脱实向虚，美国经济是这样被玩坏的
脱实向虚，美国经济是这样被玩坏的
时间： 09:24:27 来源：鹏友圈1982 作者：王盛中
今天我们来谈谈美国经济的崛起过程以及在这个过程中金融业和实体经济的关系，看看它是怎么一步一步从实体创新走向虚假繁荣的，这里面也有很多值得今天的中国警醒的地方。狂野年代：美国经济的初创期美国从传统上来说是一个私人经济非常发达的国家，也是私人经济主导的国家。这从大型工程这个指标能看出来。他的许多大型工程，在20世纪30年代以前，并不是国家去详细规划的。比如说铁路，大西洋至太平洋的铁路，都是在政治法令（比如建铁路，铁路周边一定范围内的土地都归修建者所有）、宏观政策的刺激下，由私人去融资、投资建设的。这是美国十九世纪后半期工业化的特点。可以认为美国19世纪中后期的工业化，是世界上唯一一次大规模的，几乎没有政府在经济上插手的，形成系统性大工业体系的经济跃迁。在这基础上触发了数量极为庞大的发明创造，比如说改进了炼钢技术，实现了钢铁大规模生产，在应用上造出了电梯支撑的摩天大楼，再后面一些出现了汽车，发明了电，诞生了爱迪生公司——后来的通用电气公司，再到20世纪初出现了飞机等等，成就确实很辉煌。总体上来说，美国的操作方式很狂野，十九世纪后半期是一个实体经济为基础的发展时代，充满了发明创造。当时金融也很活跃——包括二级市场上的投机也很活跃。美国的那些产业缔造者，一边搞企业，一边都操纵股票，而且通过股价上下波动来获取暴利。中间也充满了尔虞我诈，放在今天很多都是违法的内幕交易。但金融体系的钱总体上还是能够流到实体经济中去的。巅峰时刻：二战后的全球扩张与创新浪潮总之，南北战争后的美国到1929年股灾之间的美国就是这么一个过程。从1929年到1945年，美国经由对危机的治理，逐渐又形成了一个强大的国家体系。这时美国形成了一批新的产业组织尤其是高精尖技术的产业组织，除了一部分源自战前的大企业外，还有一批战时的临时科技-经济体系。战争结束后，这些新力量就以各种形态开始发挥作用。除了一批人进入新建立的国家机构，一批人进入大型公司之外，还有一批就开始创业。最著名的就是二战后50年代开始萌动的硅谷——起源于斯坦福大学校产经营者对学校捐赠土地的应用。美国到了二战之后，进入了一个巅峰状态。原来美国不怎么管全世界政治上的事情，二战之后成为全球霸主之后，外部市场的需求就被激发出来。马歇尔计划对从战时经济军事订货到战后和平时期的“新常态”平滑过度发挥了大作用。美国成了全世界的生产力主体，在各个实体行业都是全球压倒性的优势。这时候，联邦德国和日本才刚刚开始复苏，六七十年代才逐步赶上来。美国五十年代金融证券也开始复苏了，比如股票，静悄悄开始上涨了，到60年代形成了一个牛市。五十年代美国的实体经济和股市总体上是对应的，到60年代，硅谷的很多电子公司已经形成了估值泡沫，但这个泡沫不是纯虚拟的，是有它的重大潜力的。我们今天说美国经济虚拟化严重，很重要的部分是股票价值“虚造”，而这是和风险投资有关的。风险投资最早叫做中小企业投资企业——注意不是中小企业，而是投资中小企业的企业，美国在1958年专门出台了一部法律叫中小企业投资法案（Small BusinessInvestment Act）。这时候是什么历史背景，这个背景就是美国在战后进入了非常繁荣的大规模消费时代。各种各样的需求层出不穷。而同时从供给方面看，战争带动的研究在各方面都提供了众多技术供给，什么样的发明都有。最出名、最系统性的，就是塑料。塑料源自石油化工——大规模在燃料意义以外使用石油，源自二战。