【券商收益凭证】约定本金和收益产品
1.收益凭证的缘起
收益凭证是指证券公司依照规定发行，约定本金和收益的偿付与特定标的挂钩的有价证券。特定标的包括但不限于股权、债权、信用、基金、利率、汇率、指数、期货及基础商品。
2013年以来，管理层颁布了一系列政策推动券商开展新型融资工具以及大力提倡券商创新业务。
3月3日，中国证监会发布《证券公司债务融资工具管理暂行规定(征求意见稿)》，在对现有证券公司债券、次级债有关规定进行细化的同时，首次提及了证券公司的“收益凭证”业务，在此之前，证券公司融资工具仅限于证券公司债券和次级债。根据征求意见稿，获准新增的收益凭证业务，意味着证券公司在融资渠道上又开辟了一条新的道路，同时在创新产品上也多了一种类型的理财产品，丰富了券商的产品线。
日，证监会发布《关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见》再次提及收益凭证业务，其中支持券商开展收益凭证业务，原文指出“拓宽融资渠道。支持证券经营机构进行股权和债权融资，在境内外发行上市、在全国中小企业股份转让系统挂牌，发行优先股、公司债，开展并购重组。鼓励证券经营机构探索新的融资渠道和新型融资工具。支持证券经营机构开展收益凭证业务试点。”收益凭证的再次提出，使得沉寂一时的券商新型融资工具业务又被放到了公众视线之前。
随后，日在监管层力推之下，中证协正式向券商发布《证券公司开展收益凭证业务规范（试行）》（征求意见稿），在此明确了收益凭证的定义，是指约定本金和收益的偿付与特定标的挂钩的有价证券。特定标的包括但不限于股权、债权、信用、基金、利率、汇率、指数、期货及基础商品。新的征求意见稿对收益凭证业务的定义、发行交易场所、开展条件和合格者等各方面进行了细化。
终于，在政策红利下，收益凭证由广发证券、国信证券、银河证券等券商进行先期试点。随后，各家券商开始在自己OTC市场发行符合自身条件的收益凭证产品，产品期限30-360天，收益率5%-6%水平。
收益凭证要素摘要如下：
挂钩标的：包括但不限于股权、债权、信用、基金、利率、汇率、指数、期货及基础商品。
发行场所：证券公司柜台市场或机构间私募产品报价与服务系统
发行条件：最近12个月风险覆盖率不得低于100%，资本杠杆率不得低于8%
收益结构：可以将收益凭证分为本金保障型和非本金保障型
发行限制：收益凭证的发行余额不得超过证券公司净资本的60%
投资门槛：柜台市场：单一投资者100万起；
报价系统：由市场监测中心规定（5万起）
2.发行现状
截至日，共有306只券商收益凭证产品在机构间私募产品报价与服务系统上发行。
从发行状态看，截止到日，还在存续期的产品为246只，占比超过80%，已到期的产品占比13.73%，另外有18只产品正处于募集期。
9月以来，收益凭证发行呈爆发式增长状态，9月有13只产品发行，10月有40只产品发行，进入12月，新发产品数量便猛增到201只。
从发行主体看，发行最多的券商是方正证券，共计发行了44只收益凭证产品，随后是东莞证券和招商证券，分别发行28只和27只收益凭证。截至12月29日，发行数量超过10只的券商共有8家，均以中小券商为主。中小券商对收益凭证融资的热情一方面反映出中小券商对创新业务的重视，另一方面也反映了中小券商其余融资渠道的不畅。
从产品期限看，目前发行的收益凭证产品期限以1~3个月为主，占比为37.91%，其次为1个月以内的产品，发行数量占比约26.47%，再次为3~6个月产品，占比为22.88%。6个月以上产品占比最小，占比为12.75%。这表明尽管收益凭证并无明确的期限限制，但其定位于券商短期资金需求的意向较明确。
从产品收益率看，收益凭证收益率普遍在5%~7%的区间内。其中，6个月以上收益凭证平均收益率为6.47%，3-6个月为5.42%，1-3个月为5.29%，1个月以内产品平均收益率为5.38%，基本符合向上倾斜的收益率曲线。
3.收益凭证对证券公司的意义
3.1.结构化产品的春天
关于证券公司的结构化产品，我们在《券商结构化产品——下一场盛宴的开始》、《券商结构化产品二——解析各收益类型产品》两篇专题报告中已做过详细的论述。
在收益凭证试点开始以前，证券公司发行结构化产品需要获得场外市场业务资格或通过证券业协会的专业评价，审批流程较长、投资门槛较高。因此，证券公司结构化产品自2013年开闸以来进展相对缓慢。
收益凭证试点以来，由于收益凭证的收益可灵活挂钩各类资产，关于结构化产品的各类设计架构就可以装入收益凭证，实现了结构化产品的快速发行、低门槛购买。从这个意义上看，收益凭证开启了结构化产品的春天。
类似以往的结构化产品，由于收益凭证挂钩标的无限制、资金投向宽泛、无强制保本保收益要求，证券公司可以通过发行方向相反、名义金额相同的收益凭证对冲风险，获取无风险利差。
