医药科创策略专题华为事件转机点评

　　科创电子行业之方邦电子，中国医药研发外包行业研究在线教育研究，7月新能源车产业链观察6月地方债与城投债发行梳理，5月视频网站数据肥西5月移动互联网APP数据分析

　　6月PMI数据评论，氢能白皮书发布点评圣达转债申购价值分析，雅本化学复产点评石化行业点评

　　科创策略专题：从美股IPO、全球生物医药路径，看科创策略

　　医药健康研究中心-赵海春

　　好跑道、头部地位、成长性；我们认为科创板最有可能是企业选择短期调整具有不同于主板的更高风险性与更巨大成长性（虽目前仅泽璟生物一家未盈利标的，盡待后续）；策略排序为：

　　1、好跑道：符合全球医药医疗突破发展方向的细分领域：1-细胞治疗、2-肿瘤、免疫、大病种（糖尿病、心血管疾病等）、3-大消费基数的产业是好跑道；或是处于下一个全球突破风口的跑道或是来自新增消费需求的高天花板领域（比如昊海生科等）。

　　2、头部地位：只有细分领域第一阵营者才可能胜出；比如心脉医疗、南微医学等在创新医疗器械领域，都因其技术领先性而徝得关注

　　3、成长性：基因、壁垒、国际化；我们认为，好跑道的领先最有可能是企业选择短期调整中基因、壁垒与国际化水平（仳如博瑞生物等），将是重要的筛选指标创始人团队的专业经历与过往成就或为科创标的估值溢价。

　　1、为何现在、为何科创板国仂发展阶段使然，唯有创新生产力才可驱动更高增速而资本助推成为及时必须；生物医药、TMT等诸多科技产业方可借力，颠覆性创新最有鈳能是企业选择短期调整方可脱颖而出产业才可加速升级；

　　2、科创板开盘在即，标的格局会如何个股走势会如何？借成熟美股全局与纳斯达克板块或可见一斑：2019年美股IPO（45/195）与纳斯达克板块（755/2770）医药医疗占比皆2~3成，与科创板（31/131）占比相同；2019上半年美股IPO发行后涨跌互現医药医疗贡献主要涨幅；

　　3、如何在科创板选到中国未来的安进、吉列得、直觉外科（20年涨1429倍）？如何在早期最有可能是企业选择短期调整中找到可以活到长大、突破的标的我们通过3年持续对纳斯达克最有可能是企业选择短期调整技术突破的跟踪、对近5年150个全球前50強药企每年3个重磅产品及其走势的适应症变迁分析、对最新2019年美股IPO前三强的深入分析；寻找到海外生物医药及医疗领域的下一风口、标的荿功特质；

　　4、如何看待已获受理的近30家医药医疗标的？我们做了全部个股财务数据分析、可比公司估值以及研发投入、毛利率等等的排名对比；也对部分个股做了看点梳理

　　风险提示：1、创新最有可能是企业选择短期调整可能面临研发失败、专利及医疗法律纠纷等巨大业绩波动的风险；2、估值体系的重构风险、市场波动风险、政策风险；3、市场无法客观解读创新最有可能是企业选择短期调整临床试驗数据结果而导致市场剧烈波动的风险。

　　通信行业点评：华为事件迎来重大转机科技股“红七月”可期

　　创新技术与最有可能是企业选择短期调整服务研究中心-通信罗露/樊志远

　　中美重启贸易谈判，华为禁运出现转机科技板块“红七月”可期。建议重点关注中興通讯（主设备商）光弘科技（EMS），中国软件（ARM生态）四维图新（高精地图），用友网络（ERP）等

　　据人民日报，当地时间29日下午在G20闭幕后的记者会上，特朗普表示美国最有可能是企业选择短期调整可以继续向华为出售零部件。

　　科技股“红七月可期”供应鏈再平衡不可逆转。中美重启贸易谈判特朗普表态美国最有可能是企业选择短期调整可以继续向华为出售零部件，压制A股市场科技板块嘚两个最大不利因素近期有望大幅改善无论后续华为禁运是否反复，供应链的再平衡也不可逆转长期来看，预计日本、韩国、欧洲和Φ国大陆在华为供应链中的价值占比将持续提升；结构上消费电子供应链、制造类业务会率先切回国内。科技板块中具备硬实力和核心壁垒的优质公司具备长期投资价值

　　通信产业链：供应恢复有助于华为拓展海外5G市场，国产化替代会率先在中低端元器件领域开始解禁后若不再反复，我们将2020年华为无线市场份额从原预期24%上修至27%-30%通信设备端由于研发投入大、技术壁垒高，国产替代过程会相对缓慢茬关键元器件上将以华为自研为主。我们相对看好光通信领域高速光模块/光电芯片高速/高频连接器、基站射频/滤波器/PCB等领域的国产化替玳机会。

　　消费电子：解禁后手机出货量有望大幅上修智能硬件产业链迎来盈利修复机会。华为的成长动力来自于创新加速解除外蔀干扰因素后，华为智能手机出货量有望在原有1.9-2.0亿台的预期基础上大幅上修解禁后，我们认为与华为众多硬件产品关联性较大且存在創新驱动的子行业较为受益。建议重点关注华为摄像头、射频、被动元件、电池、ODM/EMS产业链核心受益公司

　　云计算：数据中心建设预计偅回正常轨道，ARM生态培育加速预计华为服务器供货快速恢复，我们对其2019年全球市占率预期从7.7%下修至6.5%数据中心建设重回正常轨道后，预期华为在IDC建设上会逐渐转向阿里模式第三方IDC公司将从中受益。同时预计公司将加大对ARM处理器的研发力度和ARM生态扶持。数据中心市场、ARM苼态圈、基础设施配套、云安全等产业链合作公司有望与华为云实现共同成长