很多人在产业上下游进行产品研发，上游产品一般卖给大公司——乃至公司本身也被大公司收购，下游则有很多新型应用。今天我们读历史的时候，会很惊讶美国那时候的创造发明思维，有的时候你会认为他的发明是已经过度了，很多奇思妙想的产品被设计出来。现在网上还流传好多帖子，就是美国五六十年代的奇怪发明，比如可以一家人一块骑出去郊游的自行车，两个人同时吸的烟斗等等，有点类似这几年中国盛极一时的各种和家庭生活有关的发明。虽然大部分被淘汰了，但可以看出那个时代在创新方面的热情。风险投资与实体经济的黄金时代美国政府为什么要鼓励、扶植对小企业的投资？因为为了满足人民日益提高的需求，如果这些需求是由大企业来供给的话，速度会比较慢，也不够多元化。同时了，美国培养了一大批青年人才，有很好的想法，如果他们在大企业里面去，出头的速度会太慢，因为他们要去等待机会。同时刚创立的小企业又脆弱又有风险，必须有激励，所以50年代末出台了小企业投资法，创造了一种投资公司，这就是后来的风投——只不过那时候还没有今天的GP-LP结构，这些都是日后在摸索中逐渐形成的。当时美国在若干个地方形成这样的集群效应，其中一个在斯坦福附近的硅谷，一个在波士顿128号公路沿线。地方政府、所在地的土地所有者也愿意去支持怎么一个东西，形成聚集效应，比如说投资公司都在斯坦福附近的硅谷，这样创业者和投资者就在空间位置上并在一起，这是美国硅谷文化的一个源头。从五六十年代一直到八十年代，美国的风险投资和他的实体经济，总体是相适应的。到60年代后期的时候，围绕着硅谷也出现了比较成体系的电子工业，然后是信息产业。这里面最早是半导体产业逐渐成长起来，服务于军方的需求。这时候的信息产业总体上是一个实体经济产业，服务的是通信和计算。计算机我们直到二战后经历了大型机、小型机、微型机（八九十年代的台式机）这样的演变；通信行业发展的更早一些，在美国那时候有两个中心，一个是摩托罗拉，一个是AT&T下面的贝尔实验室——而贝尔实验室研究的技术储备又大大超越了通信本身。可以说二战以后相当一段时间人类最聪明的脑袋都汇聚在这个地方。这个时候，整个产业生态还很健康，没有后来的那种暴富神话。你创业的话，投资者主要还是要看这个公司能不能盈利。你能盈利或有较强的证据证明你在不远的未来能盈利（一般不超过3-4年），我才来投资。这是一个风险投资早期的一个规律。比如美国有一个很著名的风投德丰杰，最早的德丰杰是二战时的一个退役军官建立的（当然这个军官也是财富世家），曾经参与日本的战后改造，退役后在美国搞风投，开始都是很朴素的，他们投资的对象主要是研发塑料的化工实验室型公司，比较成功。这种模式一致延续到七八十年代，也就是信息革命开始进入到计算机普及的年代：两个标志性企业，一个苹果，一个微软，就是如此。所以苹果上市的时候，它的股东，除了最开始的天使投资人之外，是没有其它风险投资的、更没有什么A轮B轮的结构。为什么？因为他拿到天使投资之后没多久，他很快就盈利了，可以自己转起来，有现金流抵押可以找银行贷款了，所以它不需要原来风投。直到八十年代，美国的中小型高科技企业与投资者之间，都是一个比较健康的生态关系。风投的主要功能就是投资帮你启动公司运营，让你转起来，后面并没有那么多一轮一轮的风险投资。还有一些中小科技企业比如说当时的微软，在它上市前的大部分时间，没有依靠风投。只是在准备上市前，出于友谊关系，让一家风投公司进来了，就有点像我们A股刚建立时候的一级半市场。但本质上微软的成长不需要风投。新思维：互联网教父们的崛起这个性质在克林顿时代，发生了转变。这个时候发生了一个新的现象，这个现象来自于信息产业——和通信产业有关，但最后聚焦到互联网产业——一个全新的板块。