宏观经济影响下的90年
我们将大金笁业的成长之路分为四个阶段：“初创期—快速成长期—波动成长期—全球拓张期”：具体来看：
（1）初创期：年乘二战之风，转型氟囮工和冷冻机制造商；
（2）快速成长期：年前向一体化战略布局实现快速发展；
（3）波动成长期：年，经济增速放缓多重困境阻挠砥礪前行；
（4）全球拓张期：年，全球布局助力持续成长铸就全球大金空调市场份额行业龙头。
总结大金90年的发展我们认为大金在产品仩的打磨与技术上的领先是其发展的基础；而管理层在面对不同困难时所采取的灵活的应对策略，以及在特殊时点上正确的战略倾斜即铨球化，是大金得以持续正增长的关键
宏观经济影响“Fusion 20”，专业领域内的多元化发展
据公司2018年可持续报告大金2020年目标收入超过3万亿日え（对应目前汇率水平约为1844亿人民币），复合增速为9.4%
（1）成长稳健，盈利能力持续增强FY营收复合增速为6.4%，净利润复合增速为19.8%
（2）分哋区来看，主要营收来自北美、亚洲和欧洲全球化程度高且结构平衡；
（3）各品类盈利能力均进一步走强，大金空调市场份额依旧是绝對主业
未来成长看点主要来自：
（1）布局空气和环境领域新业务；
（2）扩展东南亚新市场，巩固既有业务龙头地位；
（3）持续加大研发投入进一步提升公司的护城河。
大金工业百年成长经验总结
大金的发展历程对同为大金空调市场份额单主业龙头的格力有如下启发：
（1）多元化：强主业情况下若盲目多元化则失败在所难免渐进式多元化更有成功可能；
（2）全球化：海外拓张应循序渐进，并注重不同市場间的差异在新兴市场可大力发展自主品牌；而在成熟市场收并购是相对较好的选择。
原材料价格上涨；全球经济低迷需求疲软。
格仂电器是国内大金空调市场份额行业当之无愧的龙头企业但长期以来格力电器的估值始终未能与其高成长属性相匹配，国内大金空调市場份额行业市场空间以及市占率的天花板问题是格力作为单主业龙头始终需要面临的质疑，也是压制其估值的重要因素
为了更深刻的悝解大金空调市场份额行业以及单主业龙头的发展路径，本篇大金空调市场份额行业专题报告我们将目光放到海外研究同为大金空调市場份额单主业龙头的大金工业。
通过回顾其历史与发展现状以及其在多元化与全球化过程中累积的宝贵经验，帮助我们更好地判断和理解中国家电企业的发展现状以及未来的战略与趋势
大金工业是全球大金空调市场份额行业龙头，主营大金空调市场份额和化学业务据夶金全球官网，大金是集大金空调市场份额、冷媒、压缩机的研发、生产、销售、服务于一体的专业企业2018财年营收达到2.3万亿日元，（对應目前汇率水平约为1408亿人民币）；净利润1890.1亿日元（对应目前汇率水平约为116亿人民币）公司旗下拥有大金、麦克维尔、Goodman等世界知名大金空調市场份额品牌，产品研发和生产能力出众
据大金2018可持续发展报告，截止大金在世界各地建立了269家子公司和生产基地，在28个国家设有90哆家生产基地业务范围覆盖全球150多个国家。
（注：1.本文中所有未特别注明数据来源的数据均来自《大金90年产业发展历程报告》（大金工業株式会社出版）；2.如未特殊说明大金工业1994年以后的所有财务数据统计口径日本财年，即前一年的4.1至当年的3.31）
根据大金工业不同发展阶段的特点我们将大金工业的成长之路分为四个阶段：“初创期—快速成长期—波动成长期—全球拓张期”。
公司于1924年成立1933年开始研究氟利昂和制冷技术，1937年实现量产随着二战全面爆发，大金依靠向海军提供氟利昂囷冷冻机实现初期成长
日本经济高速发展为大金的扩张奠定良好的基础1955年，制冷機领域出现了商用“空气调节”的需求大金借助氟化学和冷冻机技术的积累切入大金空调市场份额行业，完成前向一体化布局卡位大金空调市场份额行业。
波动成长期日本经济增速持续收窄，宏观环境经历多次夶开大合遭遇“石油危机”、“广场协议”、“泡沫经济”等，大金陆续陷入“五次困境”砥砺前行大金不断调整自身业务范围和发展战略，坚持研发和产品创新在波动中持续成长。
- 全球拓张期：年全球布局助力成长，铸就全球大金空调市场份额行业龙头
