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期货套期保值理论研究进展（论文）
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现代套期保值理论(Portfolioap Proachtohedging)
　　Johnson(1960)和Ederington(1979)等较早提出用的组合投资理论来解释套期保值，组合投资理论认为，交易者进行实际上是对和的进行组合投资，根据组合投资的和预期收益的，确定现货市场和期货市场的交易头寸，以使收益风险最小化或者效用函数最大化。组合投资理论认为，套期保值者在期货币场上保值的是可以选择的，最佳套期保值的比例取决于套期保值的交易目的以及现货市场和期货市场价格的相关性，而在传统套期保值交易中，套期保值的比例恒等于1。
　　现代套期保值理论的主要命题有三个：套期保值的规模，套期保值是否有效及套期保值的。套期保值的规模，可用套期保值率来刻画；套期保值是否有效，可用套期保值减少企业面临的汇率风险程度来度量；
　　套期保值的成本，就是指因采用套期保值而减少企业预期利润的程度。
　　套期保值是否有效和套期保值成本结合起来，决定了套期保值的。最佳效率的套期保值，是指相对于每一单位操作成本能最大减少的；与此最佳效率套期保值相对应的，就是最佳套期保值比率，它是套期保值理论研究的核心问题。
　　要了解现代套期保值理沦，必须先了解什么是。
　　1．什么是基差
　　许多经济学家从数据资料的分析中发现，尽管与现货价格走势并不平行，但的变动经常地引起期货价格的同向变动，现货价格与期货价格反向变动的情况在成熟的期货市场上相当罕见。因此，基差概念应运而生。基差是指在某一特定地点，某一特定商品的现货价格与同一的期货价格之间在同一时间存在的差异。它是衡量现货价格与期货价格关系的重要指标。
　　将在套期保值情况下的基差(basis)定义为：
　　B = Pp & Pf
　　其中：
　　B=基差；
　　Pp=计划进行套期保值资产的现货价格；
　　Pf=所使用合约的期货价格。
　　也即，“如果要进行套期保值的资产与的标的的资产一致，在期货合约到期日基差应为零。在到期日之前，……基差可能为正值或为负值。……当现货价格的增长大于期货价格的增长时，基差也随之增加，称为基差扩大(strengthening of the basis)。当期货价格的增长大于的增长时，基差减少，称为基差减少(weakening of the basis)。”
　　不同的期货合约所拥有的是不同的。“对诸如、、和白银这些投资资产来说，基差风险是很小的。这是由于套利理论会使投资资产的期货价格和现货价格之间较好地保持某一确定的关系，……。某一投资资产的基差风险主要来源于将来无风险利率水平的。对于原油、玉米或铜这些商品来说，供需之间的不平衡以及有时保存商品的困难，可能导致基差的大范围变化，因此存在着很高的基差风险。……基差风险可以使得套期保值者的头寸状况得以或更加糟糕。”为了更清晰地说明基差的变动情况，我们可以“考虑一个。如果基差意想不到的扩大，则套期保值者的头寸状况就会得到改善；相反，如果基差意想不到地缩小，则套期保值者的头寸状况就会恶化。对于多头套期保值者来说，情况则相反。如果基差意想不到的扩大，则保值者的头寸状况会恶化；而当基差意想不到的缩小时，保值者的头寸状况就会改善。”
　　许多研究都表明，基差的变动远远小于现货价格或期货价格的单独变动，所以现货价格与期货价格的被认为是套期保值中的公理(Axiom)。影响基差值变化的主要因素决定于，
　　(1)当地现货商品的供求状况和的总供求状况及可比较的价格；
　　(2)和设备条件、运输定价的，及可以利用的仓储条件和保管费用；
　　(3)允许交割的商品的质量标准；
　　(4)的心理预期；
　　(5)的变动，等等一般说来，基差值的波动幅度要小于现货价格或期货价格的波动幅度。现货价格与期货价格的不同幅波动的结果就造成了基差的波动。
　　2．套期保值是对基差的
　　认为，套期保值具有的功能。但现代许多经济学家如T·希隆尼、沃金等都认为，应该摒弃套期保值具有的观点。希隆尼认为，保险是建立在之上的，是一个社会共担损失的，一个支付了另一个被保险人损失的一部分份额。因此，与其说是由承担，毋宁说它被分散得无影无踪。然而在期货市场上，当风险通过套期保值转移时，它们和以前一样仍大量存在，只不过是被合约另一方的当事人所承担，套期保值者的风险被减少了，但风险总量仍然不变，H·(H．)和鲁特利治(Rutledge)等人也提出并进一步发展了这一理论。该理沦强调：不管是否套期保值，风险自始至终存在于的决策中，期货市场的运作将不仅仅是，也便利于。
