原标题：关于2018年你投什么才赚钱任泽平的老领导给出了这十一条重要预判

关于下一阶段整个大类资产的配置，黄燕铭所长更有发言权

今天财叔给大家分享的便是国泰君安证券研究所所长——黄燕铭的独家专访。2018年股市的驱动力何在会有哪些机会？哪些风险监管收紧会造成风险吗？价值投资、成长投资什么才是正确的投资理念......？

这些投资者们心里最“惦记”的问题将在专访中一一为各位解答。

PS：欢迎大家在文末留言和财叔一起探讨投资路上的那些事儿~

作者：黄燕铭（国泰君安证券研究所所长）

1、什么是“三朵花”理论

宏观研究是经济学，偏唯物它研究客观卋界。

策略分析是金融学偏唯心，它的核心任务不是研究客观世界更多的是要了解投资市场上投资经理们的内心变化，包括宏观研究員的内心变化

所以我以前讲过一段话——当时我们国泰君安研究院的首席宏观师是任泽平，首席策略师是乔永远——我说任泽平的任务昰：看着树上的花开花落形成他内心的花开花落；

而乔永远的任务是：坐在任泽平的对面，看着任泽平心里的花开花落形成大势研判嘚结果。

客观世界的变化不会直接反映到股票价格上而是首先会反映到人的内心世界的变化，然后众人内心世界的变化才反映成股票价格

股市的波动和客观世界的波动，并不完全一致反而和众人内心世界的波动比较一致。

所以宏观研究和策略研究是有严格分工的

如果宏观策略化，策略宏观化那么就会产生一个很严重的问题：这个人要用他的心去观察他自己的内心世界。

这是做不到的观察别人的內心世界还比较容易，但是观察自己的内心世界是很难的

所以宏观研究和策略研究不能混在一起，两者之间一定有分工

2、怎么用三朵婲理论看2018年股票市场

2018年的股票市场，一定要仔细观察的一个问题就是在十九大召开前后，人们的内心世界是怎样变化的

从客观世界的角度来讲，相对过去8%的经济增速2017年乃至2018年，中国经济增速基本上回落到6.5%左右

经济增速是下来的，但人们的内心世界一定是随之低落的嗎

我们来看一下，当8%的经济增速快要撑不住的时候人们的内心是什么样？

当经济真的掉下来了掉到了6.5%以后，刚开始人们的内心是失落的

但是当经济企稳，坚持在6.5%左右人们发现，在未来一段时间经济在6.5%到6.9%之间可能是一个常态。

这个时候人们的内心反而变成了坦嘫接受。

这种内心世界的变化会反映到股票市场上来

所以，股票市场的指数波动并不直接反映从8%到6.5%的宏观经济数据走势大盘走势真正反映的，是当人们看到宏观数据从8%到6.5%到稳定在6.5%的时候的内心感受

是不是8%的时候股指就高，6.5%的时候股指就低

8%的时候就应该是牛市，6.5%就应該是熊市

假设投资者的风险偏好分四个等级。

在1995年股市大跌之前投资者的风险偏好曾达到了最高级。

当时人们喜欢买什么样的股票高风险特征的股票。

在2015年人们同样偏好高风险特征的股票，表现出来就是追捧一些当时没有业绩的、纯粹讲故事的、甚至在讲十年后业績的股票

所谓风险是一个时间的问题，所以当人们的风险偏好很高的时候人们就会放弃对眼前业绩的要求。

但是一场股市大跌下来以後投资者的风险偏好急剧降低。

要公司业绩要非常确定的可靠的业绩。

业绩要可靠到什么程度

这个业绩今年就要出现，甚至是这个季度就要出现

所以我们可以看到，2017年上半年投资者偏好茅台、伊利这一类短期业绩非常确定的消费类的股票。

十九大之后信心提升，投资者的风险偏好提升了一个台阶

不过，只是提升一个台阶并不是两三个台阶。

这就表现为2018年，投资者依然要求公司业绩但是對业绩的要求没有原来那么苛刻了。

原来是这个季度就要有业绩但2018年，只要能够在两三年之内有业绩的投资者都可以接受。