信息产业或通讯产业，刚开始，主要是服务于通讯，在生产中则主要是集中在企业的后台管理服务上面。为生产过程提供智能高效的处理和计算。这个行业最早的代表性公司就是莲花公司，做表格的，后来它的相近产品就变成我们熟悉的EXCEL表。还有就是我们前面讲的搞通讯的摩托罗拉和贝尔实验室。很明显，这类公司的生存的基础是什么？主要就是服务于信息的快速加工和处理，提高工作效率。这是到九十年代早期为止的情况。到这个时候，一批大型硅谷公司已经出现了，都是现在说起来很老牌的公司，包括SUN、甲骨文等等。到了90年代中期的时候，就出现了一个新的情况。当时克林顿刚上台几年，克林顿的副手是戈尔，戈尔这个人在上台前后就策划了一系列深刻影响后来美国经济-金融和政治-社会格局的事情。其核心，是让一些边缘化的社会思潮登堂入室。这里面就包括后来为世人所熟知的几个美国互联网界名人，包括尼葛洛庞帝和凯文·凯利。他们也是在90年代最早进入中国进行互联网理念布道的这批人。其实在90年代之前，他们整个的生活状态是一个比较边缘化状态，就是说他们不是美国社会的主流。而且他们大部分不是技术出身，是文学、哲学出身，他们只是因为自己的生活圈子，和一些天才的程序员建立了共同的文化圈子，这对于他们丰富自己的游说能力是很有好处的。这就成了今天美国硅谷文化的另一个源头，而这个源头是相当不好的，脱离了技术发展的实践。克林顿上台以后，推信息高速公路建设。他的副总统戈尔就大力提倡互联网理念，帮尼葛洛庞帝和凯文·凯利提高身份，比如说介绍他们加入大型企业老总的俱乐部，去和大牌的信息技术公司的老总对话。这些前边缘人士、强调一个理念，叫做“信息比物质更重要、比特比原子更重要”。就是说信息可以无成本地复制，它的复制速度比原子更快，因为原子不管是物质加工生产也好，还是说人类繁殖也好，你需要一个过程。而信息不用。如果说原子是线性增长的话，那么（信息）比特就是一个无限的指数增长。这个概念提出来以后，最兴奋的其实不是信息行业，而是金融业。因为金融业最喜欢听到的东西就是“指数增长”。当然，像尼葛洛庞帝或者凯文·凯利这些人，没有告诉人们这个“指数增长”在经济意义上如何去获利。原来的那些IT公司、信息科技公司，他们的工作就是要处理信息，追求目的是尽可能短的时间处理完。信息量增长，对公司其实是个负担。公司当然可以说处理的信息更多了就可以多收钱——媒体行业在某种意义上就是这个路数，但是信息的内容本身并不意味着说是越大越好。也可以说，随着技术的进步，信息处理的方式从声音变成图像，我从图像变成动画，这是好的。要承载这种更立体的信息的数据载体可能存量变大了，但这些都证明不了一个逻辑：信息的内容本身越多越好。即便是今天的大数据，也必须把大数据提炼才有价值，核心是算法，而不是说大数据（一堆比特）本身了不起。新转折：亏损型上市公司大规模出现但是，鼓吹这个“信息比物质更重要、比特比原子更重要”的真正经济效果，是落点在金融市场上，是让大家的投资观念发生了很大的改变。在哲学基础上，美国在资本市场出现了一个新的情况，这就是大规模的亏损公司上市，而且乐此不疲。在此之前，亏损公司上市是很难被大家接受的，尤其二战以后。二十世纪20年代股市狂热的时候，也存在过亏损公司上市的情况，但那是一种大家公认的泡沫现象，而且人们也的确看得到盈利的前景，比如飞机制造公司，一开始是亏损的，但人们能理解飞机造的多用的多以后就能盈利，道理上说得通。现在美国还有一些这种实体经济公司的例子，比如页岩气相关的公司，有的公司也是如此。但1930年代美国股市大崩溃之后，就很少存在这个事情。