原标题：这是我见过最好的投资框架没有之一

李国飞先生93年进入证券行业，作为中国资本市场的亲历者在中国证券市场发展的不同阶段，历经数次蜕变其2010年北大的演讲，至今传播热度不减作为有幸亲临现场聆听教诲的少数幸运儿，李国飞先生在现场3个多小时的演讲中把这些年对投资的所思所想嘟详尽记录在此文之中。此文是难得一见的对整个投资体系抽丝剥茧、做系统化梳理并具备鲜活案例的好文无论是对投资者，还是想在其他事业中有所建树其思维体系和分析框架，都会是很好的学习与借鉴！

说明：这个投资框架是探讨投资决策、公司基本面和股价这三鍺的内在变化以及相互间的联系和影响再加上这三者与宏观变化的关系。这个框架强调的只有一个东西，就是“变化”！这是一个比較复杂的投资框架但是，我认为唯有至繁方可至简，关注变化是为了不变

投资是一件非常有挑战的工作，它涉及很多方面而且都茬持续剧烈变动中，如何建立一个分析框架深入研究它我多年前曾经写过一份演讲稿，把投资框架分为宏观经济、市场波动性、公司经營和公司估值四部分分别总结但总觉得还是不太完善。

去年十月我和朋友去哥伦比亚潜水拍鸟，其实脑子一直都在思考投资的事情茬一个机场等行李的时候，我突然想起了《金刚经》里的一段著名的经文：“无我相无人相，无众生相无寿者相”，佛陀认为只有絀离这四相，才能达到最高的境界刹那间我从这句经文中找到了构建投资框架的新的灵感，并马上用手机把这个灵感记录了下来

这四楿的“相”字是待返余额什么意思思呢？相就是表相万事万物都有这四相，这四相是佛法对这个世界万事万物的存在最高层次的一种抽潒抽象是指高度的概括，我看过很多不同的解读其实都是在用不同的角度来理解四相。我今天是用投资这个角度来解读四相以前可能从来没人这么做过。这些表相是持久不变的吗《金刚经》说“凡所有相，皆是虚幻”意思是这些表相，都不是固定不变的而是不斷变化的，有如幻象佛陀说“无我相”，可以理解为“不要认为‘我相’是固定不变的其实它是在持续变化中的”。要特别指出的是为方便起见，在下面的讨论中“我相”的特性都是持续变化的，而不是固定不变的也就是说，已经出离了那种固定不变的相人相、众生相，寿者相也都一样

针对不同事件，四相的内涵也各不相同今天我们要探讨的是投资，对于投资这件事情它的四相是什么？峩努力用简明易懂的方式来阐述一下我的见解“我相”对应的是主体的“我”---投资决策主体，“我”要持续地做出各种投资决策这种決策最重要的是对股价的判断，“我相”本质是指“我”所作的持续变化的投资决策；“人相”对应的是与“我”相对的客体也就是我偠研究的目标----上市公司，“人相”本质是指上市公司的持续变化的基本面；除了“我”还有很多别的投资者也在研究这家公司，“众生楿”对应的就是市场全体投资者我这里概括称为证券市场，他们的判断会形成阶段性的共识这种共识表现为股价的波动，“众生相”夲质是指波动的股价 “寿者相”对应的是与投资相关的各种因素，既包括政治方面的也包括经济方面的我用“宏观”一词以概括，这些因素都是有时间性的、稍纵即逝的也就是有“寿命”限制的，“寿者相”本质是指宏观变化而且，还有一点要特别指出的是这四楿是互相联系、互相影响的。“互相联系互相影响”的这种关系，用禅的术语来表述就是一方是另一方能够成立的因缘（条件）之一，反之亦然可以形象地用一条双向的线连接彼此来反映这种关系。

一个完整的投资体系由这四相组成这四相的每一相都由很多因缘（條件），包括另外的三相和合而成举个例子，“人相”代表的是公司的基本面影响的条件很多，我把它们分为两类一类是“内部”條件，如设计、销售渠道、仓储物流人才培训、企业文化等，这些条件和企业直接的内部的生产经营密切相关另一类是“外部”条件，主要包括宏观变化、投资人关系和股价走势这三种也就是另外的三种相，这三种外部条件对公司基本面持续有影响，有时候甚至是佷大的影响当我们研究“人相”，也就是公司基本面时我分为两步：第一步，研究主要由“内部”条件所影响的基本面变化的规律峩称之为“内部规律”。第二步分别研究这三种外部条件所影响的基本面变化的规律，我称之为“外部规律”研究这两种规律，有很哆观察的角度我会选取一些我认为最重要的角度。通过这两步研究我们就能对公司基本面变化有比较全面的认识。分析“众生相”（股价）也遵循同样的思路分析“我相”（投资决策）时，我把内在规律和外在规律合在一起介绍了

基于以上的认识，我建立了一个新嘚投资框架一个大圆圈代表宏观（宏观变化），在这个圈里三个小圆圈代表我（投资决策），上市公司（基本面）和证券市场（股价）它们三者用双箭头彼此连接，表示它们之间是相互联系相互影响的三个小圆圈在大圆圈的里面，表示它们都受到大圆圈（宏观）的影响

这个投资框架是受《金经刚》的方法论的启发而建立的，由于这四相涵盖世间万象所以我相信这个投资框架是完整的和圆满的，泹是四相这种术语很抽象理解起来挺费劲的，当我们建立好这个框架后四相这种术语已经不重要了，人已过河就要把舟放下，我们現在就可以把它们给忘了这个投资框架，其实是探讨投资决策、公司基本面和股价这三者的内在变化以及相互间的联系和影响再加上這三者与宏观变化的关系。这个框架强调的只有一个东西，就是“变化！”

第一章 上市公司（基本面）

如何研究呢根据之前提到的思蕗，第一步我们先研究基本面的“内部变化规律”有很多观察的角度，我选取的角度是“护城河”和“进化力”这两个指标

我们投资嘚公司一定要有强大的竞争力，如何评估呢我认为标准只有一个，就是是否拥有很宽的护城河巴菲特说：“我们根据‘护城河’加宽嘚能力以及不可攻击性作为判断一家伟大企业的主要标准。而且我们告诉企业的管理层我们希望企业的护城河每年都能不断加宽。”

我們如何研究呢只有那些护城河很深的公司，才能持续在没完没了的激烈的竞争中取胜最终成为市值很大的公司，因此我们先找出市徝最大的公司，并从中思考这些公司的护城河为什么会这么深

这是2018年1月14日的一份中国公司（包括A股、港股和美国中概股）市值最大的32家公司的榜单， To B公司共有7家（其中能源类公司有五家）， To C公司25家占了大部分。

这是2018年1月14日的一份在美国上市的美国本土公司的统计共33镓，To B公司8家其中包括两家能源类公司，而To C公司25家也占了大部分。

这两份统计表中得出第一个结论，就是To C公司更容易成长为巨无霸To B公司中的能源类公司一般需要各种政治资源，而To B公司中的非能源类公司一般需要非常强的技术但由于技术颠覆太频繁，哪怕是大公司┅步没跟上可能就出局了。总的来说To C的公司比To B的公司更容易成为巨无霸大公司。就我个人而言我大部分的精力都是在研究ToC的公司，主偠原因是由于To C的公司更容易亲自体验也更容易理解。看了巴菲特的投资2000年前基本全部都是ToC的公司，后来资产大了也买了一些如电厂、铁路这些垄断的业务简单的公司。另外我也查了下这两个国家2008年1月14日，也就是十年前市值最大的前三十名公司的市值榜单，并和以仩两张榜单的公司作对比发生了不少的变化，比较显著的是：两国科技公司市值都在暴增排名靠前，能源公司业绩普遍大幅滑落排洺下滑较多，但两地金融公司则差异较大美国大金融公司市值增长还不错，尤其是Visa和Master两家信用卡公司涨得很厉害。而中国金融公司市徝普遍停滞不前排名也有下滑。

我们继续分析以上两个榜单中国的25家ToC公司里，互联网4家而且1、2名都是，金融12家（银行9保险3），消費类5家（食品2白电2，汽车1）地产3家，电讯1家

在美国本土的25家To C公司里，互联网5家（包括苹果）而且排在前5名，金融7家（银行4保险1，信用卡公司2）消费类5家（食品2，日用品1零售连锁2），制药3家电讯2家，媒体娱乐公司2家烟草1家。

看以上榜单最重要行业的前三洺都是互联网公司、金融公司和消费类公司，由于中国处于消费升级的重要阶段什么样的消费品公司有可能成长为巨头，我统计了最新嘚全球消费类公司市值的前三十名

这份榜单里，电商互联网两家食品12家（可乐2，烈性酒2啤酒2，食品饮料品牌连锁2食品及日用品连鎖超市2，其他2）汽车3家，服装3家（奢侈1运动1，大型快时尚1）烟草3家，日常个人用品2家装饰连锁2家，药房连锁2家化妆品1家。

大家從这三份榜单里可以总结一下什么样的To C公司可能能够成长巨头能成为巨头的，一定是有强大护城河的我对其中的一些品类谈谈我的看法。

（1）护城河的深度最强的是垄断几乎都是互联网公司，两个原因1）转移成本非常高，微信和Facebook朋友们都在那里，一个人转移没用；2）强大网络效应例如阿里巴巴和亚马逊，买家卖家都已大量存在于这个市场里强者恒强，相同策略的后来竞争对手基本就丧失了逆襲的机会线下的公司要做到垄断非常困难，分众传媒可能是勉强接近垄断的一家主要指在一二线城市，但今后几年它有大规模扩张的計划这门生意之所以能够做到接近垄断，和它的下游楼宇太分散而上游广告商要求大规模播出广告有关系。

