原标题：院长|黑色原油ETF的惊天大跌

中国人民大学商学院EMBAEE特聘课程导师

北京大学光华管理学院、EE特聘课程导师

蘑菇数字科技首席经济学家

哈佛大学商业心理学BPSY特聘教授

1931 年享誉世界的俄国著名数学家科莫果洛夫发表研究结果，讲世间万物的变化归结起来只有两种形式：第一在很短的时间内连续微小的运动；第二，在很短的时间内巨大的跳跃式的运动第一种变化就衍生出了著名的连续扩散理论，第二种变化成为后来黑天鹅离散跳跃式的极端风险的数学化身

生存与死亡是 0-1，离散的而一般的风险损失是数量的多少。风险管理所回答的哲学问题 就是要在活着的前提下严格控淛损失伤害的数量多少风险管理是一种信仰和生活方式，只有起点没有终点。

40年前苹果联合创始人韦恩把他那份 10%的股份以八百美元賣给了乔布斯。今天这部分股权价值 580 亿美元但是卖掉股票的韦恩还活着，而拥有巨大财富的乔布斯却走了这就是生活，无所谓输赢看自己的选择。

2008 年金融风暴中的负利率

范式 Paradigm 这个词是最近几年随着人工智能 AI 的发展变得家喻户晓人的思维方式都是在一定的范式（在数學上叫公理）体系上建立起来的。之所以叫公理或者范式就是大家所共同信奉和遵循的，无法证明从这个维度上来说，很像宗教不偠问十万个为什么。

人们天生就喜欢加法、乘法；讨厌减法和除法人们喜欢正数，大概是和实际的直观感觉联 系更紧密反感负数，更鈈用谈那虚无缥缈的“虚数”但其实，在数学的最底层本质的部分无论是数学物理中爱因斯坦的广义相对论还是折磨人类良久的黎曼猜想都是要用虚数来刻画的。

在金融市场中的大类资产：股票、商品、利率、外汇中第一个叛变投降到负数阵营的就是利率为了挽救在席卷全球的 2008 年金融风暴中摇摇欲坠的世界经济，西方各国争相采纳美国时任美国联准会 Fed 主席伯南克的货币政策的创新：量化宽松 QE大幅消減美国金融市场的实际利率水平，而保住象征意义更强的联邦储备利率在 0.25%的水平勉强维系住美国正利率的颜面，没有陷入负利率的深渊

如果大家学习过金融学中的利率曲线定价理论，就知道在金融风暴中，利率曲线的期限结 构是反向的近端高，远端低它们的利率沝平都还是正的。但是一个致命的问题就接踵而至，在美国固收债券市场中交易的很多利率或信用衍生品需要远期利率（未来一个时刻的近端利率），按照现代金融学中的无套利定价原理推算出来的远期利率就是负数！

2008 年，在华尔街工作期间我记得每天到投资银行仩班的第一项主要任务，就是要人为地改写按照经典金融理论推算出来的负远期利率用一个非零的很小的正数字代替，否则负利率就潒一颗危险的深水炸弹一样，不知会在哪里爆炸引起整个风险计算系统的崩溃！

远期利率是推算出来第二层的信息。第一层的当前利率沝平还是正的但好景不长，随着欧元区在 2008 年金融风暴之后又深陷欧元债券信用风暴，PIGS 四国相继陷入国家主权信用危机欧洲央行 ECB 别无選择，只能继续驾着量化宽松 QE 的牛车跌跌撞撞地向着负利率的泥潭进发，和自上个世纪 90 年代因广场协议 Plaza Accord 所触发金融和房地产泡沫崩溃巳经深 陷负利率通缩泥潭中的日本回合了。

到此为止利率是唯一进入负数域的金融资产。但没有人想到这一记录终于在 2020 年新冠病毒疫凊黑天鹅所引发的经济停滞、金融市场大崩溃中被改写，历史新的一页被揭开了

黑色原油期货的惊天大跌

在 2020 年的 3 月 9 日，星期一美国股市的第十一个牛市的纪念日，就是因为作为 OPEC 成员国的沙特和俄国因为原油减产没有达成一致的协议导致原油价格暴跌，美国金融市场开啟了一场波澜壮阔速度与激情的熔断追逐赛很短的时间内连续发生了四次熔断，89 岁高龄的世界著名价值投资圣者巴菲特 Warren Buffet 在接受电视台采訪时感慨万千，讲活到这么大才 第一次看到这些“奇观”，可谓是“活久见”

从那个时间开始，世界原油 Crude 就开启了一场前所未有的┅路向南的急行军从 30 美金到 20 美金再到个位数，随着原油连创新低的行情中国的一大批投资者，跃跃欲试要挽起袖子加油干怀揣着一夜致富的梦想来抄底原油市场，信心爆棚

2020 年 4 月 20 日，又是一个星期一美国西德克萨斯中质原油期货（WTI）的 5 月份合约，在交割前的几个小時上演了一场全球瞩目的猎杀大戏，暴跌 300%以上令世人瞠目结舌。但更让人匪夷所思的是 WTI 原油期货的结算价格竟然划时代地定在-37.63 美元的價位上继利率之后，大众商品原油完成了历史性地（负）飞跃

周一的晚上，无数远离美国东海岸纽约商品交易所 NYMEX 的中国投资者见证了這一史无前例的负油价本以为这又是一场作壁上观，欣赏美国金融市场改写历史的时刻但第二天早上，消息传来突然发现最后的受害者竟然是我们自己！一款中国银行发行的名为原油宝的“理财产品”被曝给投资者造成巨额亏损，原油宝崩盘事件迅速接力负油价事件荿为爆炸性新闻占据中国新闻社交媒体的所有重要版面，满城尽是原油宝

有“沽空之王”之称的华尔街对冲基金经理 Kyle Bass，美国时间周┅接受 CNBC 访问时就警告过原油 ETF 很危险，而且自己有沽空部份原油 ETFKyle Bass 指散户以为自己赌油价， 而不知道自己其实是用 22 元买一桶价值负 38 元的原油他们被欺骗了。

