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【IAMAC微享汇】第十七期： 资管产品交易结构设计文字语音分享
【嘉宾主要观点】
1.&融资项目中主要的融资需求是项目资本金与项目的建设资金。其中，项目资本金的主要来源是股权投资与股东借款，保险资金进行股权投资一般采用明股实债的形式。明股实债主要有回购型明股实债和差额补足型明股实债两种方式，这两种投资方式涉及到了各种法律问题，本文一一进行了详细阐述。
2.&结构化设计已经在金融产品中被广泛应用，但是在产品设计时需要慎重考虑众多因素，才能做到合规，有效控制风险。
3.&保证保险在融资项目中可作为一种有效的增信方式，但也面临诸多风险点与困难，需要引起重视。
（以下内容根据北京市天元律师事务所高级合伙人黄再再律师在第十七期“IAMAC微享汇”讲话稿整理，仅代表嘉宾个人，不代表协会与所在机构。转载请注明出处。）
一、明股实债产品的交易结构设计
（一）项目各阶段的融资需求与融资方式
典型的项目融资一般可分为三大阶段。
第一阶段是项目的前期准备阶段，主要任务是进行项目的可行性研究，并获取一些必要的批文，这个阶段融资需求比较少，建设方基本上可以自行解决所需资金。
第二阶段是项目的设计与建设阶段，这个阶段的融资需求很强烈，所需资金主要包括两个部分：第一部分是项目资本金，主要是对项目的股权性融资，第二部分是项目建设资金，主要是项目建设过程中的债权性融资。保险资金参与到本阶段的融资时，股权融资大部分是通过明股实债的方式，债权融资以往主要是通过债权计划的方式。第二阶段对于项目融资而言，是最为重要的一个阶段，此时项目尚未建设完成，没有产生稳定的现金流，并且，在这个阶段如果融资不能够顺利进行，整个项目很可能无法顺利开展。因此，在这个阶段对项目进行投资具有较大的风险。
第三个阶段是项目建设后的运营阶段。在这个阶段，项目已经建成，可以产生稳定的现金流，因此可用的融资方法包括资产证券化融资和债权融资等等，融资难度一般比较低。
近期，保监会修订了《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》，扩大了保险资金的可投资范围。在新规中，专门提到投资计划可以采取债权、股权、物权及其他可行方式投资基础设施项目，并且，专门提出可以通过政府和社会资本合作的方式投资基础设施项目。由此，为保险资金投资基础设施项目扩展了更大的空间。
目前，产业资本最需要的就是股权性投资，尤其是开放式的、不需要任何保障措施的股权性投资。但是，保险资金一般要求在投资时具有较强的安全保障，在做股权投资时，更多倾向于明股实债的方式。实际上做项目就是在产业资本与金融机构的需求之间找到一个合理的平衡点。
（二）项目资本金
在整个项目融资过程中，最难以筹集的就是项目资本金部分。近期，我们和作为产业资本的各种形式的建设单位进行交流时，普遍反应都是如此。有了项目资本金以后，项目的债权性融资是比较容易的。目前，债权性融资的成本也越来越低，做债权项目的金融机构的竞争压力也在增加。
项目资本金是国务院提出的一项管理制度，是由投资者认缴的，对于投资项目属于非债务性的资金。目前，在基础设施项目中，项目资本金普遍是20%-25%的比例，募集到这笔资金后项目才能启动。
项目资本金主要有几大来源：第一个来源是项目的股权投资，也就是项目公司的注册资本。从目前的实际情况来看，注册资本一般是占到项目资本金50%左右，对于某些交易结构合理、现金回流保障较强的项目，注册资本只需占项目资本金的20%左右。
第二个来源是股东借款。对于股东借款充作项目资本金，各家金融机构有不同的看法。例如，在信托公司的房地产信托中股东借款如果要充作项目资本金的，需要出具劣后承诺函。在银行的一些操作中，股东借款如果要充作项目资本金，也需要一定的劣后承诺。
第三个来源是特殊类型的资金，包括一些专项补贴、国开行的特殊贷款等。但是，这些资金不太容易获取，项目资本金主要还是依靠前两个来源。