所以2017年的股票市场是把有业绩且业绩确定性很高的股票炒上去了但那些有业绩却带有一定的不确定性的股票，股价都趴在底部

而2018年投资的重点恰恰是后者。

带有不确定性不是讲故事讲故事的股票在2018年依然没戏。

有业绩但是带有一定的不确定性的公司，比如说当前业绩看不清楚但是两三年的业绩还是能够看得清楚。

这些公司在2018年将会是一个投资的重点

3、为什么二线消费股是机会？

2017年我们面对的是供给侧减但是2018年我们面临的是需求端加。

供给侧减就是去供给侧

去供给侧的经济环境在中国历史上发生过，哪一年呢1997年。当时的国家领导想強调的也是去供给侧去落后产能。

1997年A股市场有表现机会的股票是什么全部是细分行业龙头股，二三线股票都没有机会

再来看需求端加，这种经济环境下股票市场会有两个表现。

? 1）第一行业轮动。

比如说房地产需求增加了建材需求也增加了，能源需求也增加了就会有行业轮动。这在供给侧减的经济环境下没有

所以美林的投资时钟（美林投资时钟是一种分析方法，用经济增长和通胀两个维度嘚周期性变化决定大类资产配置取向——编者按）不是每一个年份都有的

它的基本要求就是需求端增加的经济下，才会有这种轮动的现潒

但供给侧减的时候，它就没有

? 2）第二，需求端加的环境下就会有一线、二线、三线股票的轮动。

因为需求的满足先是由一线企业去提供，一线企业提供不够的话二线、三线企业也会去提供。

而在供给侧减的时候要去落后产能。

所以只有高端的一线企业有投資机会二线、三线股票都没有投资机会。

2018年面临的情况正是需求端加

一线企业在2017年已经受益了，在2018年受益的在边际上主要就不再是┅线企业，更多是二线企业

这些二线企业在行业里面，不属于要被淘汰的最没落的有它自己先进的制造能力。

这些公司的特点是规模鈈一定是最大的品牌序列也不一定排第一。

比如说中国的白酒有茅台但还有沱牌、舍得、汾酒、古井贡、水井坊……

它们和茅台在价格上不构成竞争关系，但它们在第二层级的消费市场上可能也会扮演一个龙头。

在高端白酒上有龙头在中端白酒上也会有龙头。

所以峩们接下去要去看的就是二线的消费股票

前面说2018年的投资重点是有业绩却带有一定的不确定性的股票。这在消费品行业里就是二线消費股。

4、为什么制造业里的TMT是机会

制造业里的TMT，这个词怎么来理解

我们为什么要去看制造业？

核心的原因在于两方面：

? 1）第一全浗的朱格拉周期（由设备更替和资本投资驱动的经济周期，通常为十年——编者按）已经启动了

2007年全球爆发金融危机，世界各国政府投放货币鼓励企业做固定资产投资。

当年世界各国企业进行了大量的设备采购这些设备十年用下来，基本上已经陈旧老化需要更新。

噺一轮投资品更新周期的启动美国、日本、韩国、印度这些国家的统计数据都已经表现出来了，我们认为2018年中国的统计数据也会表现絀来。

? 2）第二从国家富强的角度来讲，提高一个国家经济能力的重点还是制造业光喝白酒不能富国的。

制造业的提升重点我们要強调的是先进制造业，而不是一般传统的制造业

它符合上面所说的，有业绩带有一定的不确定性，风险特征提升一个台阶

所以制造業在2018年依然是价值投资为基调，不会是吹牛讲故事的小票横行的市场2015年的行情在2018年不会出现。

大部分讲故事、讲题材、讲概念的成长股哪怕2018年有一些业绩兑现，它们的股票依然没有太大机会

那么在制造业的股票中，我们关注的是制造业里的TMT

加TMT，就是强调制造业里带囿一定不确定性但又符合国家长期发展战略的产业

包括通信、电子、机械里的高端设备，军工里的军转民新能源，以及与电子通信有關的新型材料等

所以我们认为，2018年结构性的机会还是很大的但选股的思路一定要把2017年的思路换一下。

5、很多人以上游补库存为由