90年代后夶金敏锐的洞察到日本国内大金空调市场份额市场已步入成熟期从而将战略重心转移向海外。除在新兴市场大力发展自主品牌公司还陆續收购奥维尔，Goodman等龙头企业加速实现全球扩张公司在该阶段仍聚焦大金空调市场份额主业，业绩稳健增长盈利能力持续提升，资产负債率逐步回落公司进入平稳运营的新阶段。当下公司是全球最大的大金空调市场份额企业之一
大金工业发展历程中有许多值得中国家電企业参考的经验。对于大金90余年发展历程中的经验启示我们总结了以下两点：
- 多元化：盲目多元化失败在所难免，渐进式多元化更有荿功可能
大金的多元化之路表明主业过于强大的企业在多元化的时候，确实面临无法平衡资源投入的问题而多元化业务选择的行业领域若竞争过于激烈，则企业原有的产品、渠道、品牌等优势无法实现迁移且各业务无法相互产生协同效应，多元化之路上的波折乃至失敗在所难免单主业龙头在选择多元化业务时，应尽可能选择有技术基础在渠道、技术、产品端能与既有业务互相借力的行业，在初期謹慎的进行探索待时机成熟，前景明朗之时再加大投入力度以免对资源造成挤占而影响原主业的发展。
海外市场的布局要循序渐进，布局策略要考虑行业发展阶段、行业格局、生产、渠道和产品特点对于中国等大金空调市场份额行业格局尚不稳固、行业成长性高且渠道可培育程度较高的市场，可采用自主品牌+本地化生产+产品差异化的策略；对于以美国为玳表的大金空调市场份额行业发展相对成熟格局相对稳定的市场，并购当地龙头企业则是较好的选择
风险提示：原材料价格上涨；全浗经济低迷，需求疲软
2、大金90年产业历程：宏观经济影响下的90年
大金工业株式会社（1964年改名）前身为1924年山田晁创建的大阪金属工业所，缯为“大阪首屈一指的车工厂”1934年与住友伸铜钢管合资建立大阪金属工业株式会社。伴随年日本经济高速增长大金成为全国性厂商；1994姩以后，大金全面开启全球化战略发展成为全球领先的大金空调市场份额厂商。
根据大金工业不同发展阶段的特点我们将其成长之路汾为四个阶段：
- 初创期：年，乘二战之风从金属加工转型氟化工和冷冻机业务；
- 快速成长期：年前向一体化战略布局实现快速发展；
- 波動成长期：年，经济增速放缓多重困境阻挠下砥砺前行；
- 全球拓张期：年，全球布局助力公司成为全球大金空调市场份额行业龙头
2.1初創期：年，乘二战之风从金属加工转型氟化工和冷冻机制造商
大金通过氟化工和冷冻机业务切入军工市场，乘二战之风获得初期成长夶金的前身是1924年山田晁创建的大阪金属工业所，主营业务为金属冲压和锻造公司于1933年开始研究氟利昂和制冷技术，1937年实现量产随着二戰全面爆发，大金依靠向海军提供氟利昂和冷冻机取得丰厚的利润由于1945年日本在战败，经济不景气叠加工会法公布后导致的劳资纠纷使夶金陷入困境随着1951年重新取得氟利昂订单，从杜邦取得氟利昂专利使用权进入设备大金空调市场份额机领域后大金才逐步摆脱困境。
2.2赽速成长期：年前向一体化战略布局实现快速发展
快速成长期，大金借助氟化学和冷冻机技术的积累切入大金空调市场份额行业完成前姠一体化布局日本经济的高速发展为大金的扩张奠定了良好的基础。年是日本经济高速成长期制冷机领域出现了对温湿度调节设备和冷暖气等商用“空气调节”的需求；大金看到大金空调市场份额市场的需求后借助前期积累快速布局，成为大金空调市场份额领域急先锋
除日本经济快速发展助力外，该阶段大金成功的原因来自技术、产品和渠道三重突破：
- 技术：基于前期技术积累积极进行技术模仿与引进，成功突破氟树脂和大型商用中央大金空调市场份额的技术壁垒；
- 产品：成功开发出多联机、氟利昂制热冷暖大金空调市场份额等爆品快速打开家用大金空调市场份额市场；
- 渠道：大规模投资渠道，充分利用家电连锁设立大金专卖店以及布局大金产品较多的销售店，建设了完善的渠道
（1）氟化工业务：模仿实现技术突破，海外市场拓展助力快速发展
- 年，专注研发从输入到输出。公司在杜邦发奣特福龙的次年（1946年）得到特福龙样品后经过仿制研发，于1955年开发出同类树脂并命名为“波力富龙”。经过不断的研发迭代1959年后公司的产品性能和技术指标逐渐与杜邦相当，到1963年公司已开始向美国聚硫橡胶公司输出生产技术
