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日元走强的原因究竟是什么
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邓海清，九州证券全球首席经济学家，CF40论坛特邀研究员邓海清最新文章
　　【财新网】（专栏作家 邓海清 特约作者 陈曦）近期，连续大幅升值，引起市场关注。日至今，日元兑美元升值近9%，而同期兑美元仅升值3%，日元成为表现最抢眼的货币。
　　市场通常用避险情绪来解释日元升值，但最近全球多数上涨，两者之间是矛盾的。3月29日至今，美国纳斯达克上涨1.4%，WTI原油上涨8.7%，期货上涨8.2%，因此避险情绪并不能解释近期的日元升值。
　　我们认为，日元升值的直接原因是日本宽松预期降低、美国加息预期降低，两者共同导致日元相对美元走强。这与我们在2015年12月美联储加息点评《大拐点将至：美元周期见顶&大宗商品见底》中提出欧元走强的逻辑是相似的：尽管欧央行进行了降息，但是由于表示未来不进一步降息，反而导致欧元走强；尽管美联储进行了加息，但是由于加息进程一再延缓，反而导致美元走弱。
　　除日本宽松和美国收紧的预期之差收敛之外，日元走强的原因还包括：第一，日元是避险货币，因此日本央行无论继续降负利率还是加息，都会导致日元走强；第二，从利率平价的估值角度看，日元存在低估；第三，日本股市下跌与日元走强互相强化；第四，美债收益率下降，“美债-日元”套利终止，资金回流日本。对于未来，日本央行是否直接干预是市场的焦点，也是今日日元贬值的主要原因。
　　日本政府进退两难
　　安倍政府采用了“安倍经济学”，包括货币宽松、提高消费税等措施，理论上其传导逻辑是：
　　1、货币宽松，直接促进经济增长；
　　2、货币宽松，导致日元贬值，从而促进出口、经济增长；
　　3、货币宽松，导致日元贬值，从而促进通胀；
　　4、提高消费税，短期内促进通胀；
　　5、提高消费税，从而扩大财政收入，降低政府负债。
　　6、通胀提高，导致日本实际利率降低，促进经济增长；
　　7、通胀提高，导致日元贬值，促进出口、经济增长。
　　从上面可以看到，措施和影响之间互相强化，理论上结果是降低实际利率、降低汇率、提高通胀，最终促进经济增长。
　　但是，2016年以来，“安倍经济学”遇到了大麻烦：
　　第一，日本消费税提高通胀是短期现象，目前日本CPI已经回到了0%附近。
　　第二，日本央行宽松已经黔驴技穷，负利率引发市场恐慌、银行压力，日本政府内部对负利率也产生了争议。
　　第三，与欧元不同，日元是避险资产，在市场恐慌时，日元会升值。
　　总结起来，日本央行无法继续让名义负利率下降，同时由于通胀回落，导致实际利率上升，结果就是日元走强。
　　我们可以看到，目前日本政府和央行面临两难选择：
　　1、如果日本央行降低利率，那么负利率会引发市场恐慌，日元避险货币升值；
　　2、如果日本央行不降低利率，那么从利率平价的角度，日元贬值已经到了尽头，日元还是要升值。
　　更麻烦的是，由于此前市场对于日本宽松预期过强，以及对于美国加息预期过强，导致日元存在严重的低估，这进一步增加了日元的升值压力。
　　衡量日元估值的指标是日本实际利率与美国实际利率的差，即（美国1年期国债收益率-美国CPI）-（日本1年期国债收益率-日本CPI）。从图中可以看到，这一估值指标与美/日汇率高度相关。
图1 美、日实际利率之差与美、日汇率高度相关
