大岩资本汪义平：目前A股市场错误定价清晰可见，机会就在眼前
摘要：我们非常喜欢当前的A股市场，因为错误定价已经非常明显。虽然短期有风险，但毕竟为长期投资创造了一个极佳的机会。
　　那是十七年前的寒冬，夜雪纷飞，纽约的郊区特别地冷。当我把花了几天时间反复斟酌的一小段文字用邮件发给我的投资者后，长长地嘘了一口气。但内心的感觉却不知道算是有那么一点点踏实了，还是更加诚惶诚恐了。
　　在邮件中，我告诉投资者，在牛气冲天的二月份，我们的基金巨亏18%，而且，我企图解释我所做的是对的。可怕的是，对许多投资者而言，那个冬季是狂欢的日子。
　　互联网技术作为人类近几十年最伟大的创造，让人们对世界的未来充满了全新的想象。股票投资正是因为创造力而诞生的，因此，理所当然所有多多少少涉及互联网技术的上市公司股价开始狂飙。
　　以科技股为重的NASDAQ指数从2000点到3000点到4000点再到5000点，我的许许多多的博士朋友们也因为离科技很近而重仓NASDAQ股票，从中赚得盆满钵溢。而我所有关于投资的理解和我所建立的模型却完全不同意市场，所有指标都告诉我NASDAQ 3000点就是严重的错误定价了。于是到了4000点，我的模型就沽空了许多科技股，而到了5000点就只剩下腥风血雨了。
　　做投资就是在寻找错误定价，但当错误定价演变成荒唐，你就爱恨难言了。
　　那个冬天的每个日日夜夜都是煎熬，都是寝食难安，都是理性与感性之间的战争，都是对市场之我所认为的如此极端错误定价的不解与憎恨。可是，作为专业投资者，我们对“错误定价”是应该热爱的。错误定价是金矿，是超额收益的唯一来源。如果没有错误定价，市场就完全有效了，靠收取管理费盈利的专业投资者就应该销声匿迹。所以说，做投资就是在寻找错误定价。比如说巴老（Warren Buffett）的价值投资，与其说是寻找价值，不如说是寻找价值与价格之间的差异，即“错误定价”。宏观投资也是如此，量化投资更是如此。
　　错误定价可以是不同原因导致的，也会以不同形式存在。原因上讲，有信息偏差的（早期的市场，包括几十年前巴老〔Warren Buffett〕刚做投资时的美国市场），有研究不足的（新兴市场和小市值股票），有市场机制上的（市场隔离，监管政策，税法），更有群体性行为错误的（十七年前的NASDAQ），乃至噪音型的。
　　形式上，错误定价可以是局部的和个体的，比如某一只股票被忽略了，好比是一块24K的黄金按18K定价了；也可以是小全局的，比如说银行股被整体低估了，NASDAQ被高估了，好比是所有黄金都被误认为是铜，或者是所有铜都被误认为是黄金；当然还可以是全局的，比如2005年夏天，当上证综指跌破了1000点，整个市场都被低估了，好比是所有贵金属都被当成破铜烂铁了。
　　寻找错误定价时，我们最爱的形式是第一种，即某一块24K黄金被当成18K了，另外一块白银被当成不锈钢了，我们多寻找一些各种各样的错误定价，放在投资组合里。但是，群众的力量会让以下的故事变成必然的偶然：假如市场上的房子、汽车、石油价格都正常，他们先把某一块24K黄金定价成18K的价格，于是你兴奋地买了，他们再把另一块白银定价成不锈钢，于是你很高兴地买了，后来他们索性把所有的黄金都当成铜卖了，你胆怯且高兴地买了（这时你会很悲催地发现，之前以18K价格买的24K黄金已经巨亏了），如果这时候你再买以普通钢材价格定价的白银时，就很难说你对这些错误定价是爱还是恨了。你本来好好的寻找各种个别错误定价的过程，不得已演变成了买了许多贵金属，演变成了某种风格。
　　目前A股市场的错误定价清晰可见，机会就在眼前。
　　市场真会这样吗？群众真有那么大的力量和无知吗？近在14年底券商股集体翻番，而从那以后直线落后于市场直到如今；还有15年的6月，直接在毫无宏观经济支撑的基础上把指数推过了5000点，小市值的股票更是严重高估；远在十七年前的NASDAQ冲到5000点又回落到1200点。虽然这些全局性的错误让专业投资者倍受煎熬，但总体上讲仍然是机会，毕竟，错误定价就是金矿！2017年的A股市场正在从一个个个体的错误定价逐渐走向小全局和大全局的错误定价。我们对世界市场和中国A股市场的长期研究和理解以及我们的模型都清晰地识别出了这些错误定价。这些思考和模型在过去20年的历史数据回测和过去几年的实际操作中都大幅战胜了大盘。