一直到二十世纪九十年代，才在实体经济以外大规模重新出现。标志性的的时间点是1995年。1995年当时发生一个事情。一个叫马克·安德森（Marc Andreessen）的年轻人，是网景公司的创始人，网景公司是一个造网页浏览器的公司，就是写了个软件程序，通过它能上网。他在一个叫吉姆·克拉克的硅谷老将的领导下，完成了从产品创立到公司上市的全过程。而且在很短时间内完成。网景浏览器当然是有重大的技术意义的，但是它的商业模式是不清楚的，也就是不挣钱的。那么这样一种生产有重大意义的产品但是商业模式不清楚的公司，让它上市，而且股价炒的很高，能到几十亿美元，这种就创造了一种模式，而且很快就被别人模仿了去。这个事情本身能做成也是比较偶然的，当时的承销商摩根士丹利最开始也没把握，在路演的时候就搞了个眼球经济的概念，没想到投资者认可了，这就成了后来几年互联网热时的通用模式。模式一旦被模仿，就有更多公司照此办理——不赚钱也上市。而后面上市的公司，它的产品技术含量就没有网景公司那么大了。第二家上市的案例就是雅虎公司。雅虎公司这件事情在激发金融界热情上是一个里程碑的时间，因为它创造了一个财富神话。人们看到吉姆克拉克、安德森创立网景公司上市之后，发现这公司其实没什么收入，但是，股票市场居然给出了一个几十亿美元的估值！网景公司是九五年下半年上市。那时有所成就但还没有后来名气那么大的红杉资本，到95年初的时候也做了类似的事情，当时它们也还没有投过任何互联网公司。但红杉资本的老板（当时接班掌门人莫瑞兹）在那时看到这种趋势，去找投资对象，结果找到杨致远。杨致远创立雅虎以后一直不赚钱，公司就在一个很破的车房里，但红杉资本还是决定立刻投资它，给他300万美元——这个数值相比几个月后网景上市的市值可谓不值一提。但那时候杨致远还是不敢相信，说你干嘛给我多少钱？当然他也不会拒绝这种白送钱的好事。雅虎到1995年年底接受孙正义第一次投资时才5个人，到1996年初十几个人，在一路扶持下，很快在1996年4月，雅虎就上市了。而在这个过程中还造富了另一个人，就是今天很有名的孙正义。孙正义的创业时间很早，但实际上他真正成为国际大亨，至关重要的一步是从雅虎身上挣到的。在此之前，孙正义的大财富来自于他建立软银，成为那时刚建立的思科公司的产品代理商，然后以这个身份在1994年的日本股市上市（90年代早中期是发达国家互联网基础设施铺设的最早时期），用市值变出了10亿美元，再拿其中部分兑现的钱去美国找投资对象——这就找到了雅虎。而雅虎的财富就是虚拟造出来的。红杉在1995年4月投资300万美元，孙正义在1995年11月投资100万美元，然后在1996年3月上市前，猛投资1亿美元（这钱来自日本市场的套现），一下子把雅虎的整个市值期望拉上去，而后到1996年4月雅虎上市的时候，孙正义转让雅虎5%的股份——他手中一部分股份，就得到4.5亿美元，而他手上还有更多的雅虎股份。所以，雅虎战役——包括用来自日本股市的1亿美元拉高价值的做法，对孙正义的后来财富起了关键的奠基作用。再到后来，雅虎自己通过广告收入“坐实”自己是个大公司了，这就成了神话了。（但雅虎真正成为有利润的公司是1999年，年净利润4800万美元，万美元。它的主营业务巅峰是在2004年左右达到，2004年之后随着谷歌的出现，雅虎就开始逐渐边缘化，直到2011年以后被认为除了持有阿里的股权其他价值“为零”。但在2000年初，雅虎的市值是1240亿美元，市销率100倍。