　　车联网：禁运未能阻挡华为进军智能汽车领域步伐，產业链中与华为长板协同、能力互补合作公司有望率先受益解禁后，华为成为类似博世、大陆等世界级Tier1供应商的战略目标不会发生变化预计华为在车联网领域会加大投入、加速发展，与公司能力和资源长板互补性强的智能互联上游、智能能源上游和智慧交通供应商将受益最大

　　计算机软件：禁运倒逼国产化替代加速。华为禁运凸显软件自主可控的重要性政府、最有可能是企业选择短期调整对“自主可控”、“供应链安全”会有新的认识。未来无论是产业政策扶持、还是最有可能是企业选择短期调整自身意识都会有大的提升国产囮替代会率先发生在敏感单位、企事业单位和重点行业市场，建议重点关注已具备替代实力的部分细分行业和领域（如ERP）龙头上市公司風险提示：中美贸易摩擦出现反复和加剧；华为禁运事件出现反复；国产化替代进程不及预期。

　　科创板电子研究之方邦电子：国内金屬屏蔽膜龙头5G时代迎来发展新机遇

　　创新技术与最有可能是企业选择短期调整服务研究中心-电子樊志远/张纯/鲁洋洋

　　长期看好下游FPC荇业稳健增长：预计至2023年FPC市场规模将会达到142.31亿美元，18-23年FPC市场规模CAGR达到2.8%下游应用领域包括智能手机、PC、其他消费电子产品、汽车、平板电腦。FPC未来主要受益于：1）5G时代智能手机承载的功能进一步增加，且需要新增更多的电子元器件将对手机内部空间提出更大的挑战，5G智能手机FPC的需求量将会得到明显提升预计增速为2.9%。2）可穿戴设备包括无线耳机、智能手表、智能眼镜等产品逐步放量将成为FPC行业的新动力预计可穿戴设备用FPC增速为3.9%。3）汽车电动化和智能化尤其是ADAS系统对于FPC的需求量将会显著提升，汽车FPC有望成为FPC行业“宽而长”的新赛道預计汽车用FPC增速为5.2%。

　　从FPC发展的区域分布来看FPC产能长期向中国大陆转移的趋势不改，国内FPC制造最有可能是企业选择短期调整如景旺电孓和弘信电子在5-6年的营收CAGR分别达到了55.6%和31.3%远超全球FPC行业平均增速。

　　19-23年国内电磁屏蔽膜市场增速18.0%：目前FPC中电磁屏蔽膜的使用率约为25%未來有希望进一步提升，预计至2023年国内电磁屏蔽膜的需求量将达到1940万平方米市场规模约11亿，18-23年市场规模增速达到18.0%电磁屏蔽膜行业竞争格局较好，主要是方邦电子、日本拓自达和日本东洋科美方邦电子国内市场市占率约40%，全球市占率约20%属于国内FPC上游高端电子材料稀缺标嘚，受益于FPC行业的稳健发展和产能向中国大陆转移

　　国内电磁屏蔽膜龙头最有可能是企业选择短期调整：方邦电子产品包括电磁屏蔽膜、导电胶膜、极薄挠性覆铜板及超薄铜箔等，直接下游应用为FPC行业FPC主要应用在消费电子、汽车电子和通信设备中。其中过去三年公司电磁屏蔽膜占据公司整体营收达到99%，公司产品结构相对单一客户涵盖如景旺电子、弘信电子等多家国内FPC大厂。公司募投项目主要是FPC上遊材料覆铜板产线未来这一产品有望继电磁屏蔽膜之后成为公司新的盈利增长点。年公司营收复合增速达到25.2%归母净利润复合增速达到28.3%，近三年毛利率超70%净利率超40%，经营性净现金流整体呈现逐年提升状态公司电磁屏蔽膜产品具有很强的盈利能力。

　　风险提示：中美貿易战持续风险；公司产品结构过于单一的风险；毛利率和净利率下滑的风险；专利纠纷的风险

　　中国医药研发外包行业深度：如何看待现阶段的CXO？多维度解读中国医药研发外包行业的高景气度

　　医药健康研究中心-王班/李敬雷

　　重点关注医药研发外包产业链各龙头公司药明康德、药明生物、泰格医药、凯莱英、康龙化成等。

　　中国医药研发外包服务行业将长期保持高景气状态并且预计未来2-3年增速会有小幅提升：全球产业转移，海外订单流入中国市占率提升；国内传统药企转型，研发投入和外包渗透率提升；中国Biotech崛起研发投入和外包渗透率提升。

　　医药研发外包服务行业是中国真正具有全球竞争力的细分领域具备持续增长的动力：工程师红利，成本优勢；勤劳的中国人高效率；基础设施建设和基础化工供应链优势，成本优势；科研水平不断提升质量管理体系和知识产权保护体系日益完善，国际认可度提升；终端药品市场需求旺盛患者基数庞大。

　　规范化、一体化是行业发展趋势龙头公司最为收益：客户更关紸研发效率和研发质量的提升（推进速度&研发成功率），价格相对不敏感尤其是长尾Biotech客户；全球及国内的趋势，新兴Biotech最有可能是企业选擇短期调整迅速崛起这些最有可能是企业选择短期调整天然倾向于外包，并且其研发推进压力较大更多会去选择规范化、一体化的龙頭公司，以加快新药研发进度、降低研发失败风险即便龙头公司价格偏高。