　　目前的错误定价表现在几个方面：1）成长被严重低估，比如说创业板直接忽略两年来30%以上的利润和净资本的增长而创了几年来的新低；2）小型公司的创造潜力被严重低估；3）“漂亮50”类的白马股被严重高估；4）行政对市场的干预部分肢解了定价系统的统一性，比如说让指数虚高了一些。这些严重的错误定价的叠加，已经构成了全局性的非常好的投资机会。当然，我们最害怕和憎恨的就是当严重的错误定价演变成了荒唐的错误定价。
　　科学投资就像一场黑夜里孤独的旅行，但是只要知道方向，只要你有足够的时间，彼岸一定会出现在脚下。
　　回到17年前的纽约，就在我发完邮件的几天之后，美国最优秀最大的对冲基金“老虎基金”，在不堪大幅回撤的压力下宣布清盘关闭——当错误定价变得荒唐时，他们没能坚持到最后。又过了几天，互联网泡沫破了（老虎基金可惜了），我管理的Jasper基金也因此在大半个月里把18%的亏损赚回来了（我们是幸运的）！更有意思的是，再过了几天，大名鼎鼎的索罗斯量子基金因为大幅回撤宣布结束，而他们则是在参与群众性的互联网泡沫最后的狂欢中因恋战而折戟。
　　在我看来，证券的定价如同大海的浪，其高低由重力和风共同决定。风是暂时的，重力是最后的赢家。老虎基金是跟着重力走的，但在风最大时放弃了；量子基金是跟着风走的，最后输给了重力。对于错误定价这个金矿，我们爱的是他一定会被市场纠正，这是我们每天寻找的机会，我们恨的是当错误定价被大众认为正确时，由贪婪和恐惧组成的合力将其推向荒唐的过程。
　　因此，有时候仅仅掌握真理并不足以让你到达彼岸，优秀的投资人还需要足够的耐心、对抗压力的毅力和理性思考的勇气。科学投资就像一场黑夜里孤独的旅行，可能看不到几个同行的人，也会有摔跟头的时候。但是只要知道方向，只要你有足够的时间，彼岸一定会出现在脚下。我们非常喜欢当前的A股市场，因为错误定价已经非常明显，虽然短期有风险，但毕竟为长期投资创造了一个极佳的机会。
　　而我们，会长期与重力同在。
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为什么取得长期较高的复利会如此艰难
转载自: Alpha
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首先要解释一下什么叫负复利：负复利就是影响复利增长的一些负面因素。
我们做投资就是要追求长期的、持续的、比较适度的复利增长。我们看到下面这幅图最后一排数据A，如果每年15%的增长持续20年，我们的财富增长大约16倍。
当我在十多年前年轻时做投资的时候，这个复利表也是支撑我做投资的一个基础。因为虽然这个收益率不是很高，但我们只要坚持下去，这个财富的积累程度是非常可怕的。但是对这个复利的认识，如果仅仅是停留在一个稳定增长、每年增长多少，然后十年二十年增长多少这个程度上，那么对复利的认识是不完整的。
这里我特别要强调对我们复利增长的一些负面因素。可以看到，在这张表格的中间一栏，每年都是15%的增长，到第二十年的时候，如果这个增长突然中断，假设这个年度的收益率回撤50%，你如果有一年表现比较差，那么这二十年积累的总体收益相差是非常大的。你只要犯一次严重的错误，那么二十年下来，你的财富可能会缩水三分之二左右。也就是说，在我们投资的历史当中，一次较大的亏损对财富积累的影响是非常大的。
负复利的第一个重要因素：避免出现较大亏损
所以，这里提出关于负复利的第一个重要因素：在投资的过程中，我们最重要的一个任务是要避免某一年出现特别糟糕的业绩，因为一次特别糟糕的业绩会影响你财富积累的程度，而且这个影响程度是非常大的。
大家可以看一下上面这个表，如果我们每年都是15%的增长，持续20年可以积累15倍的财富。如果我们只出现一次错误（某一年回撤50%），财富积累就只有6倍了。也就是说，你的财富会缩水一半多。
现在做投资的时候，我的第一个任务是当布局一个投资组合时，我会首先审视有没有可能出现重大亏损的可能性，或者它的这个可能性在什么地方。我现在做投资的一些基础观念已经发生变化：原来做投资时是要抓牛股、要踩热点、要赚多少倍；现在首先是考虑投资组合的风险在哪里？我最大的亏损会达到什么程度？会以什么方式发生？这个思路的转变跟我对负复利的认识是有关系的。
我们可以看看表格第一栏的一个对比数据，在二十年的过程当中，假设其中有十年每年是50%的收益，这个收益已经非常惊人了，但是期间又有十年是-20%的回撤。也就是说，这个数据体现的是大起大落。