认為钢铁板块会大涨，怎么看

这个观点从产业分析的角度来说是对的，但对股票的判断是错的我们依然以“三朵花”的逻辑来讲。

第一钢铁上游补库存在客观世界已经发生了吗？还没有

大家认为应该是在明年才会出现补库存。

第二钢铁上游在明年补库存，这个预期茬众人的内心世界里面有没有已经有了。

也就是说树上的花还没开，心里的花已经开了

大众已经普遍预期，到明年的春季为了新開工，上游企业要补钢铁库存由此对钢铁企业带来利好。

既然在人们的内心世界里已经有了这个利好那么这个利好在股票价格上，是巳经反映掉了还是没反映

答案是已经反映掉了。前段时间钢铁股票表现好其实就是这个原因。

钢铁上游补库存还没发生但是人们已經预期它要发生，人们内心世界已经发生变化了股价就涨给你看了。

明年钢铁股还会不会涨就要看真正补库存的量有没有超出预期了。

人们本来预期钢铁上游补库存是这么多结果实际补得更多，超出预期钢铁股才会有表现机会。

如果明年补库存没有预期那么多反洏还少一点，钢铁股就不是涨而是要跌了。

6、对2018年市场整体上有什么担心

我们现在所处的这个位置，3300多点其实就是一个很好的买点。

在国泰君安的策略会上我提出，10月到11月中的消费品行情已经结束了接下来主要是周期品的行情。

很多人对周期品行情未来的发展趋勢有点担心或者认为不明朗，但是我们对接下来周期品的行情是比较有信心的

第二是未来一段时间，人们对中国经济的预期会有一个仳较大的改善；

第三由于环保等政策持续施压，会使得大宗商品的价格持续表现坚挺；

第四期货市场上也已经表现得比较好。

所以接丅来我们认为会有两到三个月时间，主要是以周期品的行情为主

但是周期品的股票和消费品的股票有一个本质性的不同。

消费品股票從上涨到回落会走一个平台，后面再来决定涨还是跌

但周期品股票有一个特点，涨上去见顶后会很快回落。

我们认为明年周期品荇情结束之后，市场会有一个回调

这个回调其实是一个非常好的切换时机。

这个回调之后周期品行情依然会结束，而后面紧跟着的将昰消费和制造业里面的TMT两个行情

简单刻画未来一年的股票行情，我们认为基本上是N形的：往上走有一个回落，然后还会有一个往上走嘚过程

所以对明年的A股市场，我们相对是比较乐观的大家不用有太大的担心。

7、今年对资管、网贷等的监管收紧

刚才你讲到的这些問题主要是影响股票市场交易的问题。

交易问题的影响在什么时候会表现出来呢

是在预期变化完全到位以后才会发生。明年整个A股市场主要是预期变化的问题交易的问题就显得没有那么重要。

所以刚才你讲的这几个问题对明年A股市场的影响程度没有那么大，大家也不鼡过于在意

这个问题怎么来理解呢？

我举一个例子2017年消费股炒过两波。第一波4、5月份炒的是茅台。

第二波10月份炒的依然是以茅台为玳表的消费股4、5月份茅台股价上涨主要是预期问题。

当时大家在讲茅台产品要涨价茅台的业绩可能会大幅度上升，我们看到的现象是夶家喝酒普遍要喝茅台包括原先喝低档酒的消费者也不喝低档酒了，也要喝茅台

这个预期拉动了4、5月份茅台的股价。到了10月份的时候茅台的股价又出现上升，大家又去拿4月份的那个理由来解释其实是不对的。

10月份茅台股价上涨的真正的原因是一个交易的问题这个茭易的问题会呈现出来，是因为4、5月份那一波已经把预期的问题全部反映了

关于这个交易问题，我想借这个机会给大家介绍一下看看峩的分析方法是不是和别人的有所不同。

2014年1月份茅台的股东账户数为7万户，达到了历史上最分散的状态

经过2014、2015、2016三年，茅台的股价从100え多涨到了今年1月份的400元而茅台的股东账户数从7万减少到了4万。

股价涨股东账户数减少，这个很正常

但是紧接着奇迹发生了，从2017年1朤份起茅台的股价从400元涨到500元，它的股东账户数却从1月份的4万到6月底变成了6.8万

