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中国的商品期货套利交易模型与投资方案.pdf65页
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内容摘要 套利是对冲式资产组合投资策略，作为期货市场规避风险功能的
实现方式之一，在国际上被投资基金和机构广泛利用，在国外成熟的
商品期货市场中，套利交易占总交易量的40％以上。套利作为市场经
济的产物，近年来随着我国商品期货市场的稳步规范发展，也逐渐活
跃起来，尤其是去年以来，几乎所有的期货品种都巨幅波动，出现了 即使看对方向也亏钱的现象，而套利交易却以其独特的优势保持了较
强的稳定性和盈利能力，因而套利交易规模出现不断增长的局面。 市场的非完全有效是套利交易的共同基础，套利行为的活跃反过
来改进市场的效率。套利交易包括跨市套利、跨期套利和跨商品套利
三种基本的模式。一价定律是跨市套利的基准原则，持仓成本和基差
偏离衍生出了跨期套利，而没有相关性就不会有跨商品套利模式的存
在。根据无套利的均衡思想，在一个均衡的市场条件下，套利机会消
失了，然而非均衡才是市场的常态，套利机会事实上无处不在，在一
个初级发育的市场，套利还可能创造令人惊奇的收益。 本文对并不引人注目的中国商品期货套利活动进行了较为详细 的理论探讨，从一个更为广泛的角度来考察套利活动，总结了现实经
济中存在的多种形式的套利行为，对其含义、特征和运行机理等在原
有的基础上做了一定的拓展。 套利交易是一种风险相对单边交易小、收益稳定的交易方式，其
对应的交易对象和所制定的交易策略不同于单边的价格交易。由于持
有方向相反、数量相等的合约头寸，对冲了部分影响价格变动的不确
定因素，套利组合的价值具有更低的波动性。套利交易如果配合现货
操作，还可以做到有限风险
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我国商品期货套利交易现状和存在的问题
&&&&——期货专家讲堂系列之六　　　　期货日报 　　徐毅 唐衍伟 马卫锋 刘春彦 　　　　我国经济的持续快速发展给国内期货市场的定价和风险管理功能提出了更高的要求，也给期货套利交易提供了更为广阔的空间。具有风险低、收益稳定等特点的期货套利不仅为期货投资者提供了一种稳健的投资手段，而且也为发挥期货市场功能创造了条件。2002年以来，我国期货市场进入了发展的“快车道”，市场规模不断扩大，套利交易总量和参与套利交易的投资者数量迅速增加。国内现有期货公司180多家，上海辖区有25 家，约占13% ，是期货公司最集中的地区之一。下面我们通过对上海辖区内几家期货公司的深入调研来介绍一下我国期货市场套利交易现状以及存在的问题。　　一、我国期货市场套利交易的概况　　1.套利交易量直线上升　　随着我国期货市场交易规模的不断扩大，交易品种推陈出新，期货套利交易量也有大幅度的提高。据中国饲料工业信息网统计，郑州商品交易所2003年共有50家会员申请跨期套利交易，套利量为295200手；2002年大连商品交易所的会员当中，进行套利交易的占30％，套利交易量占总交易量的60％。上海期货交易所铜铝的跨品种套利操作由来已久，而伦敦铜和上海铜的跨市套利一直备受关注，这些套利交易的涌现也成为了分担市场风险、稳定市场运行的重要力量。　　2.套利投资收益率保持稳定　　这几年当中，期货套利交易的收益率始终保持稳定，在对各期货公司的套利投资客户进行走访后发现，这些套利投资者中跨市套利投资的收益率一般为50%（折合成年收益率），收益最高可达100%，跨期套利收益率为10%（折合成年收益率），跨品种套利、期现套利的投资者数量也不少。　　3.套利交易主体结构发生变化　　与单边投机相比，套利交易对投资者的知识结构和资金实力有非常高的要求，因此，早期我国期货市场参与套利交易的主要以现货生产企业和贸易企业为主。近几年一些投资公司进入期货市场寻找机会，他们根据商品季节性、周期性、相关性等特征从事商品期货交易战略投资，使得期货市场的资金结构和投资者结构开始发生积极变化。从我们走访的期货公司来看，从事套利交易的客户以保证金在1000万元以上的法人户为主体，以实盘套利为主要操作方式。　　4.套利交易在上市品种中的分布广泛　　我国现有的13个期货上市品种中套利交易状况如下表所示，除黄大豆2号、新上市的白糖和豆油无法统计外，其余10个品种的交易都有很多套利交易商参与。我国期货市场现有套利交易品种 　　　　二、我国期货市场套利交易存在的主要问题　　1.套利投资者资金规模小，投资者结构不合理　　期货套利特别是利用仓单进行套利交易，需要有一定规模的资金，并且对上市品种有充分的研究。