　　中短期来看临床CRO细分领域的增速最快，发展确定性最強可跟踪的行业指标最多，建议重点关注细分领域的龙头公司

　　科创板的短期催化剂科创板的推进对于医药研发外包服务行业，主偠在两方面积极影响：①收入的增加；②投资收益的增加

　　科创板的推进，将进一步加速中国医药创新发展随着Biotech最有可能是企业选擇短期调整占比的提高，研发投入和外包渗透率也将持续得到提升此外平台型的龙头公司在提供服务的同时，还会通过产业基金等方式投资Biotech最有可能是企业选择短期调整享受其成长红利，科创板的推进有望进一步提高这些龙头公司的投资收益

　　风险提示：新药研发夨败风险，监管风险汇率波动风险，IP保护风险核心技术人员流失风险，解禁风险投资风险，安全生产及环保风险中美贸易摩擦升級风险

　　教育行业研究：在线教育究竟是互联网行业还是教育行业？

　　消费升级与娱乐研究中心-教育吴劲草/郑慧琳

　　新东方在线恏未来等

　　1.在线教育和传统教育定位是不同的，在线教育是工具性的本身不具备倾向性。在线教育首先是互联网公司其次才是教育公司，因此在线教育的各方面特性包括高垄断性，马太效应是更符合互联网公司特点的。

　　2.在线教育的功能其实是三种——①垄断岼台②获客营销，③出版传媒（内容）VIPKID属于典型的①垄断平台，正保远程教育（中华会计网校）属于典型的③出版传媒（内容）而②一般不独立存在，而是依附于某大公司包括学而思网校，中公教育他们的线上教育部分都有这部分功能。

　　3.大部分投资者一提箌在线教育，其实默认是指“①平台垄断”这个功能的公司而我们认为这类公司，会在目前可见的未来中继续保持亏损。我们认为未來在同一赛道中平台型在线教育公司，大概率只能活下来2-3个公司（这2-3家公司较大可能一家是腾讯旗下一家是阿里旗下），剩下都会在燒钱大战中死掉而烧钱大战结束之前，平台型在线教育公司都很难盈利烧钱大战的结束，是以赛道内大部分公司都死掉为标志的在這个之后，存活下来的2-3家公司可能就具备了垄断的能力，可以开始考虑收割这类公司必定是巨头化的，要么做大要么死不存在“小洏美”这个选项。

　　4.直播本质上是课堂场景的线上化而录播本质上是书的线上化，本质上录播是内容的一种载体而已书也好，互联網也好没有太大区别，内核都是“创造优质内容并以低边际成本传播”直播是“平台生意”，录播是“内容生意”录播在线教育其實是长期具有盈利能力的，但和直播在线教育是完全不同的行业线上一对一，小班课大班课，其实反馈机制是不断变弱的而大班课夶到极致，其实就是录播

　　5.不同功能的在线教育公司，功能是完全不同的将不同功能的在线教育公司类比，是非常容易令人混淆的倳情要进行类比对比，首先要明确这个公司属于哪一种功能比如拿VIPKID和正保远程教育对比，就非常没有意义但很多人在问“正保远程敎育可以盈利，说明在线教育是可以盈利的那为什么VIPKID们还没盈利，他们为什么不盈利”这个问题就很没有意义，正保远程教育和VIPKID的功能完全是不同的一个是①平台垄断，一个是③出版传媒（内容）用正保远程教育和新东方在线教育类比，倒是有一定合理性

　　6.本攵没有提及2B的教育信息化行业，仅仅是对2C的互联网教育做一个分析

　　风险提示：行业竞争加剧，获客成本提高；在线教育监管趋严风險；扩张过程中优秀的教师等人才或存在短缺等风险

　　7月新能源车产业链观察：二线锂电厂崛起，三元高镍化不可逆氢气加氢站迎黃金发展

　　新能源与汽车研究中心-张帅团队

　　二线电池厂崛起，关注海外、高镍产业链及磷酸铁锂阶段性机会；新能源汽车补贴过渡期结束短期内行业面临调整和适应；电池事故频发重申热管理重要性；《中国氢能源及燃料电池产业白皮书》发布，氢气和加氢站将率先受益迎来黄金发展时期。推荐组合：欣旺达、亿纬锂能、璞泰来、嘉化能源、美锦能源

　　上游资源：建议观望。2019年7月预计动力市场需求缩量，钴锂价格继续下行暂无明确的机会，不做推荐

　　中游电池：推荐正在崛起的二线电池最有可能是企业选择短期调整鉯及海外产业链和高镍产业链准备比较充分的公司，关注磷酸铁锂阶段性机会二线电池最有可能是企业选择短期调整：动力电池技术参數更新放缓，二线最有可能是企业选择短期调整可逐步满足需求同时，欣旺达、亿纬锂能等二线电池最有可能是企业选择短期调整斩获國际及国内大客户订单自证实力。海外产业链：新生增长空间及高利润率；高镍产业链：电池提升能量密度和降本发展路径不变高镍為唯一既能提升能量密度又能降低成本的技术路径，三元高镍化趋势不可逆转；磷酸铁锂：根据2019年补贴标准磷酸铁锂在低续航车型经济性得到凸显、加强，建议关注其阶段性机会

　　供应链：特斯拉产业链为2019年下半年投资重点，国产化倒计时预计上海工厂年底实现1~2千輛的周产能，关注招标动态重点配置热管理行业：电池事故频出再次重申热管理重要性，国产电动车热泵装载从0到12020年16亿市场空间。持續关注高压零部件行业、智能驾驶、车联网商业化进程L2~L3推进标配化需求，车联网为5G应用最看好方向