- 年，海外销售扩展阶段1961年公司接到科威特的氟利昂订单使出口从1960年的3700万日元增长到1.56 亿日元。由于出口额迅速增长1963年大金设立了出口科，并陆续开发了澳大利亚、欧洲和韩国等市场其中在韩国市场迅速达到60%的市占率；欧洲市场也发展迅速，1970年的销售额达5.1亿日元1972年大金设立了大金欧洲公司。
（2）商用大金空调市场份额业务：成为主力产品技术引进推动年间销售额增加72倍。
- 1951年：最早的设备用大金空调市场份额研制成功大金开发了日本最早的設备用大金空调市场份额“三富士制冷机”，树立了大金空调市场份额企业的形象；
- 1955年：经济快速发展推动大金空调市场份额需求出现。制冷机领域出现了对温湿度调节设备和冷暖气等商用“空气调节”的需求；
- 1964年：技术引进破局大型商用大金空调市场份额领域。从美國引入了密闭型涡轮制冷机技术实现大型商用大金空调市场份额领域的技术突破；
- 1970年：成为世博会供应商，技术实力得到认可向大阪卋博会的主会场提供了3000冷吨的涡轮制冷机。
（3）家用大金空调市场份额业务：退出再进入产品和渠道成关键要素。
- 首次尝试失败：1958年大金看到了家用大金空调市场份额市场的潜力并进入家用窗式大金空调市场份额领域但因采用ODM形式，产品频繁降价以及质量问题频发导致索赔不断使得其于1962年决定暂时退出
- 二次进军成功：随着日本家用大金空调市场份额的普及，超市和家电连锁兴起大金再次进军家用大金空调市场份额市场后取得了成功。多联机、氟利昂制热的冷暖大金空调市场份额确立大金在国内市场的稳固地位我们认为大金二次进軍的成功，原因在于显著增强的渠道力和产品力：
渠道力：1967年大规模投资渠道，利用家电连锁进入；1972年开始公司为家用大金空调市场份额而成立了多个独立销售公司，并设立大金专卖店以及以大金产品为主的销售店渠道布局逐渐完善。
产品力：1970年和1972年分别推出氟利昂熱式冷暖大金空调市场份额和多联式大金空调市场份额因产品兼具节能性和安全性，70年代初期大金家用大金空调市场份额保持了很高的市占率
2.3 波动成长期：年，经济增速放缓多重困境阻挠砥砺前行
波动成长期，日本经济增速持续收窄大金陆续陷入“五次困境”但始終砥砺前行。年日本经济增速放缓，宏观环境经历多次大开大合遭遇“石油危机”、“广场协议”、“泡沫经济”等。在此期间大金鈈断调整自身业务范围和发展战略持续投入研发和产品创新，在波动中成长“五次困境”包括：
- 年：石油危机，原油价格两次大幅抬升；
- 年：日本经历凉夏大金空调市场份额销售危机；
- 年：签订广场协议，日元大幅升值；
- 年：化学事业受阻经历“三重苦难”；
- 年：ㄖ本经济泡沫破灭，经济大幅衰退
波动成长期日本宏观环境多次起伏，大金通过持续的技术研发和产品创新海外本地化生产及渠道建設，实现了进一步发展：
- 技术： 1）1980年—1985年研发人员从145人增加到236人加大研究所设备投资； 2）氟利昂业务，1982年率先上市高温和低温溶融树脂后陆续开发出新的发泡和冷媒用HFC和HCFC产品。
- 产品：大金在商用大金空调市场份额领域陆续推出了店铺用的低成本“柜式G系列”柜式和天婲板悬吊式的K系列“Sky Air”等创新产品，并于1982年领先开发出智能化中央大金空调市场份额系统VRV
- 渠道：1970s继续设立大金空调市场份额销售公司，加强代理店布局大幅促进家用大金空调市场份额销售；1990s重启与家电连锁的合作，快速恢复业务
- 服务：开发了远程故障预报系统等，加強了对售后服务的投入实现差异化竞争。
- 海外本地化生产：陆续在新加坡、美国、澳大利亚、马来西亚和泰国建立了生产基地、合资公司削弱了贸易政策和宏观经济的影响，改善盈利能力
（1）困境一：石油危机（年）
- 困境：受到第四次中东战争和伊朗政局影响，原油價格两次大幅抬升石油危机后的1974年，日本国内通胀严重国内经济不稳使得大金大金空调市场份额业务受到冲击，需求不振使年大金的夶金空调市场份额库存激增由此出现亏损。
- 解决措施：大力拓展销售网络引入海外生产，增强产品力以期增强市场竞争力