需要强调的是，根据目前国家的规定，项目资本金是一次认缴，并可以根据批准的建设进度按比例逐年到位。因此，在很多项目中，依据这条规定，项目资本金不需要一次全部到位。
（三）明股实债
金融机构为项目提供项目资本金主要有三种融资方式。 第一种方式是真实股权投资。然而，金融机构（尤其是保险资金）在股权投资方面是非常谨慎的，股权投资在项目的收益实现和成本回收方面都可能会存在很大的问题。第二种方式是明股实债，即采用回购或者差额补足的方法，实际上把股权性投资变成债权性投资。第三种是股加债投资，即进行一定比例的股权投资，同时配比投资股东借款。
从交易结构设计来看，目前，做明股实债有两种基本的方式：一种是回购型明股实债，另一种是差额补足型明股实债。
（1）回购型明股实债
回购型明股实债是在股权投资时设置一个回购方，由回购方对特定标的以特定价格进行回购，从实际操作来看，回购的特定标的可以是目标公司的股权、LP的份额或是金融产品的收益权份额（如下图）。
典型案例一：广东粤东西北振兴发展产业投资基金，该项目采用的是设立基金，并由粤财控股回购金融产品持有的LP份额的方式。
典型案例二：中再资产16号线股权投资计划项目，该项目采用的是发行股权投资计划，直接向目标公司进行投资，并由京投公司直接对目标公司股权进行回购的方式。
在实践中，有一些金融机构希望在同一个产品上加上多重回购（我见过一个产品里加了四、五个回购函）。但是，实际上，明股实债交易结构中，回购的实际增信效果主要取决于回购方未来的履行状况和履约能力，而不取决于回购函的数量。
回购型明股实债面临的法律问题主要有以下三方面：
第一，对目标公司进行增资的程序问题。2016年6月，国资委发布了《企业国有资产交易监督管理办法》，对国有企业的增资程序进行了明确的规定，国有企业在增资时需要通过产权交易机构进行，并且，需要通过产权交易机构网站对外披露信息公开征集投资方，时间不得少于40个工作日。如果严格按照这个规定，那么即使在做明股实债投资时，也需要通过产权交易机构才可以对目标公司进行增资，这样大大增加了操作难度。
第二，回购价格实现的问题。这是回购型明股实债所面临的一个比较大的问题，并且目前还没有很好的解决方案。这个问题产生的根源是回购方进行回购时，实际是按特定价格进行回购的，这个特定价格可能高于回购时的国有资产的评估值。例如，在投资一家企业时，该企业的每股净资产是1元，但是，该企业在投资期内持续亏损，导致若干年之后进行回购时，它的每股净资产贬值为0.5元。
此时，就面临以下问题：
其一，在这种情况下，依旧要求回购方以每股1元的价格回购仅值0.5元的资产是否可行？明股实债中的回购方一般是国有企业，需要受到国有资产管理方面的法律法规的约束。根据《企业国有资产评估管理暂行办法》第六条的规定，国有资产收购非国有单位的资产，应当要进行资产评估，但是，在资产评估以后，是否必须按照评估价格来购买这项资产并没有特别明确的规定。
其二，要求国有企业以较高价格来回购一项较低价值的资产，会不会导致合同无效呢？这个问题需要从《合同法》的角度来分析。
根据《合同法》的规定，违反法律、行政法规的强制性规定的合同是无效的。在目前的法律法规中，这种情况不涉及到违反法律行政法规的强制性规定的问题。
但是，在《合同法》中还有另外一条规定：损害社会公共利益的合同是无效的。要求国有企业以较高价格来回购一项较低价值的资产，可能导致国有资产流失，是否属于损害了社会公共利益？目前，法院对于回购条款效力的认定也存在很大的争议。这里选取了三个案例予以说明：
案例一：联大集团与安徽高速股权转让纠纷（最高院二审）。法院认为，股权协议转让、股权回购等作为企业之间资本运作形式，已成为企业之间常见的融资方式。如果并非以长期牟利为目的，而是出于短期融资的需要产生的融资，其合法性应予承认。
案例二：汪兆海等与深圳中科汇商、大庆中科汇银股权转让纠纷（最高院二审）。法院认为，股东之间约定股权回购的《股份转让协议》是各股东意思自治的结果，不违反现行法律、行政法规的强制性规定，应为合法有效。