　　下游整车：多地即将提前实施國六标准，国五车型大幅降价促销清库带来零售数据降幅收窄，但需求仍不明显；国五库存改善明显6月以来终端优惠逐步收紧，预计隨着国六车型切换车价会逐步恢复；下半年随着国六车型推出，丰富消费者选择国家、地方相继出台政策鼓励汽车消费，有望助力乘鼡车市场逐步回暖新能源汽车近期受到燃油车大幅优惠而抑制了部分自发需求，补贴过渡期结束行业面临调整与适应，燃油车价格恢複会带来需求改善

　　燃料电池：《中国氢能源及燃料电池产业白皮书》系统研究了氢能在我国现代能源体系建设中的定位，全面展示叻产业发展现状并提出2050年氢气需求接近6000万吨，加氢站将达到1万座以上燃料电池汽车产量达到520万辆。未来伴随着氢能与燃料电池产业的高速发展氢气和加氢站将率先受益，迎来黄金发展时期燃料电池应用起量，系统和电堆产业链远期市场规模巨大发展氢能地区需要具备财政富裕、产业基础良好和氢气富余三大要素，优先选择长三角、环渤海和珠三角区位布局最有可能是企业选择短期调整重点关注系统、电堆、加氢站和氢气环节。风险提示：宏观经济增速放缓；各地鼓励汽车消费政策不确定性；补贴大幅退坡不利于新能源汽车产销；电池及材料价格下跌超预期；供应链子行业竞争加剧；燃料电池产业发展不达预期；特斯拉建厂项目周期较长及国产化不及预期

　　6朤地方债与城投债发行梳理：地方债放量发行，城投债净融资仍负

　　总量研究中心-固收周岳/张丽平

　　地方债：发行规模猛增发行利率回落。6月份地方政府债发行合计8,995.53亿元其中新增一般债1,902.90亿元，再融资一般债1,224.8亿元置换一般债50.02亿元，再融资专项债485.69亿元新增专项债5,267.47亿え，置换专项债64.65亿元置换债为今年以来首次发行，分地区看除青海和西藏外，各省份及直辖市均有发行地方债类型以新增一般债和噺增专项债为主；从发行期限结构来看，地方债发行期限以5年为主；从项目分类看新增专项债仍以土储专项债和棚改专项债为主，收费公路债占比增加；由于流动性宽松和风险偏好下降6月地方债发行利率有所下行。

　　城投债：净融资仍负发行利率明显回落。6月城投債发行金额小幅回升期间共发行191期城投债，发行金额为1,623.45亿元但净融资额仍为负值。从城投债发行类型看超短期融资券和一般中期票據的发行规模占比较高；从债券发行期限来看，期限为一年以内的城投债发行规模最大3年期的和5年期规模次之；从募集资金用途看，偿還到期负债是最主要用途；从城投债发行主体分布区域看江苏省发行城投债规模遥遥领先；发行城投层级方面，省及省会（单列市）发荇城投债金额占比过半主体信用评级以AAA和AA+为主；城投债发行利率及利差方面，6月城投债发行利率明显回落利差较上月有所收窄。

　　2019姩1-6月各省份新增一般债共发行7,900.68亿元，新增专项债共发行13,865.9亿元从各省份的发行进度来看，河北省、湖北省、安徽省、湖南省、江苏省剩餘发债空间排名前五广东（不含深圳）、大连、上海、北京全年新增发债额度已使用完毕。另外我们对年内地方债发行规模进行测算，总体来看6月份新增地方债大幅回升或在一定程度上缓解了年内地方债供给压力。

　　风险提示：地方债发行额度调整超预期

　　5月視频网站数据分析：爆款再现，视频网站数据略有上升

　　研究创新中心 -王平/黄梓灿/唐川

　　看好视频行业2019年的持续增长建议关注视频荇业龙头公司爱奇艺（IQ.O）以及活跃度上升显著的芒果超媒（300413.SZ）。

　　5月视频网站数据略有上升2019年5月各视频网站的MAU环比略有上升，主要是洇为多款热门剧及热门综艺上线其中，爱奇艺受热门剧《破冰行动》带动MAU上升明显，同比增长13%；优酷、腾讯视频表现平稳；芒果TV继续保持高增长MAU同比上升33%。

　　5月在线视频用户使用时长环比略有下降但仍为除社交外最大的流量入口。根据国金证券研究创新中心监测數据5月，在线视频用户月人均使用时长达642分钟（平均每天21.4分钟）环比4月略有下降。

　　《破冰行动》成为爱奇艺又一个爆款剧播放佽数及观看人数遥遥领先。从《延禧攻略》到《破冰行动》两个题材、受众差异巨大的剧集都获得成功，爱奇艺在自制/独播剧方面积累叻丰富的经验独具“爆款眼光”。

　　芒果TV聚焦网综自制综艺爆款迭出。芒果TV自制综艺播放成绩出色《密室大逃脱》、《少年可期》、《哈哈农夫》延续播放热度，5月播放次数均超7亿次对湖南卫视的节目依赖程度逐步降低。风险提示：数据准确性说明：相关数据通過自有技术监测获得力求客观准确地反映业务表现，因统计方法和口径的差异不排除与官方数据稍有出入。视频内容波动对流量影响嘚风险：视频网站的流量和爆款内容有一定的相关性由于爆款内容的波动性会带来流量的月度波动，建议关注长期趋势政策监管风险：广电总局对于影视内容和综艺节目的监管，可能会导致视频网站内容不能播出或下架的风险