3.2.加杠杆利器
当前国内证券行业仍然是“经纪佣金为主”的盈利模式。2013年，经纪佣金收入占总收入比重47.68%，传统三大业务：经纪、承销、自营合计占收入比重高达74.95%。参考美国证券行业发展史，中国证券行业当前的收入结构与美国70~80年代的结构相近。而佣金自由化之后的美国，在收购兼并、金融衍生品等的发展下，证券行业收入构成早已发生了重大转变。
2012年以来，随着融资融券、股票质押式回购、互联网券商等创新业务的发展，国内证券公司开启了业务转型的新篇章。目前，国内券商重点打造的业务方向主要有资本中介型业务（融资融券、股票质押式回购等）、场外衍生品业务（场外期权、收益互换等）、互联网业务（互联网券商、消费支付功能等）等。而新兴业务较传统业务的一个突出特点就是资金消耗高。
由此，在新业务开展如火如荼的同时，各家券商的可用资金也已经到了捉襟见肘的时刻。为了补充业务所需资金，券商纷纷开启增资模式，并借用短期融资券、公司债等方式筹集资金，券商加杠杆需求强烈。
截至2013年末，115家证券公司总资产2.08万亿元，净资产7538.55亿元，较2012年分别增长20.93%和8.57%。行业杠杆倍数由2012年的1.61倍扩大至2.02倍。截至2014年三季度末，扣除客户资金后的行业杠杆倍数进一步上升至2.50，最高的公司为4.56，最低的公司为1.00。
借鉴国外投行发展经验，次贷危机前摩根士丹利等大型券商的杠杆倍数普遍在20倍以上，次贷危机后普遍回落至9~10倍。因此，国内券商加杠杆的空间依然广阔。
按照当前规定，收益凭证发行余额不得超过净资本的60%，这有望为券商新增0.6倍的杠杆，补充业务资金需求。
与传统的公司债、次级债、转融通等融资渠道相比，收益凭证的优势可以总结如下：
（1）期限灵活。收益凭证定位于证券公司的短期资金需求，期限无明确要求，但目前发行的收益凭证主要在1年以内，与短期融资券、短期公司债一起成为证券公司短期融资的“三剑客”。
（2）净资本损耗小。公司债和短期公司债累计发行余额不得超过公司净资产的40%，次级债发行余额不超公司净资本的50%，而收益凭证发行余额不超净资本的60%，与短期融资券要求一致。
（3）投资门槛较低。在机构间私募报价系统上发行的收益凭证，仅需5万即可起投，投资门槛显然低于其他融资工具，偏向“众筹”融资，而短期公司债、次级债、短期融资券主要针对机构投资者。
（4）收益形式多样。收益凭证可设计成本金保障型和非本金保障型，收益可挂钩股权、债权等多种标的资产，既增加了证券公司产品的吸引力，也有利于降低证券公司运营风险。而其他的债务融资工具大多为简单的固定/浮动收益型，债务成本压力显著。
（5）资金用途限制少。收益凭证募集的资金可用于补充证券公司营运资金等用途，限制较少。而其他债务融资工具往往有严格的资金投向要求，如短期融资券就明确不得用于固定资产投资和营业网点建设、股票二级市场投资等。
（6）发行速度快。收益凭证采用备案制，在报价系统上发行收益凭证，发行方仅需在线提交认购协议、补充协议、产品说明书、TA参数表和风险揭示书即可完成产品的注册并发行。而其他的债务工具往往需要提交较多的材料，得到额度核准后方可发行。
3.3.为现有产品/业务插上想象的翅膀
收益凭证挂钩标的灵活、收益类型多样、资金投向宽泛的特点为证券公司产品设计增添了巨大的想象空间，对证券公司现有的业务都可形成有力支撑。
以融资融券业务为例：
首先，收益凭证提供融资融券业务所需资金。证券公司开展融资融券业务对资金消耗极大，且收益率较高，可通过对接收益凭证解决两融业务的资金来源，获取利差收益。目前，两融业务收益率普遍在8.6%~10.6%，而收益凭证中固定收益型年化收益率普遍在5%~7%，浮动收益型年化收益率普遍为3~4.5%+挂钩沪深300涨跌幅。
其次，收益凭证有助对冲融资融券业务风险。证券公司在融券给客户的时候，需要承受标的券下跌的风险，此时可通过发行挂钩等量标的股票的收益凭证，将股价上涨/下跌的风险转移给收益凭证投资者（我们认为价格的上涨和下跌都属于风险范畴）。
再者，收益凭证业务可提供另类的融资方式。通过约定挂钩杠杆倍数的标的资产价格，收益凭证业务实际上为客户提供了杠杆融资工具；通过约定挂钩某定增的标的股票价格，收益凭证业务实际上实现了定增项目的代持。在某种意义上，该融资工具锁定了客户的资金投向，融资风险可控，丰富的产品设计更增加了该融资工具的吸引力。
除了融资融券业务以外，收益凭证对证券公司其他业务的支撑作用也十分明显。例如，目前收益凭证大多向券商自有客户开放，有助增加券商经纪业务的吸引力；券商自营资金可投资收益凭证，丰富了自营资金可配置的资产；较低的投资门槛使得收益凭证成为券商互联网金融平台的理想产品等。