案例三：国华实业与西安向阳股权转让纠纷（江苏省高院二审）。一审法院认为，擅自处置国有资产，属于损害社会公共利益的行为，股权回购条款应为无效。二审法院认为，目标公司系中外合资经营企业，向阳公司回购国华公司股权的部分未履行相应的报批手续，股权回购条款未生效。在本案例中，江苏省高院和一审法院都倾向于保护国有企业的利益，认为这种回购条款无效。
总而言之，如果以股权作为回购标的，由于国有资产评估等方面的问题，可能导致一定的风险。依据目前的实践情况，以LP份额或债权作为回购标的能适当减少风险。一方面，LP份额、债权的价值难以评估；另一方面，在各个相关案例中，法院对于回购债权或者回购信托受益权等财产权利采取的是认可的态度。
第三，期中利益实现的问题。根据目前回购明股实债的操作方法，期中利益主要是固定收益部分，一般采用各种价款或者费用的方式来实现，包括股权权益让渡对价款、权利转让费、股权收益购买款等。在近期的一些项目中，有部分国有企业提出，在以股权权益让渡对价款的方式来给予固定收益的情况下，他们支付这笔费用买回了一个股权权益，但是，由于企业处在亏损状态，实际上他们没有获得任何实际的股权收益，因此，他们认为这个条款属于显失公平的条款。我们认为，所谓的显失公平，是指在签约的时候没有明确预见到履约的后果，导致最后实际履约时显失公平。但是，在明股实债中，就期中利益实现的条款，签约各方在签约的时候对履约的后果有明确的预期，因此，不能认定为显失公平。
根据实践情况，我们进一步对回购型明股实债进行典型法律风险的定量分析：第一，如果目标公司属于中外合资经营企业，转让股权须报审批机构批准，未完成审批程序就违反了法律强制性规定，条款很可能被认定为无效，这种风险是不可容忍的。第二，如果目标公司属于国有企业，回购时与国有资产管理相关法律法规、监管规定存在一定冲突，存在争议，但是，此种情况下，回购条款有超过70%的可能性会被认定为有效，由此，这种风险是可被容忍的。并且，从目前的情况来看，最高院内部对公共利益也存在很大的争议。近期，最高院在一些案例中也明确提出了国有资产实际上并不享有特殊的地位，不属于公共利益。
（2）差额补足型明股实债
差额补足型明股实债一般适用于以基金方式进行投资，由差额补足方对基金的预期收益和返还成本款予以补足（如下图）。
差额补足型明股实债面临的主要的问题是差额补足究竟是什么性质的行为，目前，对此存在一定的争议，主要有保证、债务承担和独立债务三种说法。
在差额补足型明股实债中，如果将差额补足看作保证，那么，面临两个问题。第一，根据《公司法》的规定，保证需要获得董事会或者股东（大）会的批准。第二，保证作为一项从债权，需要对应一项主债权，但是，在差额补足型明股实债中，它所面对的往往是基金的一项分配，实际上是不保本不保息的，因此，不存在主债权。由此来看，差额补足与保证是有差别的。
我们认为，在分析金融产品中的差额补足时，需要进一步细分为债权型产品中的差额、股权型产品中的差额以及资产证券化（ABS）型中的差额。在债权型产品的差额补足中，差额补足人所面对的是一项还本付息的义务，因此，与保证有一定的相似性。而在股权型产品和ABS型产品中，差额补足实际上没有对应一项主债权，而且，从交易文本来看，股权型产品和ABS型产品中的差额补足与保证也已经存在一定的差别。因此，在股权型产品和ABS型产品中，差额补足属于差额补足人基于出具的差额补足文件所承担的一项独立的债务，其所承担的义务以协议的约定为准。但是，在实践中，为了防范风险，强烈建议就差额补足事宜取得董事会或者股东（大）会的决议。
二、结构化在金融产品中的应用
结构化是将产品区分为优先级、中间级与劣后级，并且，在基础资产的现金流进行偿付时，按照优先等级依次进行分配的一种增信方式。目前，在金融产品中，结构化已经被大量使用了，尤其是在近期对于PPP项目的投资中，大量运用结构化的方法来扩大杠杆。