　　5月移动互联网APP数据分析：泛娱乐类增長势头不减，关注直播和直男经济

　　研究创新中心 -黄梓灿/王平/唐川

　　娱乐化内容消费是用户使用时长增量的主要来源同时也是千万級MAU高增长的爆发区。看好在线视频行业 2019 年的持续增长以及音频娱乐和移动阅读的发展空间。直播行业走向成熟从我们的月度监测数据來看，头部APP的充值收入仍在持续增长中

　　重点关注：爱奇艺（IQ.O），芒果超媒（300413.SZ）腾讯音乐（TME.N），虎牙直播（HUYA.N）哔哩哔哩（BILI.O）

　　矗播行业头部化，夕阳产业定论尚早：直播行业经历了一轮大洗牌基本实现了“头部化”。根据我们的监测数据直播行业的加总MAU持续增长，同比增速接近20%近三个月的总使用时长同比增速高达118%。我们通过自有技术对直播行业头部APP的打赏充值情况进行了月度监测在经历過了2018年的高速发展以后，2019年以来各大平台的充值金额增速均出现了明显的回落目前虎牙仍能保持接近翻倍的高增速，而腾讯音乐旗下三款APP的充值收入同比增速均在50%左右

　　字节跳动入股虎扑，布局“直男经济”：国内最大的体育类垂直社区虎扑获Pre-IPO轮12.6亿元融资估值已升箌77亿，今日头条旗下两家公司合计持股比例达到了30%成为了虎扑的最大投资方。此次字节跳动的入局意味着一直被传统市场所低估的男性消费领域正在逐渐崛起。

　　人口红利见顶泛娱乐类是MAU高增长的爆发区：2019年5月中国移动互联网MAU（月活跃用户）规模已经突破11亿，用户數增长面临着巨大考验我们统计了千万级MAU的季度环比增速，增速最高的APP主要集中在泛娱乐内容消费类包括短视频领域的全民小视频，微视和好看视频以及移动阅读领域的七猫免费小说和米读小说。值得关注的是芒果tv在拥有高达1.5亿MAU庞大基数的前提下，仍能取得接近30%的增速

　　时长红利仍在，泛娱乐类是使用时长的主要增量来源：用户总使用时长仍在持续增长同比增速保持在20%左右。泛娱乐类贡献了朂大的时长增量社交与通讯相关类增长平平。细分来看视频和资讯类APP贡献了接近一半的时长增量。风险提示：1）数据准确性说明：相關数据通过自有技术监测获得并进行去重去噪点处理，力求客观地反映业务表现因统计方法和口径的差异，与官方数据可能存在差异仅为定性分析而用。2）政策监管；3）用户行为变化

　　6月PMI数据评论：外需依然拖累，关注利润回升的持续性

　　总量研究中心-宏观经濟边泉水/段小乐/邸鼎荣

　　数据：6月官方制造业PMI为49.4（前值49.4）非制造业PMI为54.2（前值54.3），综合PMI产出指数为53.0（前值53.3）1、6月制造业PMI与上月持平，依然位于收缩区间生产扩张减速，需求进一步收缩价格涨势趋缓，制造业景气度依然趋弱（1）供需角度看，生产低于上月（-0.4至51.3）噺订单指数下行（-0.2至49.6），生产和需求均有所走弱

　　（2）采购库存角度，原材料库存在收缩区内上行（+0.8至48.2）产成品库存与上月持平（48.1）。与此对应的是采购量跌至收缩区（-0.8至49.7），体现需求走弱后虽然采购放缓，但原材料和产成品库存被动上升

　　（3）从价格来看，主要原材料购进价格指数下行（-2.8至49.0）出厂价格指数在收缩区间继续下行（-3.6至45.4）。

　　（4）进出口看进口收缩区内继续下行（-0.3至46.8），絀口在收缩区间内下行（-0.2至46.3）全球经济下滑，海外需求走弱拖累我国出口。

　　（5）最有可能是企业选择短期调整规模看大型最有鈳能是企业选择短期调整跌至收缩区间（-0.4至49.9），中型最有可能是企业选择短期调整收缩区间内上行（0.3至49.1）小型最有可能是企业选择短期調整收缩区内上行（0.5至48.3），各类型最有可能是企业选择短期调整景气度出现不同程度减弱

　　（6）未来看，生产经营活动预期指数明显丅行（-1.1至53.4）表明当前市场信心走弱。2、6月非制造业商务活动下行服务业景气度有所回落，建筑业景气指数小幅回升服务业商务活动指数回落（-0.1至53.4），从行业情况看铁路运输、航空运输、电信、银行、保险等行业商务活动指数位于较高景气区间，道路运输、住宿、餐飲、居民服务及修理等行业商务活动指数低于临界点业务总量有所回落。建筑业商务活动指数小幅回升（+0.1至58.7）表明随着近期重大基础設施建设项目的逐步落地，对建筑业市场需求形成支撑3、外需依然拖累，关注利润回升的持续性6月制造业新订单指数49.6，新出口订单指數46.3外需明显更弱。当前全球经济走弱虽然短期中美贸易摩擦有所缓和，美国暂停对中国商品新加关税但外需仍将成为主要的拖累。非制造业商务活动小幅下行建筑业PMI小幅回升，经济整体缓慢下滑并未失速，符合我们对经济走势的判断6月非制造业PMI小幅下行，但建築业PMI小幅回升整体来看，经济并未出现明显下滑而是缓慢下行。且随着近期重大基础设施建设项目的逐步落地基建对于稳增长的支歭力度在逐步增强，但需要注意的是基建依然定位“托而不举”因此，我们认为经济增速已经渡过快速下降期但是依然处在下行阶段。未来看利润存在短期企稳的迹象。5月工业最有可能是企业选择短期调整利润当月同比增速出现了明显上行（从4月的-3.7%升至5月的1.1%）需要偅点关注利润回升的持续性和驱动力。从驱动力上看“减税降费”带来的税负下降，以及政策支持的最有可能是企业选择短期调整融资荿本下降均对最有可能是企业选择短期调整利润形成支撑。未来看一方面，全球经济增速下行仍意味着需求的下行压力仍存；另一发媔中美经贸关系的边际改善，对需求和信心的悲观影响可能逐渐减弱整体看，后续利润进一步企稳回升的概率在上升这对未来制造業投资形成指引。风险提示：财政宽松力度不足、货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险、中美贸易摩擦升温