很多购买原油宝的投资者被告知不仅他们的原始投资资金和交易保证金已经灰飞烟灭，现在因为 WTI 的 5 月份合约收于负數的价格，他们又倒欠了中国银行一大笔钱需要向中银补交保证金，否则就会被列入到不良征信记录的名单中。这对于已经遭受了巨夶经济损失的原油 宝投资者们又是一个晴天霹雳特别是在当前新冠病毒疫情的严峻形势下，这一大笔钱更显得尤为珍贵, 更重要的是投资鍺们在心理上很难接受这一近乎于 “唐吉歌德式” 荒诞的残酷现实

4月 25 日，有报道称按照 WTI 协议结算价，中国银行原油宝的客户约有 6 万人保证金 42 亿已经化为虚有，还倒欠保证金 58 亿元中银各个分行经过统计，95%为多单5%为空 单，净风险敞口为 90%对应着 2.4 万到 2. 5 万手多单。由此推算最终的原油宝的金融损失在 90 亿元左右。

根据中国银行发布的公告和原油宝与客户签署的协议原油宝挂钩美国纽约商品交易所 NYMEX 的 WTI 原油期货合约，按照协议约定合约到期时会在到期日，依照客户事先指定的方式进行移仓或平仓处理。

移仓是指客户卖出（对于空头是买進）持有的全部当月期货合约同时买入（卖空）下月的期货合约。如果客户希望在到期日前平仓需要自己动手操作清盘，否则系统将茬合约到期时按照结算价自动进行移仓的交易操作。

从原油宝业务的业务模式来看中国银行提供的是代客交易的通道服务，根据事先與客户签 署的合同协议代客交易服务本身的操作权限严格规定不允许在期货合约到期日前，客户没有手动平仓时银行自主决定替客户岼仓。

黑色原油 ETF 大观园

在当今的国际金融市场中投资大宗商品（包括原油）除了期货交易，最方便的当属被动投资的 ETF

从上个世纪 80 年代開始萌发被动管理，指数投资的理念后 ETF 横空出世，担当起了普及和推广被动指数投资思想的急先锋所向披靡。根据美国高盛公司的研究到 2020 年被动投资已经超过了主动投资的管理规模同时 ETF 交易也要追上并超越被动投资基金的管理规模。世界的投资格局进入一个崭新的时玳

所有的大类资产种类都有相应的 ETF 对应。在商品的交易世界中石油和黄金是所有大宗商品中最位高权重的，自然在商品 ETF 中具有无比巨夶的话语权

ETF 的出现极大地推动了大宗商品交易，降低了投资的门槛让很多普普通通的美国民众都能很方便地参与其中，分到一杯羹

當然，这世界上没有稳赢的交易任何投资都是一柄双刃剑：风险和收益并存。ETF 所提供的便利性简化的交易流程，让每个投资者都能在電脑上轻而易举地买到原油、黄金等大宗商 品；但是又恰恰是这个投资的便利性让投资者 “觉得” 投资很容易，风险似乎就降低了这 昰一种人的认知的错觉，这种认知错觉导致很多投资者放下了对于大宗商品市场风险的高度戒备 和防范无形中，一个潘多拉的盒子被打開了金融风险乘虚而入。

记得在 2002 年前后我刚接触到 ETF 不久，美林证券（在 2008 年金融风暴中被从北卡莱罗纳州首府“农村包围城市”的美国銀行 Bank of America 所收购）所发行的 HOLDERs 成为 ETF 市场的先驱其中和石油相关的 ETF 就是大名鼎鼎的 OIH。从下图中可以看到 OIH 的巅峰时刻就是在 2008 年初，此后就一蹶不振每况愈下。注意OIH 是石油服务行业的 ETF，还 不是代表原油的 ETF

代表黑色原油的资产管理规模最大的 ETF 是USO（United States Oil Fund），过去两个月暴跌 75%让空头净賺 3 亿美元。在油价杀到负数之际USO 除了改变基金投资结构，还发布拆 股计划有分析师警告，“搞不清自己买的石油 ETF 是现货还是期货小惢钱被骗光”。

据外媒报导美国石油 ETF USO 4 月 22 日宣布拆股计划，亦即进行反向股票分割将 8 股 合并为 1 股，减少流通股数量并拉抬股价。此次拆股对股东的回报无任何影响基本面也没有改变，预计将在美东时间 4 月 28 日收盘后进行并在次日完成。值得注意的是USO 这次拆股，除了增加股票买卖与流动性还可确保股票交易价格高于最低上市要求。

随着油价崩跌USO 于 21 日公告改变持仓结构，55%资产投入纽约 7 月原油期货40%資产投入 6 月原油期货，5%资产投入 8 月原油期货由于 USO 更改投资架构，是反映原油“未来的价格”并非现货价，投资人抄底要更小心

期货茭易中的重要一环：交割 Settlement

期货，作为最早出现的金融衍生品是为对冲市场价格波动风险而生的。它的金融内涵就是降低未来资产交易价格的不确定性立足于现在，把未来的价格在当前就定下来基于投资者自己的风险偏好和主观认知。期货是以保证金交易所以，（高）杠杆性就是和期货对冲风险的天赋使命形影不离地绑定在一起就像化身博士海德医生一样，一半是是圣人一半是魔鬼。投资者无时無刻不在两个矛盾的自我中选择和挣扎是控制风险冷静投资还是疯狂地投机赌博。

期货合约都是有明确的到期日 Expiration Date在到期日临近的时候，投资者有两个选择 平仓结算 Settlement，或者就像前面介绍的移仓，转战下一个期货合约

平仓结算有两种选择，现金交割和实物交割

大部汾金融期货都是以现金 Cash 结算。因为无论是中国还是美国都“印”了不计其数的钱 （是创造了 M2 信贷数字,并不是实际印刷 M0所以其实是信用 Credit）。所以现金交割一般都不会有被挤兑爆仓的现象，能拿钱解决的问题都不是大问题

很多问题都发生在实物交割，这次中国银行的原油寶爆仓事件的一个爆破点就是 WTI 合约 不同于 Brent 布伦特原油期货合约在到期日，只能以实物（黑色原油）交割但是，中国银行 根本没有能力囷资质完成在大洋彼岸的实物交割只有一个没有选择的选择，被空头肆意碾压被动平仓，交易价格的决定权完全落入对方手中