　　本世纪五、六十年代，沃金强调必须转变对套期保值的传统看法。套期保值者转移或者降低价格风险并不是问题的关键所在，其焦点在于套期保值者能否从中获取基差收益，即从现货市场与期货市场的两种价格波动中获取机会利润。即套期保值是对基差的投机，目的在于从基差的变动中获利，以便在既定的风险条件下获取最大利润，或在预期收益的前提下把风险降到最低程度-沃金认为，套期保值的结果不一定会将风险全部转移㈩去，套期保值者避免了现货价格变动的大幅风险，选择了相对较小的基差风险，承担着闽现货价格与期货价格变动趋势不一致而引起的基差变动风险-因此，为了减少、消除基差风险甚至从基差变动中获取额外利益，保值者可以在保值商品种类、合约到期月份，多空头寸(即交易方向)及持仓数量4个变量上做出适时有效的选择和调整。
　　因此，问题并不在于现货价格与期货价格的相关度究竟有多大，而在于的这种变动对于市场参与主体而言是否可以。沃金首先对小麦的价格进行了研究，确认它的基差是可以预见的，后来，亨福纳(Heifner)对玉米和黄豆的研究进一步证实了沃金的结论。沃金对套期保值的理论的这一全新观点奠定了现代套期保值理论的基石，对套期保值的动机解释具有重要的意义。继沃金之后，利兰·约翰森(Leland Johnson)和杰罗姆·斯第恩(Jerome Stein)等人对现代套期保值理论的完善提出了更为的观点，丹·陈斯(DonM．Chance)则在其教科书《期权和期货介绍》中对此作了更精确的解释，“套期保值是一种用以减少或在某种情况下消除风险的交易行为，……与任何一个投资者进入任何一个一样，套期保值者也是为了在一定风险水平上获取最大利益”，这一至今仍流行于美国高校。据此，现代套期保值理论的实质是：1．套期保值可以在与期货商品合约相同或的现货与之间进行；2．套期保值的头寸方向及持仓数量应有一定的灵活性和可变幅度；3．套期保值者出入市的时机及价位，的选择具有闵市场变动的可变性。
　　希隆尼也认为套期保值是一种对基差的投机，即对价格关系的投机-由于期货和现货价格的关系——基差是变化不定的，因此，在期、现货两个市场上一边做空一边做多也具投机性、他进一步将投机划分为价格水平投机和价格关系投机，认为人们通常所说的投机是价格水平的投机，在期货市场上对期货价格水平的变化进行投机，或在现货市场上对现货价格水平的变化进行投机；“被我们看作套期保值的——即持有现货多头和期货空头头寸，反之亦然——实际是对价格关系进行投机：”土套期保值者不参与单个市场价格水平的投机活动，但却没有放弃利用基差变化进行价格关系投机的机会，也就是说：“套期保值的实质是进行、”例如，套期保值企业可以通过同时买人和卖出现货水平来：但他们用代替最初用于完成商品买卖的，避免了价格水平变化的风险-如果他们最初的买卖决策是正确的，那么他们在转移现货价格水平变化风险的同时，依然拥有利用期、现货价格关系的变化盈利的机会。也就是说，他们保值不是为了避免风险而是为了。
　　期货专家T·海尔奈莫斯(ThomasA．Hieronymus)也认为，由于“期货交易不是一个标准化的、完全免除价格变化的，十分安全的运行方法。套期保值交易并不是直接转移风险，相反，更确切地说，还承担额外风险，还会与预期盈亏的套期保值头寸相对立。例如，如果一位饲料生产商拥有现货玉米并在期货市场上卖出玉米，他即承担了一项额外的投机，是玉米现货价格及其期货价格变动的一致性减少了他的总风险。实际上，他已经用一个基差投机取代了他原有的存货投机。”
　　此后，沃金更大胆地提真，，了套期保值者和投机者的无任何根本差别的观点：他认为，单独考察价格风险是不够的，还必须考虑更重要的由价格风险产生的数量风险；共结论是：套期保值者的一般是保险和投机的混合，套期保值者所追求的目标不一定是要把风险全部转移出去，他只是避免了现货市场价格变动这一较大的风险，而了基差变动这一较小的风险：霍夫曼提出“套期保值就是转移风险”(Shifting of Risk)的观点：则指出：“正是投机商承担了套期保值者所脱离的风险：”布劳在其论文中也认为，“是承担对未来无法预先知道的的专门市场组织，它弥补了一般保险机构无法履行这一职能的缺憾”。总之，他们认为套期保值就是把价格风险转嫁给投机者以取得风险补贴：这样，消除风险(Risk Elimination)让位于降低风险()。
　　沃金证明了现实经济生活中并非所有的套期保值行为都能够消除风险，完全保值只是一种十分偶然的经济现象，由此，现代套期保值的概念强调的不仅仅是降低风险，更希望从中获得利润，称之为“套利套保(Arbitrage hedging)”。
　　随着期货交易的深人发展，期货市场上传统的套期保值、转移风险功能已经演化成动态的风险管理概念，即参与期货交易不仅仅是为了降低风险，更重要的是要使预期利润最大化：此时，套期保值已被看成是一种重要的便利买卖决策，增强交易的自由度的。海尔奈莫斯一针见血地指出，“套期保值是一个难以定义的名词。对不同的人，它意味着不同的含义。”
中国期货业发展创新与风险管理研究.中国财政经济出版社,2009.11.