上图是近期做PPP项目的一种常用方法：设立基金，通过结构化的方式来扩大杠杆，同时以基金和产业资本合作进行联合体的投标。但是，在这个结构中，如何设计结构化产品以及产业资本的比例等问题都需要经过慎重的考虑。例如，很多产业资本不希望在项目中进行投资，但是，根据《中华人民共和国招标投标法实施条例》第九条的规定，已通过招标方式选定的特许经营项目投资人依法能够自行建设、生产或者提供的，可以不进行招标。由此来看，只有在项目中作为投资人才可以作为施工方直接进行施工。因此，在项目中需要与产业资本进行沟通，让其进行一定比例的投资，以保障其可以直接作为施工方进行施工。
三、保证保险在资产管理产品中的应用
（一）在融资项目中的应用
保证保险以信用风险为保险标的，可以在金融产品中作为一项增信措施。
如果仅从对金融产品交易结构的增信作用来看，保证保险与保证担保在一定意义上具有相似的作用：保证担保是在一方信用不够时，由保证人代为履行，将其信用予以补足；保证保险是在出现特定的保险事件时，由保险公司予以补足。
目前，很多保险公司都提供保证保险产品，并且，保证保险已经越来越多地介入到金融产品中。
如上图，保证保险可以在两个阶段介入ABS项目。第一阶段是在基础资产层面，如果ABS的基础资产是一项债权型资产，那么保险公司可以通过保证保险提供增信，大大提高基础资产的质量。第二阶段是在金融产品层面，有了ABS产品之后，由保险公司提供保证保险，增强产品的信用。
（二）在金融产品中应用保证保险需要注意的问题
在金融产品中应用保证保险时，需要注意以下问题：
（1）保险公司的免责情形
保证保险本质上是一项保险，需要适用保险法。根据保险法的规定，保险人是具有法定免责情形的，例如，在投保人没有如实告知等情况下，保险人可以依照《保险法》的规定予以免责。并且，在保险合同中往往也约定了一系列责任免除的情况。在金融产品中应用保证保险时，尤其需要注意这些法定免责情形和约定免责情形，避免在发生风险事件时保险公司予以拒赔。
（2）保证保险的增信作用问题
保证担保依据的是《担保法》的规定，在债务人不能履行债务时，由保证人代替其履行债务。在强担保的金融产品的信用评级上，如果保证人是AAA评级，金融产品相应地也可以评到AAA评级。但是，在运用保证保险时，由于是由保险公司来承担这个保险责任，对产品的增信作用并没有保证担保那么强，产品的评级不能直接依据保险公司的评级来评定。
（3）保险期限与产品期限的匹配问题。目前，保监会为了防范保险公司的经营风险，一般只允许保险公司经营一年期以下的保证保险，但是，金融产品的期限往往是多年期的。从实践情况来看，这个问题有几个解决办法，第一是由保险公司申请一个长期的保证保险，但是，目前审批的难度比较大；第二是由保险公司同时出具多张保单，每张保单覆盖一年，但是，这种办法有一定的合规风险；第三是由保险公司出具承保承诺函，表明在第一年结束时，如果没有发生保险事故，第二年继续承保，但是，这种方式也有一定的合规风险。
（以上观点根据嘉宾讲话稿整理，仅代表嘉宾个人，不代表协会与所在机构。转载请注明出处。）
嘉宾简介：
黄再再律师毕业于华东政法大学，曾在金融机构中从事法律合规工作。目前，黄再再律师是北京市天元律师事务所高级合伙人，主要的业务领域为资产管理与资产证券化、基础设施与项目融资、保险。
在资产管理与资产证券化方面，黄再再律师擅长把握不同金融机构和不同金融产品的特点，协助相关当事人合理设计交易结构，有效地防范法律风险。在基础设施与项目融资方面，黄再再律师也具有丰富的实践操作经验。
黄律师还担任多家保险公司的法律顾问，为其保险业务和资金运用提供法律服务。未履行特定程序的国有产权转让合同效力问题分析
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未履行特定程序的国有产权转让合同效力问题分析
一、问题的提出
A市财政局与B公司签署《股权转让协议书》，约定A市财政局将其持有的A市水务公司（未上市）10%的股权以市场价转让给B公司。如该《股权转让协议书》未履行国有产权转让相关程序，是否有效？
二、A市财政局持有的股权是否属国有产权
现行法律并未对&国有资产&、&国有产权&作明确区分界定，本文在同一意义上使用两词。《企业国有资产法》（2008年10月全国人大常委会通过，日起施行）、《企业国有产权转让管理暂行办法》（国资委、财政部令第3号，日起施行）及《国有资产评估管理办法》（国务院令第91号，日发布并施行）规定了国有产权转让的特定程序（具体程序在下文中详述），只有A市财政局持有的股权系国有产权才应履行该特定程序。