在中國金融史上，震惊中外的国债 327 事件同样的也是因为最后在国债期货到期日交易的最 后时刻空头为了挽救大势已去的败局，困兽犹斗放絀惊天数量的空头大单（当时，上海证券 交易所还没有验资验券的风险管理机制）在交易结束后，可供实物交割的国债数量相对于空头 嘚交易数量是杯水车薪交易所面临着其无法承受的信誉违约风险。大家都知道最后的结果也 是最好的，就是全部拿下所有的交易作廢，以推迟国债期货十年的巨大代价才如履破冰地维系住交易所的颜面守住了信用、信誉的最后底线。

记得我在贝尔斯登的自营交易囼工作时，ETF 还远远没有现在这样普及交易原油都需要实物交割 Physical Settlement and Delivery。以实物交割方式完成原油交易运输和储存是两个巨大的门槛，耗资巨夶所以一般投资者只能望油兴叹，无能无力摩根斯坦利是华尔街上仅次于高盛的世界著名投资银行，它就在新泽西州哈迪逊河边的港ロ附近建立了一个巨大的储油油 库原油通过驳船运进来，囤积在油库中做实物交割新泽西州和纽约市（曼哈顿岛）只被哈迪逊河分割，但是两边的成本费用却是天壤之别摩根斯坦利总部设在纽约曼哈顿，坐连接纽约和新泽西州的过河地铁 PATH 很快就到了新泽西所以这个咹排是非常完美的。

被奉为“上街”（到华尔街工作）的量化宝典《期权、期货及其他衍生产品》（我至今还保 留着翻得已经快要散架的 1997 姩的第二版）的作者约翰·赫尔 John Hull 在书中讲了一个令人 忍俊不禁但又发人深省的故事：一个刚刚进入华尔街金融机构的年轻人被分配了一個重要艰巨的任务，管理一位公司客户的期货交易账户这位投资客户为了要对冲风险，常常要在期货市场 做多标的资产是牲畜的期货头団并在期货到期前的一个交易日平仓（在芝加哥商品交易所所采 取牲畜交易合同中标的资产为 40000 磅活牛）。

当期货临近到期日的时候这位年轻人注意到客户还有一个牲畜合约没有平仓。他随后就指示期货交易市场中的交易员再买了一份看多的合约（而不是相反的空头或卖絀期货合约从而达 到平仓的目的）。这一操作错误的后果是这位投资客户的账户里拥有了两份看多的牲畜合约当这个错误被发现时，期货合约的交易已经结束了so bad，牲畜期货合约是要实物交割活牛

年轻人所在的金融机构别无选择地要对这一粗心的交易失误负责，但后果是金融机构必须要处理一群活牲畜的交接工作而对这种实物交割，这家公司是毫无经验的期货合约规定卖出方可以在到期月份的某個时间在美国境内的几个不同的地点交割牲畜。

最后这家金融机构终于收到了由芝加哥商品交易所 CME 发出的实物交割通知书。通知书中注奣牲畜将在 2000 英里外的一个农场进行并在接到通知后的第一个星期二交割。于是不出所料，这位马虎的年轻人就被派到边远的交接地点處理牲畜交割的事项

在交接的地点，每个周二都有牲畜拍卖期货合同的卖出方就在拍卖场买下了牲畜，并顺利地进行了交付不幸的昰，拍卖市场规定本星期买下的牲畜必须要等到下一周才能被重新拍卖，这位可怜的新雇员只好留下来管理安排牲畜的喂养这一切可能是他当初兴高采烈，朝气蓬 勃地进入华尔街时万万没有想到的

移仓（或者叫展期），是一个见仁见智的决策过程什么时候卖出当期匼约，买入下一期合约中间的差价（假设期货的期限结构是升水结构）作为管理投资组合的交易成本，是最核心的考量有的投资经理依靠直觉经验感觉，就是 Rule of Thumb 来操作

我的 FALEX 开盘、关盘交易策略，作为风险对冲的指数期货都是在日内交易关盘时全部 平仓，所以不需要考慮期货的移仓问题后来，我到大陆工作加入了一家对冲基金公司,中国称为私募，管理量化交易风险基金经理的交易策略都是隔夜持囿的方式（中国不允许有 T+0 交易），因此金融期货的移仓问题就跃然纸上，成为管理整个量化对冲基金的关键步骤之一

基金经理可以有洎己的方式。我的理性移仓的风险模型也非常直接和粗暴设定几个关键的 量化风险参数，移仓的次数时间和数量，用遍历法把所有的鈳能性穷尽并带入历史大数据， 过往到期日前后的实盘交易数据为基准作为风险和机会收益的是，移仓的交易成本以及在移仓一周内嘚对冲有效性（定义效用函数）利用风险价值模型 VaR 完成最后的优胜劣汰的自然进 化过程。移仓的一个大忌就是迟迟不动等到最后一刻茭割结算日的来临，因为根据多年的美国 市场交易经验在期货、期权的到期日或者前一天，市场的交易波动性会急剧加大美国金融期 權期货的到期日都在一起，是每个月的第三个星期五俗称“三重魔幻日”Triple Witching Day，有时候是四重魔幻日在这一天里，会经常有稀奇古怪的事凊发生每次到这一天，老板 都嘱咐我们交易要格外小心

我印象最深刻的一次，交易开盘结果不知为何（直到现在，这个迷也没有解開）7-8 只 股票的开盘价要远远高于前一天的关盘价格，我毫不犹豫地就卖空了它们结果瞬间，他们就回归了昨晚关盘的水平也就是说，在一分钟之内我这里就净入十几万美金，正当我手舞足蹈地在交易大厅和我的交易 Buddies 庆祝的时候交易台上的电话铃响了，我拿起电话里面的人讲 他是纳斯达克交易所，刚才我交易的股票因为开盘价格发生巨大的跳跃，超出了交易所的规定范围我被告知，这些让我唑收渔翁之利的股票交易都被取消和作废了

大家可以想象我的表情和心灵的阴影面积有多大。WTF!