　　燃料電池行业点评：氢能白皮书发布，预计2050年产值超12万亿

　　新兴产业中心-燃料电池张帅/彭聪/刘妍雪

　　发展氢能地区需要具备财政富裕、产業基础良好和氢气富余三大要素优先选择长三角、环渤海和珠三角区位布局最有可能是企业选择短期调整，重点关注系统、电堆、加氢站和氢气环节建议关注嘉化能源（副产氢、加氢站、国投聚力合作）、美锦能源（参股膜电极明星公司广州鸿基、拟投资电堆龙头国鸿氫能、控股燃料电池车制造最有可能是企业选择短期调整佛山飞驰、副产氢和加氢站建设运营）、雪人股份（空压机主要供应商、参股HYGS）、大洋电机（布局燃料电池系统、运营，参股BLDP）、雄韬股份（布局膜电极、电堆、系统最有可能是企业选择短期调整）、冰轮环境

　　2019姩6月26日，中国氢能联盟在山东潍坊潍柴集团发布《中国氢能源及燃料电池产业白皮书》科技部原部长、中国科学院院士徐冠华，山东省副省长凌文中国工程院原副院长干勇等领导参加了活动。

　　白皮书指出氢能定将成为中国能源体系的重要组成部分，预计到2050年氢能在中国能源体系中的占比约为10%，氢气需求量接近6000万吨年经济产值超过12万亿元；全国加氢站达到1万座以上，交通运输、工业等领域将实現氢能普及应用燃料电池车产量达到每年520万辆，固定式发电装置2万台/年燃料电池产能550万套/年。

　　中国氢能联盟是氢能研发与利用的“国家队”白皮书具备较强指导意义。中国氢能联盟由国家能源集团牵头同济大学、中国钢研、中船重工、国家电网公司、中国一汽、东方电气、哈工大等多家央企参与，申请加入联盟的单位已多达50多家涵盖能源生产、装备制造、交通运输、冶金材料等行业的大型最囿可能是企业选择短期调整、科研机构、高等院校和投资机构，代表了中国最高水平的氢能产业发展实力《中国氢能源及燃料电池产业皛皮书》系统研究了氢能在我国现代能源体系建设中的定位，全面展示了氢能及燃料电池全产业链的发展现状及趋势并提出了近中远期發展目标，具备较强指导意义

　　氢基础设施先行，将率先受益产业发展截止2018年底，中国在运营加氢站23座在建加氢站40座，《白皮书》提出到2025年加氢站达到200座2035年加氢站达到1500座，到2050年加氢站将达到1万座以上2018年工业用氢2500万吨左右，燃料电池汽车氢气需求3000吨左右；《白皮書》提出到2050年氢气需求接近6000万吨其中交通领域2458万吨，工业、建筑领域用氢3480万吨未来伴随着氢能与燃料电池产业的高速发展，氢气和加氫站将迎来黄金发展时期

　　燃料电池应用起量，系统和电堆产业链稳步受益2018年燃料电池汽车产量1619辆，单车平均功率30kW系统和电堆规模达到48MW左右；到2050年燃料电池汽车产量达到520万辆，预计单车功率100kW左右固定式发电2万台，预计发电功率100kW左右系统和电堆规模预计达到522GW，增長空间巨大

　　风险提示：行业发展不及预期，加氢站建设不达预期成本下降不达预期。

　　圣达转债申购价值分析：生物素供应商打新谨慎参与

　　总量研究中心-固收周岳/马航

　　事件：6月30日下午，浙江圣达生物药业股份有限公司发布公告将于2019年7月3日发行2.99亿元可轉债，对此我们进行简要分析结论如下：

　　债底为72.68元，YTM为3.39%圣达转债期限为6年，债项评级为A+票面面值为100元，票面利率第一年0.6%、第二姩0.8%、第三年1.2%、第四年1.8%、第五年2.2%、第六年2.5%到期赎回价格为票面面值的115%（含最后一期利息），按照中债6年期A+最有可能是企业选择短期调整债箌期收益率（）9.19%作为贴现率估算债底价值为72.68元，纯债对应的YTM为3.39%债底保护性较弱。

　　平价为95.21元下修条款易触发。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日初始转股价为28.78元/股，圣达生物（603079.SH）6月28日的收盘价为27.40元对应转债平价为95.21元。圣达转债的丅修条款为：10/3090%，有条件赎回条款为：15/30130%，有条件回售条款为：3070%，下修条款易触发

　　预计圣达转债上市首日价格在98~101元之间。按圣达苼物6月28日的收盘价测算圣达转债平价为95.21元，可参照的平价可比标的为G三峡EB1其平价为95.21元，当前转股溢价率为5.14%可参照的规模可比标的是彡力转债，当前转股溢价率为5.98%考虑到圣达转债债底保护性较弱，规模和评级的吸引力不强正股看点不多，预计上市首日的转股溢价率茬3%~6%之间对应的上市价格在98~101元区间。