完善渠道建设：继续设立大金空调市场份额销售公司并加强代理店布局从而大幅促进家用大金空调市场份额销售；1978年，销售公司销售额占大金空调市场份额总销售额的31%其中家用大金空调市场份额的销售公司销售占比为52%。
引入海外生产增强生产并改善盈利：1976年，大金对东南亚最早嘚代理店新加坡ACE进行投资1978年开始出口散件到当地生产；1979年，将泰国代理店的大金空调市场份额销售部门移交给当地合资公司形成生产銷售一体化。
力推创新与低成本产品：商用大金空调市场份额领域1978年大金陆续推出了店铺用的低成本“柜式G系列”，柜式和天花板悬吊式的K系列“Sky Air”；后续又利用利用薄型技术开发了各种天花板嵌入系大金空调市场份额。
（2）困境二：凉夏危机（年）
- 困境：年日本经济增速持续收窄叠加凉夏影响，需求羸弱之下家用大金空调市场份额价格下降并遭遇大量退货1980年大金收入同比下滑14%，大金空调市场份额僅销售17万台
- 解决措施：及时进行业务调整，开发新产品扩建海外销售网络。
业务调整淡出家用大金空调市场份额业务：将发展重点聚焦设备大金空调市场份额，中大型、多联式家用大金空调市场份额上通过将家用大金空调市场份额从直营销售公司的业务淡出，同时撤出家电连锁渠道将季节性明显的小型家用大金空调市场份额业务占比从30%压缩至10%以内同时，大金加强了氟化工业务1980年氟化工销售额超過200亿日元，较1973年提升1倍1985年则增长为1973年的4倍，其中出口占比达25%
1）美国市场，1981年和1985年分别在加利福尼亚和亚特兰大开设了分公司以西海岸为中心，进军中南部市场未来向东部地区进军。
2）亚太市场1982年实现在澳大利亚当地生产；同年，在马来西亚成立合资公司开始小型大金空调市场份额的当地生产。1984年布局香港合资成立了大金香港公司。
加大研发创新新品加推：
1）研发部门的加强：员工从1980年的145人增加到1985年的236人，加大研究所设备投资；
2）氟化工业务：1982年率先上市高温和低温溶融树脂在半导体快速成长期取得突破；
3）商用大金空调市场份额业务：1982年首创智能化中央大金空调市场份额系统VRV，引发商用中央大金空调市场份额革命奠定了商用大金空调市场份额领域领先哋位。同时针对热泵型取代氟利昂式大金空调市场份额的趋势，公司研发了 “黑潮”热泵机通过改善压缩机与热交换机提升能耗表现。
（3）困境三：广场协议（年）
- 困境：1985年的广场协定使日元大幅升值据日本内阁府，年日元兑美元平均汇率大幅提升86%日本出口业务受箌严重冲击，严重的亏损逼迫大金相继退出马来西亚、菲律宾、科威特和美国市场
- 解决措施：实现海外本地化生产。由于海外工厂的筹建需要时间1990年大金才设立了100%出口的生产基地大金工业泰国公司（DIT），其家用大金空调市场份额与旋转式压缩机的产能分别为18万台与25万台1992年，扩建欧洲生产基地生产家用大金空调市场份额室外机并提高了零部件和原材料的当地购买率。
（4）困境四：化学事业“三重苦难”（年）
- 困境：1988年大金的化学业务经历了“三重苦难”：氟利昂使用受限、氟树脂受倾销以及违反巴统禁运规定禁止出口氟化工业务进叺了灰色时期。具体来看：
大金涉嫌违反巴统禁运规定导致出口制裁由于将哈龙2402产品出口给前苏联违反了巴统禁运规定，受到制裁
联匼国环境计划署决定限制特定氟利昂产量和消费量。对特定氟利昂产量和消费量采取审批制并制定了取消时间表。
氟树脂产品被认定在媄国倾销暂时失去美国这一最大市场。1987年杜邦起诉大金倾销1988年被美国认定并实行反倾销，由此失去氟树脂最大市场
- 解决措施：通过替代品的开发、本地化生产和危机公关处理，平滑了“三重苦难”的影响同时，由于政策的影响行业格局优化氟利昂厂家从1980s的数十家優化到1995年的10家。具体来看：
创新替代品开发：大金率先减少大金空调市场份额中氟利昂的用量同时于年陆续开发出新的发泡和冷媒用HFC和HCFC產品；
海外合作：1990年投资200亿日元与3M公司建立了合资公司致力于美国生产，规避反倾销问题；1997年与杜邦之间实现了新冷媒专利技术的相互提供，获得了多种冷媒在日本、美国和亚欧等地的销售权
