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“管理型期货”属于所谓另类投资的一种，一般在牛市或者熊市中都表现得极为强势，同时又与传统的投资方式之间有比较低的相关性。特别是在2008年金融危机期间，在几乎所有的传统和其它另类投资都遭受严重损失时，管理型期货成为极少数表现良好的投资方式之一，从而吸引了很多人的关注。
本文的主要目的就是试图褪去管理型期货的神秘面纱。我们首先回顾一下管理型期货的经济学基础，通过构建一个管理型期货策略的简化版本，展示这种策略在复杂的市场环境下如何运作，并且怎样被用于增强传统资产组合的风险-回报率。
最迟在20世纪70年代，交易所扩大期货交易范围后不久，对冲基金和商品交易顾问（CTA）就开始采用管理型期货策略。尽管这些策略已经存在了几十年，但也许是因为很多投资者并不清楚这些策略为何奏效以及如何奏效，所以长期以来并没有给予其应有的重视。本文的目的就是解释这些策略背后的逻辑，演示如何构建策略，并检验这些策略在不同市场环境下的长期表现。
绝大多数管理型期货策略属于趋势跟踪或者动量投资策略，也就是说，买入正在上涨的资产并卖出正在下跌的资产。这些策略通常被应用于具有较高流动性的商品、股指、货币或者国债等在交易所交易的标准期货合约。
趋势跟踪策略仅仅在价格趋势持续下去的情况下会奏效。但是，趋势为什么会持续？一个可能的解释来自于Kahneman 和Tversky在20世纪70年代获得诺贝尔奖的关于行为经济学的研究，以及随后的大量有关市场价格反应不足的行为偏差研究。如果价格开始只是部分反映了市场消息（无论正面还是负面），那么价格趋势就更倾向于持续下去，缓慢地变动直到完全反映基本面的改变为止。视投资者被该趋势所吸引而聚集起来（或者说投资者追逐趋势）的程度（羊群效应），这些趋势有可能持续得更加长久，甚至有可能造成价格过度反应，使得价格偏离基本面价值。但是，这种对公允价值的偏离不可能无限地持续下去，所有的趋势最终都会终结。
这些观点可以用一个简单的趋势跟踪策略的例子（在这里我们称之为“简单的管理型期货策略”或策略）来展示，该策略将被应用在多达60个商品期货、远期合约、股指、货币和国债上。在长达20年的测试周期中，全部60个合约中的每一个都产生了正回报。同时，由于60个策略之间的相关性较低，这让多元化投资产生很高的风险调整后收益。
如图 1所示，横坐标为股市收益率，纵坐标为策略的假设收益率，我们可以很明显地看到策略收益呈现出“微笑”的形状。换句话说，策略在股市极端上涨或者下跌时表现得最为良好。
图1：管理期货“微笑”。 该图绘制了以无重叠季度为时间单位的简单管理期型货策略的假设收益率，以及作为对比的标普500指数收益率，时间跨度为1985年到2009年。
实际上，任何在熊市中产生正收益的投资都得益于投资者的资产组合，但是为什么一个简单的趋势跟踪策略就能表现出这种收益率特点呢？其中一个原因在于极端牛、熊市的情况并不是一夜之间突然发生的，而是经济状况持续恶化或改善下渐变的结果。
在熊市，管理型期货策略会随着下跌而做空并且会随着进一步的下跌而盈利。在牛市中，管理型期货策略会在上涨时买入，并且凭借后续的上涨而盈利。2008年第四季度就是一个很典型的例子（图 1最左上角的点），当时权益和能源价格下跌，国债价格上涨，高利率的货币贬值，这些导致了管理型期货基金开始做空股票、能源，做多国债和黄金，并且做空利差交易货币。随着趋势在第四季度的持续，这些基金赚了个盆满钵满，与市场和其它策略表现形成了鲜明对比。
本文的下一部分将探讨“为何我们认为趋势会持续”背后的经济逻辑。我们先构建一个简单的趋势跟踪策略，展示其长期有效性，并对“把管理型期货加入到传统投资组合中”的影响进行定量分析。
2管理型期货的经济逻辑——趋势的生命周期
为了解释趋势为什么会存在，我们在图2展示了一个趋势在典型情况下的生命周期：最初标的价格对基本面的变动做出不充分的反应，这会使得一个管理型期货策略在价格充分反映该信息之前投资于该标的。然后，趋势会因为羊群效应（herding effects）而过度持续，最终，严重偏离基本面导致趋势反转。
图2：趋势在典型情况下的生命周期
a、趋势的开始：最初价格对消息的不充分反映