管见认为，A市财政局持有的股权应为国有产权，主要依据有：
《企业国有产权转让管理暂行办法》第二条第三款规定：&本办法所称企业国有产权，是指国家对企业以各种形式投入形成的权益、国有及国有控股企业各种投资所形成的应享有的权益，以及依法认定为国家所有的其他权益。&
《企业国有资产法》第四条第一款规定：&国务院和地方人民政府依照法律、行政法规的规定，分别代表国家对国家出资企业履行出资人职责，享有出资人权益。&第五条规定：&本法所称国家出资企业，是指国家出资的国有独资企业、国有独资公司，以及国有资本控股公司、国有资本参股公司。&第十一条规定：&国务院和地方人民政府根据需要，可以授权其他部门、机构代表本级人民政府对国家出资企业履行出资人职责。&
A市财政局为代表A市政府履行出资人职责的机构，其持有的股权为国家对A市水务公司投入资本形成的权益，属于国有产权。该股权的转让应履行特定程序。
三、国有产权转让需履行的程序及法律依据
《企业国有资产法》、《企业国有产权转让管理暂行办法》及《国有资产评估管理办法》对国有产权转让程序做出了较为详细的规定，主要程序及具体法律依据见下表：
四、未履行上述程序的国有产权转让合同的效力问题
（一）最高院2010年第4期公报案例及评析
1、公报案例概况
该案为巴菲特投资有限公司与上海自来水投资建设有限公司股权转让纠纷上诉案，上海市第二中级人民法院于日作出（2007）沪二中民三（商）初字第81号民事判决书。最高院公报2010年第4期登载了该案例。2015年出版的《最高人民法院司法观点集成商事卷》也收录了该案。
该案裁判观点如下：根据《企业国有资产监督管理暂行条例》第13条的规定，国务院国有资产监督管理机构可以指定企业国有资产监督管理的规章、制度。根据国务院国资委、财政部指定实施的《企业国有产权转让管理暂行办法》第4、5条，企业国有产权转让应当在依法设立的产权交易机构中公开进行，企业国有产权转让可以采取拍卖、招投标、协议转让等方式进行。企业未按上述规定在依法设立的产权交易机构中公开进行企业国有产权转让，而是进行场外交易的，其交易行为违反公开、公平、公正的交易原则，损害社会公共利益，应依法认定其交易行为无效。
该案判决是以&企业未按《企业国有产权转让管理暂行办法》第4、5条的规定在依法设立的产权交易机构中公开进行企业国有产权转让，而是进行场外交易的，其交易行为违反公开、公平、公正的交易原则，损害社会公共利益&为理由，以&合同法第52条第（四）项&为法律依据，认定交易行为无效的。
管见认为，对此至少有以下几点值得商榷。
（1）关于《企业国有产权转让管理暂行办法》的效力
正如本案判决认定：《企业国有产权转让管理暂行办法》是根据《企业国有资产监督管理暂行条例》第13条的规定指定的规章、制度，在性质上属于《立法法》上的部门规章，《合同法》第52条第（五）项的规定的&法律、行政法规&，不能直接据此认定国有产权转让合同无效。
从判决来看，本案审理机关对《企业国有产权转让管理暂行办法》的性质认识十分正确，其并未依据《合同法》第52条第（五）项作出判决，而是将《企业国有产权转让管理暂行办法》这一部门规章的规定等同于&社会公共利益&，将违反这一部门规章的行为，视同&损害社会公共利益&，进而依据《合同法》第52条第（四）项判决国有产权转让合同无效。
（2）违反《企业国有产权转让管理暂行办法》是否等同于&损害社会公共利益&
本案判决实质上是将企业未按《企业国有产权转让管理暂行办法》第4、5条的规定进行国有产权交易的行为视同&损害社会公共利益&.其背后的裁判思路是将部门规章、地方性法规等规范文件等同于&社会公共利益&，将部门规章、地方性法规等规范文件的规定引入评价合同效力有无的标准体系。这种观点还见于最高院（2008）民提字第61号、《最高人民法院司法观点集成民事卷（第二卷）》第803页。