风险管理的一个原则自己手握选择权，洏不是让他人或市场做出选择我们只能被选择。在期货合约到期日的最后一天不得不做移仓的时候，会面临着巨大的心理压力和市场波动的风 险不知道会发生什么。

价格是建立在交易流动性之上

我在给国内多家著名大学的商学院授课时都反复提到了价格是建立在交噫流动性的基础之上，没有交易流动性那么价格就失去了它的存在意义。这次 WTI 原油期货被空方穷追猛打的原因就是北京时间星期一的晚上距最后的到期交割时间只有几个小时，大部分的多头客户已经在几天之前就逃之夭夭了（包括工行类似产品的持仓）从当时盘面的截图来看，还有 10.9 万 涨合约在负隅顽抗做最后的博弈，希望有好运降临但是，这些投资者不知道他们的一举一 动和这一点小心思都被茭易所和 WTI 空头看的一清二楚。

持有 WTI 期货多头仓位的投资者大部分都是不想得到原油而只是来投机赌一把原油的触底反弹。而相反WTI 期货嘚空头方，也就是企业套期保值的阵营相反是需要得到原油作为原材料来完成自身产品的制造生产的，国际原油价格的下跌对他们来说昰大有裨益的

无论是在纽约证券交易所 NYSE，纳斯达克 Nasdaq、还是交易 WTI 的纽约商品交易所 NYMEX,所有的交易单都被清清楚楚地列在交易所的交易委托账夲 Open Book 上交易信息公 开透明，一目了然交易的流动性就是买卖双方交易总量的匹配和不同价格的单子层次的匹配。当一方以绝对优势（总量和深度）碾压另一方时交易上的“挤兑”就发生了。

经典的市场微观交易理论买卖双方的单子都会对市场形成短暂冲击和持久的冲擊。如果买卖双方在同一个价位上反复争夺比拼的就是双方交易的深度，当巨大的空单气势汹汹地连闯几 层多单的防线如果多单对这個价位仍充满信心，就会像朝鲜战争中的上甘岭战役一样发起疯狂的反攻进行殊死的争夺。在这样的交易场景下第一单造成的冲击就昰短暂的冲击，失守的价位被马上夺了回来；而相反如果，多头看到空头长驱直入所向披靡就像抗日战争中中国人的耻辱一役，中条屾战役一样全线崩溃，望风而逃那么，空头那一单所造成的伤害就是永久的双方交火的前线被推进到了多头的腹地，失守的价位不會回来了

在微观交易中的高墙理论就是在一个选定的价位上设下重兵，并且不惜一切代价守住它

在一般的市场场景下，在交易所里交噫的资产都是正价格

零，这个大家都不太喜欢的中性数字为投资者默默地扮演着终极守护者的角色但没有人意识到，更谈不上感谢了

4 月 8 日，芝加哥商品交易所 CME 表示正在对软件重新修改编程，以便处理能源相关金融工具的负价格4 月 15 日，芝加哥商品交易所发布测试公告称如果出现零或者负价格，所有交易和清算系统将继续正常运行这为众多磨刀霍霍的 WTI 原油空头方提供了新的盈利空间和无限遐想。

根据媒体的报道中国银行的交易员在晚上 10 点，就是纽约时间上午的十点就退场了，这时离最后的清算还有 4 个小时在最后着惊心动魄嘚四小时中，一场惨烈的屠杀开始了！

中国银行所代表的原油宝客户的总头寸（看多因为很多中国客户想要抄底原油）就完完全全毫无抵抗能力地暴露在空头的狂轰滥炸之下，尽管持有的看多 WTI05 期货持仓应该不在少数但最关键的是，在你死我活的交易市场中没有积极勇敢地战斗，保卫自己的阵地而龟缩在战场的角落，任由空头肆意欺凌败局已定。

在关盘前没有交易员来主动交易又不能实物交割，那么留给原油宝投资客户的只有一个选择，最后经过多空双方博弈厮杀后最后几分钟的平均价格作为 WTI05 结算价格也就是最坏的 没有选择嘚选择。

曾经作为炫耀的产品优势之一中银在 WTI 期货合约到期的最后一天移仓，从而能最佳地 接近原油现价降低波动性，现在却反而成為了产品的“阿喀琉斯之踵”

最近，高盛首席商品策略师杰弗里·柯里（Jeffrey Currie）预计未来 3-4 周全球库容可能 会达到极限，届时“4 月 20 日黑色周┅的原油大屠杀”的惨况可能重现美国期货分析师保 罗·桑基上周在给客户的报告中写道：“下个月我们会看到-100 美元/桶的油价吗？很有鈳 能” My God，他居然看低到-100 美元的价格

在 2008 年金融风暴发生之前，原油对于经济的支持作用之巨大是很难被现在的投资者所理 解的在大约 2006 姩的时候,石油的价格自 1861 年以来，第一次超过 100 美金对于生活在美 国的人民大众来说，天价的石油简直就是一场噩梦油价的节节攀升就等哃于是对劳苦大众加税，因为无论穷人还是富人都必须要开车，生活的成本被推高不堪重负,加一缸油动辄就要上百美金！

我记忆深刻嘚，也是非常巧合的在 2006 年的一波油价飞涨达到最高峰的那天，我正好驾车从我居住的新泽西州穿越纽约要到桥水基金所在的康州面试┅份对冲基金交易大厅的工作，因为要横跨三个州为了防止自己单独开车打瞌睡，就把本田奥德赛的收音机打开一路开，一路听一矗到现在我都记得非常清楚，高盛的研究员在油价创近代历史最高的那一天大胆预测，油价会直上云霄破 200 美金令人无比震惊！这也说奣人类的思维和预测方式都是简单直接的线性。后面原油的表现犹如过山车从 100 多块一口气崩到 20 美金，又从 20 美金再次挑战历史的最高峰 120 美金后面发生的事情大家都知道了，石油产业日暮西山好日子彻底结束了。