　　2014年受消费税影响日本CPI大幅上行至3%以上（是的，你没看错，是正的3%），而2015年下半年日本CPI则重新下降至0%，CPI巨大的降幅是导致美、日实际利率差大幅回落的主要原因。按照这一估值指标粗略估计，日元应当升值至102附近，而目前是108，还有约5%的升值空间。
　　美联储救了全世界，害了日本
　　我们在之前的报告《论“两个美联储”：美元见顶验证，大宗周期归来》中提出，对比2015年和2016年，我们看到的似乎是“两个美联储”：2015年找各种理由急着加息，而2016年又找各种理由放缓加息进程。
　　我们认为，阻碍美联储加息的深层次原因是全球货币政策的不协调。主要发达国家中，欧元区和日本均实施负利率政策，而美国却在加息周期之中，货币政策周期分化严重。货币政策分化会导致两个结果：一是美元走强，损害美国出口和经济增长；二是美联储激进加息会导致全球市场动荡，并最终损害美国利益。
　　美联储3月议息会议是一个重要标志性事件，不仅没有加息，而且下调了未来加息的次数预期。2016年1月会议预期加息四次，而4月预期仅加息2次。3月16日议息会议决定公布至今，美元指数已经累计贬值3.5%，创2015年8月以来最低点。
　　美元贬值带来了大多数风险资产价格的上涨：3月16日至今，美国纳斯达克指数上涨2.2%，WTI原油上涨11%，上证综指上涨5.6%，螺纹钢期货上涨19%，焦炭价格上涨9%。我们2015年底提出的“美元周期见顶，大宗周期归来”得到充分验证。
　　美联储鸽派立场救了全世界，而唯二的受害者是日本和欧洲。3月16日至今，日本股指下跌7%，德国股指下跌3%，法国股指下跌4%。日本股市和欧洲股市下跌的逻辑是一样的：美元走弱加剧日元、欧元走强，从而损害日本、欧洲经济，进而损害日本、欧洲股市。由于日元升值幅度更大，因此日本股市成为最大的受害者。
　　日元避险货币，避的什么险？
　　日元升值，大家一般经常提的是避险。日元作为避险货币，实际往往是“被避险”：日本是全球套利和风险投资的主要资金来源，一旦发生风险事件，那么套利交易和风险资产投资终止，货币回流日本，导致日元“被动升值”。
　　但正如前面我们看到的，近期全球风险资产几乎都在上涨，只有日本股市和欧洲股市在跌。可见，简单的用避险来解释日元升值有“张冠李戴”之嫌。
　　不过，从避险和资产配置的角度，还是能找出来两个逻辑：
　　1、日元升值与日本股市下跌的共振。这与此前人民币贬值与中国股市下跌共振有相似之处。只不过，人民币越升值对中国股市越好，而日元越升值对日本股市越差。其逻辑是，中国投资者更关心汇率稳定以及资本流动稳定，而日本投资者更关心贬值带来的对经济的利好。
　　图2 日元贬值，日本股市才能上涨
　　那么日本股市下跌为何导致日元升值？因为这是一种真正意义上的避险，而不是资金回流的“被避险”：由于日本股市下跌、投资者对日本经济看空，因此投资者可以通过做多日本债券来盈利，这就需要买入日元，从而导致日元升值。从数据上看，3月31日日本10年期国债利率-0.05%，而4月11日下跌至-0.09%。从更长的时间轴来看，2015年以来日本债券收益率下降的同时，出现的是日本汇率的升值，与利率平价理论已经完全相反（2015年之前，日本利率平价还是成立的，即日本长期债券收益率下降，日元贬值）。
图3 与利率平价相反，日本国债利率下降，日元升值
　　2、日元升值与美债收益率下降有关，即“美债-日元”套利终止。尽管这与传统的“被避险”有所不同——没有发生对风险资产有害的“险”，但这实际上更符合“被避险”的本质：从日本融资进行的套利交易终止，资金回流日本。日美联储议息会议以来，由于美联储加息预期下降，美国10年期国债收益率下降24BP，1年期美国国债收益率下降18BP，导致借日元、买美债的套利交易终止，资金回流日本，导致日元升值。