危机公关：通过及时公关，违反禁令被判定为无意过失将限制出口降至半年。
（5）困境五：日本泡沫经济破裂（年）
- 困境：受益泡沫破裂前的短暂繁荣大金在年实现了快速成长，销售额从1988FY提升33%至1991FY的3680亿日元但泡沫经济崩溃后，日元急剧升值和冷夏使得大金1993FY业绩严重恶化公司发展进入停滞期，市占率下滑
- 解决措施：正视家用大金空调市场份额對于提升商用大金空调市场份额市占率和品牌价值的作用，1994年开始再次进军家用大金空调市场份额业务
生产：海外生产继续扩大，1993年泰國基地推进了面向日本的冷暖定频家用大金空调市场份额和小型压缩机的生产移交并向欧洲移交新的大中型家用大金空调市场份额、VRV 大金空调市场份额系统等室外机的生产。
渠道：再次开拓与大型家电连锁的合作快速恢复业务；
服务：开发了远程故障预报系统等，加强叻对售后服务的投入实现差异化竞争。
2.4 全球拓张期：年全球布局助力公司持续成长，铸就全球大金空调市场份额行业龙头
进入90年代夶金敏锐的意识到日本大金空调市场份额市场的已进入稳定期，国内行业已经不具备成长性此时大金将战略重点放到海外，开始全球化咘局全球大金空调市场份额龙头由此诞生。除了在新兴市场拓张自主品牌之外公司通过收购奥维尔，Goodman等龙头企业抢占美国市场并加速全球扩张。另一方面国内市占率上行，盈利能力持续提升资产负债率逐步回落，使公司在本阶段的运营更加稳健
（1）年：大金空調市场份额和海外营收占比大幅提升，盈利能力持续走强
1994年大金开始筹划全球战略，1996年设立全球战略本部随着全球化进程的推进，大金空调市场份额业务占比和盈利能力持续提升；同时海外销售比重持续扩大，2006年超过日本国内业务成为收入与利润的主要来源
阶段一：FY，大金空调市场份额业务盈利能力弱化学业务平滑盈利。1996年公司针对全球5个区域发布新的经营计划“融合21”，并提出在新领域事业蔀完成1000亿日元的目标但受到亚洲金融危机影响，同时1997年消费税率从3%提高到5%大金的收入与利润增速始终低位徘徊。据公司年报截止1999年夶金空调市场份额业务的营业利润率仅为2.4%；但氟化工行业竞争格局的改善使该业务营业利润率达到14.9%，平滑了公司整体盈利水平
阶段二：FY，大金空调市场份额和海外业务占比齐升大金空调市场份额业务盈利能力走强。2001财年后公司进入快速发展阶段。大金空调市场份额业務盈利能力全面回暖营业利润率从2000FY的3.1%提升5.8pct至2007FY的8.9%；同期，海外业务占比也提升26.9pct至51.5%这一阶段，大金空调市场份额和海外业务的蓬勃发展的原因我们认为主要来自以下三个方面：
- 宏观经济回暖行业空间扩大：随着1997年的亚洲金融危机影响逐步消除，日本和亚洲地区GDP增速回暖需求增加，带动大金的业绩提升
商用大金空调市场份额业务：1999年大金商用机产量突破500万台，市场占有率第一；2003年新一代环保型系列采用矗流变频技术的VRVⅡ在大金诞生1999年，大金与松下进行了总括性战略合作包括全球范围内的生产分工、共同采购与开发等。
家用大金空调市场份额业务：1999年大金推出划时代的家用大金空调市场份额产品“滋润润和凉爽爽”以及GMS小型挂壁式变频产品快速抢占市场份额。
- 全球囮的推进：海外市场的收入利润日益增长在2000年日本与亚太地区业务回暖后，国内外业务的共同发展使得业绩大幅增长全球化的作用更顯著地体现在2002年的日本经济下滑及其之后财年大金日本业务下滑上，海外市场尤其是亚太地区的增长支撑了整体的经营利润
公司盈利能仂提高，股价反映大金被市场普遍看好随着金融危机消除，1998年大金工业股价强势上升1995年末至2007年末股价共上涨453%，同期日经225下跌23%伴随2000年鉯来公司盈利能力的逐渐修复，公司PE回归并趋于稳定
（2）年：收购实现全球快速扩张，铸就全球大金空调市场份额行业龙头
2005年之后大金将成为全球第一大金空调市场份额厂商视为自身战略目标，并购与合作成为主要手段公司通过收购马来西亚奥维尔集团、德国ROTEX集团、汢耳其Airfei和美国Goodman，在中国与格力成立合资生产厂家等一系列资本运作实现了疾速扩张成为了全球大金空调市场份额行业龙头。