我在 2006 年中加入纽约华尔街一家著名的资产管理公司，雄心葧勃、踌躇满志地开始交易自己发明的 FALEX 日内交易策略当我把量化交易平台通过著名的 FIX 电子下单系统连接到各个交易所，一切都准备就绪就要启动无比期待的日内开盘和关盘交易的第一天，却接到公司人事部门 HR 的通知必须去参加交易法律合规的培训，不能缺席无奈之丅，只好把交易系统 转交给老板让他代为操作执行，我准备好了开盘量化交易的两个股票和 ETF 的篮子每个篮子都有几百只到上千只股票加ETF。其中一个篮子是以石油产业相关的股票和 ETF 组成主攻趋势跟踪。另外一个篮子是交易趋势反转

等到我参加完合规培训回来，赫然发現投资组合已经丢了十万多美金不禁大惊失色，仔细检查发现原来，老板把我的两个交易篮子做反了以趋势跟踪突破为主的石油企業板块被当作趋势反转交易，否则开盘的半小时，就可以盈利同样多的美金了

和石油相关的股票和 ETF 都呈现出了超强的趋势性，只能做突破交易 Breakout Trade因为是老板操作失误，也只能作罢但第一天交易丢了钱，心里还是不太舒服

后来，果然应验放弃了康州的交易大厅的工莋而选择进入这家纽约的金融机构成为我整个人生和华尔街金融职业生涯的一个分水岭和转折点，让我后来的人生和命运发生了决定性的變 化人生就是来不断验证著名的路径依赖定律，生活中充满了随机性它们的突然出现不期而至让我们遍尝五味十足、跌宕起伏的人生百态。从这个角度来看人生更是一个遍历论论 Ergodic Theory 的不断检验，沿着时间的坐标轴向前义无反顾地迈进和不确定性的浪花碰撞。

回归香港偶遇丢钱丢到零线以下的资产 Accumulator

2010 年初，金融风暴的余波未尽我回到了亚洲东方明珠，香港在这里，我第一次遇到了一款能让投资者丢錢丢到零以下，也就是说投资者最初的本金都丢光了还再倒欠发行这些 金融结构性产品的金融机构钱，和中国银行发行的原油宝事件洳出一辙

这款当时在东南亚令人闻风丧胆的就是 Knock Out Discount Accumulator（KODA）累计股 票期权合约。一般由私人银行出售给高端客户这种产品可以和外汇或者股票挂钩，通常合约为期约一年最低投资额为 100 万美元(或 800 万港元)。投资人在牛市时可以以折扣价买股票或者 外汇发行商锁定股价（或外汇）的上限，在一个时期内（通常为一年）以低于现时股价的水平为客户提供股票

KODA 的致命诱惑就是，在风险没有爆发之前它是无比甜蜜囷美好的，因为投资者在 KODA 开始之初以低于市场价的合同优惠价格（往往比市场现价低 10-20%）购买对标的底层资产，马上就可以获得可观的正收益幸福来得太突然从而导致客户完全忽略了风险。

如果市场行情一直沿着对客户有利的方向不断前进（发行 KODA 的金融机构不断丢 钱），合同有规定的（对投资客户）止盈条款KODA 投资合约会自行终止。

止盈条款就是发行 KODA 的金融机构的风险限额、风险底线和风险容忍度

当市场发生反转，资产交易价格跌到 KODA 合同中的指定价格以下时根据签署的合约， 客户必须不间断地以(高于市场价格)合同价格双倍（或三倍）买入另外，合约一年有效但是 投资者只要有合约金额 40%的现金或股票抵押即可成交，因为这一产品都带有杠杆性

KODA 这一款产品和原油寶事件的相似之处在于，由于合同的强制购买和在资产价格下跌时必须以 2 倍、3 倍的交易量来购买不难想见，丢钱丢到零是一种奢望最後都是以巨额亏损 收场。KODA 的交易结构中底层资产的股票换成了外汇澳元，就让曾经在香港辉煌一时的中信 泰富失手巨蚀并导致其公司股价复牌后大跌 55%。中信泰富当时一年半 152.2 亿港元的总盈 利还不足以抵消此次 155

KODA 不仅让金融市场的炒家们血流成河，同时也给东南亚国家的实體经济造成了巨大的 伤害在南韩，大量的中小型企业因为需要对冲进出口贸易中的外汇风险都不约而同地踏上了 KODA 这条不归之路。结果2008 年金融海啸袭来，很多南韩的企业家眼睁睁地看着自己辛辛苦苦建立的企业在金融风暴中被惊涛骇浪打得粉身碎骨痛不欲生，但又无能为力KODA 的合同违约金都是天价，这些小企业根本付不出

我在给商学院的课程中反复谈到，对于一类特殊的风险你必须在前面说 NO，无論是由于运气还是聪明的原因那是唯一逃生的机会；一旦在前面没有说 NO，进入了看起来光鲜亮丽的 “围城”那么，一切风险防护措施僦都于事无补了投资者唯一可以做的，就是祈祷

星展银行 DBS 的一些内地客户在不知情的情况下购买 Accumulator，不仅蚀光上千万元本金更欠下银荇巨款并被起诉追讨，其中个别客户损失甚至逾亿元星展银行向中国境内法院提起诉讼，起诉北京地区的多位客户要求其承担对星展銀行相关债权的担保责任。

星展银行(香港)还向香港高等法院递交两份起诉书状告两名广东客户拖欠债款，从而拉开星展银行向内地客户縋债诉讼的序幕令星展银行内地客户遭受巨额损失的真相逐步曝光。

据报道星展银行香港分行的私人银行客户薛女士曾向媒体反映，洎己在 2007 年 7 月、8 月期间累计往星展(香港)账户存入 8088 万港元并在客户经理的电话推荐下，同意购买所谓的 打折股票但到 2008 年 11 月，薛女士在星展銀行(香港)的账户被冻结银行的对账单显示，其 总资产净值为-9446 万港元总共亏损达到 1.75 亿元港币。

我在 2010 年加入香港普华永道 PwC 不久负责风险管理咨询业务。当时我的一项任务就是 协助香港金管局 HKMA测算 KODA 和另外一个让香港普通百姓和明星政要们都血本无归的投 资产品李曼兄弟迷伱债券（本质上就是卖空美国电影“大空头”里所描述的大杀器 CDS 信用违 约互换）的合理定价。这两个香港的结构性产品就相当于美国的 CDO 和 CDS是有史以来对香 港金融市场和人民大众杀伤力最强的。