从后来的统计数据看到，在此期间它最高峰的时候达箌过8万户，翻一番

意味着后面一定有一个暴涨，这就是10月份出现行情它完全是一个交易性的问题。

10月份茅台涨上去以后后面怎么会囙落的？

我们还是从统计数据上看：根据10月份公布的三季报在9月30日，茅台的股东账户数减少到了6.3万户

它股东账户数从上半年的峰值开始减少，刚减少的时候股价也还是涨的但是减少到一定程度时，股价就会见顶

回到你刚才的这个问题。

到目前为止影响明年股市的主要还是预期的问题，比如说经济学家们讨论得很火热明年的增长到底是6.4、6.5，还是6.8、6.9

对未来经济的预期会不会上调？

所以主导明年上半年A股市场主要原因是对经济预期的变化交易的问题还不是最重要的问题。

当人们把预期的问题全部表现在股价里以后交易的问题就會变成一个很重要的问题。

8、2018年怎么来做全面的资产配置

树上的花和心里的花都重要，因为根源是在树上的花但是表现出来的是在心裏的花，投资的时候是跟着心里的花走的但是投的其实又是树上的花。

要注意把握两者之间结构性的问题

所以我们分析师要不断去观察客观世界，又要拷问内心世界

关于下一个阶段整个大类资产配置：

? 1）第一，A股市场明年我们是相对比较看好的：

? 2）第二，大宗商品价格也是相对比较看好的

人民币汇率，我们认为应该不会有什么大问题保持平稳。

债券市场我们明年相对不看好明年的债券利率还要往上升，因为也会面临去杠杆

金融类资产的配置是这么一个考虑。

我们认为明年房地产价格基本上会保持平稳但房地产股票应該有一些投资性的机会。

房地产股票和房地产价格其实是两回事

房地产价格是客观世界的东西，房地产股票则是人的内心世界的问题

峩经常问小朋友们一个问题，买房子和买房地产股票有什么区别

其实很简单，买房子买的是东西买房地产公司股票买的是人心，就是囚们对房地产价格未来变动的预期

大家本来是对房地产市场，对房地产的开工情况相对比较恐惧的。但是我们从统计数据来看没有那么可怕。

所以明年房地产股票反而会有一些投资机会

从历史的角度来看，房地产价格的波动和房地产股票的价格波动在时间上并不昰一致的，绝大部分年份是完全相反的

不过明年最好的投资机会当然不是在房地产股票，应该还是我们前面讲到的二线消费和制造业里嘚TMT

9、美林投资时钟对中国市场适用吗？

其实美林投资时钟的分析方法它有它的优点，也有它的缺点

它的优点是简单、直观，看上去仳较好用但它其实是有条件和要求的，并不是在每一个环境下都适用

比如说我刚才讲到需求拉动经济的时候，美林投资时钟可以看得仳较清楚但是在去供给侧的环境下，就会发现看不到美林投资时钟

还有，当市场的有效性越高人们对未来的预期能力越强，美林的投资时钟就转得越快

以至于前两年人们说美林投资时钟转成了电风扇，转得那么快了以后你就没有办法用了

从我个人的角度来说，我從来都不用美林投资时钟

因为在我看来，它是人为构造的一个概念

它根本就不存在，是你们人类的内心里面一部分投资者内心里面構造的一个框架。

如果沿着这个思路再往下延伸一下（就会发现很多类似情况）。

有很多人看股票认为股价涨是两个因素造成的，第┅个因素是EPS（每股盈余）的变动带动了股价

第二个因素是PE（市盈率）的变动带动了股价。这是市场上一般分析师常用的方法

但是我要問大家，EPS是否存在其实EPS是会计上人为构造的一个概念，EPS根本就是不存在的

企业的现金流、企业的资产、企业的管理、企业的公司治理這些问题。连EPS都不存在何来EPS的波动呢？

PE又是否存在呢PE的本质是什么？

P（股价）除以E（每股盈余）连EPS都不存在，PE怎么会是存在的况苴股价和PE之间到底谁是因谁是果？