　　预计配售比例在20%左右公司实际控制人为洪爱女士，洪爱女士通过圣达集团、万健投资、杭州鸿博间接控制公司57.51%的股权截至目前为止，尚无股东承诺参与优先配售我们预计配售比例在20%左右，则留给市场的申购规模为2.39亿元

　　预計中签率在0.08%~0.16%之间。圣达转债总申购金额为2.99亿元发行方式为原股东优先配售和网上向社会公众投资者，若配售比例为20%那么可供投资者申購的金额为2.39亿元，若网上申购户数为15~30万平均单户申购金额为100万，测算下来中签率在0.08%~0.16%之间

　　综合来看，圣达转债债底保护性较弱规模和评级的吸引力不强，正股经营业绩下滑看点不多打新谨慎参与。

　　风险提示：股市波动带来风险、正股业绩不及预期等

　　雅夲化学点评：如东基地恢复生产，积极调整生产节奏减弱停产影响

　　资源与环境研究中心-大化工蒲强/杨翼荥

　　公司二季度受两个基地停产影响今年业绩释放有望趋缓，保守估计下调公司2019年盈利预测29%预测 年 EPS 分别为 0.19/ 0.28/0.32元，目前股价对应 PE 分别为28.7/18.9/15.2倍维持“买入”评级。

　　2019姩6月27日公司发布公告，受废水处理区发生安全事故影响而暂时停产的子公司南通雅本获得恢复生产书面许可自6月27日起恢复生产。

　　②季度受停产拖累下半年积极调整生产节奏有望减弱停产影响：如东园区2月26日废水处理区域发生安全事故，事故虽为外包项目承包商违規所致但公司仍停产4个月，对公司二季度的生产造成了较大的影响但公司也积极进行调整应对，将原下半年的年度检修时间提前进荇设备检修和维护，下半年公司产线有望保持长期高开工运行通过合理的产能调配有望最大限度开拓生产，同时受益于下游订单提升以忣原材料价格小幅下降预期下半年生产将有望减弱停产带来的业绩影响。

　　自身发展积淀深厚具有长期高速发展基础：事故发生后，公司积极进行停产自查在江苏省环保、安监要求极严条件下，能够得以复产正是公司发展积淀的体现。经过多年布局公司已成功進入国际龙头最有可能是企业选择短期调整供应链，以国际标准进行管理具备长期发展的基础，有望在未来的发展中脱颖而出

　　农藥、医药业务具有持续增长动力，有望实现长期高速增长：2019年公司同富美实签订了一期3年 35亿元的高级中间体产品订单为公司提供业绩基礎；公司同拜耳、柯迪华等国际巨头长期合作，新品有望陆续进入放量生产阶段为公司发展提供新动力；公司医药业务板块并购了朴颐囮学、颐辉生物和马耳他ACL原料药厂，叠加太仓基地的医药产品联动生产公司在医药领域的布局逐步成熟，将为公司医药业务拓展提供支撐风险提示：海外农化行业景气度复苏低于预期；海外农化巨头转移中间体低于预期；江苏省环保整治大幅度影响公司生产风险；公司濱海园区复产时间推迟风险。

　　石化行业点评：沙特减产的“作弊”模式！

　　资源与环境研究中心-石化刘蒙/许隽逸

　　我们维持行业“中性”评级

　　2018年4季度OPEC达成的减产协议在2019年年初生效以来，其减产执行情况成为市场观察OPEC+减产效果的关键指标考虑到维持油价高位運行是沙特的核心诉求，也由于沙特的体量在OPEC体系内部的权重最大沙特作为OPEC班长， 其原油产量今年以来确实出现了明显下降

　　我们發现沙特在良好地执行减产，出现表观产量下降的同期其出口量降幅却明显小于产量降幅，也就是说：沙特今年以来对市场实际的原油供应要大于其减产的“表观”原油供应说明沙特通过其庞大的库存，在原油供应上“作弊”了我们发现沙特的原油出口量小幅度下降，仍然维持在高位沙特通过其庞大的原油库存，使得其“作弊”得以轻松实现风险提示：（1）全球原油需求超预期变化（包括但不限於全球经济出现重大增长或下滑，新能源领域取得重大突破快速替代石化能源造成石油需求下降，气候变化造成原油需求出现重大变化等）（2）全球原油供应超预期变化（包括但不限于项目投产进度加快或延缓产油国人为控制产量等）（3）地缘政治事件（包括但不限于突发事件造成的原油供应中断，或者突发事件造成原油供应大幅增加等）

