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人民币汇率的中长期走势和短期风险
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经济学博士，副研究员，中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究室副主任。主要研究方向是人民币汇率，跨境资本流动和人民币国际化。肖立晟最新文章
　　【财新网】（专栏作家 肖立晟）从“8.11”汇改至今，大家一起讨论问题的时候，对短期风险和长期走势经常存在很大分歧。
　　例如：为什么官方的声音总是在强调人民币没有贬值基础，而投资者却一直在寻找投机人民币贬值的机会呢？
　　这实际上是从不同的角度来解释汇率走势。汇率是一个比较复杂的问题。它既是由经济基本面决定的商品相对价格，又是受资本流动影响的资产价格。究竟哪种力量占主导地位，一方面取决于经济形势，另一方面也取决于外汇市场规则和结构。
　　在大多数时候，大家的注意力都被人民币汇率中间价吸引住，而忽略了中国外汇市场的微观结构。实际上，外汇市场的微观结构及其交易规则才是央行实施中间价策略最重要的基础。观察外汇市场微观结构，可以更清楚的判断中长期汇率走势和短期汇率波动。
　　我国外汇市场微观结构容易形成单边汇率走势
　　中国外汇市场有两个重要特征：第一，中国外汇市场受实需原则限制，外汇交易必须具备相应的真实贸易业务背景。第二，交易主体有限。中国当前的外汇市场是一个封闭的、以银行间市场为中心，进行结售汇头寸平补的市场。市场主体主要是银行等金融机构。
　　在这种特殊的外汇市场结构下，人民币汇率的形成机制非常依赖贸易顺差，因为只有跟贸易相关的市场主体才能够进入外汇市场交易。而且，我国对资本项目一直保持宽进严出的管制，资本项目的市场供求并不能完全反映在外汇市场中。
　　因此，在年大多数年份中，中国经济保持了持续的贸易顺差，外汇市场一直供过于求，造成人民币汇率持续升值、外汇占款居高不下、外汇储备不断刷新纪录。
　　中国外汇市场的微观结构在规避金融风险的同时，也抑制了外汇市场的价格发现功能。由于缺乏风险偏好较高的投机者，外汇市场很容易出现单边市场格局。
　　另一方面，离岸人民币外汇市场没有“实需”限制，交易主体也更加多元化。离岸外汇市场的交易行为主要侧重对冲和投机，交易主体多为境外银行和对冲基金，遇到外生冲击时的反应与在岸市场并不完全相同。如果是进出口的正常波动，在岸和离岸的反应基本一致。从中长期来看，CNY和CNH都是有经济基本面决定。但是，如果是金融市场的冲击，离岸市场的反应速度就远远高于在岸市场。
　　从外汇市场结构来看，在岸市场重视实需，容易形成单边价格，离岸市场重视金融风险，汇率波动性更大。在岸和离岸外汇市场结构的差异，引发了在岸市场人民币汇率的短期波动。
　　从国际经验和中国的贸易结构来看，人民币在中长期依然有升值基础
　　贸易是影响汇率最重要的基本面。跨境贸易是居民储蓄的跨期优化的结果，可以决定一国汇率的长期变动趋势。从中国外贸出口的竞争力来看，人民币在中长期仍然有升值空间。
　　其一，中国外贸出口份额持续上升，出口竞争力不断提高。从2000年开始，中国外贸出口占全球贸易比重，以每年1个百分点的速度递增。2015年底，中国外贸出口份额已经达到13%，超过日本和德国市场份额之和。这一方面反映近期中国出口下降主要原因是海外需求放缓，而非人民币汇率高估。另一方面也反映国内出口企业的竞争力在不断提高。
　　在70-90年代，日本和德国出口市场份额不断上升时，日元和德国马克一直在持续升值。中国现在占据全球最大市场份额，没有理由通过贬值进一步抢占其他新兴市场国家份额。
　　数据来源：Wind，下同。
　　其二，高附加值贸易超过加工贸易比重，境内美元供给增加。
　　从2010年开始，中国出口占全球比重增长速度，显著高于进口占全球比重增长速度。中国出口正在转向高附加值型。来料加工、进料加工等低端贸易，逐渐从中国转移至其他新兴市场国家。在2010年，中国出口贸易中一般贸易的比重首次超过了加工贸易。
　　随着贸易结构优化，企业出口创汇的能力也会逐渐上升。相同规模的出口量可以获取更多的外汇流入。进口增速下降一方面是缘于大宗商品价格的下降，但同时也反映中国出口的供给链条更多在国内完成，出口创汇能力增强。