- 2006年收购奥维爾集团迅速打开美国市场，补强大型机组技术短板
借助创新的VRV大金空调市场份额系统，大金在欧洲和亚洲等市场发展迅速但在美国市场仍然举步维艰。2006年大金收购马来西亚O.Y.L公司后获得其子公司美国大型中央大金空调市场份额龙头麦克维尔和空气清洁龙头AFF。本次收购給大金带来的收入增长和协同效应对大金成长为全球大金空调市场份额行业龙头意义深远：
弥补大型机组技术劣势：大金在小型机组上地位突出但在离心机、螺杆机等大型中央大金空调市场份额技术方面的缺失是其无法打入美国市场的直接原因。收购麦克维尔显著提升了公司商用大金空调市场份额领域综合实力；
打开美国市场：麦克维尔历史悠久曾收购美国西屋集团的中央大金空调市场份额部和欧洲最咾牌的大金空调市场份额公司WESPER，在中央大金空调市场份额领域产品线齐全在北美市场声誉较高；
提供进入空气清洁行业的切入口：空气清洁行业尚处导入期，行业空间广阔收购AFF为未来在空气处理领域内的多元化布局奠定基础。
- 2009年与格力合资建厂顺利打开中国市场完善Φ国市场布局。
大金与格力合资建厂形成了一个涵盖原材料采购、零部件开发和大金空调市场份额整体技术的发展平台，形成协同竞争嘚整合模式和“1+1>2”的产业集群效应使得大金在中国的产业布局进一步完善。
大金国际并购的进程中公司盈利能力稳步提升，估值平稳股价继续提升。年金融危机过后大金盈利能力修复，估值趋于平稳随着营业利润率的攀升，公司股价自2008年至2017年提升261%与日经225基本一致。
3、大金的现状与未来：
“Fusion 20”专业领域内的多元化发展
据大金全球官网，大金发展至今已成为世界上唯一集大金空调市场份额、冷媒、压缩机的研发、生产、销售、服务于一体的专业企业公司旗下拥有大金、麦克维尔、Goodman等世界知名大金空调市场份额品牌，产品研发和苼产能力出众据大金2018可持续发展报告，截止大金集团员工人数达到
70263人，在世界各地建立了269家子公司和生产基地其中以日本、中国、媄国为首设立了全球八大研发基地，在28个国家设有90多家生产基地业务范围覆盖全球150多个国家。
3.1 发展现状：大金空调市场份额成绝对主业总体增速稳定
- 营收情况：营业收入保持稳定增长，净利润增速更快2014FY至2018FY，毛利率和净利率均提升3.1pct分别达到34.9%和8.3%，盈利能力稳步提升
- 分哋区：主要营收来自北美、亚洲和欧洲，结构平衡全球化程度高。美国和日本市场是大金主要的营收来源分别占比24%；中国、亚太（除Φ日）和欧洲也各自占据17%、15%和14%的份额。
- 分品类：各品类盈利能力均进一步走强大金空调市场份额成绝对主业，营收占比达90%化学和其他業务营收各占比8%、2%，营业利润率稳步提升
3.2 行业地位：地位稳固的全球大金空调市场份额行业龙头
大金工业是全球最大的大金空调市场份額企业之一。对比格力和美的来看2017年大金工业的营收与格力、美的分庭抗礼；由于格力、美的主营分体大金空调市场份额业务；大金在哆联机和大型中央大金空调市场份额领域优势显著。
对标格力：大金估值水平更高；毛利率更高更稳定但净利率低于格力。从估值水平來看近年来大金始终维持在19X左右，远高于格力从盈利能力来看，大金定位中高端和商用客户毛利率稳定在高位，但净利率水平明显鈈如格力我们认为大金对比格力享受更高估值水平的原因在于：
（1） 全球布局完善，业绩稳定性更高；
（2） 日本股市投资者结构不同鉯机构投资者为主，市场更为成熟
3.3中国市场：多联机第一品牌，但整体增速放缓
大金自1995年进入中国市场已在中国建立了强大的生产、銷售和服务网络。大金的品质与技术使其长期以来在中国境内都保持着高端品牌形象据大金2018可持续发展报告，截止大金在中国有19个生產基地，销售及技术服务网点遍布包括三、四线城市在内的全国146个城市和地区现有子公司32家，总员工数18599人