而当前我国期货市场的投资者结构很不平衡，国内大型机构投资者（基金、证券、保险公司等）尚没有进入期货市场的制度许可，银行贷款也不能参与到企业的套期保值中，国内期货市场的投资者中78%是自然人，资金量在100万元以下的投资者占85%之多，投资者结构偏重于中小投资者和自然人的现状，很难体现商品价格的理性预期，此外，投资者专业素质不高也限制了套利交易的进行。　　2.套利交易成本高，相关手续繁杂　　我国期货市场交易制度还有一些不甚完善的地方，套利交易成本（交割费用、交易费用、仓储费用）较高，交割方式缺乏灵活性，期货交割替代品较少，从而限制了期货套利交易。　　3.上市品种结构不合理制约套利交易的开展　　首先，我国期货市场品种少，新品种推出的周期长。钢材、原油、梗米等与国民经济息息相关的产品还都没有上市。其次，期货市场品种结构不完善，2004年推出了燃料油期货，但原油以及原油裂解链上的其他产品都没有上市，这都限制了套利交易策略的制定和执行。　　4.专业人才缺乏和分析技术落后限制了套利交易的发展　　套利交易对操作者的现货、期货知识储备，计算机、数理等分析工具和分析手段都有较高的要求，这在客观上也限制了套利交易的实施。　　5.期货公司业务单一，市场研发能力不足　　单一的代理业务使佣金收入成为了期货公司唯一的利润来源，而2005年以来，由于市场萎缩、交易量下降，期货经纪业竞争的加剧又迫使下调手续费。据统计，1995年，期货公司平均佣金收入为总交易金额的万分之十五，而今年上半年，该比例还不到万分之一。收入锐减，一些期货公司的交易量本来就不大，亏损成为必然。另外，单一的代理业务使期货公司普遍出现“重开发，轻维护”的状况，行业研究、市场研发没有得到应有的重视，这也限制了套利交易在期货投资者中的普及。　　6.套利交易理论缺乏创新　　首先，期货市场基础理论研究急需加强。无论是对期货市场功能、期货市场主体、期货市场投资策略、期货市场交易制度，还是对期货市场的监管等方面的研究，都有待加强，这些基础理论的不足给期货套利研究带来了很多困难。其次，套利研究重点不突出，期货套利缺乏系统性。我国现有的套利研究大多是对股指期货套利、国债套利和交易所交易基金套利的摸索，而有着大量实践基础的商品期货未能引起重视，现有的研究缺乏系统性，成果少，创新不足。　　7.套利交易的风险管理存在隐患　　套利交易风险小，收益稳定是客观事实，套利的双边交易对涨停板有保护作用，对单边市有缓冲作用，但风险小并不意味着没有风险，套利交易作为一种组合投资策略，单个合约价格的涨跌，合约之间相关性的改变都会给套利交易的收益率带来冲击。因此，在进行套利交易操作时，风险管理必不可少，目前我国期货套利交易在风险管理上存在诸多需要加强的地方：　　第一，期货套利的监管，没有相关法律法规可以参照。目前，我国尚未出台专门的期货套利交易管理办法等相关法律法规，因此，在对期货套利监管方面没有专门的法律可以参照，这使得套利交易的管理无法可依。　　第二，交易所对于期货套利交易的管理方法不统一。我国现有的三家期货交易所中，只有郑州商品交易所制定了《跨期套利管理办法》，跨期套利交易的交易规则和风险控制手段有了较为细致的厘定。而上海期货交易所和大连商品交易所依然将套利视同投机进行管理，实行相同的保证金，手续费是投机操作的两倍，持仓也没有什么优惠，使得套利成本较高。　　第三，跨市套利缺乏有效的监控手段。自从允许符合条件的国有企业参与境外期货市场以来，不乏一些发生巨额亏损的负面案例，尤其是某些企业违规参与投机操作，更是给国有资产造成了巨大损失。从1998年株洲冶炼厂违规在伦敦金属交易所（LME）从事期货交易巨亏14.6亿元人民币，到日披露的中国航油（新加坡）股份有限公司因石油衍生品交易亏损5.5亿美元，再到2005年中盛粮油参与CBOT豆油期货造成1.3亿港币的巨额亏损，这些教训无不揭示了我们对期货市场肤浅的认知，也反映了我国期货立法的滞后性。　　目前，我国仍有大量资金通过种种“灰色”渠道进入国外期货市场，参与外盘交易，这些资金以跨市套利为主要投资策略。有业内人士估计，进行外盘交易的资金规模保守的估计有20亿—30亿元，甚至可能达到100亿元。这部分通过非法渠道进行的跨市套利不仅使国内大量资金外流，影响了国内期货市场的发展，而且外盘头寸频繁出现的逼仓，致使原油、铜等国内净进口商品的价格高企，使采购成本大幅上升。此外，国内期货市场的单方面开放也不利于我国期货市场国际定价权的争夺。因此，如何实现对跨市套利的有效监管是套利风险管理的重中之重。 　　（本系列研究为中期协联合研究计划（第三期）研究成果）
所载文章、数据等内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。您现在的位置：
