美联储可能“缩表”是真的吗，美国“缩表”对中国有什么影响
& & 今天上午，一个大消息破空而来：美联储不仅可能加息，还有可能&缩表&！据报道：
& & 纽约联储当地时间周二在一份声明中称，将于5月24日展开小规模国债公开销售，面值不会超过2.5亿美元，这些国债的到期期限为2-3年。
& & 此外，纽约联储在同时发布的另一份声明中还称，将于5月25日和6月1日分别开展两次小规模机构住房抵押贷款支持证券（MBS）出售，总金额不超过1.5亿美元。
& & 两份声明均强调，这些操作并不代表货币政策的改变，也不能被当做未来货币政策立场作出任何变更的时点的参考。
& & 很多读者可能看不太懂，我尽量用比较准确、简单的语言翻译给大家。
& & 美联储是美国的央行，央行的职责是制定货币政策，通过一系列工具管理通胀。2008年金融危机爆发之后，美联储实施了量化宽松的货币政策。这些政策分为两类：第一类是降息，也就是降低美元的价格，让大家愿意借钱，敢于借钱；第二类是印钞票，增加市场上的美元，让债务危机中的企业、个人容易借到钱。
& & 美联储&印钞&的方式主要有两种：第一种是向美国政府购买国债，其实就是借钱给美国政府，让政府加大投资；第二种是购买金融机构的信贷资产（主要是MBS，也就是金融机构的&房贷资产包&），相当于借钱给金融机构。
& & 美联储通过上述方式投放的是基础货币，会通过货币乘数放大。比如美联储某个月购买了500亿美元国债和500亿美元的MBS，则增加了1000亿基础货币，如果当时货币乘数是4，则市场中理论上可以增加4000亿美元的广义货币。
& & 那么反过来，当经济好转，进入加息周期的时候，美联储也同样有两种方式收回流动性。一是加息，二是卖出手里的国债和MBS；前者可以理解为在&质&上出招，后者可以理解为在&量&上出招。
& & 美联储卖出国债和MBS，就是所谓的&缩表&（收缩央行资产负债表规模），等于从市场里拿走了美元，留下了国债和MBS。这些美元收回之后，市场里就少了基础货币，广义货币M2会大幅减少。其作用类似中国的中期借贷便利、逆回购到期，也类似提高存款准备金率。
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　　在9月21日凌晨2点30分，美联储主席耶轮宣布，从10月13日开始，将开启缩表(缩减资产负债表规模)。缩表意味着美联储将从市场抽出流动性，其中2017年计划抽走300亿美元，而2018年全年为4200亿美元！　　什么是被动缩表，为什么要缩表。笔者谢广辉将以通俗易懂的方式，跟大家讲讲。　　缩表不需要注明是负债缩小还是资产缩小，在央行的资产负债表上，资产负债是同增同减的。所以只需要注明是扩表还是缩表即可。　　美联储缩表，专业术语就是缩减资产负债表，每个国家、每个企业、每个家庭都有自己的资产负债表，打个比方，假如你有20万存款，除此之外没有任何资产，那么你现在的总资产就是20万人民币。假如你买一套100万的房子，首付20万，贷款80万，在不考虑利息成本的情况下，你的总资产将会增加到100万。本质上，缩表就是从市场中抽出资金，你可以理解成把资产变卖掉换成现金。而所谓的扩表实际上就是市场中注入资金。　　要理解缩表，我们首先要弄明白美联储的资产负债表是什么样的，扩表又是怎么回事。　　　　从历史上来看，自1920年至今，美联储共计6次缩表，基本对应世界大战停战或经济危机风险解除后的1～4年，时间持续1～2年，规模2%～15%，且缩表过程中同时连续降息或加息（见表1）。一是进行数量控制以遏制通胀，以1920年和1978年为典型。由于缩表周期中对经济的冲击过于明显，美联储在开始缩表后一年转回扩表操作。二是极端应急手段的退出，以1930年和2000年为典型。由于资产价格的迅速崩盘，美联储被迫向市场提供紧急流动性后及时退出。三是经济形势变化对美联储持有资产的“挤压”，以1949年和1960年为典型。由于战后美国国内国外经济形势好转导致美联储需要缩表。我们正在经历的是第7次缩表。　　什么是资产扩表　　美联储公布资产负债表实际分为两类：职能型和分析型。分析型更接近于会计财务报表，职能型则反映的是美联储执行货币政策职能操作的结果。