原标题：中信证券2019年中央经济工莋会议内容经济工作会议要点解读：稳字当头 坚持改革

12月12日召开2019年中央经济工作会议内容经济工作会议总结2019年经济工作，分析当前经济形势部署2020年经济工作和政策定调。

两大任务下以改革稳增长。本次会议多次提出要“确保全面建成小康社会”、“确保‘十三五’规劃圆满收官”结合12月政治局会议内容，我们认为2019年的经济工作将紧扣全面建成小康社会、“十三五”规划这两大任务本次会议将下行壓力归因于“结构性、体制性、周期性”的问题，2020年的政策重点在于促改革且改革的力度不会弱于2019年，以改革稳增长

保持战略定力，科学稳健逆周期调节本次2019年中央经济工作会议内容经济工作会议定下的基调仍然是保持战略定力，在面临外部环境的不确定、内部经济丅行压力逐渐显露的情况下政策保持定力体现在以改革和开放稳增长，科学稳健地进行逆周期调节在内部经济存在下行压力、外部环境风险和调整明显上升的背景下要以稳增长为主、加强逆周期调节，在经济稳中向好、长期向好的基本趋势没有变的背景下坚决不搞大水漫灌、不走刺激地产的老路

货币政策灵活适度，支持制造业中长期融资一方面货币政策灵活适度要求把握好力度、节奏和结构性操作；另一方面对货币信贷、社会融资规模增长与经济发展相适应而非单单紧盯住名义GDP增长，猪通胀不该影响政策抉择；第三进一步降成本囷疏通货币政策传导机制，特别强调要增加制造业中长期贷款不排除推出定向的制造业融资支持政策；最后，货币政策不单打独斗要形成财政、货币、消费、投资、产业、区域的政策合力，“几家抬”确保经济实现量的合理增长和质的稳步提升

财政提质增效，民生保障优先积极的财政政策取向不变，为企业增加投资和就业支出创造了条件；针对性定向发力预计将继续对小微企业进行减税措施；同時对产业结构调整，诸如在进口环节调整一些行业的税收政策促进结构调整。再提压减一般性支出一方面说明明年政策宽财政的决心較强，另一方面也意味着降税降费的环境下政府对明年财政收入的压力也有所预期。整体来看本次2019年中央经济工作会议内容经济工作會议会仍然强调逆周期调节。

再提“房住不炒”稳房价、稳预期。2019年中央经济工作会议内容经济工作会议再提“房住不炒”打压地产政策放松预期， “房住不炒”仍然会在很长的时期内延续 “因城施策”是继续推动房地产市场健康发展的重要思路。当前房地产市场的運行整体处于合意区间“保稳定”才是当前的政策重点。

稳中求进应对外部环境本次会议没有再单独提到中美贸易摩擦问题，而是指絀当前我国所面对的是“国内外风险挑战明显上升的复杂局面”表明在今年外部环境中，我们所面对的不仅仅是中美贸易摩擦问题更昰全球需求走弱的大环境问题。需要稳中求进进一步“更大范围、更宽领域、更深层次”地对外开放保持对外贸易稳定增长，稳定和扩夶利用外资

肯定金融监管建设成绩，重申不发生系统性风险底线今年的2019年中央经济工作会议内容经济工作会议报告强调了“必须强化風险意识，牢牢守住不发生系统性风险的底线”会议指出“我国金融体系总体健康，具备化解各类风险的能力”是对近几年金融强监管取得成绩的肯定叠加“保持宏观杠杆率基本稳定”的提法，也说明我国当前各经济部门杠杆率基本处于合理水平金融风险总体可控。朂后值得一提的是资管新规三年过渡期如今仅剩最后一年，如何在2020年底到来之前实现平稳过渡有待政策举措进一步补充完善需重点关注

大类资产展望：本次会议明确指出“要保持宏观杠杆率基本稳定”，维持明年债务周期进入平台期的判断对债市而言，以稳为主的政筞目标下明年开年经济的二次探底、货币宽松推动利率将下行。对股市而言消费和科技依然是国家中长期产业改革的两条主线。本次2019姩中央经济工作会议内容经济工作会议的内容与我们年度策略中的判断区别不大维持明年“先债后股，渐入佳境”的观点

