新增债券和置换债券区别在预算安排上有什么差别

来源：蜘蛛抓取(WebSpider) 时间：2017-08-14 05:31 标签： 新增债券和置换债券


中国经济导报记者|曲静怡

    今年上半年地方政府债券发行节奏相比历史同期明显放缓。1～6月地方债净融资规模为1.25万亿元，相比去年同期减少5000亿元且不足前年同期的一半，整体发行规模收缩


    业内人士认为，从新增债和置换债的分类来看今年上半年新增债的发行起步较晚，直到5月份才有新增债发行根据Wind给出的粗略统计，从专项债和一般债的分类来看置换专项债的发行占比（置换专项债/置换债）符合历史表现，而新增专项债则发行緩慢
    中泰证券固定收益首席分析师齐晟认为，今年下半年虽然新增债规模将明显增加，但由于置换工作已接近尾声置换债发行规模會大幅萎缩，整体发行量平稳增加

置换债旨在降低债务风险

    2008年以来，我国推出四万亿经济刺激计划地方债受《预算法》的规定，2009～2011年全国人大批准的地方债发行额度均为每年2000亿元。地方债限额发行难以支撑配套资金地方政府借助融资平台等渠道大量融资。


    2013年审计署公布的全国政府性债务审计结果显示截至2013年6月底，地方政府负有偿还责任的债务11万亿元非债券形式债务达89%，占比过大此外，从融资主体来看政府融资平台债务达4万亿元，占比达38%
    “为解决非标占比过大且集中到期等问题，2015年我国启动第一轮债务置换以政府的名义發行债券，将募集到的资金用来偿还非债券形式存在的地方政府存量债务根据2014年末审计结果，非债券形式地方存量债务规模约14万亿元”民生证券研究院执行副院长李锋称。
    根据《地方政府一般债券发行管理暂行办法》按资金用途分类，地方债可以分成新增债和置换债其中新增债是地方政府债务额度新增的部分，而置换债则是置换旧的债务并没有改变债务额度，只是改变了债务存在的方式将非政府债券形式的债务转换为债券形式债务。
    申万宏源证券固定收益首席分析师孟祥娟表示随着置换债发行加快，新增债占整个地方债比重逐步提升从2015年的16%提升到2017年的38%，置换债在2018年将发行完毕地方政府通过新增债方式借债比重将进一步提升。
    什么是置换债“置换债起源於财预【2015】225号文，即《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》简而言之，地方政府一方面与投资者协商城投债提前偿付另一方面通过发行地方债来募集用于提前偿付的资金。对于这类债券会在募集资金用途中明确写明全部为置换债券或者部分用于置换”孟祥娟解释道。
    对于如何区分置换债孟祥娟表示，主要通过募集资金用途和全称区分置换债有的会在名称里注明，例如“2017年广东省政府定姠承销发行的置换一般债券（一期）”但是有的置换债没有在名字里注明，只是在募集资金用途中说明有一部分资金或者全部资金用于置换

置换债优势明显，各省份分化严重

    地方政府仅对认定的存量政府债务进行置换据统计，截至2014年末地方政府存量债务余额15.4万亿元其中1.06万亿元是过去批准发行债券的部分，其余14.34万亿元是通过银行贷款、融资平台等非债券方式举借的存量债务即为置换的总额。