马杰著.利率与汇率风险管理.人民邮电出版社,2006.12.
沈开艳著.中国期货市场运行与发展.学林出版社,2003年05月第1版.
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很愤怒刚学习不久，没法学啊要考试了，急死我了这次就不告诉你们老板了，限你们赶紧弄好算了，麻木了套期保值理论的实践与创新―现代套期保值理论研究系列之一
　　伴随着市场经济体系的逐步完善和资本市场改革发展的不断深入，中国市场经过20年的探索发展，其套期保值与价格发现的功能日益凸显，在服务国民经济和实体产业过程中发挥了日益重要的作用。随着期货规模的不断扩大和市场功能的不断深化，套期保值理论与价格发现理论得到不断演变与创新，在实践过程中，企业套期保值不仅成为企业经营的重要战略，而且企业通过建立期货套期保值战略，提高了企业经营水平。
　　一、期货套期保值理论的演变与创新
　　“品种相同、数量相等、方向相反”是市场对于套期保值的整体印象，然而，随着市场开放程度的日益提高，商品市场的金融属性不断提高，市场竞争日益激烈，原料价格上涨导致现货企业单位利润率大幅萎缩。因此，传统套期保值理论不再适应当前的市场需求与环境，而且期货与现货市场的多种因素也使得现实问题无法完全如传统套保理论那样一一对应来解决，这就需要我们在运作方法和理论上进一步创新。基差逐利型套期保值理论、现代套期保值理论以其灵活性及有效性逐步取代了传统套期保值理论。
　　1.传统套期保值理论
　　传统套期保值理论由凯恩斯和希克斯于1930年提出，其核心在于对同一商品在期货市场上建立与现货市场部位相反的头寸，以规避现货的价格风险。这正是期货市场关于套保的总体印象：品种相同、数量相等、方向相反。在真正的实践中，完全利用这个理论运作，对于企业来说，会感到效果并不一定非常好。实际上，这个理论的提出，其前提条件是期货市场的金融属性并不是很强，现货企业的品种比较单一，而且现货产业的单位利润率比较高，此时利用这个理论会有比较好的效果。
　　综合考量其保值效果，其规避的是一个时间点上的风险问题。比如对于玉米贸易商来说，在企业买玉米现货的同时，抛出等量的期货，规避的就是买玉米时间点往后的价格波动风险。目前，国内相当一部分企业对于期货市场的认识，基本上处在这个领域阶段。但在实践中我们发现，若按照该理论严格执行，由于期货与现货存在升贴水问题、价格趋势波动问题、现货定价模式多样性等问题，根本无法完全通过套保工具以一一对应的方式来操作。
　　2.基差逐利型套期保值理论
　　基差逐利型套期保值理论由Working提出，是指通过选择现货与期货、期货不同时间跨度合约之间，有生产关系的不同品种之间的套期图利行为，以规避一段时间范围内的过程风险问题。该理论的交易特点不再像传统套期保值理论那么刻板，要求的品种不尽相同，但必须有关联性、数量相等、方向相反。该套保理论适合于期货市场的金融属性较强、产业链链条长、企业单位利润率较低的领域，这在很大程度上更适应当前的市场环境与企业现实。比如，压榨企业可在大豆、豆油、豆粕出现压榨利差时，通过买入美国大豆、卖出国内豆粕和豆油，建立一个虚拟的期货头寸，而真正的利润需要通过实物及生产过程产生。由于利差的正锁定，价格对于企业已经不重要了，企业可随时在美国点价交易买入大豆，从而将采购、运输、生产加工整个过程的风险加以锁定，实现套期保值的效果。
　　3.现代套期保值理论