而雅虎在2000年前后是互联网公司中最有收入的——因为它控制了当时大部分流量、广告）雅虎公司的案例标志着美国原来为了支持科技创新发展的中小企业及中小企业投资企业（风险投资）的关系已经发生了根本性变化。在此之前，后者是加速前者运转起来的助推剂，但不是命运决定者，因为只要运转起来，中小企业自己可以盈利，自己走下去。但网景和雅虎的案例，在上市的时候，公司都不盈利，必须依靠外界输血。这样中小企业就离不开风投，没有风投就会死掉，这种创业从第一天起就离不开不断的投入。而且这里面网景和雅虎都是具有天然垄断性的公司（雅虎又是能产生广告收入的公司），其他非垄断性领域的互联网只会更加依赖。尾巴摇狗：互联网公司估值的新玩法这时候计算公司价值的方法实际上也变了，不要看商学院教科书继续教你对互联网公司估值假设什么未来会有现金流，其实现实操作不是这样。现实操作中，在互联网公司尤其是非上市公司投资进行估值的时候，所有那些收入指标都是为了让该估值具有合法性而“编造”出来的。真正互联网估值只有一个标准，那就是尾巴摇狗。什么叫尾巴摇狗？就是说我下一轮融资对应的估值要比上一轮融资的估值要高，这是一般情况，除非特殊的时点比如2015年3季度以后，中美互联网普遍风投不景气了，这时候被迫进行估值下调——但下调的时候往往也没有新一轮融资，是之前参与融资的那些投资机构自己把自己管理资产（asset under management）下面的非上市公司的价值往下调一调。举个例子，假设风投某轮投资一个互联网公司，给了它1个亿人民币占5%股份（在年互联网热中这个数字很常见），那么该公司估值就是20亿人民币，六个月后下一轮，给它2个亿，占3%，那就是估值66.7亿，6个月，估值上升46.7亿，这都是账面值，企业创始人、上一轮风投都很高兴。但凭什么才六个月就升值3倍？你这个企业未来可带来的净流入现金流增长3倍？那都是瞎说，实际上就是大概用户规模扩大了，但实际上这6个月都是亏损的，而且未来也看不到扳回盈利的希望，但先把估值就这么抬上去，然后金融价值上的计价就这么翻3倍上去。而这一切通过融资额和此轮融资对应的占股比例实现。至于融资要多少，完全是根据该企业下一阶段要用钱（烧钱）的预估决定，对应百分比，基本保证融资除以比例所得到的总估值有所上升即可。这种玩法，美国中国都是一样的。这就叫尾巴（每轮的融资）摇狗（总估值），一轮轮摇上去。等到最后一轮，上市了——中国A股还不允许亏损公司上市的，美国允许，那就美国二级市场机构投资者当接盘人。而且美国这个上市融资是允许卖老股的，公司创始人、历轮风投都可以卖，而且它们肯定会卖，至少把之前投入的钱的绝对数量值赚回来（按照上市价格，一般出让自己拥有股份的一小部分就可以了），剩下的就是净赚，随时想卖的时候就卖。这就是美国互联网的真正奥妙。在这种玩法下，可想而知，一旦上市，大部分上市公司的创始人都无心经营了，只有极少数具有垄断性潜力的公司比如当年的雅虎、谷歌、亚马逊，后来的FACEBOOK会继续发展做大，二级市场市值也会继续提高（但永远大大高于账面值，市盈率往往也一直很高，甚至仍然长期因为亏损而没有市盈率，比如LINKEDIN等较大型公司）。像Twitter这种已经比较大，但不是最大，不具有绝对垄断性的公司就很典型，未来SnapChat、Airbnb这类公司很可能也会拿钱走人（Snapchat的母公司Snap于2017年3月上市）。说完了融资再从技术和公司属性上看泡沫属性。互联网公司的属性在90年代很短时间里重心就发生了变化。最开始可以说网景公司是一个技术性公司，但到后面，搞电子商务卖场，这个重心就在内容和营销上了，那就不是技术公司了。