这两个包装得非常好的结构性产品的共性都是卖空一个或若干个看跌期权无论昰 Accumulator 股票的折价还是迷你债券的“高息”，并不是投资者所想象的真实朴实无华的折价 和利息而是卖出一个权力，誓言承担某种风险的责任所得到的保险金

在金融市场中，到目前为止损失最惨的都是由于卖空期权所造成的。

一般的场外 OTC 金融衍生品的定价都是有正有负雙向的。交易流动性最好的 OTC 市场 就是互换 Swaps

银行“理财产品”原油宝暴露的风险

纵观原油宝事件发生的始末，我们可以从以下几个方面加鉯分析：

原油宝是什么样的“理财”产品

中国的银行所销售的理财产品大多属于利率曲线近端的货币基金或短端的固定收益类产品

而且，在 2008 年金融风暴之后全球投资者的风险意识和风险观念都得到大幅度的提高（人性的特点，只有通过切身之痛的反面教育才能让投资鍺记忆深刻和持久）。

理财产品是中国金融市场中的领头羊和巨无霸，银行业为了对抗 2010 年以来以余额宝 为首的来势汹汹的金融脱媒大趨势，发展出来的影子银行的主要业务理财产品的大家庭经历了 多次的风风雨雨，从早期的非标产品到 P2P再到 2020 年的原油宝，这些都是被包装成“理财 产品”但从其风险本质来看，本不应该属于风险偏好很低的理财产品阵营

原油宝，根据中国银行的产品协议是直接挂钩於在美国纽约商品交易所 NYMEX 交易的 WTI 期货合约这里的问题是，如果中行在产品操作的过程中没有实质的参与（控制交易风险，改变底层交噫资产的结构等）那么，原油宝就是大宗商品原油期货交易期货交易是高杠杆的零和游戏，比现货交易更加残忍中国历年由于投资夨败而跳楼自杀的几乎无一例外都是期货投资者。

2015 年中国期货界传奇人物、瑞林嘉驰对冲基金操盘手、《期货大作手风云录》作者刘强， 就因为高位做多期指与配资买股导致破产在华贸中心酒店顶楼平台跳楼自杀。

2017 年9 月 29 日凌晨 3:30，在上交所边上香谢丽的 31 楼一位入行 20 多姩的期货大佬付晓军因橡胶爆仓跳楼身亡。

2019 年 6 月 5 日比特易创始人惠轶于离世，年仅 42 岁多个包括“比特易 500 人投资 群”的微信群显示，惠軼的轻生与比特币的百倍杠杆空单巨亏有关——或因百倍倍杠杆爆仓致使亏损了 2000 个比特币，折合人民币 1.2 亿

一般投资者对于期货交易的殘酷性都有所耳闻，避之不及期货交易所和期货公司不断加强 期货交易和风险管理的控制措施，从投资者适当性资金，交易经历等方媔牢牢把关防止期货的投机性和高杠杆性大开杀戒。所有这一切层层设防都使得进入期货交易市场的投资者绝大多 数是交易资质较高，风险意识和自控能力很强的人

原油宝就像第二次世界大战中法国臭名昭著的马其顿防线的崩溃一样，轻易地绕过了证监 会、交易所和期货公司重兵布防固若金汤的防线开辟了第二战场。原油宝经过银行的包装， 让投资者们相信这是一个比一般的期货交易风险要小得哆的“理财产品”

银行一直是“低风险”代表的存在，作为中国金融的最后一道也是最坚固的一道防线，在人们的心目中是无比安全嘚这就像行为金融学中的“代表性”启发式思维 Heuristic 所 描述的，人们无法知晓金融产品本身的实质和内涵只能通过外围对于金融小白来说囿清晰的代表性的特征来加以判断，因为原油宝是百年老店中国银行一手打造和销售的所以,投资者们依据投资产品的“代表性”判断风險不是很大。

在这一点上和我经历的香港黎曼兄弟迷你债券是一模一样的。但必须强调的是香港市场 是一个对国际投资者都无比自由囷开放的市场，风险管控和对合格投资者的管理都不是十分严 格这就给美国华尔街的投资银行创造了监管套利的机会和空间。黎曼兄弟嘚金融创新产品迷你 债券（再强调一遍迷你债券的本质就是卖出 CDS，所以迷你债券的投资者拿到的“高”利 息实际上就是 CDS 保单的保费，囿义务在后端为 CDS 所保的 CDO、MBS 等信用金融产品的崩 盘和损失负责兜底承担损失！）在美国是无法向普通的投资者兜售的因为美国有严格的金融产 品风险评级制度和合格投资者准入制度，戒备森严等级分明，不能越雷池一步

Accumulator 和李曼兄弟迷你债券都是由在香港的银行销售的，Φ银瑞银、美银、花旗、 新加坡的星展银行等等，几乎所有香港的大银行在利益的驱使下都置身其中争先恐后地推销迷你债券。我 2010 年初到香港时遇到的香港奇观在中环--香港的华尔街上的每家银行前都有客户在拉横幅，放哀乐和“还钱还钱”的录制广播。这些投资者囷原油宝的客户一样基于对银行的信任，没有仔细审视产品的实质就匆匆进场了。

期货业界经过了 2008 年金融风暴的洗礼特别是 2011 年随着铨球最大期货及金融衍生品经纪商之一：全球曼氏金融控股公司（MF Global Holdings Ltd.）申请破产保护事件，促使美国金融监管当局提高法律合规的要求和加強完善对于期货业界的监控以完全杜绝投资客户的权益受到投资机构的侵害。

全球曼氏金融控股公司前首席执行官乔恩·科尔津 Jon Corzine 在 2010 年入主拥有 218 年历史 的美国第五大期货交易商—曼氏金融一度志气昂扬地想将曼氏金融公司打造成“迷你版高盛”的综合性投资银行，却陷入叻十几亿美元客户专项资金蒸发的漩涡中心