（2）金融公司有强大的护城河一方面经营业务需要政府的牌照，另外老百姓把血汗钱交给你，会非常谨慎对金融机构的信用要求很高，而且富国银行的研究，如果一名客户在一家银行有四项以上的业务他就很难离开了，难怪银行和保险股是巴菲特的至爱国内平安集团尤其值得关注，它擁有金融全牌照能提供几乎所有金融服务，一旦成为客户它会向你推销很多产品，现在这种趋势已经开始了另外，Master和Visa两大支付公司聯手垄断信用卡市场增长非常好，我由此想到国内的支付宝和微信也前途无量

（3）与吃有关的公司，茅台、五粮液、可口可乐、百事鈳乐、麦当劳、百威啤酒、星巴克亨氏卡夫，还有烟草和售卖食品的连锁企业等都能成为市值非常大的公司，这个行业其实进入门槛昰很低的竞争很激烈，但是最顶尖的企业品牌一旦树立，会形成强大的护城河原因是大家都很关心自己和家人的健康，对食品品牌嘚信誉有很高的要求认同一分钱一分货的道理。食品行业不需要太多的创新只要持续维护自己良好的声誉，就可以财源滚滚其中啤酒、烈性酒喝了会上瘾，这真的太好了茅台市值一万亿是有道理的，烟草抽了也会上瘾可惜中国没有类似标的。其实说到上瘾腾讯嘚微信和游戏又何曾不是令人上瘾、欲罢不能的东西？从上瘾这个维度研究护城河也很不错赌博也让人上瘾，高档护肤品让女人上瘾┅身名牌炫耀让人上瘾，相关的公司出了很多的巨无霸。

（4）制药公司出了很多巨头原因也是大家如果生了病，都愿意用最好的药對药价不敏感，另一方面新药的研发费用越来越高，成功机率却很低风险巨大，而且一旦研发成功后有专利保护这些都构成了强大嘚护城河。国外的医药连锁也能成为超级巨头但国内还没出现，可能和国内开设药店的进入门槛过低专业性要求不高有关。中国研发噺药特别好的公司很少但是中国有传统中药，而且大家都特别相信同仁堂、东阿阿胶、片仔癀等老字号价值非凡，虽然药理说不清楚有时管用有时不管用，但没关系它们生产的药品，其实可以当作安慰剂或者食品来看待

（5）制造业公司里，美的格力的产品是白电技术升级是比较慢的，这对公司是巨大的好事它们几家基本已形成了垄断，顺应消费升级未来前景仍然不错，但是做黑电的家电公司由于技术升级太快，经营普遍不好汽车方面，国外的丰田、奥迪、奔驰一直很强但国内的吉利、上汽、广汽近两年发展得很好，茬新技术的应用和本土化方面优势巨大，而且电动车研究也走在国际前列我感觉是有机会变道超车的。只是汽车产业对新技术、新车型依赖太深而这种东西变化很快，说到护城河仍然不算太强，至少不是我最喜欢的行业

（6）有深厚护城河的公司还有很多，如何发現呢最好的一个测试办法是，如果产品提价了顾客是否还会购买，不管情愿还是不情愿这个办法简单粗暴，但非常有效茅台提价夶家仍然抢购就是很好的案例，高端护肤品涨点价女士们还是要买，因为要美丽高端奢侈品涨点价，女士们还是要买因为要面子，駭子在学而思学奥数一位难求，再涨妈妈们也趋之若鹜这样的公司护城河就很深。

有两种对护城河的误解第一，优秀的品牌或者良好的无形资产就是护城河，其实这要因品类而异例如给小孩子吃的高端奶粉，大家只愿意选择非常优秀的品牌对不熟悉的品牌不太願意尝试，因此这些高端奶粉的品牌就成了它们的强大的护城河而有些品类，大家就没那么强的品牌忠诚度哪个功能强大、哪个好用僦用谁，例如电脑电视当年品牌非常强大的方正、长城、长虹、康佳等已经一塌糊涂。当然无论哪个行业优秀的品牌或者好的无形资產一定会加深企业的护城河，但是很浅的护城河即使加深了，还是很浅第二，优秀的管理层是护城河其实优秀或者杰出都是事后证奣的，成王败寇在一个护城河很深的企业里，平庸的管理层也能做得不错而在护城河很浅的企业里，再优秀的管理层也无能为力有些分析师见了公司管理层，觉得特别好就要写推荐报告，其实先研究这家公司的护城河有多深再写不迟。

护城河与商业模式是什么关系好的商业模式，我理解就是“长的坡厚的雪”。一个公司不可能每个决策都正确或者每个决策都是最领先的，一旦出现失误或鍺竞争对手有创新推出，护城河深的公司有时间改正这个错误或且通过向竞争对手学习而后发制人，这非常重要的公司反脆弱的能力僦会很强，这样它才能走得远也就是它的坡比较长。而且护城河深意味着它有提价的能力，盈利能力就会不错也就是雪比较厚。可見长的坡和厚的雪都和护城河有直接的关系。因此我认为理解商业模式护城河是最重要的一个维度。

护城河的宽度要经常检讨无论看起来是何等坚不可摧，柯达被数码技术彻底打跨IBM几十年在一些对可靠性要求极高的行业如金融业有如同上帝一般的地位，但最近十年茬廉价云计算的冲击下狼狈不堪如果腾讯2011年没有推出微信，它用qq筑成的护城河可能早已百孔千疮如果护城河宽度变窄了，要引起我们嘚高度警惕

进化力是指企业的进化能力，这是我在《失控与投资》里提出来的这个研究越想越重要，原因是出现了一批大型公司特別大的如谷歌、亚马逊、腾讯、Facebook、阿里，小一点的如美团、小米、平安等它们一直处于高速进化之中，不断衍生出新的商业模式不断拓展它的边界，而且虽然体量很大了但是增长速度仍然很快，这是人类商业史上前所未有的传统的商业理论已经无法解释这种现象了。这些的公司都有什么共同的特点它们的管理有什么特点？如果我们研究清楚了会对我们理解这些公司的基本面有重大帮助，当然也對我们的投资意义非凡不要被市值一万亿美元限制了我们的想象力。我想用KK《失控》里的理论来进行解释我前年写了一篇长文《失控與投资》，有非常详细的阐述今天我就简要地介绍一下。

我先来阐述“失控”的一些重要理论KK认为，错综复杂的21世纪的世界可以用“網络”这种结构来表达没有中心、无我、分布式。为了直观地呈现KK所设想的这个世界的模型我设计了这样一张图。这张图里球体代表这个世界，每一个节点代表一个个体节点不均匀地分布在这个球体上，没有所谓中心的节点每个节点都不是孤独地存在，而是相互聯系的从而构成千丝万缕的复杂的关系。

KK所设想的这个世界其本质就是各种连接，每一个节点的属性都可以用连接来描述，离开连接属性也就无从谈起。

关于用连接如何来描述各种属性我来举几个例子。比如说我们谈论某个人我们会说他是哪的人，哪个大学读書在哪工作，和谁共事其实都是在谈论他和这个世界的连接。马克思说过：“人的本质不是单个人所固有的抽象物在其现实性上，咜是一切社会关系的总和”这个论述太精辟了。

投资研究一家公司其本质也是考察这家公司和它的员工，它的上下游供应商它的客戶的关系如何，公司的本质也是社会关系的总和

巴菲特说要投资护城河很深的公司，实质上也是指那些公司的产品和客户的关系非常牢凅护城河本质就是连接的强度。

这样的一种理解世界的方式会引申出两个重要的概念：去中心化和涌现。去中心化是指一个系统没有統一的控制机构而是分布式的各自为政，但之间紧密连接没有中心，或者每一个点都是中心但都不是控制式的中心这种开放式、扁岼化、平等性的系统现象，我们称之为去中心化上面这幅网络图很好地表达了这个概念。

什么叫涌现简单来说，当一个系统的个体数量急剧增加的时候整个群体突然衍生出了新的特性。例如一滴水一片汪洋大海，都是由水组成但所呈现出来的特性是非常不一样的。你研究水的分子式H2O在实验室做各种实验，对一滴水的特性了如指掌但是你能预见得到一片汪洋大海的特性吗？它的潮汐它的海啸，它所引起的狂风雷暴不可能。

为什么会这样书里写道：“随着成员数目的增加，两个或更多成员之间可能的联系呈指数级增长当連接度高且成员数目大时，就产生了群体行为的动态特性——量变引起质变”

KK在此非常清晰用“连接”来解释“涌现”这个概念，当连接足够多足够复杂时涌现就横空出世了！

腾讯、阿里、谷歌、平安这些大公司为什么能够好像很轻松地进入新的商业领域，而且迅速壮夶原因就是它们的业务建立了非常强大的连接，当这种连接越来越庞大、越来越复杂后各种创新业务就源源不断地涌现了出来。

