息，并持续关注其在所有时间内的真实性，这样的监管成本将会太高。但是完全放任挂牌公司作假现象肆意猖獗，对于新三板市场的健康成长，对于投资者的整体利益也是不利的。如果有一个刺激机制，比如做空机制，让无数民间机构像饥饿的猎食者一样时时贪婪地搜索着造假者的蛛丝马迹，使造假者不敢肆意妄为，这难道不是一个制度成本较低的选择吗？至于这些做空机构是否动机纯洁高尚，投机套利所得是否符合道德，我们无法判断与衡量。但只要不违反相关法规，允许他们在利益的驱动下充分发挥能动性，这对监管也不失为一种辅助手段。笔者以为，评判一个制度设计的优劣，不是看其设计是否严格缜密，面面俱到，而是要看它能不能最有效调动各方面资源，从而使整体系统发挥最大效能。本文并不是想证明在新三板引入做空机制是唯一有效解决方法，但对于挂牌公司造假问题的应对，一个有效可行的机制存在还是十分必要的。作者为北京大学BiMBA商学院东方战略与领导力研究中心研究员，北京大学国家发展研究院在读金融管理博士。曾在多家国际大型公司任高管职务， 拥有20多年跨国公司经营管理经验。目前为两家民营企业联合创始人。
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