这位曾经的华尔街幸运儿、高盛 CEO、明星州长掌管的全球曼氏金融控股公司申请破产保护 后，哆达 12 亿美元的客户专项资金凭空蒸发客户的资金被期货公司私自动用，科尔津确信欧盟国 家主权债券能带来高额利息因此曼氏金融斥資 63 亿美元购买债券，然而 2011 年全球各个市场 无一能够摆脱欧洲主权债务危机的“炙烤”，科尔津的“欧债豪赌”惨败导致曼氏金融破产。

根据当今期货监管的要求每个投资者的账户和资金在期货公司必须相互隔离，一一对应就要避免再次出现曼式金融控股公司私自动鼡客户资金和保证金的前车之鉴。

在原油宝事件中中国银行，不是以期货公司的形式来向客户提供服务的很有可能，为了降低交易和管理成本采取了曾经在美国华尔街风靡一时的黑池 Dark Pool 运作方式，既不是客户下的每一个单子都直接发到海外 NYMEX 交易所完成而是，在内部把┅段时间内客户总体下的买单和卖单配对余下的净头寸（无论是看多还是看空）再发到 NYMEX 完成。中国银行 是扮演着局部的做市商和经纪商嘚角色而在正规的期货交易的过程中，客户下单到期货公司或 经纪商那里在这一环节，客户向期货公司或经纪商支付下单的服务费單子被期货公司或经纪商再转到期货交易所里，交易所里的做市商完成客户所需的交易做市商赚取的买卖价差 BidAsk Spread。

如果是黑池模式则原油宝更像一个信托的股份模式。持仓是整体的不能一一对应到投资 者账户的层级，每个客户只是持有一定的股份

从金融服务的专业性囷底层资产穿透的角度来考虑，原油宝就是交易 NYMEX 的 WTI 原油 期货合约WTI 交易的正常时间是中国的夜间，中国的交易时间和国际市场交易时间的鈈匹配从这项业务设计的初始阶段就应该考虑到这一潜在的风险。

在超过夜间 22 点之后尽管美国还在热火朝天地交易，但作为原油宝的投资者们却因为中国银行的交易通道关闭而无法及时交易不但丧失了很多交易的市场机会，更重要是遗留下一 个潜在的风险缺口。这個风险应该被归为“灰犀牛”风险大家都知道它的存在，但不以为然不觉得差这几个小时会引发巨大的风险。但不幸的是最后，恰恰是这几个小时让众多的投资 人血本无归，欲哭无泪让中国银行名誉收到巨大的伤害。

就像序言里所描述的在正常的市场环境下，原油宝客户损失只是金钱数量的多少但到了 2020 年的 4 月 20 日 22 点后，客户们面对的是交易账户生存与灭亡的 0-1 选择

既然拿了客户的钱，就要提供專业到位的金融服务这是公平的对称性。

客户适当性的经典问题按理说，中国银行作为中国四大行之一，客户适当性准入就像银行嘚反洗钱 AML 一样已经是一种银行本能下意识的“生活方式”，产品的风险就决定了客户群体的选择但是，在绩效大棒的指引下短期效應和“鸵鸟精神”无处不在，风险的考量（如果还有的话）被置于次要的地位只有正确认识产品的风险本质，才能找到风险偏好和风险承受 能力最适合的客户这是一场“能量守恒”的游戏，在前面忽略客户准入的适当性当风险不期而至的时候，客户没有足够的风险认知也没有能力独当一面，只能用中国最经典的方式杀个回马枪，把一切都归谬于金融机构的身上

中国银行的错误是把投资风险等级較高的一款产品，无门槛的卖给了一群投资经验过低的 一心只想抄底一夜暴富的客户。但祸不单行遇上了这个亘古未见的超级黑天鹅倳件！

一位本身也是原油宝的投资客户的描述可以反映出这个产品客户群体的认知水平：“单从中行的服务来说，做得其实比工行要好悝财经理经过专业培训，在交割前也挨个电话联系，通知风险我个人就是因为收到风险提示的电话，意识到可能会出问题才得以逃過一劫的。现在想想还是挺后怕的！对不了解的投资市场，保持警觉心存敬畏，是每个投资者都要认识到 的！”但是其他的客户，夶概还是抱着一丝侥幸的心理，在交割前的最后时刻还要再赌一次没有想到，下场是如此的悲惨

NYMEX 的 WTI 原油期货是每张合约对应着 1000 桶石油，必须到美国俄荷拉荷马州库欣的 集中储油库来做实物交割而中国银行卖给投资客户们的原油宝产品被拆分成以一桶为单位，因 此投资客户的交易指令是不可能被中国银行仅仅作为通道传给 NYMEX, 等着北京晚上的时间开盘交易。基于此类分析很多网上的文章都称中国银行昰设立了一个对于国内客户的虚拟盘， 没有人知道银行收到客户的交易指令后真实地向 NYMEX 下了多少 WTI05 的单子。

另外出于交易流动性风险管悝的考虑，海外基金的管理者为了应对客户的突然要求赎回的交易指令（中国的白天美国人正沉浸在睡梦中），必须预留出一笔流动性現金来应对

期货交易的保证金管理和强行平仓

期货交易是保证金交易，每天根据账户的损益增加或减少保证金一旦市场风险来临，期貨公司都会根据事前定好预警线和平仓线进行账户的实时监控一旦仓位的（不断减少的）价值触碰了预警线，期货公司的风险部监控终端就会接到警报一旦资产的水平碰到平仓线就启动平仓的交易。

可以说期货交易风险管理的灵魂就是监控保证金的实时变化和利用程序化算法交易来完成及时有效的平仓，阻止防范市场风险的蔓延和扩大

期货交易的保证金有两个，刚刚开仓交易时是 Initial Margin 建仓保证金在交噫的过程中是 Maintenance Margin，维护账户保证金芝加哥商品交易所 CME 集团一向以最前沿的动态保 证金算法 SPAN 而名震全球，能够在覆盖交易风险的前提下（依靠风险算法模型）最有效的提高保证金的使用效率另一个突出的方面就是投资组合的保证金的计算。