在图2中，一个事件冲击如盈利消息的公布、供给冲击或者需求的改变导致股票、商品、货币或者债券的价值发生改变（价值的改变是立刻发生的，如图中实线所显示的那样）。作为该事件冲击的结果，市场价格（图中以虚线表示）开始攀升，但它最初没有完全反映这些消息，因此价格会持续上涨一段时间。研究者把这种“没有完全反映消息”的现象同行为倾向以及市场摩擦联系起来，而倾向与摩擦会拖延价格发现的过程：
（1）锚定（Anchor）和不充分调整
Edwards(1968)，Tversky和Kahneman(1974) 发现人们倾向于使用历史数据来作为自己观点的依据，却往往对新的信息反应不足。这种行为倾向会导致市场价格“没有完全反映”新信息。
（2）性格效应
Shefrin 和Statman (1985)，Frazzini (2006) 发现人们倾向于过早卖掉盈利的投资标的而过久地持有亏损的投资标的。过早地卖掉盈利的投资标的是因为人们更倾向于让浮盈变现。卖出行为给价格施加了下行压力，而这种压力又减缓了价格上行到新的基本价值水平的过程。另一方面，人们持有亏损的投资标的时间过长是因为将浮动亏损变成真实亏损会让自己很痛苦。因此，他们试图让已经损失的部分“回本”，这使得市场上的卖出者减少，而卖家的缺乏减缓了价格下行的速度。
（3）市场上的非逐利者对抗趋势
Silber(1994)认为，中央银行为了减少汇率波动、管理通胀预期而对货币和固定收益市场进行操作，这可能会减缓价格对消息的调整速度。另外，大宗商品市场中的对冲活动也会延缓价格发现过程。这些影响让价格对消息的最初反映过于迟钝从而让价格改变幅度过小，但随着时间的推移，市场对消息的理解更加全面，价格也因此持续发生改变。一个管理型期货策略倾向于依据初始信息建仓，如果趋势持续，那么策略就会盈利。
b、趋势的持续：过度反应
一旦一个趋势开始，一系列其他现象随之出现并且有可能扩大该趋势：
（1）羊群效应和反馈交易
De Long 等人(1990) 和Bikhchandani 等人(1992) 声称，当价格在一段时间内上涨或者下跌时，一些交易者可能会跟随而来，这种羊群效应可以自我强化。许多行为都体现了这种羊群效应，比如股票分析师的投资建议和盈利预测、机构投资者的投资决策以及想要把近期业绩差的基金替换成业绩向上的基金的投资者。
（2）确认和代表性偏见
Wason (1960) 和Tversky、 Kahneman (1974) 认为人们倾向于寻求支持他们既有看法的信息，同时将最近的价格变动看成对未来的反映。这将使投资者将资本转移到最近一段时间产生盈利的投资对象上，而将资本抽离业已开始亏损的投资对象，这造成了趋势的持续。
（3）风险管理
Garleanu 和Pedersen (2007) 声称，一些风险管理方案本身就蕴含了“在市场处于下跌行情中卖出，处于上涨行情中买入”的逻辑，这正好与趋势一致。例如，止损造成了与价格变动方向相同的买卖行为，而另外一个典型的例子就是当价格下跌时经常伴随着较高的波动性（或者风险价值，Value at Risk），这也会导致投资者减仓。
c、趋势的终结
很显然，趋势不可能永久持续。在某些时刻，价格超出了基本面价值。随着人们意识到价格变动过度，价格就会转而向基本面价值靠拢，原有的趋势就会终结。市场在一定的区间范围内波动，直到新的事件让价格发生变动并且生成新的趋势。管理型期货策略的主要挑战之一就是让与趋势终结相关的损失最小化，并且在趋势未出现的震荡行情中尽可能维持住资本净值水平。
3构建和测试一个简单的管理型期货策略
在分析了趋势背后的经济学逻辑之后，我们现在用一个简单的趋势跟踪策略来展示管理型期货策略的实施过程。我们将把这一假想的策略同时应用于60份高流动性的期货以及货币远期，时间跨度为1985年1月份到2009年12月份。
a、确定趋势以及头寸
为了要确定每一项资产的趋势方向，策略考虑每一种资产在前12个月的超额收益。如果收益为正，那么就持有资产多头，如果收益为负，就持有空头。策略固定持有24个商品期货、9种股指期货、15种债券期货以及12种货币远期。每种合约所占用资金仓位的大小由波动率来决定，目标为让每种资产的年化波动率为0.6%。这将产生一个基于等风险权重的投资组合，该组合提供了多样性并且通过限制单一资产风险降低了整体组合的风险。每个月的月底，我们对组合进行一次调仓。
b、单资产策略表现