美联储的职能型资产负债表如下图所示：　　　　从2008年到2017年这9年来，美联储的总资产是4.47万亿美金。美国国债和抵押贷款证券(MBS)是资产的主要形式，占总资产的94%。　　所以，所谓的扩表，实际上就是美联储在过去9年里在市场里购买了大量国债和MBS，当美联储购买资产，意味着美联储把钱投向了市场，因此市场中的钱变多了，流动性变好。　　这一切的一切，要从2008年的金融危机说起。　　次贷危机之后，美联储的货币政策采用的是“降息”与“扩表”的组合。2007年8月，次贷危机爆发，美联储先是在2007年9月份-2008年12月份降息10次，将联邦基准利率从5.25%下降到了0.25%的零利率水平。但是即使如此，美国经济在2008年依旧出现了严重的衰退，失业率持续标高到了9%，GDP增速是-6.5%。　　　　在联邦有效利率降到了0之后，美国经济短期内依旧没有任何起色。因此，伯南克决定开个飞机“撒”钱。　　于是伯南克2009年开启了举世闻名的量化宽松政策(Quantitative Easing，以下简称“QE”)，先后在2009年-2014年推出了四轮大规模的QE。　　所谓QE， 实际上指的是当利率等常规货币工具不再有效时，央行(也就是美联储)通过购买国债、企业债等方式增加基础货币的供给，来向市场注入大量的流动性，以此来刺激借贷和开支。　　美联储在2008年11月-2010年4月实行了第一轮QE，在此期间，美联储总共向市场注入1.725万亿美金的资金，其中购买了1.25万亿美金的抵押贷款支持证券(MBS)，0.3万亿美金的美国国债。之所以购买这么MBS主要是因为2008年是房地产行业引发的次级贷款债务危机，因此当时整个MBS市场的流动性几乎瞬间冻结了，所以这个阶段注入资金的形式主要通过购买MBS。　　　　上图是过去10年美联储的资产规模变化图　　随后在2010年11月份-2011年5月，伯南克推出了第二轮QE，每个月购入750亿美金的长期国债，总共投入了大概6000亿美金。　　在2012年9月，美联储又宣布每月购入400亿美金的MBS，直到就业市场大幅度变好为止。　　2012年12月份，美联储决定每月购买450亿美金的美国国债。　　四轮QE之后，美联储的资产总规模从2008年的9250亿美金，上升到了今天的4.5万亿美金，总规模上升了5倍。　　美联储缩表会给投资者带来什么样的影响？　　在明白了扩表(印钱买MBS和国债)是什么意思之后，理解缩表就非常简单了。　　缩表实际上就是卖出之前购买的MBS和国债，从而达到了回收美元的效果。　　那么缩表会带来什么影响呢？　　首先，美联储此前已就“缩表”问题与市场进行了较长时间的沟通，市场对此有充分预期，在2017年6月的FOMC会议上，提出了缩表的原则和计划。　　美联储主要通过减少到期资金再投资的方式来进行缩表。债券到期后还本，这部分资金不再继续投资，联储所持有的债券规模自然缩减，无需卖出证券。这样的安排对市场的冲击也将较小。　　对于这部分不再投资的资金，联储设置了上限：国债每个月最多减少再投资60亿美元，此后12个月里每三个月提高一次上限，每次提高60亿美元，直到达到每月减少300亿美元为止。对于机构债(agency debt)和房地产抵押债券(MBS)，首月减少再投资的上限是40亿美元，此后12个月里每三个月提高一次上限，每次提高40亿美元，直到达到每月减少200亿美元为止。如下图所示：　　　　一个不同的问题是，为何美联储在近期将注意力转向缩表，这比市场此前预期的有所提前。对此，笔者认为有两个可能原因：　　首先，部分美联储官员呼吁调整收紧政策中的措施组合，即依靠加息，也依靠缩表，从而能够以更加平衡的方式收紧金融市场状况。这之中一个关键问题是，正如波斯顿联储主席Eric Rosengren所指出，完全依靠加息会给美元增加新的压力，从而给出口行业带来不对称的压力，也让通胀面临下行压力。　　其次，如果特朗普明年委任一名新的美联储主席，此时设置好一个资产负债表正常化的框架，就能将金融市场面临的不确定性减小到最低，也能让整个过度的过程更加平滑。　　美联储缩表对我国金融市场影响　　国内投资者关注的是，美联储缩表对我国金融市场会产生多大的影响？