在市场中有一种交易技巧叫做套利，利用套利组合策略能够有效地帮助投资者规避市场风险。也有一种投资策略叫做套期保值，例如沪深300股指期货，的套期保值为股票现货市场的投资者提供了转移风险的工具。
股指期货的套期保值策略分为多头套期保值和空头套期保值。多头套期保值是指在投资者打算在将来买入股票而同时又担心将来股价上涨的情况下，提前买入股指期货的操作策略。当投资者将要收到一笔资金，但在资金未到之前，该投资者预期股市短期内会上涨，为了便于控制购入股票的价格成本，他可以先在股指期货市场上投资少量的资金买入指数期货合约，预先固定将来购入股票的价格，资金到后便可运用这笔资金进行股票投资。尽管股票价格上涨可能使得股票购买成本上升，但提前买入的股指期货的利润能弥补股票购买成本的上升。
空头套期保值，空头套期保值是指在投资者持有股票组合的情况下，为防范股市下跌的系统风险而卖出股指期货的操作策略。作为已经拥有股票的投资者或预期将要持有股票的投资者，如证券投资基金或股票仓位较重的机构等，在对未来的股市走势没有把握或预测股价将会下跌的时候，为避免股价下跌带来的损失，卖出股指期货合约进行保值。一旦股票市场下跌，投资者可以从期货市场上卖出的股指期货合约中获利，以弥补股票现货市场上的损失。
那么在文初提到的套利交易是什么呢?套利交易源自相关标的间的定价失效，其不仅能纠正过度投机所造成的市场无效性，而且能锁定无风险的收益，是一种风险转嫁与价格修正的市场机制。股指交易市场中的套利交易优缺点有以下：
1、更低的波动率。由于套利交易博取的是不同合约的价差收益，而价差的一个显著优点是通常具有更低的波动率，于是套利者面临的风险更小。一般而言，价差的波动比期货价格的波动小得多。
2、更低的风险。因为套利交易的对冲特性，它通常比单边交易有更低的风险。这是我们在比较套利和单边交易时需要考虑的重要因素。为什么风险会更低?投资组合理论表明，由两个完全负相关的资产构成的投资组合最大程度地降低了组合风险。套利是同时买卖两个高度相关的期货合约，也就是构造了一个由两个几乎完全负相关的资产构成的投资组合，该组合的风险自然大大降低了。
3、价差比价格更容易预测。期货的价格由于其较大的波动率往往不容易预测。在牛市中，期货价格会涨得出乎意料的高，而在熊市中，期货价格会跌得出乎意料的低。套利交易不是直接预测未来期货合约的价格变化，而是预测未来供求关系变化引起的价差的变化。做后一种预测显然比前一种预测的难度大为降低。决定未来影响商品价格的供求关系是十分复杂的，虽然有规律可循，但仍然包含许多不确定性。而预测价差的变化，则不必考虑所有影响供求关系的因素。由于两种期货合约的关联性，许多不确定的供求关系只会造成两种合约价格的同涨同跌，对价差的影响不大，对这一类供求关系就可以忽略了。预测两种合约间价差的变化只需要关注各合约对相同的供求关系变化反应的差异性，这种差异性决定了价差变动的方向和幅度。
4、有限的风险。套利交易是唯一的具有有限风险的方式。由于套利行为的存在以及套利者之间的竞争选择，期货合约之间的价格偏差会得到纠正。考虑到套利的交易成本，期货合约之间的价差会维持在一个合理范围内，所以价差超过该范围的情况是不多的。这意味着你可以根据价差的历史统计，在历史的高位或低位区域建立套利头寸，同时你可以估算出所要承担的风险水平。
1、潜在收益受限制。在许多投资者看来，套利的最大缺点是潜在的收益受限制。这是很正常的，当你限制了交易中的风险，通常也会限制你的潜在收益。不过，最终是否选择套利交易，还得权衡套利的诸多优点和有限的潜在收益。
2、绝好的套利机会很少频繁出现。套利机会的多寡，与市场的有效程度密切相关。市场的效率越低，套利机会越多;市场的效率越高，套利机会越少。就目前国内的期市而言，有效程度还不高，各个期货品种每年都会存在几次较好的套利机会。不过，相对于单边大趋势，每年的套利机会也算多的了。
3、套利也有风险。套利虽然具有有限风险、更低风险的优点，但毕竟还是有风险的。这种风险来自于：价格偏差继续错下去。合约之间的强弱关系往往在短期内保持“强者恒强，弱者恒弱”的态势。假如这种价格偏差最终会被纠正，套利者在这种交易中也不得不遭受暂时的损失。如果投资者能承受这种亏损，最终就会扭亏为盈，但有时投资者无法熬过亏损期。况且，如果做空的合约遇到挤空现象且持续到该合约交割，那么价格偏差将无法纠正，套利交易必以失败告终。
总的对比来说，股指交易市场中的套利交易有利有弊，益处是远大于弊端的。套利交易对涨停板有保护作用，以跨期套利为例，由于套利交易者在同一种商品既做多又做空，在涨跌停日，他的账户通常不会发生大幅亏损。虽然在涨跌停打开后，价差可能不朝交易者预测的方向走，但由此所造成的损失往往比单边交易小得多。
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