　　无论是从贸易份额的国际经验，还是贸易结构优化的角度来看，我国出口部门都有较强的竞争力，表明人民币在中长期仍然有一定的升值空间。
　　如何看待短期人民币汇率波动？
　　问题到这里出现了分歧。如何看待短期人民币汇率波动？一般而言，有趋势就应该有短期波动。遗憾的是，由于缺乏足够的交易主体，人民币汇率的波动一直较低。居民和投资者的资产配置需求无法进入外汇市场，并不能在境内人民币汇率价格上得到反映。
　　美元去杠杆的刚需已经释放殆尽
　　“8.11”汇改后，中国出现了一波短期资本流出。从2015年全年数据来看，金融账户逆差达到4856亿美元，错误与遗漏账户流出1882亿美元。此外，粗略估计约有1000亿美元的服务贸易可以归入资本流动范畴。资本流出共计达到7738亿美元。尽管我国贸易顺差接近5700亿美元，我国央行仍然消耗了3500亿美元外汇储备用于维持汇率稳定。
　　虽然资本流出的规模惊人，但是，由于我国外汇市场的特殊结构，普通的投资者很难进入，短期资本流动的主体依然是贸易商和国有企业。
　　BIS的研究，以及我们过去一系列的研究报告都表明，进出口商持汇、国有企业偿还外债、个人购汇是近期资本流出的主要渠道。
　　时至今日，企业的美元去杠杆过程已经基本完成，进口部分的美元债务也偿还殆尽，对美元的刚性需求在上一轮贬值中基本消化完毕。
　　境内储蓄对海外资产的配置需求存在不确定性
　　资产配置主要由利差和汇率预期决定。在美联储加息，境内金融资产风险上升的情况下，境内投资者对美元资产的需求会越来越旺盛。
　　下面这张图显示的是贸易顺差和境内M2存量的变动。尽管每个季度有1200亿美元外贸顺差，但是同期M2增量达到3000亿美元，而且M2存量已经高达21万亿美元。看上去，如果这部分资产有非常迫切的海外资产配置需求，汇率就会存在超调风险。
　　对这个问题需要从两个方面来分析。
　　第一，在正常情况下，M2对汇率没有传导渠道。M2代表的是居民的存量财富，在正常情况下，这部分财富对汇率的影响非常小。因为根据外汇市场的“实需规则”，央行释放的流动性形成M2的过程中，只要通胀平稳，没有改变实际汇率，那么这部分流动性不会影响外汇市场。
　　第二，有一定贬值预期时，M2对汇率存在较大压力。M2同时也反映了境内金融市场的深度。由于中国货币市场的深度远远超过外汇市场，一旦汇率出现贬值预期，不仅贸易商和企业会降低结汇，有一部分资金也会伪装成“实需”进入外汇市场套利。境内金融市场的流动性越多，对外汇市场的压力就越大。从去年三、四季度错误和遗漏账户的1000亿美元可窥一斑。
　　也就是说，只要存在贬值预期，就会有资金从货币市场流向外汇市场，区别只是规模大小而已。
　　如何管理预期是人民币汇率短期波动的关键。用“篮子货币”在一定程度上降低了人民币贬值预期，但是并没有完全解决问题。
　　“收盘价+篮子货币”策略让“实需”重新占据主导地位
　　央行最近公布了“收盘价+篮子货币”中间价定价方法。根据1月份以来的数据分析，中间价与收盘价关系密切程度远远高于篮子货币。这实际反映央行对中间价改革的态度，仍然是以收盘价为主，同时以“篮子货币”的名义，降低了汇率的波动性。
　　这种操作模式虽然和过去相比更加透明，但外汇市场仍然是以中间价作为指导价格，市场参与者唯央行马首是瞻，汇率依然缺乏连续性。这跟过去的人民币中间价机制没有本质的区别。
　　在这种机制下，实需还是占据主导地位。从中长期来看，中国贸易份额和顺差持续上升，人民币汇率还是有升值动力。从短期来看，贬值压力仍然有卷土重来的态势。
　　人民币在短期会有波动，中长期会重新升值
　　从短期来看，如果美联储加息导致资产配置需求上升，引发人民币收盘价贬值，新兴市场货币贬值导致篮子货币走低。此时，人民币汇率可能会加速贬值。如果央行进一步干预，可能会引发贬值预期，恶化资本外流。
　　如果将视野拉长至3-10年，人民币对美元仍然有较大的升值空间。但是，要迎来健康而有深度的外汇市场，仍然需要释放市场主体的资产配置需求。
　　除了中间价定价规则之外，中国当前的外汇市场的“实需规则”和交易主体有限，是人民币汇率出现单边行情，波动率较低的重要原因。未来应该放宽实需原则，增加风险偏好较高的市场主体；同时扩大汇率弹性，增加现有主体决策的异质性。
　　作者为中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究室副主任
责任编辑：张帆 | 版面编辑：李丽莎