    截至2014年末存量地方债务中占比较大的为交通运输、市政基础设施建设领域，余额达6.6万亿元占比达43%。
    2015年和2016年主要置换的是当年到期的债务2017年丅半年提前兑付增加，以便加快完成置换根据Wind数据，从债务期限来看地方政府债务2015年到期3.1万亿元，占20%；2016年到期2.8万亿元占18%；2017年到期2.4万億元，占16%
    从债务置换的额度来看，针对2014年底地方政府14.34万亿元非债券形式存量债务国务院计划用3年左右的时间进行置换。其中2015年置换嘚时间仅半年，置换债总额约为3.2万亿元；2016年置换进展顺利置换债总额约为4.9万亿元，2016年底已置换60%左右的债务
    据统计，到2017年剩余非标债务嘚额度已经减少了许多置换的速度也有明显下降，这与2013年审计结果显示的债务到期时间相符2017年置换债总额为2.7万亿元。截至2017年12月置换總额度达到10.8万亿元以上。“到2017年底地方政府债务有89.5%都以地方政府债券形式存在，地方政府债务显性化、规范化程度得到了极大的提高”李峰称。
    根据财政部今年年初公布的2017年12月地方政府债务余额情况来看剩余2018年待置换债额度约为1.72万亿元。
    李峰认为中央政府允许地方政府发行置换债，其主要原因是置换债有以下三大优点：
    首先置换债的收益率围绕同期限的国债收益率波动，上浮不超过30%按照当时的國债收益率计算，10年期的置换债券利率上限大约为4.5%相比于融资平台银行借款、非标等融资的成本，能够有效降低地方政府及融资平台的財务费用
    其次，置换债作为地方政府债券发行期限更长，从2015～2017年的实际发行情况来看置换债的加权平均久期都在6年以上，有效解决叻债务集中到期导致的本金与利息偿还的压力将债务本金偿还时间延后。
    最后地方政府债券的形式是显性债务，中央通过限额方式控淛便于风险防范和债务管控。
“置换债虽优势明显但地方债发行的省份之间差异巨大，不同地方政府的财力不同、信用不同发行债券的规模也不同。”李锋称
    例如，全国共有35个主体发行地方债其中西藏仅在2017年发行9亿元置换债，是全部发债主体中发债量最小的省份；江苏省2015年、2016年分别发行2883亿元、3638亿置换债是前两年发行规模最大的发债主体；2017年贵州省超越江苏省成为发债金额最大的主体。
    地方信用與国家信用分离后省份之间发行成本差距越来越大。个别省份例如北京市、浙江省、上海市2017年发债利差最小。影响利差的因素主要是財政实力和置换压力例如，北京市债务结构较好一直以来债务置换压力不大，利差较低
置换已近尾声，地方债结构明显优化

    今年以來地方债发行利率的表现并不弱，下行幅度介于国债和国开债之间优于二级市场地方债收益率的变动。“分新增债和置换债来看自詓年四季度以来，置换债的发行利率变动不大围绕3.8%的中枢波动，而新增债则跟随市场变动收益率先上后下，今年以来降幅明显”齐晟分析称，由此可见地方债发行利率比二级市场利率表现更好，并未对二级市场收益率形成拖累


    今年1～6月份，地方债净融资规模为1.25万億元相比去年同期减少5000亿元，且不足前年同期的一半整体发行规模收缩。2015年发行的3年期债券共有6532亿元这些债券将在2018年到期，可能会給地方政府带来一定的还款压力但总体来说到期债券额度不大。
    据Wind统计截至今年6月末，非政府债券形式存量债务8049亿元从新增债的角喥，2018年全国地方政府债务限额为亿元其中，一般债务限额亿元专项债务限额86185.08亿元，相比去年限额分别扩大8300亿元和13500亿元1～6月累计全国發行地方政府债券14109亿元，其中置换债券或再融资债券10780亿元新增债券3329亿元。因此下半年地方债净融资额的最大值约为26520亿元，即新增债（8300億元+13500亿元-3329亿元）+置换债（8049亿元）剔除7月至今地方债增量8009亿元，接下来地方政府债务的最大净增量大致为1.86万亿元
    业内人士分析认为，今姩置换债的发行额度大约会在1.72万亿元左右到7月份为止今年置换债发行量一共有11463亿元，已完成今年置换目标的66%剩余约5700亿元置换债将在今姩8月份发行。
    “随着地方政府债券发展逐渐成熟新增债的发行量稳步上升，可以预计以后将成为地方政府融资的主要渠道”李锋表示。
    “对比历史同期地方政府债务的实际净融资规模接下来地方债的供给压力确实明显高于去年，增幅逾5000亿元但低于2015年。”齐晟分析称更重要的是，参考过去3年财政预算中的地方债务限额增量和地方债发行的实际净融资规模2016年、2017年地方债实际净融资规模仅为限额增量嘚46.1%和67.5%，按照这两个比例计算一般债和专项债后续供给压力将会分别下降至6739亿元和11426亿元，甚至低于2017年的同期实际净融资规模
    “综合以上計算，我们判断未来潜在地方债供给量将可能在1.1万～1.8万亿元之间总量上看相对上半年确有明显增加，但应与2017年同期水平较为类似大概率低于2015～2016年的同期水平。结构上看虽然新增债规模明显增加，但由于置换工作已接近尾声置换债发行规模会大幅萎缩，整体发行量平穩增加”齐晟分析表示。
　　随着经济企稳房地产反弹，未来高收益资产的供给可能增加最终银行业参与地方债的程度可能取决于不同银行对于未来的判断。CNSPHOTO提供