互联网的技术成本是具有一次通用性的，就是基础的技术解决了之后，后面的公司直接拿这个基础技术的打包模块来做，所以推广效应很快，重心也从底层架构快速变迁到上面的表层：这要么是商业模式，要么就是内容。这两个东西门槛都不高的。只能是比谁的脑袋转的快。所以就会出现一大堆新创立的公司，都起个有点意思的英文名（一般都是一两个英文单词连起来，去掉其中的元音，显得在英文世界里很后现代，和时髦），然后再设计一个比较小清新的logo，搞一个原型，然后就开始募资了。奥巴马当政以后在美国主推的就是这一套，这就是第二轮互联网泡沫。而后有一堆从天使投资人到风险投资追捧。于是我们经常可以听到今天谁募资了几千万美元，明天谁融资了上亿美元。2013年之后发明了一个词叫独角兽，专门描绘那些估值在10亿美元以上的公司，2013年以后呼啦啦出来一大堆，直到2016年开始变慢，减少。从21世纪初第一轮美国互联网泡沫开始，就可以发现，模式就是投资人追求的不是利润，而是追求的其中的某一个数值，比如说销售额或者点击率之类的。这一点在2010年以后的第二轮美国互联网泡沫中一点都没有改变，只不过再加一些新时髦的口味，比如强调SOCIAL、LOCAL、Mobile（可参考美剧《硅谷》，做了很形象的模拟）等等……这就是小清新风味的“加州价值”。中国2012年以后这一轮，也非常类似，搞个时髦的名字——一般是两个字，然后搞些消费性的应用，从衣食住行到旅游、婚恋、交友……大部分是生活型的应用，覆盖以下北上深，让风投看到，然后就开始募资啦，估值就几亿几十亿的被“造”出来，然后憧憬着上市——但大部分人也不懂得A股上市是基本没可能的，美股窗口在2014年底以后就很窄了，最多到港股。但几率多少？大部分人是不想未来的。这种模式在1996年的时候，差不多在美国刚诞生不久，就被传播到中国来了，是尼葛洛庞帝，后来是凯文凯利推销到中国的。这就是最早的三大门户：新浪、搜狐、网易，发展了大概4年左右，爆发是年，2000年兑现。当时这三家公司在美国上市赶了个晚集，美国泡沫破灭是2000年3月，三大门户是月陆续上市的，刚开始上市14美元，然后升到17美元，之后开始跳跃式的贬值，到2001年到了2美元、1美元。再到2003年之后重新起来，这是后话。因为毕竟当时美国、中国的网民比例都还较低，绝对网民都还在上升，还在非常早的时期。从广告公司角度看，刚刚进入长期发展通道，而竞争对手都没来得及上市就死了。你上市所以可以撑住，之后的网民增长的广告收入红利都归你。所以在2001年的时候买这些公司股票是可以成功的。之后三大门户就起来了，一靠广告，二靠年左右的通信业所谓附加价值（铃声之类的），三是有的公司靠游戏，直到2009年之后进入新一轮互联网时代。美国亚马逊也是这样，年吃的是美国网民增长的红利，2007年以后布局云计算。中国的互联网比美国两轮泡沫的走法更丰富一些，也更浮躁一些，但老师是美国这帮互联网人。中国的具体情况我们后面再说。脱实向虚：美国资本市场背后的暴富机制所以我们看美国的体系，在1995年之前，总体上可以认为这个包括它的风险投资体系是围绕实体经济转的。它的商业模式没什么问题，1995年之后就这样变了。就变成纯围绕互联网公司，就是美国从1993年之后，除了通信行业和其他一些行业比如医疗，在科技领域，他本土几乎没有一家硬件制造业公司上市，全是“软公司”上市，直到2013年有一家制造业公司上市，叫GoPro，本质上它还是一个互联网公司，就是用于极客探险的那种摄像头，就是我们今天大疆创新的无人机上用的这个摄像头，只有这一家公司。长期来看，美国没有本土制造业公司上市。这实际上就造成了美国“脱实向虚”。