对于该问题，金融分析师谢广辉先生认为，美联储缩表对国内金融市场的影响有限。该判断的主要依据有以下两个层面三个维度。　　层面一：维护金融市场稳定是美联储的使命之一，且市场已有充分预期　　美联储成立之初，就肩负着维护宏观经济和金融稳定的使命。基于这一使命，美联储想方设法降低缩表对全球金融市场的负面影响，体现在两点：一是日，美联储进行实验性缩表，宣布出售不超过4亿美元的国债和MBS，以达到“压力测试”之效果；二是在6月份与7月份的议息会议上，美联储就缩表问题与市场进行了沟通，6月份议息会议讨论了缩表方式、缩表时点与缩表目标，7月份议息会议对缩表启动时间给出更加明确的预计。　　在7月份的议息会议上，耶伦表示，若经济发展符合预期，会“相对迅速地启动缩表”。根据前几次美联储加息的经验，一旦耶伦提及“相对迅速”这四个字，意味着如果不发生重大意外事件，加息是板上钉钉的事情。也就是说，9月份缩表是大概率事件。除了缩表时点以外，目前市场对缩表规模也达成了一致预期，即9月份缩表60亿美元国债与40亿美元MBS。在市场已经充分预期的情况下，美联储缩表对金融市场的冲击力度将大为减弱。如上所述，温和推进缩表是美联储的正确决策，9月份议息会议超预期缩表的可能性不大，甚至不排除9月份宣布缩表计划，10月份启动缩表的可能。　　层面二：美联储缩表对国内金融市场的传导渠道并不顺畅，传导效果有限　　　　美联储缩表对我国金融市场的传导主要通过三个渠道：利率渠道、汇率渠道与大宗商品价格渠道。总体上看，这三个传导渠道并不顺畅，使得传导的效果较为有限。　　　　维度1：利率渠道　　美联储缩表的主要方式是出售长期国债与MBS，拉升长端利率，进而增加美国企业与居民长期投资成本，使得经济降温。一旦美国长端利率上升，中美利差收窄，我国长端利率将被动抬升，进而迫使我国上调政策利率。　　利率渠道的障碍点有三个：第一，缩表未必能有效拉升长端利率。此前，美联储共缩表6次，长端利率的表现为：第一次显著回落，第二次震荡，第三次持续走高，第四次震荡上行，第五次大幅走高，第六次小幅走低；第二，新世纪以来，“格林斯潘之谜”在美国长期存在，在退休人口不断增加，国外货币当局大量购买美债，世界储蓄跨国使用的情况下，缩表对长期利率的提振作用有待观察；第三，未来我国提高政策利率概率极低。此前央行两次上调政策利率的原因是，2016年四季度以来国内经济出现一些回升迹象，物价上升导致实际利率下行，金融机构信贷扩张动力较强，部分城市房价快速上涨。目前看，这些条件大部分不具备。　　维度2：汇率渠道　　汇率渠道的传导途径为，美联储缩表，拉升长端利率，中国资本大量流向美国，导致人民币贬值。　　姑且不论美联储缩表能否有效抬升美国长端利率，汇率渠道的障碍点有三个：第一，2017年1月份与5月份，央行两次在离岸市场打压人民币空头，与此同时，加大资本管制的力度，从根本上扭转人民币贬值的预期；第二，近期人民币大幅升值，除了逆周期调节因子的贡献以外，居民端结汇力度加大功不可没，未来随着企业端结汇力度的加大，预计人民币汇率贬值幅度有限；第三，9月11日央行将外汇风险准备金征收比例从20%降为零，在彰显央行汇率自信的同时，也向市场表明双向波动是未来人民币汇率的常态。总而言之，即使美联储缩表，2016年我国所经历的人民币贬值恐慌将不会再发生。　　维度3：大宗商品价格渠道　　从国际大宗商品的角度看，由于其计价货币是美元，美联储缩表导致美元指数上行，将打压国际大宗商品价格，通过国内外期货市场联动，压低国内大宗商品现货价格。　　大宗商品价格渠道的障碍点有三个：第一，美联储缩表并不能逆转美元指数颓势，在特朗普和努钦“弱美元”偏好，美国政治不稳定的情况下，叠加欧元区经济强于美国，且日本、英国、加拿大经济好转，缩表最多只能短期提振美元指数，且不排除一旦缩表落地，美元指数加快下行的可能；第二，在美欧日经济复苏的大背景下，叠加大宗商品库存处于低位，供求矛盾使得国际大宗商品价格大幅下行可能性较小；第三，在供给侧改革未见放松迹象的背景下，国内大宗商品价格大幅下行可能性也较小，即使下跌，也是下半年我国经济短期承压的缘故，与美联储缩表关系不大。
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