图 3展示了测试期间（）所有资产的策略表现，每种资产都在测试期间产生了显著一致的正的风险调整回报。策略的夏普比率的变动范围为0到1，均值为0.4。
图3：假设的简单管理型期货策略在单独资产中的表现
c、资产组合的整体战略：多元化投资的力量
我们假设的趋势跟踪策略在不同资产中的表现是比较稳定的，其中任意一个资产的平均夏普比率都表现适中。然而，策略组合的夏普比则为1.3，这比任意一个资产的夏普比率都要高。
图4：简单管理型期货策略组合净值表现
图4展示了我们的简单管理型期货策略组合自1985年投入初始的100美元，经过每月调仓后的净值增长曲线。图示中策略净值稳定增长，这应归功于趋势策略在60个不同的市场中的多元化分散效应以及基于风险水平的头寸管理。以下分析可以更好地帮助我们理解这一点：
首先，这些单一资产策略间的相关性平均只有0.08，这意味着策略在不同市场中的表现非常独立，因此策略在一个市场中遭遇亏损的同时而在另一个市场可能正在盈利。即使策略随着资产属性而被划分为四组，这四组策略之间的表现也呈现出非常低的相关性（见表 1）。
其次，等风险方法意味着资产的波动率越高，其在资产组合中的仓位占比就越低。在不同资产表现出截然不同的波动幅度的情况下，这是构建一个良好的多元化资产组合的关键步骤。例如在一般情况下，5年期美国国债期货的年化波动率大约为5%，而天然气远期合约的年化波动率可达50%，如果资产组合中的每项资产具有相同的价值（一些指数和投资经理常常这么做），那么组合风险和回报就由波动率最大的资产所决定，这将显著地减少组合的多元化优势。
表1：不同资产的简单管理期货策略之间的相关性（1985年1月-2009年12月）
4投资组合中的管理期货
表2：简单管理型期货策略与不同种类资产的相关性（1985年1月-2009年12月）
如表 2所示，简单管理型期货策略的假设回报率与传统的资产种类（收益率）之间只有很小的相关性。此外，图 1则展示了简单管理型期货策略在金融危机中的优秀表现，这可以给投资者在最需要受到保护时提供多元化投资所带来的巨大好处。为了更直接地分析管理型期货的潜在组合收益，表 3给出了三种投资组合的统计表现，分别为60/40组合（即60%投资于标普500，40%投资于巴克莱美国综合指数）、简单管理型期货策略、以及80%投资于60/40组合而20%投资于管理型期货策略，所有资产配置方式每个月进行一次调仓。可以看到，混合组合相比60/40组合具有更小的波动率和更高的期望回报率，而且简单管理型期货策略在60/40组合表现最为糟糕的12个月中表现良好。因此，我们认为只需将适度的资金分配到管理型期货策略上就有可能获得明显的多元化投资好处，并降低市场下行时的损失，同时增加总体的夏普比率。
表 3 策略表现的统计分析（1985年1月--2009年12月，不含交易成本）
5管理型期货策略的风险
管理型期货策略的风险是显而易见的，而且策略并不总是奏效。比如在市场无明显趋势且总是处于区间震荡的情况下，此类策略往往表现糟糕；在趋势突然反转时，策略也容易遭受损失。此外，管理型期货策略经常会产生很高的换手率，从而导致较高的交易成本，而且管理型期货基金通常会收取高昂的费用，这些都大大降低了投资者的净回报。
6结论：超越简单的管理型期货策略
本文通过一个简单的管理型期货策略展示了这类策略的优良表现潜力，以及多元化投资在其中所起的作用。这个案例虽然简单，但是清楚地揭开了同类策略运作的神秘面纱，特别是这个策略案例可以非常稳定地穿越牛熊市环境，并且在不同资产类别上均有一致的表现。我们可以通过诸多方式来进一步增强这种简单策略。
事实上，诸如商品交易顾问以及对冲基金这些管理者们在实践中往往使用更加先进的管理型期货策略，凭借更多的信息资源以及更先进复杂的工具来辨别趋势以增强策略效果。为了更加精确地辨别趋势以及确定其范围，管理者们会大量使用严格的定量方法，如统计过滤等技术来观察不同时间跨度下的趋势，试图分辨出短期、中期和长期趋势。
而在我们的例子中，只使用了12个月为周期的价格变动，这只能算是一个相当长期的趋势指标。管理者们会更进一步使用严格的风控体系来控制回撤，尝试识别过度反应的趋势，从而限制趋势突然反转所造成的损失；他们还会尝试挖掘短线的反趋势效应从而增强策略在震荡市中的表现。为了降低交易成本的影响，他们往往使用组合优化技术以及电子交易算法来执行策略（Garleanu和Pedersen (2009)）。