&&收益凭证，指证券公司发行，约定本金和收益的偿付与特定标的相关联的有价证券。特定标的包括但不限于货币利率，基础商品、证券的价格，或者指数。证监会在其起草的《证券公司债务融资工具管理暂行规定》中称，在对现有证券公司债券、次级债有关规定进行细化的同时，允许证券公司按照规定发行收益凭证这一新的融资工具。
　　此前证券公司的融资渠道较少，主要局限于银行间市场同业拆借、回购、短期融资券等短期负债工具，且额度有限；证券公司虽然可以通过上市、增资、向股东发行次级债等方式进行融资，但也难以成为持续有效的融资方式。
　　按照这一暂行规定，券商收益凭证可以公开发行，也可以非公开发行，还可以向单一客户定向发行；证券公司可以根据自身和客户的需求，自行约定收益凭证的期限；收益凭证可以在证券交易所、柜台市场等场所发行、转让。
　　但证券公司公开发行的收益凭证，须经过证监会批准；非公开发行收益凭证，只能面向合格投资者进行，而合格投资者数量不得超过200人。
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券商融资探索新路径：收益凭证公开发行
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随着资本中介业务比重的不断加强，证券公司如何提高杠杆比例，做大负债端已成为行业共同思索的问题。早在去年3月，证监会发布的一份征求意见稿中曾提出允许证券公司发行进行债务融资，一度引起广泛关注。而记者了解到，9月以来，率先取得试点资格的证券公司已经悄然开始低起点收益凭证，并在产品设计中加入了强烈的衍生品属性。在国内，证券公司收益凭证一词通过证监会去年3月发布的《证券务融资工具管理暂行规定》（征求意见稿）而受到业内关注。在该文中，收益凭证被定义为证券公司发行约定本金和收益的偿付与特定标的相关联的有价证券。特定标的包括但不限于货币利率，基础商品、证券的价格，或者指数。但在证监会网站上，至今尚未有该暂行规定正式出台的公示信息。作为一种债务融资工具，收益凭证不对应具体资产，由券商的信用担保偿付，募集资金可以直接用于补充运营资金。而其收益约定方式的多样性又使长于金融产品结构设计的券商有了更多施展空间。记者了解到，至少有国信证券和两家机构获得发行收益凭证的试点资格，并已开始开展此项业务。仅在昨日一天内，国信证券和广发证券共有5只收益凭证对外发售，期限在一个月至半年不等。这些产品起售门槛均为5万元，且未设参与人数上限。对于一直被定位为中介机构的券商来说，手边空有大量投资者资金沉淀却无法为其所用一直是行业之痛。而上述低门槛收益凭证的发行，券商将有机会更大程度盘活资产负债表中原本“只能看不能摸”的资源，开辟出一条极具潜力的融资新路。而券商客户也有机会成为券商“债主”，获得更加多样的获益方式。在已经面世的收益凭证中，结构较为简单的广发证券S40249，期限一个月，年化收益率5%，起点5万元。其价格和期限与同类银行理财相比也具有相当竞争力，而对证券公司来说，其融资成本又明显低于当前发行短融券融资。结构更为复杂的产品如广发证券GIU005，其通过结构设计整合了两档固定利率证券和一种同时具有下降敲出和上升敲出期权特征的证券，使投资者在不利情形下可以获得最低年化1%的保底收益，而在最佳情形下可以在三个月内获得33%的年化收益。国信证券的类似产品在最佳情形下的预期年化收益率也可以达到15%以上据了解此类产品的证券业人士介绍，收益凭证的本质是债务融资，需要根据资金用途控制融资成本。因此尽管上述产品的预期收益率上限很高，但券商并不会留下风险敞口来与投资者对赌，而是会通过其他业务端口与其他有需求的机构以相反条款开展收益互换业务以对冲风险。由于机构间的收益互换只需要支付少量定金就可以进行较大名义本金的交易，因此券商在两相匹配之后能够以远低于市场标准融资渠道的价格获得资金。“都说券商的核心竞争力是风险管理能力，这种能力原本看不见摸不着。现在通过收益凭证，券商既拿到了便宜的融资，又让客户满意，这就是对风险管理能力最直观的定价。”上述证券业人士表示。据记者了解，除了国信证券和广发证券，包括沪上多家知名大型券商在内的证券公司正在积极争取新一批发行收益凭证试点资格。随着这一融资渠道的逐渐普及，券商行业杠杆率有望得到进一步提升，从而迎来新的发展机遇期。
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本文来源：上海证券报·中国证券网
作者：浦泓毅
责任编辑：王晓易_NE0011
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