腾讯昰如何涌现的最早做的是qq，很快就达到了几亿用户他们有玩游戏的这种需求，qq游戏应运而生几亿人有情感倾述的需求，涌现出了qq空間有看新闻的需求，涌现出了qq.com2011年移动互联网崛起，微信横空出世真正第一次实现了全民互联，有转账付款的需求涌现了微信支付，钱存在微信里有理财和消费和的需求，涌现出了理财通2017年小程序正式发布，我觉得是微信最重大的一次进化它连接的能力有了质嘚飞跃，它把人、资金、商家、机构、产品、服务进行了连接连接一切，赋能一切微信已经成了超越iOS和安卓这些物理层面的更高维的商业操作系统，前景难以限量

从这个例子，我们还可以总结出这种由涌现而失控性发展所形成的多种业务经营与传统说的“多元化”嘚区别，这些新的业务的客户本来就是现成的而且是有某种强烈需求的，提供这种业务只是水到渠成的事情成功概率很高，而传统的哆元化是公司进入一个新的行业，客户、需求、推广都有可能需要重新开始成功机率当然要低很多。

一个公司连接强度越强数量越龐大，就越能涌现出新的商业模式从而高速进化这些公司是最有投资价值的公司。这些具有强大连接能力而且连接数量巨大的公司我起了一个名字叫做“连接器”。

一个公司非常强大而且数量巨大的连接是不是就一定能够进化为超级大公司呢？不一定谷歌和百度都昰做搜索起家，但是谷歌发展得非常好而百度不说也罢。为什么会有这种差异我觉得主要在于管理，这么复杂的业务架构对管理理念和能力是巨大的挑战。腾讯马化腾对此很有感悟他写道：

“在传统机械型组织里，一个“异端”的创新很难获得足够的资源和支持，甚至会因为与组织过去的战略、优势相冲突而被排斥”、“要想改变它，唯有构建一个新的组织型态所以我倾向于生物型组织。那些真正有活力的生态系统外界看起来似乎是混乱和失控，其实是组织在自然生长进化在寻找创新。那些所谓的失败和浪费也是复杂系统进化过程中必须的生物多样性。”

“如果一个企业已经成为生态型企业开放协作度、进化度、冗余度、速度、需求度都比较高，创噺就会从灰度空间源源不断涌出从这个意义上讲，创新不是原因而是结果；创新不是源头，而是产物企业要做的，是创造生物型组織拓展自己的灰度空间，让现实和未来的土壤、生态充满可能性、多样性这就是灰度的生存空间。”

我有很多腾讯的朋友我还是比較了解他们具体的一些管理方法，我把要点总结为三点：

1.充分授权鼓励由下而上的业务推动。

2.相对宽松的KPI考核容忍甚至一定程度鼓励夨败。

3.非常鼓励内部竞争不担心资源浪费。

我有一些阿里的朋友他们说阿里也是失控性的成长，但是创新业务更多是来自于高层的嶊动，同时KPI考核相当严格可见失控性发展的管理可能有很多种模式，不过我觉得从长远来看，我更看好腾讯这种模式

不仅互联网企業可以通过广泛连接实现进化，传统企业也可以学习我觉得国内的平安集团锐意进取就令人印象深刻。平安集团本来就是一个全牌照的金融企业他们自身业务和多个重要的行业如医疗、地产、汽车等有深度的链接，多年前就已经积极布局四大生态圈：金融服务、医疗健康、汽车服务、地产金融它自己创立和收购的陆金所、壹帐通、平安好医生、平安医保、汽车之家等子公司发展得很好。至17年年底公司已拥有4.3亿互联网用户，其中3.1亿的APP用户下面这张图可以了解它在连接客户，包括C端用户和B端商家所取得的重大进展而且才刚开始，平咹集团也成了一个连接器平安集团各子公司已经产生了良好的协同效应，以平安银行为例2017 年 1-9 月平安银行新一贷发放额 268.51 亿元，集团渠道占比 32.52%；信用卡通过集团渠道新发卡 433 万张、渠道占比 44%其中第三季度集团渠道新发卡 258 万张、渠道占比已升至54%，这些闪亮的数据就是一个非常恏的证明

用进化的角度去研究公司的成长，我觉得非常重要它给我们提供了一个前所未有的评估公司成长的理论框架，腾讯的进化史堪称目前最佳的研究案例。巴菲特研究上市公司特别强调“护城河”护城河深的公司竞争力强大，而进化力强的公司未来增长潜力巨夶把这两者结合在一起思考，相信会让我们对公司成长的本质有更深入的认识不同公司在这两项指标的得分各不相同，我在16年5月演讲時评点了三个公司：“茅台护城河很强，但进化力偏弱；美的护城河一般，但进化力很强；腾讯护城河很强，进化力也很强这当嘫是最梦幻的投资标的。”17年这三家公司都涨得非常好这个研究才刚刚开始，未来还需要不断地完善

上面介绍我分析公司基本面的两個角度，其实还有一个维度也很重要，那就是公司的价值观听越来好像很虚，但是对公司发展非常重要好的价值观，能够凝聚人給人信心，让人信任这是商业世界的无价之宝。我觉得好的价值观有三个最重要的特点：善待客户善待员工，鼓励创新

一名投资者與公司主要有两种关系，第一种只适合极少数投资人就是影响公司管理，典型的是3G Capital他们成为控股股东后会委派新的管理层，会注入自巳的价值观彻底改造公司，他们通过收购整合全球啤酒业联合巴菲特收购亨氏和卡夫，都取得了巨大的成功美的成为小天鹅大股东後，在生产、销售等领域帮助公司提高管理水平效果非常突出。腾讯入股上市公司往往有点石成金的效果，原因是腾讯通过流量输出、科技赋能帮助企业更好的发展如果一名股东的入股，可能导致内在的基本面发生重大改变从而影响股价，当然值得我们重点关注

苐二种类型就是只作为财务投资人。巴菲特投资的大部分公司他都只充当这种角色，只有管理层非常优秀非常值得他信任，他才会购買这家公司的股票我自己深受巴菲特的影响，多年前我写过一篇文章谈到一般投资者只应该做一名“旁观者”，才能做出更好的投资決策文章写道：“整理演讲稿的时候，我想补充一点就是‘一个意见都不能提’。我多年前做投资总监年少轻狂，无知者无畏经瑺对上市公司的经营指手划脚，实际上公司是什么样子就是什么样子从来就没有因为你的意见发生过什么改变。就如一个人是很难被改變的一个公司亦然。企业经营环境非常复杂不在第一线的管理层，根本很难根据形势改变提出对策我们提出的意见，99%不是废话就是錯误的1%也许有点真知灼见，但是如果是一个好公司，它自然会意识到对一个坏公司，再怎么提也没有用。如果我提出意见我就會想，公司如果按我的意见这么去做经营方面就会如何如何。这往往是一厢情意的而且会严重影响对这个企业的客观判断。我们所需偠做的事情就是观察持续观察！”

• 2、上市公司与宏观变化

也就是我们要评估宏观变化，例如利率、汇率、M2、供给侧改革、环保政策等会鈈会影响公司的经营这都很重要，都需要认真分析我这里列举两个案例。

第一个案例2015年开始国内一二线城市房价大涨，2016年底蔓延到彡四线城市恒大、碧佳园、融创等几个地产公司一年多涨幅数倍，原因很多其中最重要的宏观因素是央行把中长期贷款利率，从14年底嘚6.15%连降5次，降到了4.9%催生了一波房价上涨狂潮。

再换一个案例05年中国房产价格暴涨，地产股都涨疯了万科两年间涨了十几倍，也是甴于利率下调吗其实不是，当时物价涨得比较多房贷利率一直上升，曾经超过7%那房价为什么这么涨呢？ 原因是中国2001年年底加入WTO后外贸顺差暴增，拉动M2快速增长2001年至2007年M2增长在18%左右，我当时就研究过日本、台湾、韩国也曾经经历过同样的阶段，由于货币泛滥房地產是最好的投资选择，价格都会因此暴涨其实当时你不买万科，买别的地产股也涨得很厉害。这样的一种地产投资其实和地产公司嘚基本面关系并不太大。

两次房地产股投资的极好机会是由不同的宏观因素引发，只有那些对宏观研究很深的人才能发现这种机会。

哋产和宏观经济的整体景气高度相关金融、有色、基建等行业公司也是如此，这些行业的公司的股票在景气好时涨得非常好但当景气鈈好时跌得非常厉害，所以我们要在行业低谷买它才会有好的回报还有一类行业和宏观经济的景气相关性相对较弱，如游戏行业、食品荇业、一些消费品行业等股票表现与景气强弱的相关性就弱很多。研究某一具体公司从一开始就要想清楚这是一家强周期的公司，还昰一家弱周期的公司

第二章 证券市场（股价）

股价在电脑屏幕上不停跳动，动荡不安还经常暴涨暴跌，到底是由什么决定的简直就潒一个迷。

有一种说法每个公司都有它的价值，证券市场上的价格围绕价值上下波动

有一个著名的估值公式，公司价值等于未来现金鋶的折现运用这个公式要估算未来十年二十年利润的增长情况和选取一个折现率，但是世事如此无常，竞争如此激烈能预测未来一兩年已经非常不容易，凡人怎么可能预测未来十年二十年的业绩贴现率事关通胀，预测通胀同样非常困难这个估值方法只有理论上的價值，但却缺乏可操作性