综上所述，投资者寻求另类投资的目的是为了增强他们的投资组合的期望回报，实现多元化投资并且降低全球市场在遭遇重大损失时的下行风险。我们认为管理型期货策略完全符合以上标准，此类策略的加入将有益于既有的大量投资组合。尽管管理型期货策略已经存在了很长时间，但是大多数投资者仍然很少进行尝试。我们希望随着时间的推移，更多的投资者可以认识到此类策略的好处，使得这种状况有所改善。
作 者：Brian Hurst，Yao Hua Ooi and Lasse H.Pedersen （AQR Capital Management）
译 者：郭泽坤
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008年美国华尔街海啸爆发前的高位。美股早已进入牛市，为何沪综指迟迟未能扬起牛蹄呢？从宏观层面看，原因在于美国果断挤破楼市泡沫，提升国家整体竞争力。
　　相比之下，中国在挤破股市泡沫之时，却放任楼市泡沫做大。美国居住类价格占CPI权重为42%，远高于中国的15%。如果以此重估物价，中国早就进入CPI双位数大涨而PPI猛跌的滞胀期。
　　中国经济目前处于偏滞胀期，货币政策陷入两难格局：过于宽松则通胀猛升，过于紧缩则经济速冻，不得不在紧松之间迅速摇摆。6月份CPI同比仅上涨2.3%，中国央行正摆向货币适度宽松，沪综指应声起舞。不过，由于沪综指上半年涨幅在全球股市中垫底，近期的急升行情更多是补涨。
　　牛市共振效应远未出现
　　所以，本次反弹这不仅是技术反弹的需要，更是各地松绑楼市限购令、央行放水和国家层面微刺激的合力效应。不过，高层关于“三期叠加”的预断和频频出手的微刺激政策，显示新一轮的“财政四万亿”刺激难以再现。
　　同时，今年的经济总量较2007年已是翻番，住宅开发总量较2007年翻两番，货币刺激边际效应速减。6月末，全国银行业金融机构总资产超过160万亿元，远高于2007年末的52.6万亿元。想重现2008年时的刺激效应，或许需要财政投入十万亿甚至更多。
　　一般来说，大牛市往往需要货币宽松、企业盈利好转和持续的赚钱效应所带来的市梦率理论盛行，类似因素短期难以出现在A股市场。况且，沪综指从2007年6月的3404点向10月的6124点进军，增量资金来自疯狂发行的型。当下的增量资金只云集于打新市场，股基发行步步难行，牛市仍是无米之炊。
　　吃饭行情不可过于贪杯
　　过去25年来，A股运行趋势取决于业绩牛和圈钱熊的博弈结果。“牛短熊长”的实践，证明了A股融资功能至上，赚钱功能被严重漠视。
　　从本轮行情的性质来看，与其说是宏观面微刺激效应发酵，不如说是改革红利所致：一是央企国企改革让大盘蓝筹有了炒作题材，板的出现令机构敢于抄底“大笨象”股票。二是新股低价发行让利投资者的政策催生秒停式上涨，类似赚钱效应提振了市场信心。
　　可以说，“大笨象”的沪综指近期大涨，是改革新政让利于民的结果。但是，央企国企引民资的改革意在机制创新，短期业绩难以立竿见影式提升。同时，A股上涨的终极目标是让新股扩容师出有名，大盘股的发行如箭在弦，令股市资金面再度捉襟见肘。
　　所谓牛市是资金买出来的。在八连阳行情中，沪市单日最大成交为周一的1804亿元（其后逐日缩量，显示接盘乏力），在2007年大牛市中的单日最大成交量是5月30日的2755亿，在2010年蓝筹大涨行情中是10月18日的3076亿，三者对应的深沪流通市值分别约为21.7万亿、17.6万亿和5.93万亿。股市成交日益缩小和流通市值日益扩大之间的矛盾无法解决，A股牛市难以再现。
　　可以预见的是，三期叠加时期的A股盈利难以出现美股式的逆转。投资者对楼市泡沫破灭和地方政府融资坏账的担忧并未消除，一旦限购令松绑未带来楼市销量大涨，周期股炒作将戛然而止。利好对冲政策仍将出现，这些举措将为改革争得时间，并让年度吃饭行情继续演绎，沪综指年内仍有望向2300点甚至2400点进军。
　　不过，一旦超级大盘IPO和以银行优先股为首的再融资出现，则各方苦心营造的股市资金面暖市将可能逆转。类似盛宴结束的信号一旦出现，投资者切不可贪杯，及时退出方为上策。点击进入参与讨论
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