实际上，作为投资的长期过程来说，大起大落对复利的侵害和损伤也是非常大的。虽然你获得了很多次高收益（50%），但是如果不控制你的回撤频率，即使你获得了十次超高收益，但是又有十次的回撤，而且回撤的幅度相对来说还是比较大的，持续20年只能获利5倍。
我觉得对于投资者来说，有一个观点一定要认识：我们不仅要赚钱，要获取利润，更重要的是你赚了钱以后能不能守住利润。所以说一轮投资风潮过了以后，为什么大家感觉我们都赚不了钱，但是对投资我们又那么渴望？这是为什么？因为我们曾经在这个市场里面都赚过钱，都抓到过牛股，但是周期一拉长，曾经赚到的钱守不住，一轮风潮过后你赚得多但是亏得更多，那么你可能赚不到钱，反而伤及本金。所以说在做投资的时候，我刚才说的第一个要点：我们要避免出现特别糟糕的业绩。
负复利的第二个重要因素：尽量控制亏损次数和幅度
关于负复利的第二个影响因素：我们要尽量控制亏损的次数和亏损的幅度。第一个结论是一定要避免出现大的亏损，不管你赚一百倍也好，一千倍也好，只要你归零了，以前赚的不管多少倍它都是没有意义的。有一个说法我觉得还是挺有道理的：钱是赚不完的，但真的有可能亏完。你只要在这个市场里面没有离场，你就始终处于风险之中。这是我们在做投资当中一个非常基础的概念。
在长期的投资过程当中，比如说这一张图我们选的时间周期是二十年，在这么长的周期里面，你一定会遭遇若干次的熊市，或者某些极端的情况，所以出现若干较大亏损的风险始终是存在的。
我刚才举的每年增长15%的例子，持续二十年我们可以增长15倍。初看这个表格的时候，我也没有感觉，后来我才明白这个表格每年15%的复利它是一个什么水平——一个大师级的水平。
如果我们把投资周期拉长到二十年，能够达到15%复利的实际上在全球都没有几个人。巴菲特有52年的投资记录，他的平均年收益率是多少？19%，这已是神一样的回报了。
所以，我们做投资一定要改变观念。不是说今天我买了一只股票，明天我就要涨停，今年我就要赚几倍几倍。如果要长期投资，你首先要确定如何在市场中能不能生存下来并控制好风险。
穿越了二十年的岁月以后，真正能够实现财富增长的关键点在什么地方？刚才我说了两点，第一要控制大的风险对净值的杀伤力，第二在长期的投资过程当中要控制亏损的次数。如果发生了亏损，还要尽量控制亏损的程度。
巴菲特在52年有投资业绩记录的过程当中，真正可怕的记录是他控制亏损的次数和幅度：在巴菲特伯克希尔的净值统计表上，在52年的投资过程当中，只出现过2年的亏损，我感觉这才是神一样的记录，恐怕是很难被打破的一个记录。而且他亏损的两年中，一年不到7%，一年不到10%，亏损的幅度都是很有限的。而在52年当中，他收益率最大的一次只有50%多。他的财富增长有一个坚实基础：控制了亏损的次数及幅度。在稳定的基础上，在控制风险的基础上，实现了财富的稳步增长。
那么我们的思路是不是要改变一下？第一，我们把周期稍微拉长；第二，我们把注意点从获取收益转换到回避亏损。当我们把这个角度换了以后，对我们长期的投资收益是非常有好处的。
我还要特别提一下第一栏的表格：十年取得50%的收益，十年取得-20%的收益。可能有的朋友会说我为什么不可以长期取得50%的收益呢？为什么50%的收益以后，接下来就是比较大的回撤呢？
实际上，这是一个非常符合客观现实的情景。刚才我说到大起大落，“大起”的背后隐含着“大落”的风险因素。我们看基金的收益率排名，往往都是今年的前十名在第二年可能会出现在后十名，或者是继续出现在前十名。为什么会出现这种现象？ 因为所谓的好业绩、超高的业绩，一定是用极端手段取得的，比如单股重仓、或者押某一个行业、或者频繁的轮动，甚至风险再高点加一些杠杆等等。业绩要超常的好，一定是用极端的手段或策略，但是极端的手段或策略都隐含有极端的风险。我觉得在评估我们自己的收益率，在评估基金经理的收益率的时候，一定要拉长周期。实际上很多越是疯狂的、收益率越好的基金，它的生命周期可能就越短，因为它始终靠着一个极端的策略谋取高收益率。在潜在的风险没有爆发时，它可能一直往上升，而且增长幅度可能很快，但是一旦风险爆发，回撤的幅度一定是巨大的。
这又回到我们刚才所说的关于负复利的第一个因素，一旦出现了较大的亏损，那么对长期复利收益率的影响是很大的。这里我特别强调一下，比如某一年我们亏损了30%，你一定不要认为只是这一年你亏了30%，你应该把它看成在这之前你所有积累的财富亏了30%。