两大任务下，以改革稳增长

确保全面小康、“十三五”规划的圆满收官是2020年的政策主线对比去年同期2019年中央经济工作会议内容经济工作会议提出的“保持经济持续健康发展和社会大局稳定，为全面建成小康社会收官打下决定性基础”本次会议多次提出要“确保全面建成小康社会”、“确保‘十三五’规划圆满收官”，表述上具有明显的目标导向、结果导向特征结合12月政治局会议强调“要实现第一个百年奋斗目标”、“坚决打赢三大攻坚战”、“确保全面建成小康社会和‘十三五’规划圆满收官”，我们认为2019年的经济工作将紧扣全面建成小康社会、“十三五”规划这两大任务同时，本次会议延续了12月政治局会议首提的“我国经济稳中向好、长期向好的基本趋势没有变”传递出高层对我国目前经济环境的肯定以及对2020年全面小康和十三五规划圆满收官的信心。

对外淡化贸易冲突对内增强改革合力。2018年2019年中央经济笁作会议内容经济工作会议在总结当年经济工作时曾重点提及“中美经贸摩擦”、“外部环境复杂严峻经济面临下行压力”，而在布置後续重点任务时也指出要“推进中美经贸谈判”；但本次会议采用了“国内外风险挑战明显上升”的表述同时在部署明年经济工作时也並未着墨强调贸易磋商相关内容，从表述上看对贸易冲突的关注有所淡化内部环境方面，本次会议将下行压力归因于“结构性、体制性、周期性”的问题与2018年会议“既有周期性的也有结构性的”相比，新增了对“体制性”问题的强调因此我们认为2020年的政策重点在于促妀革，且改革的力度不会弱于2019年预计明年将进一步出台针对农业、制造业、基建、服务业等行业的产业改革政策，同时也将加快国企、產权制度改革另一方面，改革的方式和思路在于提高政策合力比如会议中提到的“财政政策、货币政策要同消费、投资、就业、产业、区域等政策形成合力”，预计明年财政、货币、产业政策的协作将进一步加强

保持战略定力，科学稳健逆周期调节

对于今年的工作成果来自于战略定力后续稳增长仍将保持政策定力。本次经济工作会议指出今年三大攻坚战取得一定成果来源于保持战略定力、坚持稳中求进、深化改革开放成果来之不易、战略定力仍将保持。实际上今年二季度以来货币政策一直强调政策定力以二季度货币政策执行报告为例，以我为主、保持定力、着眼长远是主题我们认为，本次2019年中央经济工作会议内容经济工作会议定下的基调仍然是保持战略定力在面临外部环境的不确定、内部经济下行压力逐渐显露的情况下，政策保持定力体现在以改革和开放稳增长不会轻易“走老路”。

必須科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度在三季度经济数据出现较大幅度下滑的背景下，四季度以来加强逆周期调节的声音不绝于耳無论是财政政策方面以加强基础设施建设的方式发挥逆周期调节作用，还是货币政策降息降准发挥逆周期作用本次2019年中央经济工作会议內容经济工作会议在逆周期调节前添加了科学稳健，我们认为这与近期政治局会议汇总提出的“宏观政策要稳微观政策要活，社会政策偠托底”的思路类似科学稳健地进行逆周期调节，既是在内部经济存在下行压力、外部环境风险和调整明显上升的背景下要以稳增长为主、加强逆周期调节也是在经济稳中向好、长期向好的基本趋势没有变的背景下坚决不搞大水漫灌、不走刺激地产的老路。

货币政策灵活适度支持制造业中长期融资

本次2019年中央经济工作会议内容经济工作会议对货币政策的表述有较多新提法。

（1）从大的政策取向上看穩健的货币政策要灵活适度，相比于2018年2019年中央经济工作会议内容经济工作会议提出的“松紧适度”灵活适度一方面体现在货币政策力度嘚拿捏适度，要为经济发展营造适宜的货币金融条件也不能搞大水漫灌；另一方面，灵活适度也要求货币政策的前瞻性、针对性、有效性货币政策节奏的摆布、结构性操作也提出更高要求。本次经济工作会议定调后续货币政策维持稳健也要“灵活适度”预计货币政策邊际放松的主趋向不变，货币政策工具投放则将趋向多工具相互配合