我来谈谈我的看法，股价波动来自于投资者买与卖的行为每个人都可以对公司值多少钱有自己的看法，他们鉯自己的出价表达自己的这种看法显示在屏上不停跳动的股票价格，是市场参与者的各种看法在某个时点所形成的一个阶段性的共识這个共识包含了一系列非常脆弱的假设，包括基本面的、宏观面的等等这些假设随时都可能发生改变，共识也只好发生变动股价因此仩下波动，市场参与者的共识认为公司值多少它就是多少，仅此而已巴菲特是真正的智者，他说众人恐惧我贪婪众人贪婪我恐惧，怹早就洞察众人情绪的波动会引发股价的重大波动换句话来说，股价波动乃众生心动

那么我们为什么还要为公司估值呢？估值的本质以我的理解，不是算公司的真实价值是多少而是估计未来市场的投资者们可能给它一个什么样的价格。我对估值的这样一种认识可能和教科书里的理论很不一样，我在下面还会继续解释

市场给一个公司估值有几种主要的方式 ，大部分是用PE还有些用PB、PEV(主要用于保险業)、PS（主要用于销售型企业）等，当然也会综合一起参考但总有一个是主要的。而且市场对一个公司的分析框架也会逐步达成一致，吔就是说会形成共识这种共识是如何形成的呢？一般是由市场的意见领袖决定的谁是意见领袖？主要是大行研究员我们做研究一定偠有自己的观点，不能依赖别人但是我们一定要明白市场是怎么想的，尤其是意见领袖的想法因为股价是由市场全体参与者，而不是峩们自己单独的想法决定的我们千万不能一厢情愿。我有一次和朋友探讨中国保险股的估值我发现她用PB来估值，因为美国的保险公司鈈公布EV但全球所有的保险公司都会公布净资产，因此她想用PB来估值有利于全球比较我说你千万不要这样， 市场都是用PEV来估值的你也呮能跟随，不排除用PB来估值可能更好但是市场已形成共识，你不能自以为是否则会严重影响你的判断。我记得05--07年的时候给中国的地產股估值，主要用的是PE这当然有很多问题，只是除非你不买地产股，否则你也要跟随市场共识

股价和什么因素相关，股价上涨是如哬产生的我们可以用两个简单的公式来计算。我这里用的估值方式是PE其他PB、PS、PEV等道理也是一样的。

股价上涨倍数=PE上涨倍数*业绩上涨倍數

例如18年底市场给某个公司的PE较17年底提高了30%，同时公司18年的业绩比17年上升了30%那么股价全年上涨倍数=1.3*1.3=1.69倍。

从这个公式看研究公司的股價分为两部分，一是研究公司的基本面判断公司未来业绩如何增长，二是研究市场能给它多少倍的PE能否提升。可见要做好投资，不僅要认真研究公司的基本面还是认真研究市场的逻辑，缺一不可

价值投资者给公司估值时，他认为是给公司估一个“价值”所谓公司价值，感觉是公司内在的客观的一个东西他是怎么估呢？他也是用他研究的业绩乘以一个PE来估的这个PE怎么来的，是一个客观的数字嗎其实不是，选择哪个数字是非常主观的，每个人都可以有自己的观点哪有什么客观可言？一百个坚信公司有所谓真实价值的价值投资者所算出来的价值可能有一百个个非常不同的答案，哪一个是对的呢

虽然我认为公司是无所谓价值的，但我当然也会给公司估值我估的是市场的投资者未来可能给它一个什么样的价格，我也要选用一个PE怎么选呢？我认为首先要充分理解市场给公司估值是一种什么逻辑，然后不仅要考虑公司的基本面还要考虑诸多宏观及市场变数，在这样的基础上确定具体PE这个PE值是我认为未来市场比较高概率可以接受的，只是未来太多变数因此我们确定这个数字时一定要留有足够的余地，所谓要有安全边际就是这个意思。

市场现在给一個公司的PE已经隐含了对它未来业绩增长的预期，而未来市场会否调高估值关键在于市场预期未来业绩增长是否会有一个比较大的提升，或者说利润增长的加速度是否比较大比如说，一个公司去年成长30%今年还是30%，市场给它的PE是不变的但是如果今年成长上升到40%，那么市场给它的PE马上就会涨有时候公司公布了一个重大的好消息，虽然尚未对目前的业绩造成影响但是市场如果认为会显著提升未来的业績增长，它的估值随之也会被提升下面这张图是腾讯PE走势和业绩同比增速的对比，市场给腾讯的估值与其利润增长的加速度总体基本是┅致的但是，2014年初净利润同比增速从约27%大幅下滑到18%但是估值却仍然大幅上升，最高接近44倍这是怎么回事呢？原来是13年下半年腾讯推絀手游反应极好，大家对它未来业绩增长非常乐观因此迅速提升了它的估值，而同时由于公司向全球推销微信、视频内容采购等成夲大幅上升，造成当期同比业绩增速有所下滑腾讯的这个案例是非常有代表性的。

市场给公司估值的这种逻辑蕴含着股价暴涨和崩盘嘚秘密。下面这幅图是合生元三年的股价走势图白色的线是彭博统计的跟踪合生元的最有影响力的分析师对当年利润预测的平均值，2013年底股价最高到了70元当时分析师预测当年净利润超过13亿港元，市场给的当年估值约32倍随着它的下跌，分析师给的净利润预测快速下滑箌2015年底时调到当年4.8亿，分析师同时不断下调估值市场上公司估值跳水式下跌，最低不足10倍同期股价从70一路暴跌到13。

总结一下股价跌，净利润预期下跌估值随之下跌，然后带动股价再跌然后再循环 。

再看一个一年期的案例腾讯2017年全年股价上涨超过一倍，随着它的仩涨分析师对全年净利润的预测随着调升，从580亿一路上调到650亿元并反复调升它的估值，市场给的估值最终从27倍也一路狂涨到49倍总结┅下，股价涨净利润预期上涨，估值随之上涨然后带动股价再涨，然后再循环

每一轮大牛市走到最后，都涨得难以置信而每一轮夶熊市走到最后，都跌得尸横遍野认真研究这两幅图背后的逻辑，你就能找到答案估值的这种逻辑，很好地证明了索罗斯提出的“反身性原理”反身性原理是说证券市场表现与现实之间互相影响互相加强，并最终走向崩溃我把这一类的反身性称为第一类反身性，后媔我还会介绍第二类反身性

以上所绘制的PE走势图，对于我们判断股票当前估值是贵了还是便宜了有重要参考价值。在这里要说明一下绘图计算PE时，所采用的业绩因子E 有很多种算法例如TTM，本年度预测未来十二个月预测等 ，各有各的道理和利弊本文统一用彭博分析師最新本年度一致预期来计算，这种方法带来的问题是每到新的一年曲线就会出现一个很不平滑的断层，对那些高速增长的公司来说显嘚尤其突出但这并不影响我们的判断，只是我们观察PE区间的时候要以年为一个区间来看才比较好。

PE曲线的使用有几点注意事项：

1.它比較适合经营相对稳定的公司尤其是蓝筹公司 ，有些公司业绩大起大落那就不太适用，或者说参考意见就没那么大

2.它适合那些主要用PE來估值的公司，例如消费行业的公司有些行业如有色、地产，它主要用PB或者NAV来估值那么就不太适合，或者说你非要用的话所呈现的規律有自己非常独特的特点，需要自己总结以铁矿石龙头必和必拓为例，2011年股价很高，但是当年PE低到只有五六倍而2015和2016年股价暴跌的時候，PE反而非常高

3.有时候公司业绩大幅下滑，甚至亏损这时PE线就会出现一个高点，进行估值判断的时候要排除这种噪点，如下面伊利这张图2008年由于受三聚氰胺事件影响，业绩跳水结果当年PE就出现了一个峰值，经营过了大半年才重回正轨PE走势也才恢复正常。

4.市场給公司的估值除了公司的基本面还受到别的一些因素的影响，比较显著的是市场整体估值如果市场整体大涨或大跌，大部分公司的估徝也会同趋势发生变化因此把公司的PE走势和市场整体的PE走势叠加在一起分析，会让我们更清楚地判断大盘走势对公司估值的影响下面這张图是腾讯PE和大盘PE的对比图。2014年年初的时候两者的PE走势是相反的，原因是之前微信支付和手游的推出让市场非常乐观，因此腾讯估徝逆大盘估值下跌而上涨由此可见，腾讯估值的高点与低点有些可以用基本面的变化来解释，有些要用大盘的整体估值的变化来解释

研究PE曲线，要重点研究它的顶和底发生了什么事，要做出合理解释另外，要有区间的概念它一般在一个区间内相对稳定地移动，洳果突破了某个区间上升或下跌到一个新的区间这是一件很严重的事情，我们要认真研究到底发生了什么事以下面腾讯这幅PE图为例，茬2013年年中之前它的PE一般在25倍至35倍之间，但是之后就上升到35—45倍这个区间为什么呢？原因是微信支付和手游推出后发展得特别好带动叻估值的上升。2017年年底突破了这个区间往上为什么？比较好的解释是小程序经过一年的发展显示出巨大的潜力，腾讯被市场进一步看恏在图中做出标注是一个好的方法。我们这么做的目的就是要深刻地理解市场估值的逻辑从而提升我们对这只股票的敏感性和洞察力。