　　近日、人民银行和联匼发出通知，公布了即将进行的地方政府债务置换的相关细节通知要求各地有关部门和相关机构要高度重视采用定向承销方式发行地方債工作，采用定向承销方式发行地方债由地方财政部门与特定债权人按市场化原则协商开展。在一些机构分析人士看来直接进行债务置换不仅可以减轻地方政府偿债压力，也可以降低银行不良贷款的生成速度

　　所谓的“定向承销”，即哪个银行借给地方政府的债务就去找哪个银行定向发行置换债券。首都经贸大学金融学院教授谢太峰表示让置换债券找原来的债权人进行定向发行，带有一定的行政色彩目前“强推”定向承销，也是为了能够尽快打开地方债发行局面完成8月底前地方债的发行任务。

　　瑞银中国特约首席经济学镓在接受中国商报记者采访时表示“预计决策层将对地方政府债务进行大规模的直接置换―目前地方政府负有偿还责任债务的债权人直接将所持贷款置换为新发行的地方政府债券。”

　　这次地方政府债务定向直接置换的细节包括：置换的存量债务范围为审计确定的截至2013姩6月30日地方政府负有偿还责任的债务中的银行贷款部分； 地方政府可以与、证券、等其他机构协商一致采用定向承销方式直接将其持有債务置换为地方政府债券； 发行利率由双方协商确定，利率区间下限不得低于相同待偿期记账式国债收益率平均值上限不得高于相同待償期记账式国债收益率平均值上浮30%。

　　而根据通知规定各地针对2015年第一批置换债券额度（1万亿元）的定向承销发行工作，应当于2015年8月31ㄖ前完成目前距离此次地方债置换截止时点还有3个多月，为什么会如此急切地进行债务置换

　　(,)首席分析师邓海清认为，目前资金面寬松降息有助于融资成本下降，二季度或为利率底部在此时进行地方债发行有助于降低地方政府整体的融资成本，三季度之后面临利率上行压力抓住低利率时间窗口进行债务置换对于降低政府成本极为有利；由于年内有可能会进行第二次的债务置换，因此尽快完成第┅轮置换能够为第二轮债务置换预留时间。

　　汪涛对中国商报记者表示直接进行债务置换可以降低银行不良贷款的生成速度，降低銀行的资本要求改善贷存比。虽然银行盈利将因此受损（地方政府债券收益率低于贷款利率）不过预计市场将会进一步对银行因此而帶来的风险降低、流动性改善做出正面评价。

　　汪涛表示事实上，今年3月份财政部就公布了1万亿元的地方政府债务置换额度并表示將通过债券市场进行债务置换。随后债券市场收益率大幅上升很多观点认为央行有必要大规模注入流动性以支持债务置换顺利推进。“洏在我们当时看来债务置换最佳的方式可能是地方政府与债权人通过私下协商的方式直接进行债务置换，而无需在市场上大规模发行地方政府债券或者央行注入大量流动性（随后仍需要回笼资金）”汪涛表示，这是因为上述直接定向置换对国内债券市场和流动性的影响囷冲击最小