管见认为，这种观点有以下三点问题：一、违反了法律体系上的逻辑性。对于违反强制性规定的合同效力问题，《合同法》第52条第（五）项已经做出了规定，该规定是对第52条第（四）项的特殊性规定，司法机关不应将仅违反部门规章、地方性法规但不违反法律、行政法规的强制性规定的行为认定为违反《合同法》第52条第（四）项即损害社会公共利益。《合同法》第52条第（四）项不能作为将部门规章、地方性法规，甚至地方政策转变为&社会公共利益&的条款，否则就违背了《合同法》将影响合同效力的规范限于&法律、行政法规&的初衷。二、违背了《合同法解释（一）》第四条的规定。该条规定，合同法实施以后，人民法院确认合同无效，应当以全国人大及其常委会制定的法律和国务院制定的行政法规为依据，不得以地方性法规、行政规章为依据。该种裁判观点实质上还是将地方性法规、行政规章作为了判定合同效力的依据。三、不利于维护交易秩序安全稳定，不符合一般情况下不认定合同无效的司法政策。地方性法规、行政规章纷繁复杂且变动较为频繁，当事人无从全面掌握，极易造成交易行为无效，交易秩序混乱。
该案例虽为最高院公报且选入2015年版《最高人民法院司法观点集成商事卷》的案例，但从实证法上来说，并不对法院审判工作具备指导作用，因根据法发（2010）51号《最高人民法院关于案例指导工作的规定》，只有最高院统一发布的指导性案例才具有指导作用，该案例并非指导性案例。并且，最高院在（2014）民申字第441号民事裁定书中认为，再审申请人援引的《最高人民法院公报》案例并非是根据《关于案例指导工作的规定》发布的指导性案例，其主张本案应参照该案例处理没有依据。这都说明《最高人民法院公报》案例如不是指导性案例，没有法律依据要求法院参照适用。同时，鉴于该公报案例的裁判观点具有以上问题，法院也不应参照适用。
（二）最高院认定合同有效的裁判观点
对于未履行评估程序的国有产权转让合同，最高院以下案件（均载于中国裁判文书网）中均不否认其有效性：
最高人民法院（2013）民申字第934号民事裁定书吴维晋与山东省博兴县兴博木业有限公司租赁合同再审案
最高人民法院（2013）民申字第2036号民事裁定书山西能源产业集团煤炭有限有限公司因与山西嘉鑫煤化工科技有限公司项目转让合同纠纷再审案
最高人民法院（2013）民二终字第33号民事判决书联大集团有限公司与安徽省高速公路控股集团有限公司股权转让纠纷二审案
最高人民法院（2013）民申字第2036号民事裁定书山西能源产业集团煤炭有限有限公司因与山西嘉鑫煤化工科技有限公司项目转让合同纠纷再审案
最高人民法院（2013）民申字第2119号罗玉香与日本株式会社辽宁实业公司、辽宁海普拉管业有限公司、辽宁工程机械（集团）有限公司案外人执行异议纠纷申请再审民事裁定书
这些案件的裁判理由主要有：（1）《国有资产评估管理办法》第3条属于管理性强制性规定而非效力性强制性规定；（2）对拟转让的国有资产进行评估应当是出让人的法定义务，出让人以自己没有履行法定义务为由主张合同无效，有违诚实信用原则；（3）《国有资产评估管理办法》第3条的立法目的是为了保护国有资产，避免国有资产因低价转让而流失，而非给予国有产权出让人以特殊保护，本文引用的案例并未造成国有资产流失；（4）《企业国有资产评估管理暂行办法》及《国有资产评估管理办法实施细则》性质应属部门规章，根据《合同法》第五十二条规定，不能直接据此认定国有产权转让合同无效。
其中最高人民法院（2013）民申字第934号民事裁定书吴维晋与山东省博兴县兴博木业有限公司租赁合同再审案收录于2015年版《最高人民法院司法观点集成（第二版）民事卷》第805页。从查询到的裁判文书看，2013年后的最高院审理的类似案件都采用该种观点。这种裁判观点认识深刻独到，理由充分，符合立法本意，对下级法院审理类似案件具有很好的示范和借鉴意义。
综上所述，管见认为，A市财政局的股权转让行为，虽未履行特定程序，但不影响股权转让合同的效力。
作者：赵世杰
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