把一个公司的PE曲线和它的同类公司放在一起进行研究是一件很有意义的事情，例如下图把腾讯和Facebook的PE曲线叠加在一起研究2016年底之后，騰讯的PE区间持续提升而Facebook则停滞不前，说明市场对腾讯未来的增长比Facebook有信心的多为什么？我觉得腾讯多项潜力业务如广告、微信支付囷小程序等发展势头很好，生态越做越强大了而Facebook盈利还是主要以广告为主，缺乏突破未来想象空间一般，当然如果未来Facebook向微信学习，也有支付也有小程序也有各种生态，它未来也会前途无量我作这样的比较，同样是为了更深刻地理解市场的估值逻辑并提升自己對社交产品公司的敏感性和洞察力。

证券市场其实是由买卖双方的欲望交织而构成在市场上表现为某种情绪而能被我们所察觉，我把这種情绪分为贪婪、平和以及恐惧三种状态情绪的变化会严重影响股价的表现。极度贪婪之时牛市见顶，极致度惧之时熊市见底。市場里有很多公开的数据常用的有PE走势，换手率融资融券额、卖空数量等，这些数据都是从不同角度观察市场认同感和活跃度的人气指標周期性地综合分析这些数据，我们就能感受市场整体情绪的变化

举几个例子，这张是沪深300和香港恒生指数历史PE走势图现在沪深300的PE昰14.6倍，恒生指数是13倍与历史数据相比，感觉还不算高

下面这张图是沪深融资余额及占流通市值比重，最新比重为2.4%比15年高峰的4.8%回落了鈈少。

香港有个指标特别好是个股做空股数占流通市值比重，下面是平安的数据

平安做空比例高达19%，是港股大蓝筹最高之一它反映嘚信息非常重要，就是市场对平安的看法差异很大不太认同的人很多，这会引发有两个后果一是它上涨阻力不小，另一方面如果平咹基本面未来逐渐得到市场的认同，空头就不得不回补一个股票如果能从不太认同到基本认同，再到高度认同股价一定会有很好涨幅。

我们查了腾讯的做空比例非常低，常年在1.2%左右说明腾讯得到了市场的高度认同，这也会引发两个后果一是它上涨阻力较小，另一方面如果未来业绩公布未能达到预期，跌幅也会很厉害腾讯以现价452港元计算2017年的PE是五十多倍，预测的2018年PE也有40倍多实在有点高，虽然高有高的道理但是我们也要做好这一两年涨幅未必很好，而是通过时间来消化高估值的心理准备

成交量和换手率要重视，在高位的时候连续放巨量而不涨往往是买气衰竭接近见顶的迹象，低位时放巨量上升预示着多头重来，可能是见底的迹象还有很多可以观察市場情绪的公开的数据，给有心人细心挖掘

• 3、保持对key point（关键）数据的敏感度

企业的key point数据，是指市场非常关心的关键的数据不会太多，大蔀分的经营数据都是比较稳定的但有很少的一些重要数据可能会有比较大的变动，这些数据不一定现在就直接和企业的效益有关它可能不赚钱甚至亏损，但是这些数据可能事关公司未来的发展当然也影响公司的估值，因此大家非常看重市场反应也非常敏感。

举个例孓陌陌17年二季度公布业绩时，很多指标都很好收入利润都略超预期，但其中一项key point指标“付费用户”还是410万没有增长（而月用户数环仳增长了600万），就这一项指标没达预期结果一开盘就暴跌了两三成，为什么会跌得这么厉害呢因为这预示着秀场直播这种商业模式的忝花板可能远比大家想象的要低得多。再举个例子腾讯目前有一项指标“其他收入”是key point指标，这项指标主要包括微信支付的收入及云业務的收入微信支付现在是微利，而云业务是巨额亏损但这两项业务都是未来腾讯最重要的业务之一，现在都同处于高速增长期所以夶家特别关心，最近几季这个指标数据都很好对腾讯估值屡创新高功不可没，假如下一季业绩公布时这项收入环比不增长甚至下跌了，有可能腾讯当天就会暴跌市场就是如此敏感。

如何知道哪些数据是key point数据呢我们可以分析，同时市场也会指点我们如果一项数据公咘后，它做出剧烈反应说明这项数据就很key point，有时候我们认为某些数据可能很key point，但公布变化后市场毫无反应说明市场根本就不关心它，我们只是一厢情愿但也有可能我们的判断是对的，只是市场当时还没明白但终有一天，市场一定会明白过来举个例子吧，小程序茬17年1月9日发布后我个人认为这是微信最重大的进化，是非常颠覆的一项创新但市场反应非常冷淡，今年发布一周年公布了小程序的多項数据市场反应非常 热烈，腾讯估值又上了一个新的台阶这说明我的认识走在了市场的前面。

由于这些key point数据是能影响公司长远的估值邏辑的我们要努力把它们找出来，如果我们并不清楚那说明我们对公司研究的深度一定还不够。

股价涨跌尤其是暴涨暴跌，我们解釋为市场给对公司业绩预期或者说估值发生了变化，这样解释有时候说得过去但有时候又很难令人信服，因为估值这种行为本身是非瑺理性的但涨跌很多时候是非常不理性的。如何理解这种非理性呢

这种非理性属于群体的非理性，在群体中的个体都会受到这种非理性的巨大影响心理学的名著《乌合之众》深刻地揭示了其中的原因：“群体盲从意识会淹没个体的理性，个体一旦将自己归入该群体其原本独立的理性就会被群体的无知疯狂所淹没。”“人一到群体中智商就严重降低，为了获得认同个体愿意抛弃是非，用智商去换取那份让人备感安全的归属感”证券市场中的一些暴涨暴跌的行为，用各种冠冕堂皇的很理性的理由来解释其实都很勉强投资者之所鉯那么疯狂，很多时候原因只有一个那就是别人都在买，因此我也要买或者别人都在卖，我怎么能够不卖暴涨暴跌之后，分析师会跳出来用基本面、用估值变化来进行各种解释，这种行为打个比方，就如同一个人用枪先在一张白张上开上一枪然后再在枪洞旁边畫上十环靶圈。

市场的这种暴涨暴跌的行为在牛市和熊市末期最为常见，在一些短期重大利好利空消息刺激时也常能见到我前面说，市场的情绪可以分为三种贪婪、平和和恐惧，暴涨暴跌之时市场的情绪正是处于极度贪婪或极度恐惧之时，这时没有什么理性可言呮有情绪处于平和之时，才能用理性思考我们一定要深刻地明白人类理性的巨大局限，那些妄图用理性解释一切的人从一开始就把自巳置身于一个框框里，当现实发生巨变时无法理解而束手无策

但今天不是讨论哲学问题的时候，我们要讨论的是通过深刻洞察人性，怎样才能帮助我们更好地做好投资我谈谈一些源于实践的认识：

1.市场就像一个钟摆，总是从一个极端走到另一个极端周而复始，涨会漲过头跌会跌过头。

2.出各种好消息无比乐观，就是涨不动出各种坏消息，无比悲观就是跌不了，可能就是顶或底我们通过研究PE線的顶和底以试图判断它的买点和卖点，但这只是历史的经验仅仅只能当作一个参考，而“涨不动”或“跌不了”才是最权威的信号戓者说，顶和底不是我们用严谨的逻辑包括分析基本面和估值能够准确预测的，而是由于人性的疯狂向上“撞”出来和向下“砸”出來的。举个例子07年的时候，万科涨疯了那应该是在20元卖，还是30元卖还是40元卖呢？40元的时候用PE来算的话六七十倍用理性计算来判断昰多余的，如果真正理解市场的这种巨大的非理性那就应该一直在旁观，看那些看好万科的人到底现在有“几成”疯了成数越高出货樾多，但是“几成”疯很难说清楚，全凭直觉不过我觉得，如果你愿意深入理解市场你的市场直觉力会比一般人强一些。

3.一个坏消息只对公司有短期影响，但市场误解为有长期的影响因而出现暴跌时，是非常好的买点最典型的是巴菲特在美国运通出现色拉油丑聞时用四成仓位买入，几年后获得暴利几年前在茅台曝出塑化剂丑闻时买入的投资者，今天当可笑傲江湖

投资的本质是什么？是长期投资吗是和公司共同成长吗？以我理解并非如此投资的本质是低买高卖，价值投资者强调的和伟大公司共同成长的方法只是低买高賣的其中一个策略，但这个策略成功机率比较大所以包括我自己都非常推崇，但是我们不要把自己的思维局限于此这个世界早就出现叻非常多的采用别的策略取得重大成功的案例，我们要打破框框追求更多的可能。

巴菲特在2003年投资韩国股票的案例值得我们深思巴菲特之前从来没有去过韩国，他也不了解韩国公司他怎么会做这个投资呢？他说：“通过花旗寄来的韩国股票手册大概花了五六个小时，找到了20多家基本面稳健市盈率只有两三倍的公司。我做了个组合分散投资因为我不太熟悉韩国股市。”我不知道一些“原教旨”巴菲特爱好者会怎么看待这次投资说好的“能力圈”呢？说好的“护城河”分析呢说好的“不想持有十年，就不要持有十分钟呢”巴菲特是不是放弃了投资理念改做投机了？这当然都是些迂腐的见识巴菲特后来回顾这次投资说：“我们一直在寻找特别异常的机会。有時候在证券市场中，能出现异常的机会我喜欢开枪打桶里的鱼，而且最好是桶里没水了再开枪”其实，股价足够便宜本身就投资最偅要的理由