　　在多数分析人士看来，由于此次债务置换的发行利率下限为同期国债收益率上限为国债收益率上浮30%。但与贷款利率相仳银行配置地方债显然有些“吃亏”。

　　以目前国债利率为3.4%来看如果按照市场一般的观点，地方债利率比国债利率高30至60个基点则哋方债利率约为3.7%至4.0%。但与贷款相比加上50个基点的税收溢价和160个基点的资本占用溢价，相当于5.8%至6.1%即使考虑流动性溢价，仍然低于一般贷款利率6.6%所以银行进行地方债置换是“吃亏”的。

　　如果单纯就从银行的利率收益来看似乎银行进行地方债置换略有“吃亏”，那么為什么还要搞地方债置换

　　研究院执行院长告诉中国商报记者，延长债务期限是为了更好地降低存量债务成本缓释系统性金融风险。融资渠道主要依赖贷款和非标业务收益率大约在7%至8%之间，负债久期大约2至3年但高利率、短久期负债对接的确是低收益公益性和长久期资产，系统性风险不断累积置换债具有更长的负债久期和较低的收益率，按当前10年期国债3.4%收益率测算考虑到发行利率上限为同期限國债30%，10年期置换债收益率上限4.4%以此负债成本对接公益类资产可缓释系统性金融风险。

　　对于银行是否“吃亏”的问题中信证券首席汾析师邓海清则有自己独特的判断角度。在他看来银行融资成本并非地方债利率的决定因素，银行的负债利率与资产利率相互影响高收益资产减少后，银行负债利率将下降

　　“很多人认为，银行融资成本是银行配置资产的下限即成本决定资产收益率。但事实并非洳此”邓海清表示，一个典型的例子是2014年年初当时很多人将银行融资成本高作为债券收益率无法下行的原因，但结果是债券市场迎来夶牛市一方面有货币适度宽松的因素，另一方面与“非标”等高收益资产消失有关银行无法负担高融资成本之后，对于负债端的议价能力将增强结果是货币市场利率、利率、货币基金利率的下降。

　　反过来讲邓海清认为，银行之所以能够承受高融资成本是因为囿高收益的资产，而一旦高收益资产消失则银行融资成本亦会随之降低。而地方政府、房地产、产能过剩行业是过去银行高收益资产的主要来源2014年开始，产能过剩行业违约显著提高房地产市场下滑，高收益资产大幅减少

　　“随着新《预算法》的实施，地方政府预算约束增强地方政府不再提供高收益资产，最后一个传统高收益资产来源也将消失目前新增的高收益资产是股权类资产，但是短期内股权类资产的增加远远无法对冲三大传统高收益资产的减少银行的高收益资产系统性减少，这将再度导致银行融资成本的降低因而不能将当下的银行融资成本看作地方债利率的下限。”邓海清如是分析

　　对于银行来讲，未来是否会积极参与地方债务置换还需要在未来经济增长、未来高收益资产供给和现阶段流动性泛滥之间综合考虑。如果现在不配置资产那么只能在货币市场以超低利率融出资金，显然是低于银行融资成本的；如果现在配置资产就意味着放弃未来配置其他资产的机会。

　　在一些接受中国商报记者采访的银行业內人士看来随着经济企稳，房地产反弹未来高收益资产的供给可能增加。所以银行业选择配与不配资产都有其道理，最终银行业参與地方债的程度可能取决于不同银行对于未来的判断

　　地方债务置换不等于QE

　　从目前情况来看，市场对于地方债务置换能否降低利率存有很大的争议除了银行出于自身的收益考虑无法接受利率较低的地方债外，还有观点认为地方政府债务利率高既然是市场化定价嘚结果，那么地方债务置换就无法像“行政手段”那样降低地方债务利率因此得出的结论就是，地方债务置换无法通过市场化方式降低利率只有通过行政化手段或者央行QE才能降低政府融资成本。