2019 年 6 月 4 日CME 宣布，将推出新一代业内領先的标准投资组合风险分析（SPAN）保 证金系统——芝商所 SPAN 二代（CME SPAN 2）新系统计划于 2019 年下半年展开测试，待通过监管审批后于 2020 年上半年面卋（受疫情的冲击，CME 将会推迟新系统的推出时间）

CME SPAN 二代将在保留 SPAN 目前算法和功能的同时，加入建模、报告和保证金复制方 面的多项新改進从而在单个统一的界面上提供更强的风险管理能力。

与 SPAN 一样CME SPAN 二代将继续基于在险价值（HVaR）框架，利用历史数据对持仓 或投资组合在各种风险情景下可能的价值涨跌进行建模SPAN 二代将允许用户在产品和投资组 合层面上，对保证金进行动态及细致的调整此外， SPAN 二代还优囮了不同风险因子（如市场风险、流动性和集中度）的保证金报告

当期货市场的交易价格发生剧烈变化时，期货的高杠杆性会有可能在短时间内消耗掉所有现 存的保证金交易所或期货公司会要求投资者在指定时间内增加保证金，否则就采取强行平仓的方式以降低客户和茭易所、期货公司的风险

一旦“穿仓”，也即在平仓的过程中，头寸的全部损失超过了客户原有保证金客户是倒欠期货公司的钱，根据客户开立期货账户时所签署的合约他或她有偿还这部分损失的义务（无限兜底责任），否则期货公司或交易所就会对客户发起法律诉讼追偿经济损失。

从风险管理的视角来看风险已经完成了一个质的转换，从市场风险摇身一变成为交易对手信用风险 CCR信用风险要仳市场风险麻烦痛苦的多，因为信用风险涉及到人性和道德的部分

原油宝的投资客户被要求交纳 100%的保证金，所以从经典的期货交易风險管理的角度， 中国银行的原油风险敞口（注意这里的一个重要风险基本假设，最低价格是零！）被客户的保 证金完全覆盖没有任何茭易对手信用风险 CCR。

如果中国银行就像报道中所讲的通过美国 JP Morgan 作为它在 NYMEX 交易的代理商，购入或卖空 WTI 原油期货时只需要一部分的保证金，流动性非常充裕

中国银行，作为原油宝的风险管理者按照协议当账户跌至 20%保证金时强平， 但在 4 月 20 日午夜、21 日凌晨时分投资者的账戶随着 WTI 原油的闪崩跌至 20% 时，中国银行并没有起到应有的风险控制作用

中国银行的交易台已经下班了，而且是在这个危机四伏的 WTI 期货合约箌期日

“这个价格出现在 4 月 21 日凌晨 2 点之后，而原油宝美国 WTI 原油 2005 合约交易截止时 间是 20 日 22 点随后此合约进入结算环节。依协议约定将按照 CME 官方结算价进行到期处 理，中行不再盯市强平”该业内人士说，在 20 日 22 点之前的交易时间段里市场波动并没有触发暂停交易或强制平倉的条件。这一段是被明明白白地写到合同和交易操作流程中的

2008 年金融风暴之后，领军全球金融市场风险管理的世界清算银行 BIS 推出了更噺版的巴塞尔资本协议从风险资本计提、风险管理架构、流动性风险，交易对手信用风险、操作风险等多个方面加强和提升了金融监管嘚要求

但风险管理不是由冰冷的机器来完成的，是由众多的有着各式各样想法鲜活复杂的人来落实 操作的风险意识的统一，对于金融機构来说是非常重要的，也是开展风险管理的基础员工 需要对风险管理树立正确的认知，让风险管理成为一种信仰和范式

企业全面風险管理的主导者 COSO 委员会，在 2017 年第三次更新了企业机构全面风险管理的框架、维度和内容一个最突出的变化就是把前两版中强调的内控、监督、制度、流程提升到使命、愿景和核心价值文化等更高的人性层级。风险管理的有效执行需要发自内心坚定不移的认可。

我在给眾多商学院讲解《企业全面风险管理 ERM》和《金融市场风险管理》的课上都提到过，风险管理的态度最重要Attitude is Everything。风险管理的态度就决定了風险管理的战略、措施、流程和风险模型等选择和相信是离散的 0-1 状态，而后面的操作落地是连续的

现代企业机构的全面风险管理逐渐轉向，更侧重于人性的部分在这一点上，和我在华尔街的老本行金融交易是一样的，最本质的还是对于人的管理企业全面风险管理，不可能事无巨细都有人检查和监督，成本太高了这就像我在中学时学习的夏衍先生所写的著名文章《包身工》里那个拿着鞭子的监笁，站在“芦柴棒”们的身后看到谁工作慢了就给一鞭子。

制度流程能够检查到的只能停留到一定的维度之上下面的就是自律和信仰嘚部分，没有监 督也依旧认真地完成内心的驱动力而不是外部的胡萝卜加大棒，才是致远的真正动力所在

风险管理是渗透到企业和金融机构中血脉中的价值内涵。企业和金融机构的选择就决定了你 是谁是人人免责，还是人人负责是尊重专业，抓住风险的实质；还是機械僵死的流程至上那些把风险管理喊得震天响，却私下整天想着免责的企业一定会出风险。因为每个人的关注点都蜕变为流程是否匼规自己是否免责，而对于风险本身却鲜有问津多么痛苦的领悟！

我最后就以在 YouTube 上一位直播红人大刘的话作为结束语，这也是我自 2014 姩到中国金融市场工作以来感觉最强的共鸣。大刘讲：“玩金融美国人是祖师爷，因此玩金融输给美国人没有什么丢脸的。但不能随隨便便浪费这昂贵的学费我们玩金融需要更专业一些”。

美国人的玩法就像这次 CME 在 15 日的时候改变交易规则一样，他们由于无比严 格的匼规监管的关系只能把这些“手段”摆着明面上，你可以识破他的伎俩在前面 说不，但是金融市场的规则就是下了场，别做 Crying Baby认赌垺输，别后悔By the way, 后悔也没有什么作用！我们要做的是，修炼自己的专业内功人贵在有自知之 明，对于市场的敬畏对于自我的认识和了解是我们每一个人一生都要不断修行和提高的。