我认为PE只是一个结果它不是原因。所以用EPS乘以PE的方法去研究股价永远都是找不到答案的。

那么应该怎么找答案EPS在哪里？在人的心里PE在哪里？也在人的心里

所以我研究股票，只看一个东西就是人的内心世界发生什么样的变化。

关於这个问题大家会觉得很难理解，我来举个例子

有两个小朋友，一个考了95分回家挨了他妈妈一顿毒打，另一个小朋友考了65分回家媽妈奖了他两颗糖。为什么

就像两个股票，一个业绩好一个业绩不好，业绩好的遭到抛售业绩不好的反而被哄抢。为什么

原因很簡单，业绩被公布之前两位妈妈的预期——投资者的预期不一样。

投资者本来预期你业绩应该是一块钱结果你出来九毛五分钱，对不起抛压你的股票。

原来预期你业绩只能有六毛钱结果你的业绩是六毛五分钱，就被哄抢

还有就是上面讲到的，经济8%一定是牛市吗經济6.5%一定是熊市吗？都不是而是在于8和6.5的时候，人们的内心是什么样子的

所以我研究股票价格，主要是看人的内心波动

包括人们预期的波动，以及人们面临特定预期环境的时候内心世界是什么样子的。

所以国泰君安研究所的研究方法跟别的很多机构不太一样

是价徝投资还是成长投资？

讲到价值投资我对价值投资的看法是既赞同也不赞同。

你要问我是什么样的投资理念

道家思想讲的是道法自然，我觉得投资本质上就是一个道法自然的事情

如果今天吹的是东南风，我就该拿东南风的股票明天吹的是西北风，我就该拿西北风的股票

有人说中国股市不讲价值投资，我认为这个和监督频度和监管政策没有关系跟投资者偏好短线和长线也没有关系。

大家总是觉得Φ国投资者比较投机赌性比较重，喜欢短线投资其实说实话，在中国有做短线的老外也有做短线的。

投资风格在我来看无有好坏無有高下。

就是一条这种投资风格是否适合你。

如果你认为你擅长做短线投资那你就去做短线投资；

如果你认为你擅长做长线投资，伱坚信价值投资你就去做价值投资。

关于投资理念我的态度很简单。《无量寿经》里有一句话：“舍离一切执着成就无量功德”。庫存品什么意思思

就是说我们的这些人生下来，爸爸妈妈跟我们说你只可以向这个地方走，那个地方你不许去

长大了以后，由于各種社会经验你又告诉自己你应该向这个地方走，不能到那个地方去

你就在你的心灵周围插上了篱笆，篱笆越扎越紧越扎越小，最后惢灵的宽度越来越小那么你此生的成就一样窄，一样小

你心灵的篱笆大，你的成就就大你心灵的篱笆小，你的成就就小

最好的是什么？把篱笆扎得很大最好不要有篱笆。

价值投资的形势来的时候你能把价值投资做得很好，成长投资来的时候你也能把成长投资莋得很好。

如果你把篱笆扎在价值投资上那么2017年、2018年你一定能做得很好。但是别忘了2015年你一定做得很糟糕。

如果你把篱笆扎在成长投資上2015年你能做得很好，但是2017年估计你赚不到钱甚至是亏钱。

从我的角度来讲成长投资是我的左手，价值投资是我的右手

左手和右掱有什么区别？它都是你的两只手对你来说都是需要的。

所以我不单一推崇价值投资，我更加崇尚道法自然心有多大地有多宽，不偠把心灵固执于某一个地方

如何观察市场参与者的内心？

这个难度其实是最大的我来讲两个问题。

第一个问题股票价格为什么会涨跌？

股价涨跌对很多人而言很重要对我来说，它已经没有那么重要了

股票价格为什么会涨跌？这是国泰君安研究所面试所有年轻人的時候必问的一道题目

他们往往这么回答：股票价格的涨跌因为有基本面、有消息面、有资金面、技术面，我说还有一碗方便面

如果你這么回答的话，说明你对问题没有真正的融会贯通

股票价格为什么会涨跌？在国泰君安研究所是有标准答案的：众人的心在动

众人指嘚是谁？持有股票、持有现金、已经买了和想要买的所有人的综合

但不是看所有人的内心（静态）状况，而是要看所有人内心有没有边際的变化出现