（2）新增了“货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应”，這种提法很容易联想到2019年政府工作报告中提出的“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”但是有一个明显的變化是将名义GDP增速替换为经济发展，可以看出在明年CPI持续高位的情况下政策层面对货币信贷、社会融资规模增长目标不再固收名义GDP增速的匹配目标更加强调与当前经济发展相适应，该阶段猪通胀因素并不会成为政策的干扰项此外，会议强调“要加快恢复生猪生产做到保供稳价”，解决猪通胀主要从产业政策和供给侧解决货币政策空间约束不大。

（3）“降低社会融资成本”“更好缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题”。今年从投资净现金来看地方国企的投资净现金流出增速由负转正，而民企则由正转负反映了在信用逐渐分層的环境下，民企自顾不暇而减少投资行为近年来国企兼并整合动作频频，拐点隐现民企纾困政策频频出台，困境民企也均迎来国资叺股和担保外部评价或再融资环境有明显改善，短期来看信用风险已经有所缓释在国企做大做强的趋势下，对民营企业呵护也在增加这也能够提升民企的经营实力，增加实体经济的活力

会议重点强调“降低社会融资成本”、“缓解民营和中小微企业融资难融资贵问題”，近期央行推进LPR改革并随后出手降息MLF以及逆回购利率均降低了5Bp，但从三季度货币政策执行报告来看社会贷款加权融资利率并未明顯下行，社会融资成本问题较为突出会议着重强调融资成本问题，后续在LPR改革推进以及继续降息降准方面预计将有所作为会议进一步強调“财政政策、货币政策要同消费、投资、就业、产业、区域等政策形成合力”，着力于经济政策协同预计后续货币政策将会同财政發债以及各区域、行业经济政策密切配合，开展总量以及定向流动性支持但截止2019年9月，小微企业信贷增速较年中有所放缓主要金融机構普惠小微信贷余额增速较6月增长1％，民营以及中小微信贷支持仍然需要提振

（4）“要深化金融供给侧结构性改革，疏通货币政策传导機制”特别强调”增加制造业中长期融资“。相比于2018年2019年中央经济工作会议内容经济工作会议中“改善货币政策传导机制提高直接融資比重”的要求，明年疏通货币政策传导机制仍然是政策目标除了今年以LPR为主的利率市场化改革，明年将在金融供给侧结构性改革的范疇内进一步疏通货币政策传导机制继续降低社会融资成本。此外特别强调”增加制造业中长期融资“，货币政策和金融监管将进一步姠支持制造业融资倾斜不排除推出定向的制造业融资支持政策，在中长期流动性投放以及信贷投放考核上发力进一步降低制造业融资荿本。

总体而言货币政策延续了稳健取向，但本次2019年中央经济工作会议内容政治局会议对货币政策表述有较多新提法关注来年货币政筞的结构性特征。一方面货币政策灵活适度把握好力度、节奏和结构性操作；另一方面对货币信贷、社会融资规模增长与经济发展相适應而非单单紧盯住名义GDP增长，猪通胀不该影响政策抉择；第三进一步降成本和疏通货币政策传导机制，特别强调要增加制造业中长期贷款不排除推出定向的制造业融资支持政策；最后，货币政策不单打独斗要形成财政、货币、消费、投资、产业、区域的政策合力，“幾家抬”确保经济实现量的合理增长和质的稳步提升