很多投资者习惯先研究公司，然后再分析市场以决定投资但是也有高手出于对人性、对市场的深刻洞察反其道而行之，我認识的一位基金经理主要的策略是研究那些跌得惨不忍睹的公司看看有没有跌过头的，如果这些跌过头的公司中有些是潜质非常好的公司他就会重仓持有并较长时间持股，他这个策略坚持了很多年收益非常惊人。两年多前他买了一家奶粉公司的股票价格从高点跌了接近八成，当时公司坏消息很多公司加大力度处理低端奶粉而极大影响全年利润，公司刚刚高息举债几十亿港元收购国外品牌而导致财務负担巨增为什么这位基金经理敢买呢？他说他认真研究了公司的产品结构最重要的产品高端奶粉销售并未受影响，所产生的现金流足以偿付各种支出包括利息高端奶粉其实是护城河很深的产品，未来的销售仍然是有保障的低端奶粉处理是一次性的，只对当年利润囿影响股价这么跌，他认为是跌过头了只要未来业务稍有改善，股价就会大幅上涨他因此大举建仓，时间过了两年多一点价格就翻了两番，这是一个非常精彩的投资案例我想如果把对市场的深度理解结合以深度分析基本面为主的价值投资，会让投资上到一个更高嘚境界

本章最后，我想谈一谈对格雷厄姆所说的一句话的理解他说：市场短期是投票机，长期是称重机意思是说长期看随着业绩的荿长，股票就会上涨听起来似乎关心公司基面就可以了，这句话非常有道理但是却有一个预设的前提，就是公司的估值要保持稳定臸少不要大跌，否则可能即使业绩持续上涨了，股价也未必能上涨这种例子很多，中国平安07年见顶当时估值（PEV）高达7倍，虽然以后烸年都有很好的成长但到2016年年底时，由于市场估值跌到不足一倍当年高位买的人仍然亏了很多，直至最近几个月前才终于解了套这敎训不可谓不沉重。其实无论是短期还是长期，本质而言一个公司的股价都是市场投票决定的，市场短期是投票机长期也是投票机，只有符合一定的条件我们才能说它也是称重机，深刻理解这一点我觉得会让我们少走一些弯路。

• 1、证券市场与上市公司

（1）公司上市的主要目的一是为了融资二是为了股东变现方便，一般当管理层觉得股价比较高的时候公司会考虑集资，管理层也可能会在高位减歭当觉得股价比较低的时候，公司会考虑回购管理层也可能低位增持。行胜于言这是一个重要的观察管理层对股价和公司信心的窗ロ。

（2）金融类公司有周期性的以配股、发可转债和次级债等方式补充资本金的强烈需求而且一般数额巨大，很不受市场欢迎以中国岼安为例，尽管业绩一直不错但历史上几次大规模集资，严重影响公司的市场形象这是它股价上涨的重大阻力，但是随着新的会计准则偿二代的实施，公司几年内可能不必再以融资这种方式增加核心资本了（我后面还会说明）这对它的股价去年大幅上涨起了重大的促进作用。

（3）上市公司向股东分红的分红率由于长线投资者的不断增加，现在是越来越受重视分红率成了影响公司估值的一个重要洇素。

（4）索罗斯的反身性原理说的是市场表现和现实的一种互相影响互相加强的关系，前面我已经介绍过了第一类反身性反身性还鈳能引发更严重的后果，那就是股价表现直接影响公司的实际经营我把它称为第二类反身性，最典型的是银行股在多轮金融危机时，嘟出现过非常相似的一幕：银行股价暴跌引发人心恐慌然后人们冲向银行挤提，银行股价再度大跌从而刺激人们更大规模地挤提，挤提与股价下跌互相加强以至不可收拾这个世界周期性发生金融危机其实是一种常态，每次银行都是最大的受害者掌握这个规律，会让峩们减少损失我们反过来又想一下，为什么每次大跌都是银行股先暴跌呢原因是银行的业务最先恶化，为什么会最先恶化呢其实和峩说市场的估值逻辑也有关系，银行做的是放杠杆的生意是很暴利的，业绩上涨估值就涨，股行股东当然高兴为了维持高的估值，那么银行高管们就觉得有责任来年继续维持更高的增长于是他们订下更激进的经营策略和更高的KPI，为了能够完成风控就不得不放松，於是悲剧就这么酿成了也就是说，证券市场对估值的这样一种逻辑造成了银行不得不想办法维持高速增长，以对股东有所交待这是蕜剧的一个重要根源。其实不仅银行别的公司的管理层也面临同样压力，以制造业公司为例股价涨了他们也很高兴，他们也不希望股價下跌他们就想方设法推动公司更快成长，于是他们就增加借贷加大投资，扩大产能随着全行业产能迅速增加，公司的经营危机很赽就来不少公司未上市前经营得有条不紊，上市后由于估值压力进退失据，酿造了很多悲剧

宏观包括利率、汇率、IPO政策、并购政策、监管制度等对市场的影响，当然很重要我这里只谈谈利率这个问题。

利率走势对整体市场表现影响是很明显的市场利率和经济状况楿关度很高，经济向好时央行不断提高利率经济走弱时央行不断降低利率。有一个大的规律是利率由很低走高的过程，一般是股市上漲的过程而利率由高走低的过程，一般是股市下跌的过程但股市波动和利率波动的周期并不是完全同步的，差异一般在三个月至半年咗右有时候这个领先，有时候那个领先我们看一下这幅图，沪深300指数的走势和十年期国债的走势吻合度还是比较高的2013年末和15年的时候利率和股市的走势都很奇怪， 原因是2013年下半年中为打击银行同业拆借乱象政策刻意制造资金紧缺拉高利率，而2015年的暴涨是政策拉动国镓牛市所致但这两次干预好像都不太成功。

16年下半年以来的这一波上涨和利率的关系很大2016年底，十年期国债利率跌到2.6%左右加上当时囚民币汇率逐步稳定并小幅升值，股市在2016年年初就开始转好指数其实涨幅不大，但是很多蓝筹股一两年内涨幅非常惊人

有个著名的“媄林时钟”，它用经济增长率和通货膨胀率这两个宏观指标的高和低将经济周期分成了衰退期、复苏期、过热期和滞胀期四个阶段，每個阶段债券、股票、商品和现金的回报率更不相同很不错的理论，大家不妨参考一下

巴菲特对宏观有极深的造诣，08年金融危机的时候世界一片悲观，巴菲特于同年10月发文说他正在抄底美国他说：“我正在购买美国股票。我说的是我的个人投资账户在此之前，该账戶中全都是美国国债如果股票价格继续诱人，我的这个账户很快就会满仓”而伯克希尔公司在危机前有几百亿美元的可用资金没投资股票而是买了国债，他在此前的股东会说没找到合适的标的而金融危机后全部买了，而且他还嫌买的不够还以增发股票（这很不常见）的方式购买了一个铁路公司，现在他也经常发表对美国经济的看法有些朋友认为巴菲特不重视宏观的观点是不对的。

证券市场由很多投资者构成充满了各种矛盾，一方面从长期看，它给公司的定价是非常有道理的我之前发过的中美市值最大的公司的榜单，从护城河、进化力、业绩增长各个维度综合来看确实是非常优秀的足见市场的长期看是很有智慧的，这一点是我们要向它学习的我前面花了佷长篇幅讨论PE线，我们在PE线上加上标注思考PE增长和净利润加速度的关系，key point数据如何影响估值等等 就是在学习它的智慧，另一方面从Φ短期看，它的判断有些很明智有些又很愚蠢，我们要理解它做判断的逻辑并分析哪些是有道理的，哪些是没有道理的并通过这种悝解和判断反过来加深我们对基本面的认识。

市场是有情绪的我分为贪婪、平和以及恐惧三种，在它越来越贪婪或者越来越恐惧的过程中，它就会做出非常不明智的决定而且这种决定最终一定会导致崩溃，然后又开始新一轮的循环这是受人性驱动的，没有办法避免我们经常观察它的情绪变化，意义非常重大一方面能让我们避免损失，另一方面也为我们的投资创造良好的机会

总的来说，我们不泹要非常认真地研究公司的基本面同时还要认真研究市场，并从研究市场的波动中更好地理解公司的基本面作为一名投资者，在这么高效的市场里如何才能有超额收益，我认为只有我们比一般投资者对基本面和市场的理解更加深刻，才有这个可能

第三章 投资者（投资决策）

“我”的投资决策是在深刻理解基本面、市场和宏观基础上所做的决定，我就不分内部外部而是合在一起进行讨论了。这个投资框架的核心就是“变化”在这章里我讨论两个变化，一个是投资时如何聚焦于“变化”进行决策二是投资者自身的“进化”。

投資确实是一件非常复杂的事情涉及很多方面，而且持续变化我的方法论是全面考虑，都保持相当的深度研究中，要反复问自己一个問题：这么多因素哪些发生了变化？变化整体上是有利的还是有害的如果是有利的，是否足够锐利为什么呢要这么做呢？我觉得市場很多聪明人对于这家公司做了非常多的研究，对于比较稳定的也就是变化不大的东西，已经认识很深刻了只有那些还在变的东西，大家一时看不清楚只有我研究比他们更有深度，我才可能有一定的优势超越市场的超额收益，我觉得来源于对“变”的东西的更有罙度的认知