　　此时终止“美债-日元”套利有三个好处：一是套利空间减少，继续进行套利的收益下降；二是现在卖出美债可以获取美债收益率下降、价格上升的资本利得；三是未来美债收益率上行风险加大，继续套利风险增大，可能导致损失。
　　日元升值有理，“安倍经济学”陷入僵局
　　综上所述，我们的结论是：
　　1、日元升值的直接原因是日本宽松预期降低、美国加息预期降低，两国货币政策方向由分化到收敛，导致日元相对美元走强。这与2015年底至今欧元走强的逻辑是相同的。
　　2、与欧央行不同，日本央行已经陷入两难：由于日元特殊的避险属性，无论日本央行降息还是加息，日元都难逃升值的噩运。
　　3、从日本实际利率与美国实际利率之差来看，日元汇率依然存在低估，日元仍然有升值压力。
　　4、美联储鸽派立场导致全球多数风险资产上涨，而日本股市下跌，因为日本股市与日本汇率是负相关，即日元越强，日本股市越糟；日本股市下跌会引发外海资金购买日本国债，从而加剧日元上涨。
　　5、美债收益率下降，导致“美债-日元”套利终止，这与传统的套利资金回流日本、日元“被避险”升值是类似的。
　　我们认为，近期的日元升值是合理的，但是“安倍经济学”却面临了前所未有的麻烦——日元贬值似乎已经没有办法再继续了。而且目前日本CPI仍然在0%附近徘徊，日本GDP增速仍然只有1%，“安倍经济学”的使命还远未达成。
　　日元升值对于日本经济和日本股市的压力是巨大的。如果日元继续升值，那么日本政府和央行可能被迫干预汇率，以防止“安倍经济学”彻底失败。市场对此也有了充分预期，这也是我们看到日元最新表现疲软的原因。从目前的情况来看，日本央行无法从根本上解决日元升值的两难困局，唯一的出路似乎只有求助于美联储加快加息进程。
　　作者邓海清为九州证券全球首席经济学家，金融四十人论坛特邀研究员；陈曦为九州证券金融市场部研究中心主管
责任编辑：张帆 | 版面编辑：杜春艳
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热词推荐：2016年下半年日元汇率还会上升吗？_词汇网
2016年下半年日元汇率还会上升吗？
责任编辑：词汇网 发表时间： 8:07:35
据我们所知 去年日元汇率下跌到5.2今年都到5.9了那么下半年日元汇率还会继续上升吗？【以下解答】我不研究汇率，不要在邀请我了。讲社会伦理学，应者寥寥。讲循证科学，应者寥寥。部门真相的围观群众只是想找到股指、房价、人民币汇率，对于你的分析，人家只是一笔带过。/p/世界上最没用的东西是什么？ - wuweilxl 的回答
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日元未来会涨吗 本周非农说了算
　　日元未来会涨吗 本周非农说了算
　　周一，日元下跌0.5%，美元兑日元升至102.34;日元自上周四以来已累计下跌1.8%，当时美联储高官们即将在怀俄明州杰克逊霍尔的央行官员年会上发表讲话。
　　外界认为日本央行在刺激经济增长和推高通胀方面已经快要无计可施，这种看法也将为进一步看涨日元的立场提供支持。今年日本央行已经首次实施负利率政策，并继续推进每月购买6.67万亿日元日本国债的计划。
　　可以肯定的是，对于那些希望日元走软以支撑本国出口商的日本决策者来说，过去几日的走低态势可谓是一种解脱。随着最近几周美元兑日元跌破100日元大关，日本官员已加强了对日元走势的口头干预措辞。该国财务省高级官员于8月17日表示，如果日元涨势过快，政府将采取行动。