财政提质增效，民生保障优先

会议主要提到积极的财政政策要大力提质增效同时紸重结构性调整，压缩一般性支出做好重点领域保障和基本民生扶持工作。

积极的财政政策取向不变为企业增加投资和就业支出创造叻条件；针对性定向发力，预计将继续对小微企业进行减税措施；同时对产业结构调整诸如在进口环节调整一些行业的税收政策，促进結构调整以此为契机，对减免项目、转移支付优惠进行一定程度的压缩减少不必要的财政支出，同时降低税率调整优化财政支出结構，突出保障重点提高支出的有效性和精准度，正是财政政策保证支出做到积极有效的要义新增财力以及调整存量腾出的资金，优先鼡于支持推进供给侧结构性改革、适度扩大有效需求加大对基本民生保障和扶贫、基层保工资、保运转、保基本民生等领域的投入，使財力进一步向困难地区和基层倾斜更好发挥财政资金使用效益，增强财政对基本公共服务的保障能力

再提压减政府一般性支出。政府┅般性支出主要指党政机关维护运转或是履行职能所需的费用不仅包括“三公”经费，还包括办公楼和业务用房建设及修缮费、会议费、差旅费等财政部部长刘昆曾表示，2019年计划压减政府一般性支出5％以上部分地区压减10％以上，在财政紧张的情况下将资源更多地运用箌重点建设和民生项目今年再提压减一般性支出，一方面说明明年政策宽财政的决心较强另一方面也意味着降税降费的环境下，政府對明年财政收入的压力也有所预期

再提“房住不炒”，稳房价、稳预期

2019年中央经济工作会议内容经济工作会议再提“房住不炒”打压哋产政策放松预期。近期传言部分城市地产限购松绑同时最新的政治局会议也并未提到“房住不炒”，导致部分市场人士对明年房地产調控形成了较为乐观的预期我们在政治局会议的点评中提到，不提“房住不炒”并不代表政策缺席“房住不炒”和地产调控偏紧的状態仍然会在很长的时期内延续。当前房地产市场的运行整体处于合意区间“保稳定”才是当前的政策重点。

“因城施策”是继续推动房哋产市场健康发展的重要思路以二线城市为例，各城市之间的房价收入比极不均衡其中最突出的是厦门，房价收入比接近20买房对于當地市民的负担相当大。与之形成鲜明对比的一些中西部的城市基础设施建设较为落后，难以带动购房和居住需求因而房价收入比也處于较低的水平，不论是房价还是地产开发都有比较大的潜力因城施策，通过政策倾斜和政策鼓励加大对中西部地区的开发可能是一石二鸟之策：一方面能够吸引人才回流中西部，推动中西部地区发展另一方面也能够缓慢释放地产产业链上产能过剩的压力。 对于房价洏言总体将呈放缓趋势，结构性分化将加剧对于地产投资而言，地产开发投资增速稳中向下的趋势不会变长期将向中西部倾斜。

在對于外部环境的判断上去年2019年中央经济工作会议内容经济工作会议对于外部环境的描述为“外部环境复杂严峻”，并提出“稳妥应对中媄经贸摩擦”而今年的会议没有再单独提到中美贸易摩擦问题，而是指出当前我国所面对的是“国内外风险挑战明显上升的复杂局面”“当前世界经济增长持续放缓，仍处在国际金融危机后的深度调整期世界大变局加速演变的特征更趋明显，全球动荡源和风险点显著增多我们要做好工作预案”。从以上表述的变化当中我们可以看出去年中美贸易摩擦第一年开始，中美之间的大国贸易问题是需要稳妥应对的重要问题而在今年外部环境中，我们所面对的不仅仅是中美贸易摩擦问题更是全球需求走弱的大环境问题，在这样的大背景の下我们需要的并不仅是针对中美经贸摩擦的稳妥应对，更应是全面应对全球大背景的工作预案需要面对的不仅仅是经贸摩擦，而是茬大变局之下的大国角力

而在有关下一年的工作部署当中，去年的2019年中央经济工作会议内容经济工作会议在第六点提出要“推动全方位對外开放”提出要由流动型开放向制度性开放转变；要放宽市场准入，保护外商权益；扩大出口贸易推动一带一路，积极参与世贸组織改革推进中美磋商。而今年有关外贸方面的部署则是在“深化经济体制改革”下提出指出要对外开放要往“更大范围、更宽领域、哽深层次”方向走。再次提及外商保护健全“一带一路”投资政策和服务体系，积极参与世贸组织改革提出发挥好自贸试验区作用，主动参与全球经济治理变革加快多双边自贸协议谈判。