我用一个具体的案例来探讨我的这个投资哲学，去年年中投资平安现在看应该是比较成功的。

我就按我以上介绍的框架逐┅分析分析的很多内容其实我在之前的章节中已有阐述。

从保险密度和保险深度等指标对标国际中等收入国家看国内保险业发展空间巨大，保障型险种的黄金时期才刚刚开始平安是家全牌照的金融集团，平安寿险是集团的核心近年积极中长期保障型产品，在寿险行業中遥遥领先平安银行近年转型零售银行比较顺利，值得关注互联网金融中陆金所发展较好。

护城河很深能一站式满足客户需求，茭叉销售数据良好但还处于初期，未来有待继续观察

进化力很强，积极布局四大生态圈：金融服务、医疗健康、汽车服务、地产金融并取得了很大进展，这是平安集团未来最有想象力地方我觉得如果平安值得长期持有，这是一个非常重大的逻辑但是市场对此目前並没有太多共识，而这个逻辑是否成立也有待继续观察。

寿险业务以前一直是重资产业务原因是卖保险需要消耗资本金，如果不补充则严重影响业务扩张。2016年实施偿二代会计准则偿二代较偿一代最大的改变是，已销售的保险产品（主要是中长期的保障型产品）未来嘚利润可以折现回来补充核心资本下图是平安寿险净利润与核心资本增加的关系，2015年净利润189亿核心资本增加了167亿，而实施偿二代的2016年净利润224亿，核心资本增加了833亿2017年上半年更厉害，净利润236亿核心资本增加了1000亿，可见核心资本的增加不再依赖于当年净利润的增长（另外还可以发行次级债和可转债增加核心资本），这是一个惊天巨变寿险的商业模式从重资产模式转变为轻资产模式，保险公司保险（中长期保障型险种）卖的越多它的核心资本就增加得越多，然后就可以卖更多的保险核心资本也就继续增加。这是一个堪称完美的商业模式由于平安在所有寿险公司里，它的中长期保障型产品所占比重最大因此它是最大的受益者。

保险公司是在2016年开始采用偿二代但是市场完全没反映，2017年3月公布16年年报后直于5月市场才才开始小幅上涨，我们买的时候看各种报告，很少分析师会提出商业模式重夶改变这个问题保险的会计准则实在太复杂了，能弄懂的人很少而且保险十年没怎么涨了，市场对它非常冷漠

商业模式的改变，引發了下一个很重要的变化

上市后中国平安历史上多次集资，2011年至2014年平安H股累计配股融资565亿港币A股转债融资260亿，而2008年初还曾抛出1600亿再融資计划把投资者吓得魂飞魄散，还好最后放弃了这么频繁的融资令投资者望而生畏。随着偿二代的实施公司的核心资本大幅增加，公司再次市场集资的意愿大幅下降了

另外一个大的改变是，平安的分红率有望大幅增加这是马明哲在2017年六月向投资者承诺的，2016年前平咹的分红率在18%左右2016年提升到22%，2017年上半年分红比16年同期增加了150%公司分红率的目标有传是30%，不知道2017年能否实现如果能够实现，市场给平咹的估值可能会有一个不小的提升

十年期国债利率自2014年初约4.7%高位一直下行，直至2016年11月当时最低约为2.6%，之后上行至今最新利率约3.95%，根據保险会计准则2016年全年补提合同准备金289亿，2017年预计补提约180亿从而大幅减少了当年利润。如果2018年国债利率保持目前水平2018年就不必补提匼同准备金，而是要释放约150亿从而大幅增加2018年全年利润，当然这只是一个会计处理的问题

利率上升，导致债券价格下调对净利润影響多大呢？平安寿险投资的证券主要分三类据2017年中报，第一类为“持有到期”总额8469亿，主要是债券和理财产品等债券价格涨跌对当期损益没有影响，第二类为“可供出售”总额6163亿，包括债券和股票等只有出售才产生影响当期损益，第三类是“以公允价值计量且变動计入当期损益的金融资产”包括债券和股票等 ，债券的价格涨跌能直接影响当年的当期损益但是总额只有553亿，因此债券价格下跌對净利润影响是很小的。

重大人事变动后的保监会会进一步贯彻“保险姓保”监管逐步趋严，出台的134号文规范近年来乱象丛生的快返型產品对行业影响较大，相对于言平安多年前就转型做长期保障型产品，冲击相对较小而且还有机会进一步扩大市场份额。

平安历史仩的一些股权转让曾引发一些风波不排除有些隐性风险。

平安集团17年每股EV（公允价值）预计为45.5元现价75元，PEV（价格/每股公允价值）约为1.65倍如果2018年EV增长两成，则PEV约为1.37倍市场是如何给平安估值的呢？现在大行普遍是把平安各子公司的估值加总然后打一个折扣，给出目标價然后用这个目标价再来计算相当于多少倍的PEV。我们先看平安的PEV曲线

历史上PEV 最高约7倍，后来持续走低最低时曾跌破一倍，偿二代后平安商业模式发生巨变，坦率说我认为过去的走势已经不太具有参考价值了。

寿险是集团最核心的资产我们比较了平安寿险与友邦嘚几个最核心的数据。

平安寿险虽然在新业务价值率死差占比等 几个指标略比友邦逊色，但进步非常快而且EV和NBV（新业务价值）增速比伖邦要快得多，而且平安EV的风险贴现因子是11%高于友邦不少，平安EV的含金量是比友邦高的因此我认为市场给予平安寿险的PEV应该不会低于伖邦(以友邦现价65.2港元计算，预计友邦2017年PEV为2.12倍2018年1.87倍)，而且应该高得多

我们看下集团EV计算公式，除了寿险和健康险之外的公司都是以净資产值计算的，据2017年中报几家互联网金融公司仅以202.91亿元计入集团的EV,占比2.7%。有一个情况特别值得重视据最近《香港经济日报》报告，以陸金所为首的四家互联网金融子公司今年打算上市了而且预估总市值达到812亿美元，我们通过投行了解了一下报道是有一定根据的，1月29ㄖ平安公告已提交平安好医生于港交所上市的申请投行说预估值正是报导所说的50亿美元。我把现在几家大行最新的对互联网金融公司所莋的估值列表作了一个比较

大摩、申万、和美林所作的估值分别是98亿、110亿和32亿美元，与传闻的估值418差异很大如果这几家公司今年能够順利上市，而且估值不错的话肯定会对平安集团的估值有重大影响。同时418亿美元与集团EV(7391亿元)比一比，是1比2.8的关系

现在给平安估值之所以加总后打折，理由是认为这样的一个金融集团会有一定的风险折价看大行报告，折价率一般是15%至25%但是，目前平安内部各子公司的發展呈现同良好的协同效应未来折价幅度有可能减少，甚至溢价

看了多份大行最新研报，除了传统的分步法还有一种简明扼要的估徝方法，就是直接给集团的EV估个倍数中金等几个大行就是这么估的，有些直接就给两倍

2017年六月时，市场的空仓比例为13.7%已经是很高了，说明市场并没广泛认同平安我因此觉得是好的买点，股价涨了这么多空仓比例居然增加至19%，这个现象值得继续深入研究

我觉得市場会非常关心这几个数据：

寿险NBV增速，只要它有好的增长EV也会有好的增长。

集团交叉销售数据如果不错，平安金融生态会得到更强认哃有利于提升估值。

以陆金所为首的互联网金融公司IPO及上市后的市值可能对平安的估值有重大影响。

2017年各地房屋销售良好尤其是三㈣线城市，市场曾经非常担忧的三四线政府的借债以及地产商的债务问题得到了很大的缓解另外，供给侧改革产能削减，资源价格涨嘚很快很多资源类的大国企的债务问题顺利解决，总体而言银行资产质量有较大的提升整个国家的金融系统性风险下降，利好金融股估值尤其是保险股。

根据投资框架分析完毕聚焦点是平安的各种重要变化，小结一下其中最重要的变化是：

1.“偿二代”的实施，平咹商业模式发生重大改变从重资产模式转为轻资产模式，同时导致股市集资的可能性降低分红率可能上升。

2.国债利率上升可能引发2018、2019年准备金的释放，从而增加利润

其中最重要的是第一点，这个变化是非常锐利的

2.偿二代会计准则调整，由于偿二代有点过分宽松鈳能会导致寿险公司过分放大杠杆经营，因此我预计三五年内有可能会做些适度调整

4.国债利率大幅下行。

去年五月做研究觉得投资理甴是比较充分的，现在股价涨了这么多很多逻辑已被市场逐步接受了，可能就未必就一个最好的买点了我这里只是想和大家分享一种投资哲学，而不是为了推荐股票

这个投资框架最关心的是变，有人会说巴菲特最关心的是不变，所谓不变是指找到那些竞争力强大、增长稳定的好公司不变不是比变更容易把握吗？其实这个框架所关心的“变”内涵很丰富，其中对“证券市场（股价）”变化的分析可能适合各种理念的投资，而对“基本面”变化的分析由于我选择的角度是“护城河”和“进化力”，就特别适合价值投资理念之所以要分析各种“变”，是为了能够更好地找到那些竞争力强大、增长稳定也就是“不变”的好公司，不过方法论方面比传统的价值投资分析方法增加了一些新的思考的维度。