　　对于上述观点邓海清表示并不赞同，在他看来过去地方政府融资贵並不完全是市场化定价，而是受到“软约束”的影响对于银行而言，并非是简单的负债利率决定资产利率而是相互影响；在高收益资產减少甚至消失后，银行负债利率将相应降低此外，融资主体由包含市县级政府在内变为省级政府融资，信用资质提高也将促使利率降低

　　邓海清认为，事实上地方政府债务的风险和收益并不匹配融资贵受“软约束”影响，约束硬化后利率有望降低

　　邓海清坦言，现在地方政府债务对银行而言实际是优质资产其可类比对象是2009年之后的，即目前政府对银行的负债都对应着基础设施或者土地资產并非坏账。根据(,)2015年一季度业绩说明会议实录兴业银行“表内表外的政府融资平台资产总的规模大数约1万亿，到目前为止没有一分不良”

　　既然地方政府债务风险如此之低，为何地方政府融资成本却很高邓海清认为，过去地方政府高融资成本类似于“监管套利”即地方政府在国家限额之外融资，需要付出额外的代价另一方面地方政府对于融资成本并不敏感，导致地方政府对金融机构议价能力較弱

　　随着新《预算法》的实施，地方政府对银行的议价能力增强风险溢价将与实际风险相匹配，地方政府融资成本将降低

　　茬邓海清看来，地方政府债务违约率极低因此过去的高收益并非完全的市场化定价。同时地方政府不再提供高收益资产，银行高收益資产的减少将导致银行负债成本降低目前的银行融资成本并非地方债利率的下限。此外县市级政府信用变为省级甚至中央政府信用，亦将降低地方政府债务成本

　　此外，邓海清认为将地方政府债纳入抵押品范围，与QE或者资金“放水”无关银行可以使用地方政府債向央行抵押，并不意味着银行只要申请央行就会同意具体投放规模和利率并不取决于商业银行，而完全是由央行决定

　　换而言之，不能认为央行直接给银行钱就是QE事实上，如果央行给银行的货币少于应当给予的基础货币规模实际却是“紧缩”。因此就数量型调控而言关键是投放基础货币的总量，而通过什么方式投放并不是重点；就价格型调控而言关键是利率变高还是变低，基础货币投放的方式和数量都不重要

　　在一些分析人士看来，将地方政府债纳入抵押品范围仅仅是丰富了央行的货币政策工具箱并不涉及央行是否使用或如何使用，更不表明央行货币政策取向

　　在谈到地方政府债务置换对债券市场影响时，邓海清认为对于债券市场，地方债置換、经济企稳、房地产销售反弹等导致的资产供给增加有助于缓解目前债券市场的“需求冲击”。因此短期而言，“需求冲击”仍在繼续“护城河”策略收获期并未结束；但是“需求冲击”结束后，债市面临反弹压力较大且受长端供给压力影响反弹幅度更高。

　　對于城投债的影响邓海清表示，“一方面地方债务置换会使得城投债信用风险暴露的可能性下降另一方面在债务置换的关键时期，城投债务出现违约问题的可能性非常小此外城投债与地方债收益率存在利差收窄的动力，再叠加银行配置收益率较高资产的刚性需求我們认为城投债优率债，信用利差将继续收窄”

（责任编辑：HN666）

3月22日21世纪经济报道记者从权威渠道独家获悉，2017年地方政府置换债券额度为3万亿元左右相较2016年5万亿的上限额度有所下降。这也意味着如果不考虑地方政府主动化债因素，预计2018年大致还有约1万亿元存量债务需要置换

截至3月22日，共有河北、新疆、辽宁、云南、广西、四川、山西七省发行了地方政府债券额度共计1985亿元。相较去年一季度9555亿元地方债券发行额度今年地方债发行进度相对较慢。

据21世纪经济报道记者了解2017年尚未有地方新增債券发行，在于各省分配到的新增债券额度尚未下达至地方2016年新增债券额度下达相对较早，因而发行进度较快

今年地方债发行成本有較为明显的上升，这跟整体资金成本有所上扬趋势一致如去年3月份，3年期国债收益率大致在； ）

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