但美国能撑下来，是因为美国资本市场扮演了极大的功能。美国90年代之后，这是美国的财富创造的大头，尤其是通过美国大量风险型投资机构的财富创造，主要来自于资本市场市值的创造。美国没有像中国这么依赖房地产，这期间的房地产，只是01年-07年，小布什执政期间有一大波升值，之后奥巴马执政期间，房地产不是主体，至多只是硅谷本地房地产因为股票财富的创造，本地一些人购买力膨胀被“买起来”。所以它的主体源头是来自于股票市场创造。但事实上，在实体经济意义上，它的财务增加值并不高，你可以说这些公司大部分都很窘迫的——只是因为它不断融钱所以成了贵族。美国互联网公司，除了谷歌是明确的非常高的盈利以外，其他的公司大多不怎么赚钱。因为谷歌占了互联网非常特殊的领域，是垄断性的，百度也一样，还是天天的高盈利——但在中国的特殊环境下，这里面赚的很多钱是有问题的，比如医疗广告收入，占了很大比例。其他中美互联网公司都是非盈利或者微盈利。包括Facebook，Facebook如果你去看他的整个经营历史的和他现在他的每年在干的事情，可以这么概括：最开始是亏损的，不断扩大使用者规模，到后来呢。他发现他能在里面插入广告，游戏（游戏分成），再后来还是回到广告。到2012年以后，基本上每年会主推一种新的表现形态，比如视频起来就推视频，再后来推直播，再开发messanger这种附加产品作为新的载体，造出流量，然后在这个流量上加贴广告。总之每年一个新玩法，加广告。就是这样。在这种模式下，Facebook处于一个相对于它的用户规模微盈利的状态，有时市盈率到40倍，有时80倍，有时没有市盈率（亏损）。另外一些用户很大的应用，比如推特，不盈利，撑了三四年，就准备把自己卖给有较多现金的传统行业公司，但结果卖不出去，这是2016年的事情，也就是年美国这波互联网热开始退烧后的事情。所以，我们看到美国踏入了这么一个很奇怪的循环，大量新创造的公司不盈利，但是它靠风险投资不断融资，最后上市，再造出一个市值财富出来，而这个市值财富是没有利润基础的。一般上市的市值规律，是按照市净率（market value to book value）计算，比如说二十倍。注意这边说是这个叫做市净率，我不是说市盈率。而这个book value，实际上是历次融资烧剩下的，积累下来的账面值，而且通常是把融资过程中的可转债统统转化为股本后的剩值。这里都不讨论到底有没有收入，更不说盈利，如果按照市收率、市盈率，那没法看。中国有一些例外，比如小米这样的公司，实际上也是互联网路线，但它所在行业流水很大，收入很大，但盈利很小，这样的公司就可以拿市收率说故事，但本质是类似的。我觉得中国今天的经济学家和政策制定者，包括咱们的地方政府，在大力鼓吹互联网相关产业或者大上互联网产业园的时候，首先要弄清楚美国这个产业的奥妙，主要是财务报表奥妙。因为中国的地方政府发展产业，很重要的是税收问题，增值税问题（企业所得税我们过去可以优惠）。到底什么样的门类对你才是有意义的。如果一个行业它没有收入，那么实际上意义不大，如果是烧钱，但下游也没有烧出大规模的新增行业出来，也意义不大。如果是想拿着互联网名头搞产业园地产，由于有极强的群聚效应，到时候又可能搞出空园出来。中国的经济学家很多人也因为没有看过美国互联网公司的财务报表，所以很多人张口就说互联网是高科技高盈利行业，这是不负责任的。他们也没有想过自己经常在描绘互联网行业的时候说的是两张皮：一会儿说互联网行业烧钱，一会儿说互联网行业高科技高毛利——这怎么可能同时出现在同一个事物上呢？