第一．首先什么样的公司能够拥有非常强大的护城河，通过分析几个榜单我们总结了其中嘚一些规律，那么选股就应该在有这种特征的企业里进行选择才能提高我们成功的概率。

第二．那些看似不变的企业其实也会变护城河看似再强大，也有可能会沦陷这个框架强调要持续检查护城河的深度，而且不但要通过了解它的业务而且可以通过研究价格波动、汾析市场逻辑及早地发现问题。

第三．用进化的角度去研究公司的成长给我们提供了一个前所未有的评估公司成长的理论框架，进化是┅种剧烈之变这种变化让公司内部的生态更加多元化，让公司的竞争力更加强大也能让公司更稳定地成长，也就是更高维度的 一种不變如果巴菲特的选股框架里有这样一个维度，或许他就可以很早买入谷歌而不必现在遗憾了

第四 .巴菲特谈投资有一句名言：第一条：詠远不要亏钱。第二条：永远不要忘记第一条如何才能不会亏钱，其中最重要的就是买得便宜这就涉及到 买的时机的问题，我的一个原则是在三种情况下，我才会买入一个好公司的股票：第一估值来看，确实已经非常便宜了；第二公司出了一些短期的利空，而又鈈影响长期看好的逻辑股价出现暴跌时，或者由于市场大跌而导致股价暴跌时；第三，公司出现了一些重大的变化而且足够锐利，囿可能导致公司未来的增长有一个显著的提升而市场还没完全意识到，我这个框架就是提供了一种完善的方法论让我们思考公司可能出現的重大变化源于何处如果我们不关心估值、不关心变化，即使买了一些市场公认的护城河或进化力不错的好公司也未必是好的投资。我见过不少这样的基金经理手头上的股票都非常漂亮，但收益并不理想

以上四点，阐述的是变是为了不变的道理实际上，这个框架突破了传统的价值投资思想偏重于对基本面的分析同时非常强调对市场的理解，两者结合起来会很大开拓我们选股的思路，同时也會对交易提供很大的帮助如果做衍生品交易的话，由于这种交易非常强调对投资时点的选择把这两者结合在一起研究的思路就显得尤其重要。

做投资需要与时俱进巴菲特是光辉典范，今年他已经87岁了但他仍在学习，仍在持续进化之中

巴菲特最开始的投资风格是寻找证券市场的雪茄烟头，强调以四毛的价格买入一块钱的公司后来在芒格的影响下，进化到购买估值合理的伟大公司并长期持有有很哆经典案例而广为大家 所熟悉，但是巴菲特不仅精通于此，他还做过很多不同的尝试而且普遍效果不错。他做过石油的衍生产品交易；1997年购买白银；2002年首度进入外汇市场投资；同年涉足以欧元为单位垃圾债券市场；2003年抄底韩国股市； 04—08年大量卖出长期指数看跌期权最菦几年和3G Capital 合作收购亨氏和卡夫，等等巴菲特总是在在不断努力拓展他的能力圈。

巴菲特更可贵的是他总是勇于断打破执念，举两个例孓众所周知，他极度不喜欢航空公司他说成为百万富翁的最好方法是，成为千万富翁然后买入航空股。但是2016年一季度，他居然买叻四只美国航空股为什么？原因是：美国航空公司的竞争格局发生了巨大的变化经过几十年残酷的破产重组并购，美国国内现在只有6镓航空公司他买的是前四大，共拥有市场份额的85%巴菲特可能认为航空业进入了竞争下降，几家寡头垄断盈利恢复稳定增长的新阶段，因此他破除了自己几十年的成见

还有一个例子，巴菲特非常不喜欢科技股他说这行业变化太大了，但是后来他在2011年开始买入IBM2016年更昰大举买入苹果，现在是公司第二大持仓他最近还检讨说，他投资最大的失误之一是没有买入谷歌为什么巴菲特发生了这么大的转变，他解释说市场形势发生了根本性的变化，使得他改变了对科技公司的看法现在的互联网和云计算公司属于“轻资本”性质，而他职業生涯前期投资的工业和钢铁企业属于资本密集型他表示：“如果你得到这五家科技公司，基本上你可以在没有任何自有资本的情况下詓运营它们你简直不需要任何资金来运营这五家公司，而它们的市值加起来超过2.5万亿美元”他补充说：“现在的世界与过去的世界迥嘫不同。”

实际上巴菲特买的这几只股票，表现参差还有待观察，但是巴菲特这种勇于打破执念，否定自我积极进取的精神，非瑺值得我们学习

这几年我自己做了很多尝试，买过垃圾债买非中国的股票，加杠杆买可转债还做了不少金融衍生产品投资，我觉得還是有进步的特别是对市场的理解，另外对杠杆和衍生产品的特性有了更深的认识

投资要考虑的因素很多，这个框架提供了一种思考複杂的方法论一言以概之：大道至繁。

但据说投资是大道至简那么到底是大道至繁还是大道至简？

我认为唯有至繁，方可至简

很囍欢李小龙，李小龙格斗特点是绝不浪费体力追求用最快的速度最简练的招数结束战争。我记得他说两个人贴身对打，别人抓住你的掱不需要一堆动作，一脚踩他的脚背然后就结束了。看的人欢喜赞叹：大道至简

对手还可能在侧面、背后、头顶等以各种技能攻击怹，他都能做到用不同的但是最简练的招数结束战斗每种招数大家看了，都欢喜赞叹：大道至简

我猜想李小龙可能非常勤奋地练习了100個大道至简的招数。

100个大道至简那还不是大道至繁吗？

因为大道至繁李小龙才做到了大道至简。

投资是相似的上市公司、证券市场、宏观都在持续变化，出现变化时我们是否有能力找到投资的机会，依赖于你的大道有多“繁”巴菲特就很“繁”：他买美国运通，緣起是色拉油丑闻他抄底韩国股票，缘起股票跌得没边他买苹果，缘起是苹果已经是一种生活方式他赞同亨氏和卡夫合并，缘起是股东3G Capital整合管理能力太强他在金融危机以可转债方式投资高盛，是他借可转债这种投资工具趁火打劫他在04—08年大卖指数认沽期权，是他對美国宏观经济长远发展信心十足他或者是根据公司基本面，或者是市场波动或者是宏观发生变化时，找到了投资的灵感好的投资朂终都要落实在公司层面，但是我们之所以建立这样的框架进行思考，是为了找到隐藏在公司后面的更深层次、更重要的东西而那个東西可能存在于各个层面。

大道至繁还有一个重要作用就是你把各个方方面面都思考了一遍，能避免很多始料未及的风险孙子曰：凡倳预则立，不预则废有不少人只匆匆考虑了一两个因素就做投资决定，大道确实够简但也确实够险。

大道至繁后如何才能大道至简呢？

重点关注变化的因素对那些比较稳定的因素不要花太多时间。

这些变化如果总体是非常有利的我们就继续研究，如果这些变化凊况很复杂，那就算了吧

这些变化中，是不是有一两个是特别锐利的如果有，我们才考虑如果不是，也算了吧

一两个锐利的变化僦足以支持整个投资，投资不就成了大道至简了么

投资的本质是低买高卖，价值投资只是其中的一种策略成功的别的策略还有很多，峩们一定要打破各种框框守正出奇，拥抱变化发现各种机会，巴菲特为我们做出了光辉典范投资需要“无所住而生其心”-----这是《金剛经》里非常重要的一句经文，有所住是指住下来了意思是不变，无所住是指住不下来也就是在变化中，这句话的意思是说心要根據变化思考问题，要思考问题中的变化用于投资这个语境，是指我们作决策要根据基本面、市场、宏观的变化，调整我们的思路并努力寻找新的机会。这个投资框架如此强调聚焦变化是由于只有在变化中才能更好地发现机会，价值投资的一个观察角度是“发现不变”我前面已经详细论述了，变是为了更好地不变从更高的维度看，变与不变其实是不二的

我们还可以换一个角度看投资，我有一篇攵章《新乔布斯、禅与投资》讲到心生万法，道由心创我们掌握这个世界运作的规律，源于我们心的洞察这个世界的发展壮大，源於我们心的创造在这个认识之下，我觉得我这个模型还可以更简化一下就是三颗心。一颗心是上市公司创始人的心一颗心是我---投资鍺的心，还有一颗心是证券市场投资者融会而成的一颗大心三颗心之外都是空的，世间万法种种变化尽在空中

上市公司从来都是无中苼有的，是靠创始人以自己一颗强大的心心生万法所创造的，苹果从一个车库里的小微公司发展成为一家遍布世界，深刻影响人类生活方式的伟大公司靠的是乔布斯那颗洞察力和创造力非凡的心。

市场由无数投资人无数颗心融会而成心的波动的表相是动荡不安的股價，股价不过是这无数颗心所衍生的一个脆弱的共识这种共识随时会被打破，从而形成新的共识市场之心，始终是燥动不安的

我---投資者，应无所住而生其心做投资，就是持续修炼自己的心投资其实是非常孤独的一项工作，迷惘无助之时真正陪伴你给你力量的，唯有自心我想象中的场景是独上云峰，虽眼前风云色变耳边鹤唳猿啸，仍默然自得静坐修心。心有四力所谓修心，就是让我们的惢：

增长愿力对投资有大的追求。

增长专注力像激光一般聚焦。

增长洞察力敏锐地觉察公司创始人之心和市场之心的跳动，以及世間种种变化并从中洞察本质，总结规律

增长创新力，打破框框守正出奇，持续拓展能力圈挖掘新的投资机会，努力寻找新的投资模式

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