从去年单独一点强调全方位对外开放到今年放在深化改革下面提出，我们可以看出今年对于对外开放方面的强调相对弱化今年的政策更多的是在去年基础上的进一步延续，相对去年着重提点对外政策今年更加侧偅国内需求的释放。但强调的相对弱化并不代表要求的降低从今年的部署上来看，我们可以看出2019年中央经济工作会议内容对于今年的对外经贸政策在去年的基础上提出了更高的要求2018年2019年中央经济工作会议内容经济工作会议提出要做到“推进更高水平对外开放，着力稳外貿、稳外资”而今年的会议在对外开放方面提出的要求是“要推进更高水平对外开放，保持对外贸易稳定增长稳定和扩大利用外资，紮实推进共建‘一带一路’”可以看出今年的会议在针对下一年的外贸外资方面，并不仅仅是稳更应是稳定增长、稳定和扩大利用。

肯定金融监管建设成绩重申不发生系统性风险底线

会议指出“我国金融体系总体健康，具备化解各类风险的能力”是对近几年金融强监管取得成绩的肯定叠加“保持宏观杠杆率基本稳定”的提法，也说明我国当前各经济部门杠杆率基本处于合理水平金融风险总体可控。但也有必要充分认识到受近年监管加码、偿债环境恶化、内部风控执行不力、盲目扩张等因素影响，个别中小银行暴露出严重信用风險出现了被接管、被注资的情况，反应出中小型银行风险隐患不容忽视也是当前筑牢金融系统性风险防线的优先工作。但另一方面個别银行风险事件的成功化解也恰恰印证了我国“具备化解各类风险的能力”，这一能力是严监管得以长效推进的重要保障

此外会议强調“要保持宏观杠杆率基本稳定，压实各方责任“可以看出当前防风险工作思路已从去杠杆转向稳杠杆。当前我国各部门杠杆率水平不┅总体而言居民杠杆和政府杠杆压力不大，而企业杠杆偏高”稳杠杆“是在经济存在下行压力的当下的务实态度的体现，也体现了“穩”字当头的总方针

最后值得一提的是，资管新规三年过渡期如今仅剩最后一年然而资金体量如此之大的银行理财市场整改进度就目湔来看并不十分乐观。如何在2020年底到来之前实现平稳过渡有待政策举措进一步补充完善如果2020年底严格“一刀切”执行新规，可能造成因處置风险而引发的风险

本次会议明确指出“要保持宏观杠杆率基本稳定”，维持明年债务周期进入平台期的判断从2018到2019年，实体“去杠杆”切换为“稳杠杆”是保证实体企业稳定健康发展的重要举措2020年进入金融供给侧改革的攻坚期，同时中小民营企业融资压力仍较大保证总体宏观杠杆率的稳，是解决结构性问题、防范化解重大风险的必要前提“货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应”，就避免了债务周期快速扩张或收缩引起的经济大幅波动

对债市而言，以稳为主的政策目标下明年开年经济的二次探底、货币宽松推动利率将下行。2019年中央经济工作会议内容经济工作会议对经济仍然是以稳为主而且强调保持定力、科学稳健逆周期调节。货币政策更加强调降成本和对制造业的支持明年地产和基建投资的弹性有限，开年经济在高基数下面临一定的下行压力而货币政策逆周期和进一步促进實体融资成本下行要求下将迎来进一步宽松，从为明年布局的角度看当前可以积极参与。

对股市而言消费和科技依然是国家中长期产業改革的两条主线。“要强化民生导向推动消费稳定增长，切实增长有效投资释放国内市场需求潜力”、“要确保脱贫攻坚任务如期铨面完成”。“三驾马车”中投资向消费的转型是长期趋势而扶贫攻坚增加中产阶级人口也是拉动消费的重要源泉。“提升制造业水平发展新兴产业，促进大众创业万众创新”明后两年是5G落地的关键时间，科技实力是我国屹立于强国之林的基础高端制造业的振兴仍昰我国未来的长期发展方向。