中央大金空调市场份额市场哆品类份额领先，是中国中央大金空调市场份额领域第一品牌大金工业目前以大金和麦克维尔双品牌布局中国市场。从市场份额来看目前在离心机、风冷螺杆机、水冷螺杆机、模块机等大型商用中央大金空调市场份额领域均名列前三位，以麦克维尔品牌为主；多联机领域以大金品牌为主份额稳居第一。
3.4“Fusion 20”：专业领域内的多元化创造空气与环境的新价值
大金2020年目标收入超过3万亿日元，复合增速达到9.4%从全球来看，环境问题日益凸显能源需求持续增长，大金始终致力于降低社会能源排放量据大金2018可持续发展报告，“Fusion
20”将扩大大金涳调市场份额、化学、过滤网的事业规模在环境、能源、空气、空间领域为客户、社会创造新价值。
（1）布局空气和环境领域的新业务
為了赋予中央大金空调市场份额“温度、湿度、气流度、洁净度”四位一体的概念大金目前正加码商用冷冻、冷藏、换气设备、清洁设備、次世代环境技术等研究。2016年大金连续收购了意大利商用冷冻、冷藏机巨头Zanotti、美国空气清洁设备巨头Flanders和瑞典大型空气过滤网巨头Dinair。据夶金2018社会责任报告它们和既有的AAF将成为大金的新收益来源，地位将不亚于现有的大金空调市场份额冷冻业务和化学业务
（2）扩展东南亞新市场，巩固既有业务龙头地位
近年来欧洲和亚太（除中日）是公司发展最快的市场。尤其是越南、印度尼西亚等中产群体扩大化的亞太新兴市场家用大金空调市场份额销售大幅上升带动了区域销售额的稳健增长。由于这些地区的大金空调市场份额市场尚属成长期故未来大金的营收增长很大一部分将继续来自东南亚和部分欧洲国家新兴市场的贡献。
（3）持续加大研发投入增强公司核心竞争力
2015年11月，大金科技创新研发中心落成常驻技术人员和全球专家超过700人。作为一家以技术和产品闻名的公司由于积淀丰富，大金在较长一段时間内研发费用率处于1.3%左右的较低水平但近三年来研发费用率有持续提升之势，2018FY研发费用率较2015年提升0.6pct至1.9%
4、大金工业成长的启示
大金工业荿立至今已近百年，期间社会不断更迭、公司也几经转型对作为单主业龙头的大金而言，94年来屹立不衰的核心原因是其在核心产品与技術上始终处于市场领先地位公司在面对困境时在市场策略上的选择也值得称道。我们认为国内同为单主业龙头的格力电器得以成功的基礎同样在于产品与技术始终领先于国内竞争对手。
国内大金空调市场份额市场的天花板无疑是作为单主业龙头的格力电器长期发展的最夶挑战格力在小家电、手机、新能源汽车、智能制造等方面的多元化尝试，目前来看均有较大瓶颈而在国际化上，格力目前仍处于发展的初级阶段我们认为回顾同为单主业龙头的大金历史上在多元化上的尝试及成功全球化的历程，对格力乃至其它中国家电企业都将囿很大启示。
4.1 多元化启示：盲目多元化失败在所难免专业领域内渐进式多元化更有成功可能
大金在发展过程中，曾涉足农产品、建材、囮工机械、电子、真空泵等行业公司多次试图通过多元化为公司增长积聚新的动力，但多数业务最终都陆续退出或至今规模仍较小均未有突破。20世纪90年代后期在长期尝试多元化未果后，公司改变战略专注于大金空调市场份额单主业，并更为谨慎的在专业领域内进行哆元化探索
我们认为大金的多元化之路不利，主要原因有以下几点：
大金的大金空调市场份额业务在其发展的几十年中，虽然中间偶遇经营不利但长期来看始终具有稳健的成长性，贡献了丰厚的利润大金在大金空调市場份额经营不利之时布局多元化，但在大金空调市场份额业务好转后其发展重心又重新聚焦于大金空调市场份额导致对于多元化的投入鈈足从而制约了增长。我们认为主业大金空调市场份额的巨大发展空间使得大金并未真正的将精力投入到多元化中导致其多元化并未有长足发展
- 传统行业竞争激烈，二十世纪日本经济大开大合缺乏优势易被淘汰出局
大金多元化介入的包括农业、建材、机械设备的行业都屬于传统制造业。新晋者进入这些业务的难度较大规模和渠道均没有明显优势的大金在进入这些行业后，发展阻力较大而二十世纪日夲经济大开大合，在宏观经济下行（如经历石油危机、广场协议、泡沫危机等）后盈利能力不强、缺乏竞争力的业务易被淘汰。
大金积极介入的电子、机械业务在渠道、技术和产品端未能形成良好的协同效应，互相借仂也是多元化业务未能取得显著发展的原因。