　　现代套期保值理论由Johnson、Ederington较早提出，通过采用马科维茨的组合投资理论来解释套期保值概念，即将现货市场和期货市场的头寸作为企业资产来看待，套期保值实际上是资产组合。在企业经营过程中，在合适的或可承受的风险情况下获得所对应的最好利润，即研究有效保值的操作方法。比如在牛市环境下，卖出保值就可以减少卖出的规模，减少无效保值的量，根据市场情况，允许现货有一定的风险敞口。该理论是根据组合投资的预期收益和预期收益的方差，确定现货市场和期货市场的交易头寸，以使收益风险最小化或效用函数最大化。其交易特点是更加灵活，品种不尽相同，数量不尽相等，方向相反，适用于较成熟或市场化的期现市场。目前市场利用该理论设计出宏观保值策略，比如利用升水商品编制成价格指数，以对冲固定资产投资风险；利用贴水商品编制成价格指数，以对冲通胀风险。
　　纵观套期保值理论发展的三个阶段，分别呈现出如下特点：第一阶段，同品种、同数量、方向相反，解决了系统性风险问题；第二阶段，品种相关、同数量、方向相反，解决升贴水问题；第三阶段，品种不尽相同、数量不等、方向相反，解决价格趋势问题。随着期货市场套期保值要求越来越细，水平越来越高，效果越来越好，套期保值理论也不断创新升级，以适应市场的变化与企业的需求。
　　二、价格发现理论的演变与创新
　　价格发现理论体现了商品期货市场的商品性、金融性和前瞻性，说明期货市场价格发现的作用对企业生产经营有前瞻性的作用。套期保值理论的创新与发展对应着价格发现理论的演变与创新，经历了从蛛网模型理论、仓储价格理论上升至理论预期理论的高度，正是由于理论的创新，期货市场价格发现功能才得以更好发挥。
　　1.蛛网模型理论
　　蛛网模型理论是一种微观经济学中的动态均衡分析理论。古典经济学理论认为，如果供给量和价格的均衡被打破，通过竞争，均衡状态会自动恢复。将此理论应用于期货市场，即期货市场具有使价格收敛于均衡价格的作用，具有抑制蛛网发散和加速蛛网收敛的作用，表现为期货市场向现货的收敛，该理论对应于传统套期保值理论。然而事实证明，按照古典经济学静态下完全竞争的假设，均衡一旦被打破，经济系统并不一定自动恢复均衡，因此该理论存在一定缺陷。
　　2.仓储价格理论
　　期货市场的价格发现功能是借助期货交易所这种高度组织化的市场形态实现的，通过公开叫价程序形成某一特定期货合约的价格，这种价格形成方式是传达未来市场供求变化的较为准确有效的方式。众所周知，期货与现货市场之间的价格相关关系可使套期保值者和投机商利用期货价格衡量相关现货商品的近期和远期价格的发展趋势。总之，期现基差基本上受制于边际持仓成本。在临近交割时，两个市场价格之间差异将趋于一致。基差关系基本反映了现阶段以及未来现货市场的供求关系，从而证明了期货市场具有价格发现功能，即基差决定了远期价格的发现功能。
　　3.理论预期理论
　　理论预期理论认为，经济主体会在对现有信息进行充分加工的前提下，在对有关经济变量预测的基础上进行决策。理论上说，理论预期所指的预期不仅是对一个变量的取值的预测，而且是对这个量的取值的概率分布的判定。在合理预期下，对经济变量的预期等于其事后的实际均值，实际情况对均衡的偏离不是来自经济主体的预期，而是随机扰动因素造成的。在短期内，市场冲击的确可以起到改变均衡的作用，但在长期，人们总会意识到系统性环境调整的规律，并对自己的预期进行相应修正，从而使预期与实际变化趋于一致。衍生至期货市场，期货价格是交易者对未来商品的理性预期值，应该平均等于未来商品价格的实际数值。现货价格围绕价值上下波动，期货价格围绕现货价格上下波动。期货市场的价格形成反映了众多投资者对于未来市场的预期和对市场消息的提前反映，体现了市场价格的变化趋势。 &&上一页
（责任编辑：郝鹏飞）