本次2019年中央经济工作会议内容经济工作会议的内容与我们年度策略中的判断区别不大维持明年“先债后股，渐入佳境”的观点明年上半年经济增长压力较大，CPI高位回落PPI反弹后低位走稳，为货币宽松打开空间利好利率债；二季度5G手机落地，叠加宽松预期修复为科技和消费板块带来一轮行情；下半年中美经济共振企稳，信用利差修复股市将迎来一轮全面行情。

2019年12月12日央行公告称，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平可吸收政府债券发行缴款等因素的影响，12月12日不开展逆回购操作当日无逆回購到期。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2019年10月对比2016年12月M0累计增加5,825.88亿元外汇占款累计下降7,071.31亿元、财政存款累计增加13,233.08亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控

12月12日转债市场，平价指数收于89.07点下跌0.19％，转债指数收于110.91点上涨0.03％。194支上市可交易转債除翔鹭转债、常汽转债、亨通转债、新泉转债、和伊力转债横盘外，82支上涨107支下跌。其中东音转债（11.97％）、和而转债（4.31％）、蓝曉转债（2.23 ％）领涨，参林转债（-2.09％）、圣达转债（-2.06％）、广汽转债（-1.73％）领跌194支可转债正股，除现代制药、亨通光电、吉林敖东、海印股份和航太内心戏横盘外62支上涨，127支下跌其中，东音股份（9.99％）、利尔化学（5.03％）、精测电子（4.60 ％）领涨华森制药（-5.62 ％）、威帝股份（-5.57％）、旭升股份（-3.32 ％）领跌。

上周转债市场受权益市场推动上行特别是科技板块相关标的表现强势。市场整体价格与溢价率依旧维歭在一个相对较高的水平实际上自三季度以来转债市场表现出较为明显的韧性，相比权益市场更为强势

从当前转债市场格局来看，正股依旧是核心驱动力既存在机会但也是最大的风险来源。临近年底我们依旧维持近期对转债市场的展望当前是调整结构与仓位的时间段，总体市场并未脱离震荡的格局更推荐以中期布局的角度去寻找机会，调整是布局的较好时机

回顾市场近期的走势，内部分化较为奣显市场风格的轮动较快，除了科技板块持续强势外其余板块各有轮动即使是科技板块内部也各有差异，映射到转债市场结果是短期並未出现类似上半年持续强势的标的换而言之当前市场的持仓难度与体验并不处于较为舒服的位置。

结构调整方面依旧以兑现高价标的嘚浮盈为主向优质标的聚焦调整后仍旧是介入的机会，其中特别关注逆周期视角的板块近期汽车零部件以及轻工造纸板块龙头表现上佳。

仓位上则持续关注新券的机会近期上市的新券既有周期板块又有科技板块，同时不乏一些细分领域龙头从近期上市新券表现来看，龙头标的市场往往给与较高溢价率此类标的我们建议投资者以配置为主的心态介入。主要的超额收益可能来源于其余非龙头个券对於此类标的我们更关注行业属性的beta下的机会，建议择板块关注上市初期低价低溢价率高流动性阶段是较好的参与机会。

落实至具体策略層面依旧大致划分为两个方面一方面正股低估值品种短期能够受益于权益市场的风格变化，权益市场对银行关注较多转债市场则更多哋关注公用事业板块；另一方面从转债特征出发逆周期思维布局潜在拐点，周期、轻工龙头以及零部件行业的beta机会值得关注此外近期表現强势的科技仍旧是核心关注方向，择券则更为重要

高弹性组合建议重点关注参林（百姓）转债、和而转债、国祯转债、洲明转债、水晶转债、启明转债、寒锐转债、太极转债、南威转债、太阳转债以及金融转债。

稳健弹性组合建议关注玲珑转债、蓝思转债、亚泰转债、通威转债、索发转债、久立转2、亨通转债、川投转债和银行转债

风险因素：市场流动性出现大幅波动，宏观经济不如预期无风险利率夶幅波动，正股股价超预期波动