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（原标题：人民币汇率
连续走高）
端午假期中，离岸人民币市场流动性偏紧，节后人民币汇率迎来“开门红”。5月31日开盘后，在岸和离岸人民币对美元汇率双双大涨，创半年以来新高。业内人士指出，近期市场对人民币汇率的信心和预期较为稳定，料将维持区间盘整。南方日报记者 唐子湉人民币汇率创半年来新高端午小长假后的第一个工作日，王女士在手机银行APP上兑换了一笔1000美元的现汇。“虽然金额不大，但今天的美元价格挺有吸引力，可以留着出境旅游的时候使用。”王女士如是说。对于中短期内存在出境旅游、留学等购汇需求的人群来说，近期美元价格的走势无疑是好消息。去年年底，美国总统大选和美联储加息引发美元走强，人民币对美元汇率一度跌至6.90，市场中出现对人民币2017年继续走弱的担忧。不过，随着“特朗普行情”消退和市场对美联储加息预期的消化，美元指数节节败退，人民币对美元汇率屡创新高。端午小长假期间，在岸人民币市场休市两日，离岸市场人民币资金流动性紧张。5月31日，香港隔夜银行人民币同业拆借利率（Hibor）暴涨1572个基点至21.08%，为1月6日来新高。与此同时，两地人民币价格也双双上涨。截至当天19时，在岸人民币对美元汇率约报6.81，较开盘价上涨约0.60%；离岸人民币则大涨0.90%接近6.76关口，双双刷新半年以来的新高位。中信银行广州分行金融市场部负责人梅治信在接受南方日报采访时表示，端午节后人民币市场的走势与今年1月份十分相似，一方面，人民币汇率大涨，触及空头止损和平仓的点位；另一方面，离岸Hibor飙升导致离岸市场做空人民币的成本上升，人民币空头难以补充“弹药”而被迫斩仓，因此人民币对美元汇率大幅反弹。此外，近期美元指数表现疲软，新兴市场经济走稳、货币汇率上涨，人民币有“补涨”之势。FXTM富拓市场研究副总裁Jameel Ahmad则指出，人民币意外走强背后的驱动因素之一，是新兴市场资产5月走势重振。从GDP表现看来，多数新兴市场经济被低估，新兴市场货币也被严重低估，马来西亚林吉特等新兴市场货币显著反弹。当前美元的市场人气已转为负面，新兴市场资产有望延续其反弹走势。人民币中间价形成机制将调整近期，市场对人民币汇率的信心增强，与有关部门将进一步完善人民币报价模型的消息不无关联。5月26日，中国外汇交易中心发布公告称，正考虑在人民币对美元汇率中间价报价模型中引入逆周期因子。逆周期因子的引入，意味着人民币对美元中间价将由“前一交易日日盘收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”三者共同决定，将进一步弱化上一交易日收盘价对中间价的影响。外汇市场自律机制汇率工作组有关负责人表示，近期全球外汇市场形势和我国宏观经济运行出现了一些新的变化，美元整体走弱，同时我国主要经济指标总体向好，出口同比增速明显加快，经济保持中高速增长态势。汇率根本上应由经济基本面决定，但在美元指数出现较大幅度回落的情况下，人民币对美元市场汇率多数时间都在按照“收盘价+一篮子”机制确定的中间价的贬值方向运行。分析显示，当前我国外汇市场可能仍存在一定的顺周期性，容易受到非理性预期的惯性驱使，放大单边市场预期，进而导致市场供求出现一定程度的“失真”，增大市场汇率超调的风险。在中间价报价模型中增加逆周期因子，主要目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”。逆周期因子根据宏观经济等基本面变化动态调整，有利于引导市场在汇率形成中更多关注宏观经济等基本面情况，使中间价报价更加充分地反映我国经济运行等基本面因素，更真实地体现外汇供求和一篮子货币汇率变化。
对于人民币中间价形成机制的调整，梅治信认为，更真实、准确的中间价形成机制有助于提振市场对人民币的信心。此外，央行对人民币汇率预期的管理工作有条不紊，市场预期和情绪较为稳定，预计未来人民币不会大幅升值或走贬，料将在区间内波动。星展银行则预计，短期内人民币隔夜拆借利息仍将处于高位，但高息难以持续，人民币汇率料将于6.75-6.90区间内盘整。
(原标题：人民币汇率
本文来源：南方日报
责任编辑：王晓易_NE0011
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