美国很多互联网公司上市时资产负债表的股本的BOOK VALUE是负值，因为它之前很多融资是以可转债形态出现，只有上市了之后可转债持有者才可能回本并暴赚——通过转化为股票，卖出暴赚。前面已经说了美国互联网公司上市的时候老股东是可以卖老股给二级市场投资者，只有一部分钱是作为新股发售到新上市公司手里的。上市以后，大概有70%的互联网公司，都是炒个一两把——比如维持半年到一年左右，之后就开始慢慢下跌之路，但是有少数公司，比如Facebook这种，能生存下来而且逐渐上涨。所以美国二级市场的大量共同基金，一般就通过广持有，拿盈利的那部分抵掉亏损的那部分，最后还是有一个中等的收益。所以美国的资本市场背后的暴发机制是非常狠的。美国的公司绝对没有有些中国人想象那么光鲜，给股民带来无私的福利，这是不存在的。中国的IPO机制，有一个锁定期，大股东是三年，其他股东是1年，在这个意义上比美国这二十几年的机制要公平一点。当然这几年中国股市出现了市值管理等操纵乱象，这是另外的话题。美国公司的市盈率，这几年股票涨上去之前的年，我们看其中一些实体经济公司是比较合理的，十几倍的比较多。最近上涨到20倍-30倍。但是要直到，在90年代末，克林顿执政最繁荣的时候，这些实体经济公司额市盈率也普遍在40-60倍。所以美国的股市也不便宜。在克林顿时代，在某种意义上它也是靠股市泡沫繁荣。这泡沫不只是互联网，它实体经济的估值也有泡沫，这样撑起来的。美国居民财富的股票资产占比，最高峰也是90年代末，到21世纪后，到2008年也没有恢复到90年代末那么高的水平。对美国以互联网为核心的近20年风险投资模式如果其财务本质没有搞清楚，那么我们制定政策就可能会出问题。一个例子，目前我们中国银行业在推“投贷联动”，就是对创业公司，不仅有VC投资，还有配套贷款。这其实是有矛盾的。我看本质是对美国风投机制理解不深。美国互联网时代开启以来新创公司基本上是风投融资——这种融资尽管有时法律上是以可转债形态投的，但实质是股不是债，不是贷款。因为贷款天然不适合这种经营缺乏盈利，又没有抵押物的行业形态。美国“硅谷银行”其实就是个配角，可以看看他的业务规模，其实很小。如果是非互联网创业，比较重的行业，能形成固定资产的行业，才可能适应贷款，但在美国这种新生行业往往要承担较高的利息——比如以垃圾债券的形态出现。页岩气行业就是这样。但这显然不是我们中国提出“投贷联动”的初衷——我们这个联动，是既给股权风投，又给贷款，贷款利息还不能高，这其实是相互矛盾的。在这个基础上评价美国的金融业占GDP比重问题。美国金融业占GDP比重看似不高，比中国还要低。金融的几个大板块：商业银行、投资银行（证券）、基金、保险公司，他们的行业增加值占美国GDP比重也确实不高。但美国的财富主要是通过金融行业创造的，既包括证券财富，也包括年一度很火爆的全美房地产。而非金融板块里面，IT板块尤其是互联网板块，他们的市值创造也是金融属性的。其他一些非互联网板块，这几年市值抬上去也靠的是回购，也是金融发挥的作用。美国真正实打实的实体经济创新，这几年就是页岩气。这是货真价实的增量，需要非常关注。也是特朗普新政府会大力支持的。可以认为美国这二十多年经济脱实向虚，肯定是超出简单的金融业占GDP比重这个指标所暗示的程度，就好比理解美国金融系统膨胀的货币，不能用M2/GDP来衡量——因为它和中国不是同一个模式，应当把美国金融市场中可以作为支付手段的各种东西都纳入进来才是合适的全面衡量指标。这样才能真正看出美国经济金融化的程度。 研究员：李烨
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