复利是利滚利，但是一旦亏损起来，实际上你以前所有的利润都会承受亏损，所以投资大师说不要亏损。二十年前我们就看到这句话，但作为我来说，真正理解它，真正把它融入到我的投资体系，真的是花了一二十年的时间。
负复利的第三个重要因素：平淡年度不宜过多
第三个对复利有影响的因素等级要低一些，我们就取10年的时间看吧。
情形A还是一个15%的收益率，这是一个比较的标准，十年大约赚了三倍左右。情形B和情形C是什么情况呢？就算你的收益率比较高，比如达到25%、35%，但是如果中间穿插些微亏微赚的平淡年份，如果平淡年度太多，也是非常影响长期收益率的，这主要体现在时间成本的问题上。
我们在做投资的时候，如果你总是平平淡淡或者平淡的年数太多，对于你积累财富也是非常不利的，所以说财富如果只是单纯的守是守不住的。如果你每年赢利就是两三个百分点，那你首先面对通货膨胀的风险，对你长期的财富增长也是非常不利的。
总结一下，影响负复利有三个因素：第一个是较大的亏损，第二个是亏损的次数和幅度，第三个是平平淡淡的年份太多，这些对我们的长期复利具有较大的影响。所以做投资一定要有一个比较长期的观点，对一些核心的要素要有一定的认识。
伟大需要岁月孕育 财富需要慢慢积累
刚才我简单说了负复利，也就是影响我们财富增长的一些比较核心的因素。其实，长期复利、特别是比较高的复利是非常困难的。比较有特点的还是刚才我说的巴菲特那个例子，这些大师或者说长期收益率比较好的投资人，你分析他其中某一年的投资，实际上都是很平淡的。
我经常在看这些收益率的时候自己有一个感觉：所谓的伟大、所谓的卓越，都是在历史的长河中，通过普普通通的积累，在岁月中慢慢孕育出来的。所以说财富是需要慢性子慢慢积累的，大起大落是无法积累财富的。这种认识会影响到我们具体的投资布局，它是投资理念当中一些非常基础性的问题。
关于负复利，我最后再强调第一个危害：一次较大的亏损对我们投资收益率的侵蚀是非常巨大的。我举一个我经常反思的例子，美国有一个基金经理叫米勒，他非常出名，曾经连续13年战胜市场，但是第14年较大风险发生的时候，他亏损的幅度达到什么程度？达到他一年亏的钱超过他前13年赚的钱。也就是说，不管他以前多么成功，一次巨大失败不说归零，也是接近归零。
后来，我想想这个结局好像也是必然的。因为他连续13年战胜市场，相应来说他的策略还是有一些极端化的成分、当然更重要的可能是他心理上的变化：连续13年的成功，这个自信心很难不膨胀起来。他以前用的策略顺风顺水，到了第14年的时候，他突然感觉以前用顺手的东西一下子不灵了，对这种情况缺乏防范，在风险防范上犯了巨大错误。
米勒这个案例充分说明我们在做投资的时候，有时候太成功了未必是好事，包括我自己。实际上，我在十年以前也是要追牛股的，要赚百分之几十、要赚几倍。我的观念转变周期比较长，因为以前那些成功的经历印象太深，包括万科、茅台，实际上我们是最早的一批投资者，确实也赚了钱。但是这种成功的经历实际上对我形成完整的投资体系造成很大障碍，你很难从过往成功的东西中跳出来。
实际上那里面有很多偶然的东西，那个时候投资体系根本没有成型，投资业绩真的有很大的偶然因素。当然，我可能也是靠这些偶然的因素积累了一些江湖名气，但有时候往往又受困于此。所以我从这个圈子里跳出来花了很长的时间：思路的转变是非常非常困难的，特别是你以前的这些思路在某些阶段又非常成功的情况下要转变过来更是如此。
美国千亿美金对冲基金之旅第二期（2017年4月初，报名点击阅读原文）
这是国内首个由Alpha智库与格林威治市政府，国内金融机构，对冲基金园区合作联合打造的中美私募基金交流和互访平台。本平台于2016年7月份第一次组织国内金融机构去纽约拜访对冲基金，准备了两个月，行程一周时间拜访美国对冲基金20几家，百亿美金规模以上的对冲基金超过10家，最大一家管理资产1600亿美金，最小在20亿美金规模，均是董事总经理或合伙人级别，国内规格最高的一次拜访。并包括管理6500亿的Blackstone和4.5万亿的Blackrock总部高层。顺便参观了纽约时报总部，格林威治市政府，彭博总部。
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