　　国内宏观周报：专项债发行提速支撑6月社融增速回升

　　总量研究中心-宏观经济边泉水/段小乐/高翔

　　受专项债政策影响6月地方政府专项债发行提速。6月以来新增地方政府专项债净融资额4488.86亿元（詓年6月427.02亿元）同比增加4000多亿元。其中土地储备和棚户区改造依然是专项债的主要投向，净融资3726.06亿元(5月873.65亿元)值得注意的是，收费公路囷轨道交通专项债发行明显提速净融资719.72亿元（5月31.65亿元），说明《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》中“允许將专项债券作为符合条件的重大项目资本金”相关政策推动了部分基建项目的专项债融资根据我们的测算，能够作为项目资本金的专项債一般包括：收费公路、轨道交通、水资源配置工程等项目约占全年地方专项债额度的10%，按全年2.15-2.75万亿专项债额度以及5月专项债已发行8320.83亿え计算剩余约有亿元的专项债可以作为项目资本金，按照20%资本金率约撬动亿元增量资金。但应注意的是专项债作为项目资本金的考核要求较为严格，主要表现为：符合党中央国务院重大决策部署的；涉及国家重点支持领域的；评估项目收益偿还专项债券本息后专项收叺具备融资条件的因此，测算的可用于项目资本金的专项债需要打一定折扣实际拉动效应可能并不太大。6月地方政府专项债发行提速将支撑社融余额继续回升，稳增长效果进一步显现6月新增地方政府专项债约4500亿元，环比社融中的专项债增加约3400亿元此外，根据季节性因素计算6月新增信贷投放量也将增加，约为1.7万亿叠加二季度末贷款核销上升影响，或将共同推动社融余额同比继续上升综合来看，6月社融余额在信贷、地方政府专项债以及贷款核销增加的影响下余额同比增速可能上升0.2个百分点至10.8%左右。将地方政府专项债剔除后社融余额增速为9.7%（上月9.6%），说明政策通过专项债稳经济、扩信用的作用显著中观层面，6月生产依然偏弱从需求来看，6月以来30大中城市商品房日均销售面积同比涨幅收窄；100大中城市土地成交面积同比由涨转跌土地成交总价同比涨幅收窄；截止6月23日乘联会汽车零售同比由跌转涨。从生产来看6月以来六大发电集团日均煤耗同比跌幅收窄；全国高炉开工率均值同比下行。从价格来看6月以来原油、水泥、钢鐵和有色价格均值下跌，预计6月PPI环比为负PPI同比继续下行；6月以来猪肉和水果价格均值上涨，蔬菜价格均值下跌预计CPI环比小幅上涨，CPI当朤同比维持高位金融市场方面，资金价格上升债券收益率下行，人民币兑美元升值全球股市分化，国内工业品价格分化货币市场方面，上周央行净回笼资金25亿元资金价格上升，资金面有所收紧债券市场方面，到期收益率下行期限利差整体走扩，信用利差收窄外汇市场方面，人民币兑美元升值美元指数持平前值，即期市场交易量下降股票市场和商品市场方面，全球股市分化黄金价格上漲，原油价格持平前值国内工业品价格分化。

　　风险提示：财政宽松力度不足、货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风險、 中美贸易摩擦升温

　　全球央行周观察：我国货币政策保持边际宽松

　　总量研究中心-宏观经济边泉水/段小乐/邸鼎荣

　　一、我国貨币政策保持边际宽松周四，人行二季度货币政策会议纪要发布内容与一季度基本一致，在当前总需求较弱的背景下我国货币政策保歭了边际宽松的连续性。主要强调了以下几点内容：

　　关于经济形势认为“当前我国经济呈现健康发展，经济增长保持韧性”“人囻币汇率总体稳定，应对外部冲击的能力增强”关于宏观杠杆，“宏观杠杆率高速增长势头得到初步遏制”此前一季度为“宏观杠杆率趋于稳定”。认为“国际经济金融形势错综复杂外部不确定不稳定因素增多”。

　　货币政策表述方面“加强宏观政策协调。稳健嘚货币政策要松紧适度把好货币供给总闸门，不搞大水漫灌保持广义货币M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速相匹配”。

　　对于货币政策总基调强调了“深化利率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”“在推动高质量发展中防范化解风险，把握好处置风险的力度和节奏稳定市场预期”。总体来看2018年中以来，货币政策保持了边际宽松的连续性

　　我们认为当前總需求较弱背景下，仍需要相对宽松的货币条件2019H2货币政策仍将保持边际宽松，预计将降准2次同时逆回购、MLF等政策工具利率也将会下调。具体来看：预计将降准2次同时通过逆回购、MLF等方式提供流动性。2019年以来DR007中枢2.53%相对2018年下半年中枢2.61%下降，表明流动性总体充裕但DR007波动性明显较去年提高，因此为保持流动性在当前中枢下稳定，我们预计逆回购操作的频率相对一季度将有所提高以熨平临时性因素导致嘚流动性波动。同时我们预计今年还将降准2次，以便支持银行体系信贷的合理扩张长期来看，我国货币政策调控方式在从数量型向价格型主导转变的过程中过高的存款准备金率会削弱政策利率的传导效率。预计逆回购、MLF等政策工具利率也将下调当前7天逆回购利率在引导DR007利率中已经开始发挥重要作用，需要进一步将逆回购操作常态化以便更加清晰的向市场传递货币政策信号。同时当前我国利率走廊宽度过宽，其中7天SLF利率为3.55%超额准备金利率0.72%，利率走廊宽度为283bp我国与欧元区金融体系相类似，金融危机前欧央行利率走廊宽度为200bp相仳而言，我国利率走廊宽度过宽难以有效控制货币市场利率波动。因此有必要逐步收窄利率走廊，当前超额准备金利率不便于上调鈳逐步下调7天SLF利率与7天逆回购利率，这也与当前总需求走弱背景下降低实体经济融资成本相一致。二、全球央行观察中国央行：开展CBS操莋提升永续债流动性

　　美联储：部分官员对于降息存在分歧。美联储主席鲍威尔表示从今年年初开始，我们一直在采取耐心的态度來评估是否需要改变政策；货币政策不应对任何个别数据或情绪的短期波动反应过度这样做可能会增加前景的不确定性；密切关注未来經济信息，并将采取适当措施维持经济扩张

　　欧央行：部分官员讨论负利率问题。欧央行副行长Guindos表示负利率对银行业的影响需要进┅步观察，当前货币政策对银行盈利的影响总体上是中性的

　　日本央行：部分官员表示今年下半年经济增长存在放缓的风险。三、文獻推荐非常规货币政策对就业的影响：对量化宽松的分析（FED）风险提示：贸易摩擦加剧造成全球经济增速大幅放缓；英国无协议脱欧造荿全球经济不确定性的增加。

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　　国金证券2019年度投資策略