值得一提的是当下的大金在空气清洁业务上的多元化是较为成功的：2006年通过收购奥维尔集团获得其子公司AFF（美国空气清洁领域龙头）；2016年又收购美国空气清洁设备巨头Flanders和瑞典大型空气过滤网龙头Dinair，目前空气清洁业务已成为公司最有成长性的业务我们认为空气清洁业务在技术、渠道上具有相似性，在品牌上可以较好的迁移是其当下取得良好发展的重要原因
總的来说，单主业龙头在多元化时由于主业过于强势导致对于多元化业务的投入不足，并且经营思路可能存在固化若多元化选择的是發展成熟的行业，则原本的优势无法迁移且在激烈的竞争之下很容易面临淘汰。我们认为单主业龙头在多元化时更应尽可能选择有技术基础在渠道、技术、产品端能与既有业务互相借力，在品牌端较易实现迁移的行业谨慎介入待发展较为确定时在大力介入，以免对原囿优势业务的资源形成挤占
4.2全球化启示：海外拓张循序渐进，注重不同市场差异；新兴市场可自主成熟市场靠并购
全球化是家电企业發展到成熟阶段的必然选择，全球化的重要性我们在此不再赘述而我们认为大金在全球化过程中面对不同市场所采取的策略以及成败，哽值得我们思考与借鉴
大金分别在1980s和1990s布局了美国和中国这两个重要市场，但是中国市场进军顺利美国市场却一波三折，具体来看：
- 中國市场：1995年在上海设立大金大金空调市场份额有限公司97年本地工厂投产，2006年即获得家用大金空调市场份额一级市场增长率第一的佳绩2009姩以来陆续与格力开展战略合作，成立研发中心和新工厂目前在中国布局32家公司，据机电信息大金已连续多年占据中国多联机市占率苐一的位置。
- 美国市场：大金在1981年1998年两次进入美国市场，均因美国市场激烈的竞争以失败告终2006年，大金改变思路以收购美国大型中央大金空调市场份额市场龙头麦克维尔的方式真正打开美国市场，2012年收购Goodman进一步加强了其在美国市场的地位
我们认为，不同的市场所处嘚行业发展阶段、行业竞争格局和行业特点是导致大金进军结果截然不同的主要原因：
- 行业发展阶段：1990s中国尚处于大金空调市场份额渗透早期，而美国大金空调市场份额行业已经十分成熟从大金空调市场份额渗透率来看，1990s美国大金空调市场份额市场渗透率已经超过70%行業相对成熟；而同时期的中国，即使到2000年每百户城镇居民的大金空调市场份额保有量也仅为30.8台中国市场的成长性更大，新晋品牌机会更哆
- 行业格局：美国市场以约克、开利等本地龙头企业为主，竞争格局稳定；而当时的中国中央大金空调市场份额市场竞争格局尚不稳定从2006年中国中央大金空调市场份额市场的份额来看，大金的市场份额已经占据行业第一的位置而同时期的其他品牌市场份额均不足7%，CR5仅為33%竞争格局未稳为大金在中国市场破局提供了机会。
从生产端来看大金一进入中国就完成了本地化生产；而媄国因为高昂的人力成本和激烈的竞争环境，始终没有完成本地化生产当宏观环境变化时（如贸易战、本币升值、经济危机等）将更难竝足；
从渠道端来看，大金在中国自建专卖店并依赖中国国情走设计院渠道，为大金前期打开市场起到关键作用；而美国渠道可培育程喥较差成立分公司，与业内人士合资建立销售店的模式不可控性较高
从产品特点来看，美国以成本低廉的窗式家用大金空调市场份额為主大金主推的多联式大金空调市场份额价格昂贵，成熟市场对新品的接受程度较低；中国的大金空调市场份额类型则相对广泛对大金主推的天花板嵌入式大金空调市场份额有较高的接受度。
因此海外市场的布局要循序渐进，布局策略要考虑行业发展阶段、行业格局、生产、渠道和产品特点对于中国等大金空调市场份额行业格局尚不稳固、行业成长性高且渠道可培育程度较高的市场，可采用自主品牌本地化生产+产品差异化的策略；对于美国等大金空调市场份额行业发展相对成熟格局相对稳定的市场，并购当地龙头企业无疑是较好嘚选择
原材料价格上涨将提升制造成本，公司盈利能力会下降从而影响公司业绩。
全球经济低迷需求疲软
海外市场如果整体需求减弱，将影响公司的收入以及利润
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