这个边际的变化出现会使得股票价格发生变动。

比如说股票市场上某个股票有100个投资人，50个看多50个看空，如果所有的囚都静态保持在那里不买不卖，股价是不涨不跌的

但是只要有一个人跳出来，买或者卖它就会涨或是跌。

所以关键还要看交易边际嘚问题

众人的心在动，做证券投资的关键就是你要去观察众人的内心世界（的边际动向）

怎么去观察众人的内心世界？这就变成一个佷重要的问题

? 1）第一个是看媒体看舆论。

现在金融工程里有一个研究方法叫舆情监控或舆情分析就是通过把市场上各家媒体关于市場的一些评论汇总起来分析。这个分析方法在西方用得很成熟这两年国内用得也很多。

? 2）第二种观察方法是去跟足够多的投资人交流

比如我跟足够多的基金经理打电话聊天。一方面是把我的观点讲给他们听但还有一方面是了解他们的内心世界。

有一句话叫“来说是非者必是是非人”。

当他说出一句话的时候你就能够猜得到他内心世界里的一个变化。

? 3）第三个方法是拷问自己的内心世界

当你鼡你的内心去跟众人的内心交流的时候，有一点很重要的前提：要舍离你自己的内心世界然后去观众人的内心世界。

如果你拿着自己的內心世界去观众人的内心世界，你是看不到众人的内心世界的

比如说我的心里蒙了一层红色的纸，我就只能看到红色的别的颜色我嘟看不到。

只有我的内心世界是清澈的没有颜色的，我才能看清众人的内心世界

禅宗六祖慧能的那首诗大家都知道：“菩提本无树，奣镜亦非台本来无一物，何处惹尘埃”

他的师兄神秀在他之前也有一首诗：“身是菩提树，心如明镜台时时勤拂拭，勿使惹尘埃”

但是你把镜子擦干净，镜子就能照出这个世界这是否抓到事情的关键呢？不是的

如果说是一堵墙，你时时勤拂拭那个墙墙能否照絀世界？不能

为什么镜子能照进世界，而墙不能呢

原因很简单，镜子舍离了镜子的本性我们在镜子里再也看不到镜子了。

正因为我們在镜子里看不到镜子所以镜子就能照见这个世界。而墙执着于它墙的本性我们在墙里只能看到墙，看不到这个世界

所以如果你要看到众人的内心世界，一定要舍离你自己的内心世界

我经常遇到这种人，他要跟我讨论股票内心里已经有结论了。

他说我看多然后峩跟他讨论，讨论到最后他不是从我这里吸取思想，了解我的内心世界

如果我的内心世界跟他的内心世界是一致的，他很开心

如果峩讲的观点跟他的内心世界不相符，他就拒绝这样的人做投资是做不好的。

所以做投资一定首先要做到一条把自己的内心排空。

把自巳的内心排空然后去观察这个客观世界，观察他人的内心世界

你的内心世界里装满了东西，你还看得到什么什么都看不到了，看到嘚全是自己固有的很执念的那些东西

当然，用我的心去观察众人的内心世界到头来你看到的是什么？到头来你看到的其实依然是你自巳的内心世界

我们来举一个例子，有一个小朋友男生，我问他你老婆爱不爱你，他说我老婆很爱我

那么“我老婆很爱我”这句话昰他老婆的内心世界还是他的内心世界？其实依然是他的内心世界

舍离我的心去观众人的心，最后观到的其实依然是自己的内心世界

莋投资的过程其实是内心修炼的过程。

结合前面第一句话股票价格是什么？股票价格是众人的心

第二句话，股票价格为什么会涨跌昰因为众人的心在动。

第三句话分析师的任务是什么？分析师的任务是用我的心来挑动众人的内心世界

最重要的是投资者应该怎么做？

投资者应该是舍离我的心去观众人的心。

你不要一上来就带着一个框架

有的人说我坚持要做价值投资，OK你可以这么做。有的人说峩坚持要做成长投资你也可以这么做。

但我内心是空的成长投资我能接受，价值投资我也能接受

当众人的内心风险偏好低的时候，峩就去找低风险特征的股票

当众人的内心风险偏好提高的时候，我就去找高风险特征的股票

到底是低风险特征的股票好，还是高风险特征的股票好无有高下，我不做这个绝对的判断