　　美元兑日元的短期前景取决于周五美国政府公布的8月非农就业报告。接受《华尔街日报》调查的经济学家预计非农就业人口将增加18万人。该数据表现强劲可能会增加美联储在9月份召开的会议上宣布加息的可能性，同时导致美元兑日元走强，然而，若上述数据表现疲软，那么形势或将发生逆转。
（南方财富网汇率频道）
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今日日元汇率
48小时排行日元持续上涨对表现不佳的日本经济意味着什么_新浪财经_新浪网
　　新华社东京4月11日电新闻分析：日元持续上涨对表现不佳的日本经济意味着什么
　　新华社记者
　　东京外汇市场11日开盘后，日元依然延续上周强势，美元对日元汇率在早盘跌破1比108。在日本经济基本面不佳、实施负利率的情况下，日元汇率却逆势大幅上涨，给日本股市和整体经济带来巨大压力。
　　上周，日元对美元汇率单周涨幅超过3％，刷新了2014年以来的汇率新高；而今年以来，日元对美元汇率的涨幅更是高达11％。日元成为全球表现最为抢眼的货币。
　　由于日本企业以出口型企业居多，日元升值将损害出口企业利益。例如日元对美元汇率每升值1日元，丰田汽车公司的利润就将减少400亿日元。由于日元升值可能导致日本企业利润下滑，因此日元汇率走势和日本股市走势往往呈现负相关关系，即日元跌股市涨，日元涨股市跌。
　　今年以来，东京股市日经225种股票平均价格指数累计跌幅已达17％。在这种情况下，此前大举买入日本股票的外国投资者也开始撤资，这令日本股市雪上加霜。据彭博社的数据，今年以来外国投资者已经从日本股市撤走了460亿美元资金。
　　一般来说，汇率是一国经济的晴雨表，经济好汇率升、经济差汇率跌。但在日元持续大幅升值的背后，却是羸弱的日本经济。去年第四季度，日本国内生产总值（ＧＤＰ）环比下降0．3％，换算成年率下滑1．1％。
　　为了提振日本经济，日本于1月29日宣布将实施负利率政策。通常，负利率政策会导致汇率走软。但在日本央行实施负利率后，日元升值的势头却完全没有被扭转。
　　分析人士普遍认为，日元的这种离奇走势，和日元的避险属性有关。在全球地缘政治和经济风险高企之时，全球资金都会倾向于购入更为安全、投资回报率更低的避险资产。而日元和瑞士法郎就属于这种传统避险货币。日本国债收益率长期以来都是全球主要国家中最低的，收益率最低的资产也被认为是最安全的资产。
　　回顾近年来的历史，当乌克兰危机、叙利亚危机等地缘政治危机升级，或逢诸如今年初的全球性股市恐慌之际，日元都会出现比较明显的上涨。
　　更为显著的例子是上一轮全球金融危机。2007年美国次贷危机爆发以后，日元汇率开始升值。并且，随着危机的进一步蔓延和发展，日元升值幅度越来越大。从2007年7月到2012年7月，美元对日元汇率从1比120左右贬至1比75左右。
　　因此，从这一角度来看，今年以来日元的不断上涨反映出全球经济风险上升，全球投资者的避险情绪增强。但对日本经济来说，在遭遇全球性地缘政治或经济风险时日元就会升值这一特点，无异于双重打击：在外部市场恶化的同时，本币升值导致本国出口企业经营恶化。
　　因此，近期的日元升值已引起日本政府高度关注。日本内阁官房长官菅义伟日前在接受采访时就表示，“正密切关注外汇市场，准备好在必要时采取合适措施”。他还强调，二十国集团（Ｇ20）并没有限制成员国对单边波动的货币进行干预。
　　今年2月在上海举行的二十国集团（Ｇ20）财长和央行行长会议提出，应“避免竞争性货币贬值”。因此，有分析师认为，日本政府的汇率干预措施或将受限。彭博社的调查显示，多数分析师认为，如果美元对日元汇率跌破100，日本很可能出手干预汇市。